Donnerstag, 8. November 2018

Aurelius: Wird das geduldige Warten bald (wieder) reich belohnt?

Den Münchner Finanzinvestor Aurelius (WKN: A0JK2A) begleite ich nun schon einige Jahre, als Aktionär und hier im Blog, und unterm Strich stehen nach rund sechs Jahren 425% Rendite oder durchschnittliche 31,5% pro Jahr. Damit konnte Aurelius überdurchschnittliche stark zulegen verglichen mit jährlichen Renditen zwischen 7% und 8%, die die Börse langfristig im Mittel abwirft.

Andererseits liegt der aktuelle Aktienkurs mit 40 Euro weit unter dem Jahres- und Allzeithoch, das im Frühjahr bei 65 Euro erreicht wurde. Zieht man die zwischenzeitliche Bruttodividende von 5 Euro ab, notiert der Kurs momentan exakt ein Drittel unterhalb des Dividenden bereinigten Höchstwertes von 60 Euro. Oder anders aufgedrückt: bis zum alten Höchststand hat der Kurs 50% Luft.

Nun ist es nicht besonders clever, eine Aktie nur deshalb zu kaufen, weil sie gefallen ist und ihr Kurs daher optisch billig(er) aussieht. Man sollte lieber herausfinden, ob die vermeintlichen 50% nur heiße Luft sind, oder doch wirkliches Potenzial. Wie gut, dass Aurelius heute seine aktuellen Geschäftszahlen inkl. einer aktualisierten Berechnung des NAV (Buchwerts) vorgelegt hat. Damit sollte sich doch etwas anfangen lassen bei der Meinungsbildung...


2017 | Was war...

2017 war ein Ausnahmejahr für Aurelius, genauer gesagt ein Rekordjahr. Erst gab es eine Short-Attacke, die den Kurs auf weit unter 40 Euro herunterprügelte, doch nachdem sich die meisten Vorwürfe als haltlos herausstellten, erholte sich der Aktienkurs in der Folge wieder und wurde Anfang diesen Jahres sogar auf neue Höchststände bei 65 Euro getrieben. Insbesondere die Unterstellung, die größten Beteiligungen von Aurelius wären wertlos und anstelle des ausgewiesenen hohen Buchwertes in der NAV-Berechnung drohten enorme Abschreibungen, konnte Aurelius auf die beste aller Möglichkeiten kontern: durch den Gewinn treibenden Verkauf besagter Tochterunternehmen.

Doch genau das ist das Problem im laufenden Jahr. Nachdem Aurelius 2017 eine Reihe von großen Exits vollziehen konnte, durchläuft man dies bezüglich in 2018 eine echte Durststrecke. Dem entsprechend sind die Anleger enttäuscht und viele haben die Geduld verloren, auf die nächsten lukrativen Deals zu warten. Gerade das könnte sich allerdings für Geduldige als Chance erweisen, denn Aurelius nimmt wieder Fahrt auf.

2018 | Was ist...

Im laufenden Jahr war Aurelius nicht etwa untätig. Allerdings kann man keinen Exit vermelden, dafür aber eine ganze Reihe interessanter Zukäufe (zur Meldung).

So hat Aurelius in den ersten neun Monaten 2018 zehn Unternehmen erworben, darunter drei Plattform-Investitionen: Ende Juli wurde der britische Multikanal-Home-Shopping-Anbieter Ideal Shopping Direct von Blackstone gekauft. Bereits im Februar 2018 wurde der weltweit tätige Multikanal-Buchhändler Bertram Books (vormals: Connect Books) in Großbritannien erworben. Im Laufe des vierten Quartals 2018 soll der Erwerb des Wasser- und Abwasserarmaturenherstellers VAG vollzogen werden. 
Des Weiteren wurden sieben Add-on-Akquisitionen, also Zukäufe zu bestehenden Plattform-Investitionen getätigt: Der Verpackungsmittelhersteller Solidus, eines der derzeit größten und erfolgreichsten Konzernunternehmen, konnte bereits Anfang des Jahres seine Aktivitäten in Südeuropa mit dem Kauf von Abelan Board Industrial, einem namhaften Produzenten von Verpackungslösungen aus Karton und Vollpappe, stärken. Im dritten Quartal wurde zudem Northern Paper Board, ein in Großbritannien ansässiger Hersteller von Verpackungsmaterialien aus Pappe, übernommen. Im Juli 2018 konnte die Scandinavian Cosmetics Group ihre Marktposition in Norwegen und Schweden durch Übernahme von Solis International Cosmetics AS und Alf Sörensen AB ausweiten. 
Die Aurelius-Tochter B+P Gerüstbau hat durch die Übernahme der Gustav Raetz oHG ihre Marktstellung in Süddeutschland verbessert. GHOTEL hotel & living hat im Februar 2018 zwei Hotels der Marke "nestor" im Stuttgarter Raum und im April 2018 ein 4-Sterne-Hotel sowie die zugehörige Hotelimmobilie in Göttingen erworben. Ende Oktober 2018 hat GHOTEL hotel & living zudem drei Hotels in Düsseldorf, Gütersloh, Salzburg (Österreich) sowie das noch im Bau befindliche Hotel in Osnabrück, dessen Eröffnung für das Frühjahr 2019 vorgesehen ist, im Rahmen einer Add-on Akquisition von der Arcadia Hotelbetriebs GmbH übernommen.

Und im laufenden vierten Quartal erwarb die Aurelius-Tochter Calumet Wex die Mehrheit an Foto-Video Sauter (zur Meldung).

Üblicherweise übernimmt Aurelius Unternehmen aus Sondersituationen heraus, also aus der Insolvenz, einer Notlage oder als Abspaltung einer Randaktivität eines großen Konzerns. Damit einhergehend braucht Aurelius selten viel für die übernommenen Unternehmen bezahlen; nicht selten erhält man statt dessen sogar noch eine Mitgift auf den Weg (sog. Bargain Purchase), da der abgebende Konzern/Verkäufer froh ist, jemand Verantwortungsvollen gefunden zu haben, der die anstehende Sanierung inkl. Produktbereinigungen und ggf. Anpassung der Mitarbeiterstärke übernimmt. Diese werden nicht veröffentlicht, finden aber ihren Eingang in die GuV des Aurelius-Konzerns,

2019 | Was wird...

In einem Interview mit "Der Vorstandswoche" kündigte Aurelius-CEO Dr. Dirk Markus an, im laufenden Jahr noch zwei bis drei Übernahmen tätigen zu wollen. Die erste, Foto Viedo Sauter, wurde prompt heute vermeldet. Interessanter für die Anleger ist aber eine andere Aussage, denn Dr. Markus verwiest darauf, dass eine ganze Reihe von Aurelius-Töchtern inzwischen den nötigen Reifegrad erreicht hätten, um veräußert zu werden. Entweder durch einen Börsengang oder durch einen "normalen" Verkauf.

Aurelius übernimmt die neue Unternehmen und unterzieht sie einer Rosskur. Nachdem die neuen Töchter diese "Intensivstation" verlassen haben, werden sie der neuen Ausrichtung entsprechend aufgepäppelt und auf einen soliden und Gewinn steigernden Wachstumspfad gebracht. Ist dies gelungen, befinden sich die Unternehmen in der dritten Phase, wo Aurelius aktiv auf Käufersuche geht. Und in 2019 dürfte etwas eine handvoll Unternehmen ins Schaufenster gestellt werden und das sind nicht nur kleine Beteiligungen. Unter anderem Solidus.

Ein heißer Kandidat für einen Verkaufsprozess könnte nunmehr Solidus sein. Das ist ein Hersteller von Vollpappe und bedruckten Kartonagen. Der Bereich Vollpappe bedient in erster Linie Kunden aus der Lebensmittel- und Getränkeindustrie. Die schwereren, bedruckten Kartonagen finden hauptsächlich als Bucheinbände sowie bei Puzzle-Spielen und Displays Verwendung. Das Geschäft entwickelt sich ordentlich. 
„Wir haben Solidus im Jahr 2015 mit einem EBITDA von über 12 Mio. Euro gekauft. Für 2018 liegen die Erwartungen bei einem EBITDA von ca. 40 Mio. Euro. Das Potenzial könnte sich 2019 auf bis zu 60 Mio. Euro EBTIDA belaufen“, sagt Markus gegenüber der "Vorstandswoche".

"Die Vorstandswoche" spekuliert daher auf einen Verkaufserlös bei Solidus von rund 300 Mio. Euro, was deutlich über dem bisherigen Rekord von Getronics (200 Mio. Euro) liegen würde. Und auch Scandinavian Cosmetics Group könnte ein Exit-Kandidat sein, der bis zu 100 Mio. Euro einspielen könnte. Bei HanseYachts wird auch schon länger über einen Exit gemunkelt, denn das Unternehmen ist für Aurelius-Verhältnisse schon ziemlich lange im Portfolio. Weitere Exit-Kandidaten könnten auch GHotel oder Callumed sein.

Zahlenwerk

Auch wenn 2018 ein Übergangsjahr ist, muss man den Blick natürlich auch auf die Zahlen richten. Dabei ist zu beachten, dass Aurelius im letzten Jahr seine bisher größte Akquisition getätigt hat, die von Home Office Europe. Damals kaufte man 2 Mrd. Euro an Umsatz zu und hat diesen auf 1,2 Mrd. Euro eingedampft. Das klingt dramatisch, war aber nötig, um die Profitabilität zu steigern und HOE hat nun die Intensivstationsphase verlassen und schwenkt um auf profitables Wachstum.

Aurelius (Quelle: wallstreet-online.de)
In den ersten neun Monaten des Jahres 2018 erzielte Aurelius ein Konzern-EBITDA von 37,4 Mio. Euro (VJ: 575,1 Mio. Euro). Im Vorjahreswert waren hohe Erträge aus der Auflösung negativer Unterschiedsbeträge aus der Kapitalkonsolidierung ("Bargain Purchase") sowie die Ergebnisbeiträge aus den Rekordverkäufen enthalten. In den ersten neun Monaten 2018 lag der "Bargain Purchase" bei 12,8 Mio. Euro (VJ: 346,2 Mio. Euro). Die Kaufpreisallokationen der in den ersten neun Monaten 2018 erworbenen Gesellschaften sind noch nicht abgeschlossen und daher vorläufig.

Die Restrukturierungs- und Einmalaufwendungen für die Neuausrichtung der Konzernunternehmen reduzierten sich in den ersten neun Monaten 2018 auf 57,7 Mio. Euro (VJ: 83,0 Mio. Euro), während die Erträge aus Verkäufen von Beteiligungen über Buchwert bei 2,6 Mio. Euro lagen (VJ: 215,4 Euro). Im Vorjahreszeitraum waren hierin die Verkäufe von Secop und Getronics enthalten.

Trotz des Verkaufs sehr profitabler Unternehmen und des Erwerbs von noch im Restrukturierungsprozess befindlichen Unternehmen in den Geschäftsjahren 2017 und 2018 lag das operative EBITDA des Gesamtkonzerns in den ersten neun Monaten 2018 bei 79,7 Mio. Euro (VJ: 96,5 Mio. Euro).

NAV (Buchwert)

Aurelius weist halbjährlich seinen NAV aus. Zum 30. September 2018 betrug der Net Asset Value des Portfolios 1,37 Mrd. Euro (31. Dezember 2017: 1,54 Mrd. Euro). Die liquiden Mittel lagen zum Stichtag 30. September 2018 bei 291,1 Mio. Euro (31. Dezember 2017: 606,3 Mio. Euro ). Die Reduktion beider Werte ist vor allem auf die im zweiten Quartal 2018 erfolgte Ausschüttung der Rekorddividende in Höhe von 141 Mio. Euro an die Aktionäre zurückzuführen.

Net Asset Value des Aurelius-Portfolios zum 30.9.2018 (in Mio. Euro)

Services & Solutions138,00
Industrial Production475,60
Retail & Consumer Products525,00
NAV der Portfoliounternehmen1.138,60
Other227,50
Summe1.366,10

Meine Einschätzung

Aurelius ist in der Spur. 2018 ist ein Übergangsjahr, das sich dem Ende zuneigt. Für 2019 sind eine Reihe von Exits zu erwarten, die die Gewinne und die Dividenden treiben werden. Spätestens dann werden sich auch die Leerverkäufer wieder zurückziehen. Zumal gerade Aurelius kaum mehr Opfer einer Short-Atatcke werden dürfte.

Die Dividende dürfte im Sommer bei mindestens 4 Euro je Aktie liegen. Aurelius unterteilt diese ja in zwei Komponenten, die Basisdividende aus dem operativen Geschäft, und die Partizipationsdividende, die aus Exits und Bargain Purchases gespeist wird.

Für 2017 hatte man 1,50 zzgl. 3,50 Euro ausgekehrt. Die 1,50 Euro dürften stehen, mindestens. Hinzu kommt, dass aus den hohen Einmaleinnahmen in 2017 nicht alles als Dividenden ausgekehrt worden, sondern bewusst einiges in der Rücklage geparkt worden war. Daher dürften hier bereits heute um die 2 Euro zur Verfügung stehen. Hinzu kommen bereits in 2018 verreinnahmte Bargain Purchsases. Und dann sollte man im Hinterkopf haben, dass Aurelius auch jeweils Einnahmen des ersten Halbjahres aus Exits und/oder Bargain Purchases zur Ermittlung der Dividendenhöhe heranzieht. Und für 2019, auch schon das erste Halbjahr, dürfte einige Exits anstehen. Daher bin ich mir der "mindestens 4 Euro" bei der Dividende ziemlich sicher...

Aktienrückkäufe tätigt Aurelius momentan auch fleißig, wenn auch nicht auf besonders hohem Niveau. Früher hat man diese zurückgekauften Aktien später eingezogen, doch das läuft momentan anders. Denn man hat ja eine größere Wandelanleihe "offen" und der eine oder andere Anleger hat die Wandlungsoption gezogen und Aurelius diese aus dem bestand an zurückgekauften Aktien bedient. Auch deshalb dürfte der Kurs unter Druck geraten sein, weil der eine oder andere seine frisch gewandelten Aktien umgehend wieder auf den Markt geworfen hat.

Mit Aussicht auf deutlich steigende Gewinne dürfte dies aber immer seltener der Fall sein und daher einerseits der Abgabedruck nachlassen und andererseits die Kaufbereitschaft generell wieder zunehmen. Die Aussicht auf lukrative Exits wird zum Treibsatz für das nächste Durchstarten des Aktienkurses. Ob das noch vor dem Jahresende beginnt oder erst nach der Silvesterfeier, das bleibt abzuwarten. Sofern kein großer allgemeiner Markteinbruch mehr erfolgt, bei dem alle Aktien massiv abverkauft werden, und der scheint ja wieder abgesagt zu sein, dürfte der Kurs bei rund 40 Euro seinen Boden gefunden haben. Dieser Kurs ist auch durch den NAV je Aktie sehr gut abgesichert - das früher übliche Premium von mehr als 20% Aufschlag auf den NAV, das muss sich Aurelius in den nächsten Monaten erst wieder verdienen. Die Aussicht auf Gewinn treibende Exits dürfte dabei helfen...

Disclaimer
Aurelius befindet sich auf meiner Beobachtungsliste und in meinem Depot.

Kommentare:

  1. Vielen Dank für das Update.
    Aurelius war mein Anfängerfehler.
    Zum Höchstpreis von 65 gekauft und 40% im Minus.
    Ich schätze, grün wird diese Position nicht mehr.
    Bleibt wohl nur liegen lassen, hoffen und Dividende erhalten ...

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    1. Zu 55, abzüglich Dividende also zu 50. Hätte nach der Dividende zu 63 verkaufen sollen. Steigt ja dann 2019 hoffentlich wieder, die Verkäufe dürften ja vor der Dividende kommen. Bin zuversichtlich mindestens wieder auf 0 zu kommen.

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    2. Moin Eva,
      weshalb war Aurelius (D)ein Anfängerfehler? Weil der Kurs sich seit Deinem Einstieg deutlich nach unten bewegt hat? Darauf hast Du ja keinen Einfluss. Einen Fehler hättest Du nur gemacht, wenn Du die Aktien gekauft hättest, ohne Dir über ihren Wert Gedanken gemacht zu haben und wie sich dieser entwickeln wird. Und wenn Du jetzt die Aktien im Depot hast, weil Du glaubst/hoffst, dass der Kurs steig, dann wäre das ein weiterer Fehler. Nicht auf den Kurs starren, nicht auf Kursveränderungen hoffen, sondern auf das Unternehmen blicken und auf seine Entwicklung. Der Kurs orientiert sich auf lange Sicht an der Unternehmensentwicklung und (nur) die kann man halbwegs solide abschätzen. Kursentwicklung hingegen ist wie Münzwurf - kann so oder so ausgehen...

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    3. Danke dir, Michael
      Inzwischen investiere ich einfach anders. Achte mehr auf die Bewertung und kaufe auch nicht "komplett" sondern idR erstmal eine Tranche und später ggf nach.
      Timen lässt sich der Markt natürlich nie.
      Ich warte einfach ab wie sich das Unternehmen weiter entwickelt.

      Corestate scheint kursmässig wieder aufgewacht zu sein

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    4. Ich habe früher die Beiträge von Michael gerne gelesen, denn sie sind gut geschrieben. In letzter Zeit habe ich aber immer mehr den Eindruck gewonnen, dass viele der dargestellten Unternehmen aus meiner Sicht überteuert sind. Konkret Grenke vom letzten Artikel oder auch hier. Die Marktkapitalisierung von Aurelius liegt bei EUR 1,25 Mrd., der Net Asset Value, der bereits von einer erfolgreichen Restrukturierung ausgeht (oder?), liegt in derselben Größenordnung. Wieso soll bitte das Unternehmen deutlich mehr wert sein? Sorry, Michael, aber bei aller Wertschätzung, das muss auch mal gesagt werden!!

      Meinst du es ernst, dass der Kurs im Zusammenhang mit den Wandlungsoptionen unter Druck gerät? Ist das nicht vollkommen neutral, das Unternehmen kauft Aktien, gibt sie an den Anleihenbesitzer weiter und dieser verkauft sie wieder.

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    5. Ja viele der Aktien sind maßlos überteuert, da muss man aufpassen. Zudem hat sich der Investment-Stil geändert - mehr Tech-Aktien mit starken Charts. Und viele Trades, richtig viele... Apple raus, Apple rein, Select Energy rein, Select Energy raus, Umschichtungen ohne Ende, die mit Abstand größte Position ändert sich jede Woche...Das hat mit Value Investing nicht zu tun.

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    6. @Moritz: Bist du jetzt ein Samariter geworden? Wenn ja, dann würde ich gerne dein Angebot annehmen: mind. 20% p.a. (mit Garantieversprechen) bei 0% Gebühren.

      Ironie on: Ich muss sagen, dass Herr Kissig natürlich unglaublich viel Geld mit diesem Blog bei 10 sehr dezenten Werbebanner verdienen muss. Ich habe mich auch schon gefragt, warum er noch arbeitet?
      Ironie off

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    7. Hinweis: "Moritz" ist jetzt nun auf meiner Troll-Liste, daher lösche ich seine Beiträge ab sofort kommentarlos. Ich hatte ihn mehrfach aufgefordert, sich Themen- und sachbezogen zu äußern. gerne auch kritisch zu den von mir vorgestellten Werten und zum Investieren an sich. Aber diese fortgesetzten persönlichen Angriffe nehme ich nicht mehr hin. Und auch nicht seine unbewiesenen Behauptungen bzgl. Mondrenditen, die er vorgeblich erzielt. Wir alle freuen uns schon darauf, wenn er seine eigenes Blogprojekt startet und dort alles viel besser macht und vor allem transparent(er).

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  2. Hallo Michael,
    vielen Dank für die Darstellung und Deine Einschätzung!

    Eine Frage zur NAV-Entwicklung. Mein Verständnis ist:
    31. Dezember 2017: 1,54 Mrd. € Portfolio + 0,61 Mrd € Cash = 2,15 Mrd €
    30. September 2018: 1,37 Mrd. € Portfolio + 0,29 Mrd € Cash = 1,66 Mrd €
    Die Differenz iHv 0,49 Mrd € wird mit der Dividenden-Ausschüttung iHv 0,14 Mrd € erklärt.

    Nach meiner Mathematik passt das vorne und hinten nicht. Wo sind die restlichen 0,35 Mrd geblieben?

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  3. Hi Lion Rock,

    die Erklärung von Aurelius ist tatsächlich nicht gut. Zum einen wurde Dividende gezahlt (0,14 Mrd.), zum anderen wurden Aktien zurückgekauft. Der Differenzbetrag ist schlicht ein Bewertungsabschlag auf das Portfolio, da auch Kosten für Restrukturierung angefallen sind, die nicht werterhöhend sind. Wenn sich die Beteiligungen positiv entwickeln steigt der NAV zum 31.12.2018 wieder an. Das sollte einen guten Teil ausgleichen.

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  4. Hi Lion Rock,

    der NAV enthält bereits Cash, in der Bilanz unter „Other „ also machst du einen Fehler bei der Berechnung. NAV pro Aktie liegt aktuell bei ca. 45 EUR. Also kannst du das Unternehmen immer noch mit Abschlag haben. Die letzten Zukäufe sind in der Bewertung noch gar nicht drin, da noch nicht abgeschlossen. Also hat die Aktie allein vom NAV Luft bis 50 EUR.
    Alex

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    1. Ja da hast Du wohl recht. Etwas missverständlich ausgedrückt in der Meldung, Cash zum Portfolio zu rechnen, aber dann nochmal separat zu nennen.
      Nun gut, der NAV ist also um 0,17 Mrd gesunken, davon 0,14 Mrd Dividendenausschüttung.

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