Mittwoch, 15. Mai 2019

Navigator Equity Solutions: Gewinne und Geldsegen mit Folgen - kommen Aktienrückkäufe oder eine (feindliche) Übernahme?

Die Beteiligungsgesellschaft Navigator Equity Solutions SE hat ihre Zahlen für das Geschäftsjahr 2018 veröffentlicht und im Anschluss auch über die wichtigsten anstehenden Veränderungen, nachdem sie im ersten Quartal 2019 den überwiegenden Teil (51%) ihrer größten Beteiligung IT Competence Group  verkauft hat.

Des Weiteren hat sich Navigator im ersten Quartal von weiteren Beteiligungen getrennt und dabei weitere Gewinne eingefahren. Da bisher die ITC in der Navigator-Bilanz konsolidiert wurde, wird die Entkonsolidierung natürlich kräftige Auswirkungen haben. So entfallen die Umsätze und Gewinne (oder ggf. Verluste) der ITC; die nicht der Navigator zuzurechnenden Anteile des Gewinns waren zuvor als Minderheitenanteile am Ende abgezogen worden. Für den verbliebenen restlichen ITC-Anteil in Höhe von 22% gibt es eine Verkaufsvereinbarung, so dass diese auch in absehbarer Zeit ganz aus den Navigator-Büchern verschwinden wird - bis auf den Verkaufspreis natürlich, und den daraus nochmals zu erwartenden Gewinn, der je nach Preis zwischen 2,0 Mio. und 3,6 Mio. Euro liegen wird. Bleibt die Frage, was nun mit dem ganzen Geld passieren soll...


Das Geschäftsjahr 2018


Die Navigator Equity Solutions erzielte im abgelaufenen Geschäftsjahr 2018 einen Umsatz von 25,0 Mio. Euro (Vorjahr: 22,0 Mio. Euro) und schloss mit einem deutlich positiven Jahresüberschuss in Höhe von 1,8 Mio. Euro ab. (Vorjahr - 0,4 Mio. Euro ). Das Ergebnis vor Steuern (EBT) verbesserte sich signifikant auf 2,1 Mio. Euro (2017: -0,7 Mio. Euro),l wobei die deutliche Ergebnisverbesserung vor allem auf die hervorragende operative Entwicklung bei der IT Competence Group SE zurückgeht, die in 2018 den Turnaround geschafft hatte und einen Rekordumsatz und ein Rekordergebnis erzielt hat. Des Weiteren

Am 31.12.2018 waren unter Abzug der eigenen Aktien 4.579.341 Aktien der Navigator Equity Solutions SE ausstehend (Bestand eigener Aktien 1.976.104), so dass der kalkulatorische NAV unter Berücksichtigung marktgerechter Bewertungen der Vermögenswerte auf 2,90 bis 3,00 Euro je Aktie gesteigert werden konnte. (2017: 2,74 Euro). "Funfact" am Rande: die Aktien haben einen Nominalwert von 0,20 Euro.


Start ins Geschäftsjahr 2019


In den ersten Monaten des Jahres 2019 wurde tiefgreifende strategische Veränderungen angegangen. Zum einen wurden die verbleibenden 20% an der ACON Actienbank AG und die komplette Beteiligung an der Luyanta AG mit positivem Ergebnisbeitrag veräußert, zum anderen wurden 51% der IT Competence Group SE an die audius AG verkauft. Ab dem Verkaufszeitpunkt (15. März 2019) wird die Beteiligung an der IT Competence Group SE nicht mehr konsolidiert.

Navigator Equity Solutions (Quelle: wallstreet-online.de)
Keine dieser Maßnahmen ist in den Geschäftszahlen 2018 enthalten,  ebenso wenig wie stille Reserven aus der positiven Wertentwicklung der Immobilie in Dublin. Die positiven Ergebniseffekte aus den Veräußerungen der Beteiligungen werden also in 2019 in die Gewinn- und Verlustrechnung einfließen und das Ergebnis sehr positiv beeinflussen, während die Gewinne aus dem operativen Geschäft der ITC entfallen (wie auch die Umsätze usw).

Die Verkäufe zahlen sich aus: Navigator Equity erzielte bereits im ersten Quartal 2019 einen deutlich positiven Ergebnisbeitrag im unteren einstelligen Millionenbereich. Der Nettowert der aktuell von der Gesellschaft gehaltenen Vermögenswerte erhöht sich somit auf rund 13,5 Mio. Euro.

Bei aktuell 4.579.341 ausstehenden Aktien beträgt der NAV der Gesellschaft dementsprechend rund 3,00 Euro pro Aktie - und entspricht damit weitgehend meinen Berechnungen, die ich vor zwei Monaten angestellt hatte.

Auf Basis dieser positiven Ergebnisentwicklung und der Entkonsolidierung der IT Competence Group SE erwartet das Navigator-Management für das Geschäftsjahr 2019 einen Umsatz von rund 5 Mio. Euro und ein Gesamtjahresergebnis von deutlich über 3 Mio. Euro. Hierbei sind Ergebniseffekte aus dem Verkauf der restlichen rund 22% der Anteile an der IT Competence Group SE selbstverständlich noch nicht berücksichtigt!


Und was kommt jetzt?

Eigentlich hat die Navigator nun nur noch den 22%-Anteil der ITC als wirkliches Asset und den aller Voraussicht nach auch nur noch einige Zeit lang, sowie die Immobilie in Dublin. Ansonsten hat man durch die Verkaufserlöse einen großen Haufen an Cash angesammelt.

»Es ist schmerzlich auf so viel Geld zu sitzen. Aber noch schmerzlicher ist es, etwas Dummes damit anzustellen.«
(Warren Buffett)

Einen ersten Hinweis gibt das Management mit der Aussage, "zukünftig wird die Navigator Equity Solutions SE als Beteiligungsgesellschaft mit Orientierung am NAV geführt". Das bedeutet, man wird nicht alleine auf Immobilien abzielen und man hat vor, neue Beteiligungen einzugehen. Das ist allerdings wenig befriedigend, denn man kann nicht behaupten, dass man hier einen auch nur annähernd vergleichbaren Track-Record vorzuweisen hätte, wie ein Dr. Schubert bei Blue Cap, ein Dr. Markus bei Aurelius oder ein Scholz bei Bavaria.

Es bleibt also die Frage, was Navigator kaufen wird. Und zu welchen Preisen. Darin liegt das größte Risiko, wie bei einem Lottogewinner, der auf schlagartig über (zu) viel Geld verfügt. Auch solche Leute treffen dann ja nicht unbedingt immer die klügsten Entscheidungen (für ihr Geld). Wobei ich mir kaum vorstellen kann, dass sich Navigator jetzt stärker im Bereich der Mantelspekulationen versucht, was ja eher mäßig erfolgreich war in den letzten Jahren.

Wenn wir von einem NAV von rund 3 Euro ausgehen bzw. rund 13,5 Mio. Euro Gesamtwert des Unternehmens und den Verkaufsgewinn aus den restlichen ITC-Anteilen hinzuaddieren, kommen wir - je nach endgültigem Verkaufspreis - auf einen NAV zwischen 3,40 und 3,75 Euro. Bei einem aktuellen Aktienkurs von 1,65 Euro liegt dieser also weit unterhalb des halben Wertes! Mit anderen Worten: selbst wenn sich der Aktienkurs verdoppeln sollte, läge er noch immer unterhalb des NAVs.


Gebot der Stunde: Aktienrückkäufe

In einer solchen Konstellation liegt eigentlich auf der Hand, was die erste Maßnahme sein sollte: massive Aktienrückkäufe! Das Management kann gar nicht einfacher und schneller Gewinne bzw. Mehrwert für die Aktionäre schaffen, als dass es den Cash-Berg zum Rückkauf eigener Aktien nutzt. Denn man würde für jeden Euro nur 45 Cents bezahlen oder sogar noch weniger!

Navigator würde nicht nur mit jeder zurückgekauften Aktie sofort einen Gewinn von mehr als 100% einfahren (also quasi stille Reserven heben), sondern durch die zusätzliche Nachfrage würde sich auch der Aktienkurs erhöhen - was die bestehenden Aktionäre erfreuen wird und weitere Käufer anlocken dürfte. Klar ist, dass der negative Nebeneffekt von dieser Maßnahme wäre, dass die ohnehin marktenge Aktie noch weniger handelbar würde. Aber... wenn Navigator als starker Käufer an der Börse auftritt, könnte jeder Aktionär seine Stücke ja relativ einfach verkaufen. Insofern springt dieses "Argument" wohl zu kurz, jedenfalls solange, wie Navigator eigene Aktien zurückkauft.


Risiko: Übernahme

Natürlich kann es auch ganz anders kommen. Navigator besteht nun zum größten Teil aus Cash und der Wert je Aktie entspricht mehr als dem doppelten als der Aktienkurs momentan hergibt. Das bedeutet, nicht nur Navigator könnte seine Aktien zum halben Preis kaufen, sondern auch andere. Und nun soll niemand sagen, die gäbe es nicht bei einem so kleinen Spezialwert wie der Navigator. Dann schaue man einfach mal auf die jüngste Entwicklung bei der Sparta Beteiligungen AG, die vom "Corporate Raider" Deutsche Balaton "unfreundlich" übernommen wurden. Die Balatonis haben sich eingekauft und dann ein Übernahmeangebot an die freien Aktionäre lanciert, und nun sind sie Mehrheitseigner. Auch bei Beta Systems oder Biofrontera und weiteren börsennotierten Nebenwerten lief bzw. läuft das nach dem gleichen Schema ab. Und die Balatonis haben Geduld und Sitzfleisch; wenn die sich erstmal in eine Aktie verbissen haben, lassen die nicht mehr los. Fragt mal Ernst Russ (man erinnere sich an die Marenave/Marna).

Die aktuelle Aktionärsstruktur (laut Homepage des Unternehmens) strukturiert sich wie folgt: Alleinvorstand Robert Käß (14,75%), Navigator Equity (30,15%), institutionelle Investoren (~20%), Streubesitz (35,10%). Eigentlich müsste doch vor allem Herr Käß auf der Käuferseite sein, immerhin ist die Navigator "sein Baby" und er hätte durch den Kauf zum halben NAV-Wert am meisten zu gewinnen...


Meine Einschätzung

Man kann Navigator-Aktien aktuell zum halben Wert kaufen. Bisher war dieser Sicherheitsabschlag zum größten teil der Unsicherheit geschuldet, wie nachhaltig die Gesundung der größten Beteiligung ITC denn wirklich ist. Der Faktor entfällt künftig komplett, da ITC bald vollständig verkauft ist. Nun bekommt man für seine 1,63 Euro Cash einen Unternehmensanteil im Wert von mehr als 3 Euro, der überwiegend mit Cash (im Unternehmen) hinterlegt ist. Ist dieser Abschlag gerechtfertigt, weil man glaubt, das Management würde in kürzester zeit das Geld verbrennen? Oder bietet sich hier vielmehr eine besondere Gelegenheit, weil Navigator selbst dafür sorgen muss und wird, dass der Abstand zwischen Kurs und Wert sich schnellstens angleicht - weil sonst jemand anderes Aktienpakete zusammenkauft und sich diese Gelegenheit nicht entgehen lässt?

Ich denke, es läuft auf die zweite Option hinaus und daher setze ich weiter auf die Aktien der Navigator Equity Solutuins SE.

Disclaimer
Navigator Equity Solutions befindet sich auf meiner Beobachtungsliste und in meinem Depot.

Kommentare:

  1. Hallo Michael,
    sind die restlichen ITC-Anteile nicht bereits im NAV (3€) enthalten?

    Mit freundlichen Grüßen
    Alex

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    1. Richtig, Alex, der Wert der restlichen ITC-Anteile (22%) ist bereits in der NAV-Berechnung enthalten. Da kommt allenfalls noch eine Anpassung hinzu (oder ab), je nachdem wie sich am Ende das Verkaufsergebnis darstellt. Meine Aussage ist auch nur ein näherungsweiser Versuch den "zwischenzeitlichen Gewinnanteilen" Rechnung zu tragen. Klartext: Die restlichen ITC-Aktien (22%) werden irgendwann innerhalb eines Zeitraums von bis zu drei Jahren verkauft zu festgelegten Konditionen. Der Verkaufserlös ist im NAV in etwa eingepreist. Aber... bis zum endgültigen Verkauf haben diese 22% natürlich einen Anspruch auf den in der Zwischenzeit erzielten Gewinn bei ITC. Und der fließt ja in irgendeiner Art und Weise der Navigator zu. Entweder durch Vollausschüttung des Gewinns als Dividende oder zusätzlich oben drauf auf den Verkaufspreis. Dieser Betrag ist aus meiner Sicht nicht wirklich zu beziffern, daher habe ich es mir einfach gemacht und hier den von Navigator genannten Gewinn aus dem Verkaufserlös angesetzt. Das passt natürlich nicht so richtig, aber es ist eben nur eine näherungsweise Überschlagsrechnung. Ich hätte auch die für die nächsten Jahre prognostizierten ITC-Gewinne nehmen und davon 22% berechnen können. Aufgrund der Schwankungsanfälligkeit bei ITC-Gewinnen der Vergangenheit sind diese Prognosen allerdings ebenfalls mit einem erhöhten Eintrittsrisiko versehen, so dass ich es mir wirklich einfach gemacht habe...

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    2. Hallo Michael,
      dann ist mir diese Stelle doch etwas unklar (Zitat):

      "Wenn wir von einem NAV von rund 3 Euro ausgehen bzw. rund 13,5 Mio. Euro Gesamtwert des Unternehmens und den Verkaufsgewinn aus den restlichen ITC-Anteilen hinzuaddieren, kommen wir - je nach endgültigem Verkaufspreis - auf einen NAV zwischen 3,40 und 3,75 Euro."

      Hast du hier den ITC-Anteil doppelt gerechnet?

      lg
      Alex

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  2. Hallo Michael,

    Ich habe eine "dummy" Frage... Du würdest es ja gerne sehen wenn das Unternehmen den aktuellen Cashbestand für Aktienrückkäufe verwendet. Wenn aber doch der Wert des Unternehmens hauptsächlich durch den Cashbestand dargestellt wird, da es sonst kaum Beteiligungen gibt, sollte das Geld dann nicht eher dafür verwendet werden wieder Beteiligungen zu erwerben und zu versuchen das Geld entsprechend sinnvoll zu investieren?
    Wenn man sich komplett davon trennt durch Aktienrückkäufe schafft man doch keinen "Mehrwert" für das Unternehmen um auch in Zukunft wieder Gewinne zu erwirtschaften?

    Vermutlich verstehe ich hier etwas grundsätzlich falsch :-)

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    1. Naja aktienrückkäufe sind in diesem fall ein relativ einfacher und sicherer weg die aktionäre am erfolg der letzten jahre teilhaben zulassen. währenddessen ein kauf von neuen beteiligungen immer mit hohen risiken behaftet ist und sich auch erst nach längerer zeit einen wirklicher mehrwert für die aktionäre entwickelt.

      für das unternehmen schafft ein massiver aktienrückkauf, wie du schon schreibst keinen mehrwert, allerdings für die aktionäre. als kleines rechenbeispiel, welches zwar stark übertrieben ist und nicht in dem extrem eintreten wird, aber die grundidee sollte dadurch deutlich werden:

      wenn die gesellschaft zum aktellen preis von etwa 1.70 sämtliche aktien bis auf eine zurückkauft kostet sie das etwa 7.6mio euro es bleiben also von den 13.5mio an assets in der gesellschaft ca 5.9mio übrig => die letzte aktie hat ein NAV von 5,9mio

      würde die gesellschaft die halben ausstehenden aktien zurückkaufen würde dies 3.8mio kosten was zu einem NAV für die restlichen aktien von etwa 4.20€ führen würde.

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    2. Durch den Aktienrückkauf entsteht ein Mehrwert, weil Navigator eine Aktie im Wert von 1 Euro für 50 Cents kaufen kann. So eine einfache und schnelle Rendite kann man kaum mit einem anderen Investment einfahren. Zumal selbst nach dem Aktienrückkauf ja noch weiteres Geld zur Verfügung steht.

      Natürlich liegt die Versuchung für das Unternehmen nahe, das Geld lieber woanders zu investieren, denn das ist ja der eigentliche Sinn einer Beteiligungsgesellschaft. Aber eine Rendite von 100% findet sich nicht (so schnell). Eine Immobilie, die 6% Rendite pro Jahr abwirft, gilt heute doch schon als attraktiv. Doch wie viele Jahre muss die Gewinne abliefern, bis sie mit den 100% mithalten kann? Und bei jeder Investition/Zukauf bleibt ein Risiko, dass man sich irrt und am Ende sogar Geld verliert.

      Ich glaube deshalb, dass jemand die Aktien von Navigator zu diesen Ausverkaufspreisen einsammeln wird. Entweder Navigator selbst oder jemand anderes. Und ggf. eben eine andere Beteiligungsgesellschaft, die hier schnell Werte heben und Rendite einfahren kann.

      Bei Navigator liegt jetzt/bald fast nur noch Geld auf dem Konto und das enorme Klumpenrisiko ITC ist weg. Alleine das sollte schon den Kurs nach oben bringen. Vorbehalte hat die Börse bestimmt noch wegen der eher unrühmlichen Mantelgeschäfte der Vergangenheit, denn damit hat man sich nicht mir Ruhm bekleckert.

      Sollte Navigator eigene Aktien zurückkaufen, hätte das durch die zusätzliche Nachfrage einen positiven Effekt auf den Kurs. Und ggf. könnte das Unternehmen dann zu einem späteren Zeitpunkt irgendwann mal eine Kapitalerhöhung durchführen (oder die eigenen Aktien wieder verkaufen, wenn sie nicht eingezogen/vernichtet wurden), aber dann auf einem deutlich höheren Kursniveau. Wäre ein schöner Handelsgewinn. Genau so etwas hat übrigens vor fünf Jahren die MBB gemacht: "MBB: Nesemeiers cleverer Millionencoup". MBB hatte eigene Aktien an institutionelle Investoren für 24,65 Euro verkauft, die man selbst über Aktienrückkäufe zwei Jahre zuvor für 6,95 Euro eingesammelt hatte.

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  3. Hallo,

    und wenn eine andere Gesellschaft auf die Idee einer Übernahme kommt, wäre das doch für die Aktionäre auch eine positive Nachricht oder?

    Würde der Preis in dem Fall nicht ganz sicher über dem NAV liegen?

    Gruß

    Joseph

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    1. Würde ein Investor ein größeres Aktienpaket an der Navigator zusammenkaufen, wäre dies eher positiv zu sehen für die jetzigen Aktionäre. Wegen der positiven Auswirkungen auf den Kurs. Inwieweit dies aus Unternehmenssicht positiv ist und auch für die Aktionäre auf lange Sicht, hängt dann vom weiteren Fortgang ab und was der dann neue Großaktionär mit dem Unternehmen vorhat. Und ob er ggf. die Altaktionäre herausdrängen und vielleicht sogar übervorteilen will. Aber diese Überlegungen muss anstellen, wenn es soweit ist. Bzw. wenn es soweit kommen sollte.

      Ein Aufschlag auf den NAV als Kaufprämie wäre allenfalls bei einer Komplettübernahme fällig/nötig, wenn der Käufer anders nicht mehr an Aktien herankommt. Wir haben aber ja auch im Hinterkopf, dass Navigator bereits heute 30,15% der eigenen Aktien im Bestand hat und somit größter eigener Aktionär ist...

      Meine Überlegung geht aber gar nicht so weit; momentan kann ja jeder, auch eine andere Beteiligungsgesellschaft, die Aktien an der Börse zum halben NAV/Wert kaufen. Einfach so, ein Übernahmeangebot an die freien Aktionäre müssten die nicht machen. Wozu auch? Die können ja erstmal Aktien einsammeln und dann später, wenn sie keine mehr bekommen über die Börse und/oder der Kurs zu hoch geht, dann können sie noch immer ein Übernahmeangebot machen.

      Aber darauf setze ich im "ersten Schritt" noch gar nicht. Als die Deutsche Balaton bei der Beta Systems eingestiegen ist, da lief es dort operativ eher mau, während die Kasse prall gefüllt war. Und das war der eigentliche Beweggrund für die Balatonis.

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