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Donnerstag, 17. Februar 2022

Kissigs Nebenwerte-Analyse: Muehlhan im Umbruch - Neuaufstellung mit Chancen und Risiken

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Artikel aus "Der Nebenwerte Investor" Ausgabe 03/2022 vom 16.02.2022

Muehlhan im Umbruch: Neuaufstellung mit Chancen und Risiken

Die Muehlhan AG ist ein Spezialist für Oberflächenschutz und industrielle Dienstleistungen im Bereich Windkraft, Öl und Gas, Schifffahrt und Bauwesen. Jedenfalls bis vor kurzem. Denn Muehlhan hat sich gleich von zwei Geschäftsbereichen getrennt, um sich künftig stärker auf die zukunftsträchtigen Bereiche zu fokussieren und die Margen zu verbessern. Darüber hinaus richtet sich der Blick der Aktionäre natürlich auf die durch die Verkäufe prall gefüllte Kasse, denn bisher hält sich das Unternehmen noch bedeckt, was deren Verwendung angeht. Neben Zukäufen stehen dabei auch Dividenden ganz oben auf der Wunschliste.

Muehlhan ist einer der führenden Anbieter von Spezialdienstleistungen im Zusammenhang mit dem Korrosionsschutz von Oberflächen, insbesondere für Schiffe, Infrastruktureinrichtungen wie Brücken, Bohrinseln und Windgeneratoren.

Korrosionsschutz

Die Geschäftsfelder von Muehlhan sind nicht sexy. Aber wichtig. Korrosion zerstört mit der Zeit selbst den besten Stahl und bedarf ständiger Pflege. Bekanntestes Beispiel ist wohl die Golden Gate Bridge in San Francisco, die gerade auch durch ihren markanten roten Farbanstrich so berühmt ist. Uhr Konstrukteur Joseph B. Strauss wollte die Brücke eigentlich grau streichen lassen. Doch als die orange-rote Rostschutzfarbe aufgetragen war, gefiel ihm und vor allem den Bewohnern das so gut, dass man bei diesem Provisorium blieb. Und dieser Korrosionsschutz muss ständig erneuert werden, so alle sieben Jahre, da das Wahrzeichen der Bay Area ansonsten relativ schnell von Wind und Wetter zerfressen würde. Und das im wahrsten Sinne des Wortes.

Die Golden Gate Bridge ist aber nur eines von zigtausenden von Bauwerken, die regelmäßiger Pflege bedürfen. In den letzten Jahren mehren sich Meldungen über marode Brücken in Deutschland; mehr als die Hälfte ist davon betroffen. Bei vielen stehen Ausbesserungsarbeiten an und nicht wenige müssen komplett ersetzt werden. Das ist sehr teuer und regelmäßiger Korrosionsschutz vergleichsweise günstig. Wenn man ihn konsequent und von Anfang an betreibt. Die Beschichtung wird zunächst auf neu gebaute Objekte aufgebracht und in regelmäßigen Wartungsintervallen erneuert, die zwischen fünf und zehn Jahren liegen.

Breites Leistungsspektrum

Brücken sind allerdings nicht die einzigen Bauwerke, die ohne eine regelmäßige Erneuerung des Korrosionsschutzes nicht lange halten. Das gleiche gilt für Öl- und Gas-Pipelines, für Ölplattformen in der Nordsee und auch für Windkraftanlagen, sowohl an Land aber vor allem auf dem Meer. Und in allen Bereichen ist Muehlhan mit seinen knapp 2.800 Angestellten aktiv.

Neben dem Korrosionsschutz hat das Unternehmen sein Leistungsspektrum in der Vergangenheit erweitert. Es umfasst inzwischen den passiven Brandschutz, Gerüstbau, Schweißen, Isolierung und industrielle Reinigung. Die Bedeutung des früher dominierenden, aber immer noch wichtigen Bereichs Schiffsneubau/ Reparatur nahm hingegen im Laufe der Jahre ab. Als Folge der Diversifizierung leisten die Bereiche Industrie und Energie nun den höchsten Umsatzbeitrag.

Regional konzentriert sich Muehlhan auf Europa, den Nahen Osten und die USA, wobei Europa mit rund 85% den Löwenanteil ausmacht. Dabei werden 35% der Umsätze im Bereich Industrie erzielt, Renewables steuern bereits 25% bei und der Rest verteilt sich mit jeweils 20% auf Schiff sowie Öl & Gas. Bisher Mitte 2021 jedenfalls.

Neuaufstellung

Muehlhan fungiert als Holding mit diversen Tochtergesellschaften, in denen das aktive Geschäft durchgeführt wird. In den letzten Jahren hatten einige Branchen schwer zu kämpfen, wie die Schifffahrtsbranche und auch der Öl- und Gassektor. Angesichts der momentan explodierenden Energiepreise vergisst man schnell, dass jahrelang die Preise niedrig waren, vor allem wegen des Überangebots der noch jungen aggressiven Frackinganbieter aus den USA. In der Folge gab es öfter Projektverschiebungen und erhöhten Preisdruck bei den Dienstleistern.

Vor einem Jahr hatte Muelhan den Verkauf seines Öl- und Gasgeschäfts in der Nordsee angekündigt. Konkret ging es um Tätigkeiten wie Oberflächenschutz, Brandschutz, Isolierung oder auch Gerüstbau für Kunden aus der Öl- und Gasindustrie. Hier fehlte Muehlhan schlichtweg die nötige Größe, um nachhaltig erfolgreich zu sein.

Außerdem wollte sich die Gesellschaft strategisch neu ausrichten und stärker auf den Bereich Erneuerbare Energie fokussieren, also etwa Arbeiten an den Rotorblättern, Hochspannungstätigkeiten, Korrosionsschutz oder Servicethemen wie den Arbeitsschutz. Das Projekt zog sich dann jedoch in die Länge, weil zwei von Muelhans Wettbewerbern sich ebenfalls von ihren Aktivitäten in diesem Sektor trennen wollten.

Verkauf des Gerüstbaus

Im August gab Muehlhan etwas überraschend den Verkauf der 100-prozentigen Tochter Gerüstbau Muehlhan GmbH an die zum US-Konzern BrandSafway gehörende Brand Energy & Infrastructure Services mit Sitz in Ratingen bekannt. Der Kaufpreis lag auf schuldenfreier Basis bei 28 Mio Euro.

Der Gerüstbau war ein relativ beständiges, wenn auch margenschwächeres Geschäftsfeld. Zu den Adressaten gehören der klassische Hochbau oder Sondergerüste wie etwa für den Tribünenbau oder für Werbeschilder. Darüber hinaus war der Bereich Gerüstbau aber auch eng mit den Geschäftsfeldern Öl & Gas verbunden und insofern war der Verkauf der Sparte, zumindest auf den zweiten Blick nicht völlig überraschend.

Verkauf der Öl & Gas-Geschäfts

Anfang November konnte Muehlhan dann auch Vollzug bei Muehlhan Öl & Gas vermelden. Sie hat den Verkauf sämtlicher Geschäftsanteile an der MDK Energy A/S (Dänemark) und der Muehlhan Industrial Services Ltd. (Großbritannien) an die Altrad Gruppe vereinbart. Die Transaktion setzt die Strategie der Muehlhan AG zur Fokussierung auf das Kerngeschäft weiter um. Gleichzeitig wird das Geschäft an einen Käufer abgegeben, der beabsichtigt, es weiter auszubauen.

Auswirkungen auf die Geschäftszahlen

Die beiden Verkäufe haben natürlich Auswirkungen auf die Geschäftszahlen in 2021 und darüber hinaus.

Im September erklärte das Unternehmen, ohne den Verkauf der Gerüstbau Muehlhan GmbH erwarte es für das Geschäftsjahr 2021 im Vergleich zum Vorjahr eine Erholung von Umsatz und Ergebnis aus dem operativen Geschäft. Allerdings sollten der Umsatz von 295,3 Mio Euro und das EBIT von 12,4 Mio Euro des Jahres 2019 noch nicht wieder erreicht werden. Das Vor-Corona-Niveau lag also noch etwas höher.

Zum operativen Ergebnis kommt das Entkonsolidierungsergebnis aus dem Verkauf der Gerüstbau Muehlhan GmbH hinzu, das zwischen 18 und 20 Mio liegen soll. Der Verkauf wurde zum 1. Oktober abgeschlossen und das Entkonsolidierungsergebnis somit im 4. Quartal 2021 realisiert.

Hinsichtlich des Verkaufs von Muehlhan Öl & Gas erklärte das Unternehmen, eine Anpassung der Prognose für das EBIT für das Geschäftsjahr 2021 sei nicht erforderlich. Die Transaktion umfasse potentielle Earn-Out Komponenten, die gegebenenfalls im Geschäftsjahr 2022 realisiert werden können.

Hier hätte man wegen der zuletzt stark angezogenen Energiepreise mit einem Aufschlag auf den bilanziellen Wertansatz rechnen können. Andererseits könnte der potenzielle Wertzuwachs auch deutlicher über die Earn-Out-Komponente abgebildet worden sein; hierzu sind bisher keine Einzelheiten bekannt. Dem entsprechend ist mit einem potenziellen Zusatzertrag in 2022 zu rechnen.

Neun-Monatszahlen

Ende Oktober legte Muehlhan seine Zahlen für die ersten drei Quartale des Geschäftsjahrs vor. Nach einem pandemiebedingten schwachen 1. Quartal wurde im weiteren Verlauf des Jahres bis Ende September 2021 eine weitgehende Rückkehr zur Normalität verzeichnet. Die Umsatzerlöse von Januar bis September 2021 stiegen im Vergleich zum Vorjahreszeitraum um 28,8 Mio auf 225,3 Mio Euro. Das EBIT erholte sich ebenfalls deutlich und betrug 8,2 Mio Euro, nach 2,0 Mio im Vorjahr. Die EBIT-Marge verbesserte sich entsprechend von 1,0% auf 3,6%, erreichte aber damit noch nicht ganz das Niveau von vor der Pandemie. Das auf die Eigenkapitalgeber der Muehlhan AG entfallende Neunmonats-Konzernergebnis erhöhte sich um 4,1 Mio auf 3,6 Mio Euro.

Der Cashflow aus laufender Geschäftstätigkeit betrug 30,9 Mio Euro. Er war vom Zahlungseingang im Rahmen des Verkaufs der Gerüstbau Muehlhan GmbH positiv beeinflusst. Ohne diesen Zahlungseingang wäre der Cashflow im Vergleich zum Vorjahres-Cashflow von 12,5 Mio Euro deutlich geringer ausgefallen.

Der Geschäftsbereich Schiff zeigte sich im Berichtszeitraum rückläufig. Die Umsatzerlöse sanken von 49,1 Mio auf 41,4 Mio.

Im Geschäftsfeld Öl & Gas hat sich das Geschäft von den COVID-19-Auswirkungen erholt. Die Umsatzerlöse stiegen um 13,5 Mio auf 60,1 Mio Euro und damit auf ein Vor-Pandemie-Niveau.

Im Bereich Renewables konnten die Umsatzerlöse nochmals deutlich um 19,4 Mio auf 68,1 Mio Euro gesteigert werden. Die Umsatzerlöse haben sich damit innerhalb von zwei Jahren verdoppelt.

Im Geschäftsbereich Hochbau/ Infrastruktur wirkt sich die reduzierte Tätigkeit im Nahen Osten aus. Es wurden mit 55,5 Mio lediglich 3,0 Mio Euro mehr Umsatzerlöse erzielt als im durch die Pandemie beeinflussten Vorjahr.

Im Segment Marine & Construction sanken die Umsatzerlöse auch durch pandemiebedingte Projektverschiebungen um 2,5 Mio auf 106,1 Mio Euro.

Das Segment Energy befindet sich weiter auf Wachstumskurs. Die Umsatzerlöse stiegen im Vergleich zum Vorjahreszeitraum deutlich von 87,7 Mio auf 119,1 Mio Euro.

Prognose für 2021

Die Prognose für das operative Geschäft für das Jahr 2021 hatte das Unternehmen nicht angepasst. Sie hing weiter entscheidend vom weiteren Verlauf der Pandemie ab. Ohne weitere negative Einflüsse aus Coronaeinschränkungen im Schlussquartal erwarten Vorstand und Aufsichtsrat der Muehlhan AG für das Geschäftsjahr 2021 Umsatzerlöse von rund 290 Mio Euro. Aus dem operativen Geschäft soll ein EBIT zwischen 7,5 Mio und 10,0 Mio Euro generiert werden. Hinzu kommt das Entkonsolidierungsergebnis von etwa 18 Mio bis 20 Mio Euro aus dem Verkauf der Gerüstbau Muehlhan GmbH, das im 4. Quartal 2021 realisiert wird.

Ausblick

Den Jahresbericht wird Muehlhan Anfang April vorlegen. Darin werden sich die Auswirkungen der beiden großen Transaktionen widerspiegeln. Noch interessanter dürfte der Ausblick des Unternehmens auf das Jahr 2022 sein und auch, was mit den eingenommenen Geldern aus den Verkäufen geschehen soll.

Gut möglich, dass Muehlhan seine Aktivitäten insbesondere im Zukunftsfeld Renewables durch Zukäufe verstärken möchte. Es könnten aber auch eine Sonderdividende und/oder deutlich erhöhten Dividenden für die nächsten Jahre winken, um die Aktionäre an den Verkaufserlösen teilhaben zu lassen.

Aktionärsstruktur und Übernahmefantasie

Die Neuaufstellung mit dem Zukunftsfeld Renewables sowie die nun üppig dotierte Kasse machen Muehlhan auch für potenzielle Käufer interessant. Dabei liegen nach wie vor mehr als die Hälfte der Anteile in den Händen der Gründerfamilie, mit der sich ein Kaufinteressent daher unbedingt einig werden müsste.

Bewertung

Eine adäquate Bewertung fällt schwer. Das liegt vor allem an den großen Umwälzungen, weil mit dem Verkauf der beiden Sparten Gerüstbau und Öl & Gas einiges an Umsatz und auch an Ergebnis verloren geht, andererseits aber Geld in die Kasse geflossen ist. Vom KGV für 2021 sollte man sich jedenfalls nicht blenden lassen, denn dies ist durch Einmaleffekte stark positiv verzerrt.

Durch die Verkaufserlöse hat sich die Nettoverschuldung ins positive gedreht und für 2022 ist von einer Nettoliquidität von gut 19 Mio Euro auszugehen. Bilanziell steht Muehlhan also sehr solide dar. Der Cashflow hingegen ist in 2021 und in 2022 positiv beeinflusst von den Cashzuflüssen aus den beiden Verkäufen bzw. aus der zu erwartenden Earn-Out-Komponente.

Das Nettoergebnis wird für 2022 bei 4,10 Mio Euro erwartet und für 2023 bei 4,20 Mio. Das Ergebnis je Aktie dem entsprechend bei 0,21 und 0,22 Euro.

Doch diese Schätzungen stehen auf schwachen Füßen. Denn die gravierenden Auswirkungen der beiden Spartenverkäufe und ihre genauen finanziellen Auswirkungen sind aktuell noch nicht abzuschätzen. Erste Klarheit wird hier mit Vorlage der Jahreszahlen Anfang April einziehen.

Bullcase vs. Bearcase

Muehlhan ist gut im Wettbewerb positioniert. Man sieht sich hier mit einer größeren Anzahl überwiegend kleinerer Wettbewerber konfrontiert, glänzt jedoch mit einer vergleichsweise starken Finanzierungskraft und dem durch die Verkäufe hohen Cashbestand. Hinzu kommen die langjährigen Kundenbeziehungen sowie dem aus Qualität und Tradition resultierenden Markennamen und Tradition.

Die Kapitalintensität größerer und komplexerer Aufträge begrenzt in gewissem Maße die erzielbare Rendite auf das eingesetzte Kapital. Andererseits schafft sie auch Markteintrittsbarrieren für kleinere Wettbewerber. Auch deshalb hat sich Muehlhan aus Bereichen zurückgezogen, wo man selbst die kritische Größe nicht erreicht hat.

Das Segment Schifffahrt dürfte weiterhin herausfordernd bleiben. Trotz stark gestiegener Frachtraten und dem entsprechend starken Zahlen bei den Reedereien, leiden die Schiffsbauer unter der Störung der weltweiten Lieferketten und Überkapazitäten. Muehlhan als Dienstleister könnte von der erwarteten Marktkonsolidierung profitieren, da sich weniger diversifizierte und finanziell schwächere Wettbewerber aus dem Markt zurückziehen könnten.

Die Bilanz ist aktuelle eine Black Box, da die Auswirkung der Spartenverkäufe noch nicht im bisherigen Zahlenwerk abgebildet wird und der Jahresbericht 2021 erst Anfang April vorgelegt wird. Gleiches gilt auch für den Ausblick des Managements, der Klarheit über die künftige strategische Ausrichtung und die Mittelverwendung bringen dürfte.

Die Bewertung mit einem erwarteten KGV von 17 erscheint nicht überambitioniert. Hier könnte positives Überraschungspotenzial lauern aus der Earn-Out-Komponente sowie den erwartbaren Margenverbesserungen.

Unterm Strich präsentiert sich Muehlhan als interessanter Nischenwert für Anleger mit erhöhter Risikoneigung. Die bestehenden Unsicherheiten könnten sich in ein positives Überraschungsmoment auflösen und die neue strategische Ausrichtung in einer Neubewertung und Neuentdeckung der Aktie.

Die 4 wichtigsten Dinge, die man über Muehlhan wissen muss

  1. Muehlhan ist in einem Zukunfts- und Wachstumsmarkt aktiv. Der geplante massive Ausbau insbesondere bei der Windkraft birgt enormes Potenzial.
  2. Der Verkauf der beiden Sparten hat ordentlich Geld in die Kasse gespült, das für den Übernahmen von kleineren Wettbewerbern zur Verfügung steht - oder Dividenden.
  3. Muehlhan könnte auch selbst ins Visier eines Käufers geraten. Die Gründerfamilie hätte mit ihren mehr als 50% Anteil hierbei allerdings das gewichstigste Wort mitzureden.
  4. Die Geschäftszahlen sind eine Black Box. Erst mit Vorlage des Jahresberichts 2021 und dem Ausblick auf 2022 wird hier Klarheit einziehen. Die Unsicherheit schafft auch Chancen.

Disclaimer: Habe Muehlhan auf meiner beobachtungsliste und/oder in meinem Depot/Wiki.

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