[Einfach gedacht] RELOADED: Wie hoch sind die Risiken bei "Private Credit" wirklich?

"Die Risiken bei Private Credit steigen" lautete mein Intro, als ich mir die Situation vor einem halben Jahr angesehen habe. Und ich lag mit meiner Einschätzung relativ gut im Wind, auch wenn sich die Gründe für die stürmische See teilweise verändert haben. Die Folgen sind gleich geblieben und so haben die Anleger mit Schlagseiten und Wassereinbrüchen zu kämpfen. Und Aussicht auf Besserung besteht nicht - noch nicht. Erst dürfte es noch schlimmer werden, bevor es wieder besser wird. Aber das muss keine wirklich schlechte Nachricht sein...

Im November hatte JPMorgan-Chef Jamie Dimon vor "Kakerlaken" in den Bankbilanzen gewarnt, nachdem Abschreibungen auf Kreditausfälle zunahmen. Dimon wurde - und wird - auch nicht müde, auf die Alternativen Asset Manager einzuprügeln - nachvollziehbar, denn die nehmen den Banken seit Jahren lukratives Geschäft weg. Allerdings gehen die US-Großbanken, allen voran JPMorgan, im Bereich Private Credit inzwischen selbst in die Vollen (was Dimon nicht kritisiert, oh Wunder) und dank der neuen Erleichterungen für US-Banken bei den Eigenkapitalvorschriften wird doch eine enorme Menge an Kapital frei, das in die Märkte gepumpt wird. Und zwar auch genau dorthin, wo bisher Private Credit den Ton angab.

• [Einfach gedacht] Wie hoch sind die Risiken von "Private Credit" wirklich?

Marc Rowan, Chef von Apollo Global Management, brachte es damals auf den Punkt: Kredit ist Kredit, egal ob von einem Institut innerhalb des klassischen Bankensystems vergeben oder von einem Kreditgeber außerhalb. Das Ziel, den Kreditbetrag zurückzubekommen und in der Zwischenzeit möglichst hohe Zinsen dafür zu kassieren, ist für alle gleich. Banken sind nur stärker reguliert. Weil sie systemrelevant sind und vor allem, weil sie über Jahrhunderte immer wieder bewiesen haben, dass bei ihnen letztlich Gier und Eigennutz die erste Geige spielen. Ob in/vor der Weltwirtschaftskrise 1929 oder der Globalen Finanzkrise 2008/09 oder der "kleinen Finanzkrise" im Frühjahr 2023 - es waren die Banken, die ins Straucheln gerieten und alle anderen mit in oder an den Abgrund rissen: Unternehmen, Bürger, ganze Staaten.

"Investieren bedeutet, Risiken zu managen, nicht Risiken zu vermeiden."

(Ray Dalio, Gründer von Bridgewater Associates)

Risiken sind immer vorhanden; sie müssen akkurat gemanagt werden. Und dabei haben die Finanzinvestoren in den letzten 50 Jahren einen deutlich besseren Job gemacht als die Banken. Das ist keine Garantie dafür, dass es auch künftig so bleibt. Aber eben auch kein Sargnagel für unsere Zukunft. Die berühmte "Wall of Worries" ist immer omnipräsent und viele klettern auf ihr zum Erfolg. Jamie Dimon nutzt ihren Schatten, aber nicht weniger erfolgreich. Das Ziel und der Weg sind letztlich dieselben.

Apollos Chefökonom Torsten Slok erklärte übrigens heute, dass die Ausfallraten von Unternehmen in letzter Zeit gesunken seien, was darauf hindeute, dass weniger Unternehmen Schwierigkeiten hätten, ihren Zahlungsverpflichtungen nachzukommen. Gleichzeitig seien auch die Umschuldungen notleidender Kredite – die oft als Warnsignal für zunehmenden finanziellen Druck angesehen werden – zurückgegangen, was auf eine Verbesserung der Bedingungen an den Kreditmärkten hindeute.

Slok wies ferner auf eine Verlangsamung bei Maßnahmen zum Schuldenmanagement hin, also Transaktionen, die typischerweise von Unternehmen genutzt werden, die in Stressphasen ihre Schulden umstrukturieren oder Liquidität sichern wollen. Der Rückgang dieser Aktivitäten deute darauf hin, dass Unternehmen weniger dringenden Handlungsbedarf hätten, ihre Bilanzen zu stärken. Insgesamt also leichte Entspannungstendenzen an der Kreditfront.

Inzwischen hat die Earnings Season zum 1. Quartal 2026 ihren Zenit überschritten und während die Banken überwiegend starke Zahlen vorlegen konnten, wusste auch die Alternativen Asset Manager zu überzeugen - aber deren "Private Credit-Vehikel" nicht. Bei den Business Development Companies (BDC) gibt es reihen weise Abschreibungen auf faule Kredite, NAV-Absenkungen und Ertragseinbußen, die zunehmend in Dividendenkürzungen münden. Ziemlich ungemütliches Terrain!

Neben den US-Großbanken haben auch die Alternativen Asset Manager zuletzt starke Zahlen vorgelegt und alles deutet darauf hin, dass sie auch in den nächsten Jahren weiter florieren: steigende Assets under Management, steigende Managementprovisionen und irgendwann auch man wieder steigende Erfolgsprovisionen. Ich bin und bleibe hier investiert!

BDC-Sektor: Not the place to be - for now

Von Business Development Companies lasse ich hingegen erstmal die Finger - und das auch schon seit längerer Zeit. Ich hatte bereits im letzten Herbst ausführlich zu den Risiken Position bezogen.

• Under Pressure: Business Development Companies im Stresstest

Im Grunde materialisiert sich so langsam das, was ich damals bereits befürchtet habe. Dabei wurden sinkende Zinsen auf der Prioritätenliste nach unten durchgereicht, dafür sind KI-Sorgen und Software-Exposure ganz nach oben katapultiert worden. Da dürften einige Kreditausfälle entstehen und damit Abschreibungen auf den Buchwert (NAV) und das in Kombination mit sinkenden Erträgen (Net Investment Income) und damit einer geringeren Deckungsquote für die Dividendenausschüttungen. Hier schlummern die Risiken also direkt in den Büchern und Dividendenkürzungen scheinen bei vielen BDCs unausweichlich.

Diese Entwicklung dürften entsprechend negative Auswirkungen auf Stimmung und Aktienkurse der betreffenden BDCs haben und auch die qualitativ hochwertigen Branchenvertreter (etwas) in Mitleidenschaft ziehen. Not the place to be - for now...

KKR will muss FS KKR Capital retten

FS KKR Capital, die von FS Investments und KKR gemeinsam gemanagte BDC, hat schwer zu kämpfen. Sie setzte bisher eher auf nachrangig besicherte Kredite und das mit erhöhtem Software-Exposure und höherem Kredithebel als andere BDC. Und das ballert ihr jetzt so richtig ins Gesicht.

Hintergrund für den Rettungsring sind die katastrophalen Quartalszahlen von FSK: Der Nettoinventarwert pro Aktie sank von 20,89 Dollar zum Jahresende auf 18,83 Dollar, während der Verlust je Aktie von 0,41 Dollar in Q5/25 auf 1,57 Dollar hochschnellte.

Dabei verschlechterte sich die Kreditqualität erheblich: Der Anteil der nicht verzinslichen Vermögenswerte (non-accrual assets) stieg auf 4,2% des beizulegenden Zeitwerts, gegenüber 3,4% Ende Dezember. Dieser Anstieg ist auf eine Kombination aus neu unter Druck geratenen Positionen, Wertberichtigungen bei bestehenden Beständen und einer allgemeinen Ausweitung der Spreads an den Märkten für fremdfinanzierte Kredite zurückzuführen. 

Der Druck auf das Portfolio wurde durch Abschreibungen bei mehreren Beständen noch verstärkt, darunter das Engagement bei dem Softwareunternehmen Medallia, das im Rahmen eines Restrukturierungsprozesses voraussichtlich an die Gläubiger zurück übertragen wird, wodurch für die Private-Equity-Eigentümer Eigenkapitalwerte in Milliardenhöhe verloren gehen könnten.

Und nun greift KKR ein: KKR gibt FS KKR Capital eine neue Kapitalzusage in Höhe von 300 Millionen Dollar. Im Rahmen der Vereinbarungen wird KKR 150 Mio. Dollar durch die Ausgabe von wandelbaren unbefristeten Vorzugsaktien bereitstellen und separat ein Übernahmeangebot zum Erwerb von Stammaktien im Wert von bis zu 150 Millionen Dollar unterbreiten. Der Angebotspreis wurde auf 11 Dollar je Aktie festgelegt, obwohl der Fondsmanager darauf hinwies, dass der zugrunde liegende Portfoliowert seiner Ansicht nach weiterhin über den aktuellen Handelsniveaus liegt. Darüber hinaus hat FS KKR Capital eine Aktienrückkaufinitiative in Höhe von 300 Millionen Dollar genehmigt.

Die Zahlen von FSK hätten eigentlich einen weiteren Kurssturz ausgelöst, nachdem es die letzten 12 Monate schon um 46% abwärts gegangen war. Aber da nun ein Kaufangebot für 11 Dollar je Aktie im Markt liegt, bildet dies erstmal die Untergrenze für den Aktienkurs.

FSK benötigt die Mittel und muss seinen Weg, schlechtere Kredite auszusortieren und auf höherwertige und besser besicherte Kredite umzuschwenken, unbedingt fortsetzen. Und KKR? Die stopfen mit viel Geld Löcher in einem total leckgeschlagenen Boot. Daher steht der KKR-Kurs unter Druck. Aber... KKR wird sich an FSK beteiligen zu 11 Dollar je Aktie - bei einem ausgewiesenen NAV von über 18 Dollar. Da ist eine Menge Sicherheitsmarge enthalten und da KKR das Managementteam (mit) stellt, wissen die genau, was sie tun können und was nicht. Am Ende könnte sich diese Rettungsaktion für beide Unternehmen ordentlich auszahlen - für KKR vermutlich sogar deutlich mehr. Aber Zeit wird das Ganze sehr wohl in Anspruch nehmen, zumal sich die Makrobedingungen ja gerade noch weiter verschlechtern.

Apollo will bei MidCap Financial den Stecker ziehen - irgendwie

Apollo Global Management steht vor ganz ähnlichen Problemen mit seiner BDC MidCap Financial Investment. Auch die setzt auf nachrangige und qualitativ weniger überzeugende Kredite und strauchelt damit bereits seit vielen Jahren. Aber Apollo ist nun der Geduldsfaden gerissen und will seine BDC verkaufen.

Laut einem Bericht des Wall Street Journal könnte das Unternehmen und seine zugrunde liegenden Vermögenswerte im Rahmen dieser Transaktion mit rund 3 Milliarden Dollar bewertet werden. Käufer dürfte wohl eine andere BDC sein, die möglicherweise ihre eigenen Aktien als Gegenleistung anstelle einer vollständigen Barzahlung einbringt. Damit wäre Apollo nicht völlig raus, aber man würde die Kontrolle abgeben und wohl auch das Management der Assets. Dann wäre dies nur noch eine reine Finanzbeteiligung, die vermutlich früher oder später abgestoßen wird.

Allerdings ist es eher unwahrscheinlich, das Apollo den vollen Nettoinventarwert (NAV) erzielen wird können, ob nun in bar oder bei Bezahlung in Aktien der übernehmenden BDC. Das Beispiel FSK zeigt, dass hier wohl mit Abschlägen von 40% zu rechnen sein dürfte.

MFIC, das in Kredite investiert, die über Apollos MidCap Financial-Plattform vergeben werden, ist in den letzten Quartalen angesichts zunehmender Kreditbelastungen unter wachsenden Druck geraten. Die Ausfallquote im Portfolio stieg im ersten Quartal 2026 auf 5,3%, gegenüber 3,9% zum Jahresende 2025, was zu einem Nettoverlust von 61 Millionen Dollar führte.

Seine Kreditvergabe hat MFIC in diesem Jahr weitgehend eingestellt und die Mittelzuflüsse aus Kreditrückzahlungen stattdessen für Aktienrückkäufe und den Schuldenabbau verwendet.  Diese Strategie ist eine Reaktion auf die allgemeine Volatilität im Sektor der börsennotierten BDCs, wo die Wertpapiere aufgrund von Bedenken hinsichtlich des Engagements in risikoreicheren Krediten – insbesondere in den Bereichen Software und Mittelstandskredite – anhaltend mit Abschlägen gehandelt werden.

MidCap Financial stehen also weitere unruhige Zeiten ins Haus und damit auch ihren Aktionären. Apollo hat bereits zuvor Portfolioumstrukturierungen über seine öffentlichen Investitionsplattformen hinweg vorgenommen. Anfang dieses Jahres übertrug Apollo gewerbliche Hypothekenwerte im Wert von rund 9 Milliarden Dollar von seinem börsennotierten Immobilieninvestmentfonds Apollo Commercial Real Estate Finance auf seinen Versicherungszweig Athene. Beide Entscheidungen folgen der Aussage von Apollo-CEO Marc Rowan, das risikobehaftete Engagement von Apollo zu reduzieren.

Meine Einschätzung

Die Anlegerstimmung im gesamten Universum der börsennotierten BDCs hat sich seit Ende letzten Jahres deutlich verschlechtert, wobei die Bedenken vor allem auf steigende Ausfälle und das Engagement gegenüber technologiebezogenen Kreditnehmern gerichtet sind. Parallel dazu ist der Rücknahme-Druck bei privaten BDCs gestiegen, unter anderem durch erhöhte Rücknahmewünsche seitens der privaten Investoren, die einige BDCs nicht vollständig bedienen konnten.  Das schürt(e) weitere Ängste und sorget für noch mehr Rückforderungsanträge.

Die Situation verdeutlicht die allgemeinen strukturellen Herausforderungen bei öffentlichen und privaten Kreditvehikeln, da Finanzinvestoren wie Apollo, Blackstone und Blue Owl Capital zunehmend auf private Fondsstrukturen umsteigen, um die Marktwertvolatilität zu verringern und Rücknahmen von Anlegern flexibler zu handhaben.

Mit Abschreibungen und NAV-Rückgängen hat die gesamte Branche aktuell zu kämpfen; auch Blackstone Secured Lending, BackRock TCP, Goldman Sachs BDC, Sixth Street BDC, Oaktree BDC oder Blue Owl Capital Corp haben damit zu kämpfen wie auch viele weitere.

• [Marks Memos] Starinvestor Howard Marks beruhigt: Private Credit steuert nicht auf eine bedrohliche Schieflage zu. Und doch müssen einige Investoren eine alte Lektion neu lernen

Ein "Meltdown" findet hier nicht statt, sondern es geht um ganz normale Vorgänge in einem zyklischen Markt - und genau das ist der Kreditmarkt. Wenn viel Geld verdient wird, werden die Kreditstandards gelockert und mehr Risiken eingegangen, bis dann der Zenit überschritten ist, die Wirtschaft sich abkühlt, und Kreditnehmer Probleme bekommen, ihren Zahlungsverpflichtungen nachzukommen. Die Kreditgebe er werden vorsichtiger und restriktiver bei der Kreditvergabe, bis sich der ökonomische Wind wieder dreht. Dann beginnt der Kreditzyklus von neuem. Und genau das erleben wir jetzt, nur dass der Faktor "KI-Disruption" mitmischt - ein fieser Joker im ansonsten unveränderten Spiel.

Für mich gilt daher weiterhin und auf absehbare Zeit: Alternative Asset Manager hui, BDCs pfui.

Disclaimer: Habe Apollo, Ares Capital, Ares Management, BlackRock, Blackstone, Brookfield, FS KKR Capital, Hercules Capital, MidCap Financial, KKR auf meiner Beobachtungsliste und/oder im Depot/Wiki.