In meiner Kolumne "Kissigs Portfoliocheck" nehme ich regelmäßig für das "Aktien Magazin" von Traderfox die Depots der besten Investoren unserer Zeit unter die Lupe.
Bei meinem 331. Portfoliocheck schaue ich wieder einmal bei Akre Capital Management. Value Investor Charles T. Akre hatte sie bis zu seinem Ausscheiden Ende 2020 geleitete und seitdem führen Chris Cerrone und John Neff die Geschäfte. Doch Akres Erfolgsprinzipien bleiben weiterhin die Basis der Entscheidungen. Die nötige Sicherheitsmarge bestand für Akre nicht zuvorderst in einem niedrigen Einkaufspreis, sondern er suchte nach Unternehmen mit bestimmten Kriterien: Gutes Management mit nachgewiesenen Erfolgen, wesentliche und dauerhaften Wettbewerbsvorteilen (ökonomischer Burggraben), langfristigen Wachstums- und Reinvestitionsmöglichkeiten, attraktivem Kaufpreis im Verhältnis zu den vom Unternehmen generierten Cashflows. Neudeutsch formuliert setzte Chuck Akre bevorzugt auf 'Compounding Machines'. Chuck Akre strebte nach einer hohen Kapitalrendite, indem er den Free Cashflow ins Verhältnis setzt mit dem eingesetzten Kapital. Dabei investierte Akre stets nach derselben Maxime wie Charlie Munger: ohne hektische Betriebsamkeit, lieber zweimal nachdenken, bevor man nichts tut. Und als Anhänger des 'Focus Investing' konzentriert er sein Depot auf einige wenige Positionen.
Im 3. Quartal 2025 agierte Akre erneut mit der bekannten ruhigen Hand, wenngleich die Turnoverrate auf 5 % anstieg.
Beim Medizintechnikspezialisten Danaher halbierte Akre seine Position, doch mit den zwischenzeitlich erfolgten Spin-offs von Fortive, Envista und Veralto ist Danaher eines der erfolgreichsten Investments - obwohl der Kurs noch immer weit unterhalb seiner Höchststände aus dem Corona-Boom 2021 liegt. Ebenso stark baute Akre seinen Bestand an American Tower ab, doch bei seiner ehemals größten Position ist er schon seit einiger Zeit auf der Verkäuferseite. Des Weiteren stieß Akre erneut Aktien des Serial Acquirers Roper Technologies ab zum drei- bis vierfachen des EInstandskurses.
Im Gegenzug wurde die im Vorquartal neu etablierte Position an Fair Isaac massiv erhöht, die den sogenannten FICO-Score ermitteln, was mit unserer Schufa vergleichbar ist. Und dann ist da noch CCC Intelligent Solutions, wo Akre seit Anfang 2024 investiert ist und die Position bei fallenden Kursen immer weiter aufstockt. CCC ist auf die Schaden- und Unfallversicherungsbranche spezialisiert und hauptsächlich in den USA und China tätig und bietet eine cloudbasierte Plattform für den Versicherungssektor, die komplexe Prozesse und Interaktionen digitalisiert und mithilfe künstlicher Intelligenz Arbeitsabläufe wie die Erkennung von Fahrzeugschäden, die Reparaturkalkulation und die Abwicklung von Schadenfällen optimiert. Inzwischen zählen bereits über 35.000 Unternehmen zu CCCs Netzwerk, darunter mehr als 300 Versicherer und 30.500 Reparaturbetriebe sowie zahlreiche Automobilhersteller, Zulieferer und Kreditgeber. Und genau dieses Netzwerk weckt Akres Interesse, denn der Netzwerkeffekt ist einer der wichtigsten Burggrabeneffekte überhaupt.
Akre Capitals Portfoliowert sank in diesem Quartal erneut leicht auf 10 Mrd. USD. Das fokussierte Portfolio enthält unverändert 19 Positionen und es erfolgten dementsprechend keine Neuerwerbungen. Wie Buffett und Munger fand Akre stets großen Gefallen an Finanzwerten und diese machen nun mit 63 % beinahe zwei Drittel des Portfolios aus. Dahinter folgen zyklische Konsumtitel mit 13,5 % Gewichtung vor Technologiewerten mit 11,1 %, Immobilienwerten mit 8,7 %, Gesundheitswerten mit 3,6 % und Industriewerten mit 1,9 %.
Die fünf größten Positionen Mastercard, Brookfield, KKR, VISA und Moody's bringen es zusammen auf 62 % Gewichtung. Dieses Finanz-Quintett führt schon länger Akres Portfolio an, doch nun haben VISA und Moody’s zumindest mal die Plätze getauscht. Die überschaubare Restposition an American Tower ist inzwischen aus Akres Top 10 gefallen, während sich CCC Intelligent Solutions auf Schlagdistanz herangearbeitet hat.
Danke für die Vorstellung.
AntwortenLöschenNur eine kleine Korrektur:
Copart ist kein direkter Wettbewerber von O'Reilly. O'Reilly ist ein Einzelhändler für Zubehör und Ersatzteile, vergleichbar mit unserem deutschen ATU.
Copart ist ein Dienstleister der (v.a. für Versicherungen) eine Auktionsplattform für Unfall- und Gebrauchtwägen betreibt und sich um das ganze Drumherum kümmert.
Danke für den Hinweis!
LöschenWenn man sich mit dem Abgesang auf die SaaS-Firmen mal nicht schwer vertut.
AntwortenLöschenWas hier vermutlich aus gleichen Gründen auch gerade unter die Räder kommt ist einer der "Compounder" - Roper Technologies. Das klingt langsam schon wieder interessant.
Ich sammle derweil ein paar SAP ein, die werden garantiert kein KI-Opfer, sondern werden diese im Gegenteil zum eigenen Vorteil nutzen können. Die haben sich so tief in die Kunden vorgearbeitet, das ein Wechsel quasi unmöglich ist.
Grüße
Christian
Moin Christian,
Löschenman muss wohl zwei Dinge unterscheiden, nämlich das reine Subskriptionsmodell SaaS und den Burggraben (durch Netzwerkeffekte und/oder Wechselkosten) eines Unternehmens. Microsoft, IBM und SAP haben solche Burggräben, also die Kunden, die nicht einfach so wechseln können. Bei anderen SaaS-Firmen ist das fraglich(er). Bei Adobe habe ich Zweifel, ob der Burggraben aufrechterhalten werden kann oder ob die Kunden nicht einfach wegbrechen.
Ich kann das überhaupt nicht einschätzen. Und genau das ist die Situation an der Börse. Das Geschäftsmodell SaaS wurde jahrelang mit einem sehr hohen Premium bewertet, nun ist seine Zukunft ungewisser und das Premium wird ausgepreist. Obwohl die Unternehmen mehr Umsatz und ggf. auch mehr Gewinn machen, ist die Börse nicht mehr bereit, dafür so hohe Preise zu bezahlen. Weil der mittel- und langfristige Blick unsicherer geworden ist.
Daher glaube ich nicht, dass Anleger gut damit fahren, die früheren Kurse und Bewertungen als Maßstab zu nehmen und die Aktien nach 50 % oder 70 % einfach (nur) deshalb als günstig anzusehen. Am besten sollte man sich von den früheren Kursen und Bewertungen frei machen, sie ausblenden (ich sag nur: Ankereffekt!) und seine Einschätzung alleine auf Gegenwart und Zukunft richten und unter Einbeziehung der Wettbewerber. Und dann sind wir wieder beim Burggraben. Denn wer die Kunden heute schon hat, und diese nicht einfach wechseln können, der kann auch KI implementieren und so die Kunden halten. Weil sie im Grunde keine große Wahl haben.
Und das macht die Einschätzung für Mission-Critical-Software-Unternehmen so schwierig, ob nun Constellation Software, Roper Technologies, CHAPTERS Group oder CCC Intelligent Solutions. Man kann als Außenstehender kaum beurteilen, wie wehrhaft der Burggraben im jeweiligen Nischenmarkt ist. Man muss sich also noch mehr als früher auf das Management verlassen und dass die richtig liegen. Aber... hier erinnere ich mich an Charlie Munger, der mal sagte, wenn man nur einen Hammer zur Verfügung hat, sieht irgendwann jedes Problem wie ein Nagel aus. Am Ende den besten Kutscherpeitschenhersteller im Depot gehabt zu haben, war kein Erfolgserlebnis. Weil Autos die Kutschen (und Pferde) abgelöst haben.
Wie schätzt du dies ein? Oder siehst du kein wirklich es Risiko, dass der betreffende Markt insgesamt kräftig schrumpft?
Moin Michael,
AntwortenLöschenDu hast völlig Recht, die Grenzen sind fließend. Und ja, es sind die Wechselkosten und Netzwerkeffekte (diese sind dabei am schwierigsten abzuschätzen). Man muss verstehen, wie stark ein Softwareunternehmen mit den Kunden technisch verleimt ist, und was der Kunde künftig selber können wird. Es ist im Moment zumindest noch nicht soweit, dass ein paar Prompts ausreichen, um zumindest etwas anspruchsvolle Software zu ersetzen.
Das könnte sich aber recht schnell noch ändern.
Der wichtigste von mehreren Wassergräben um die Burg ist wohl das Thema "Daten", d.h. wenn eine externe Firma alle Deine Prozesse und Daten abbildet, ist der Wechsel schon so aufwändig, dass Du Dir das 3x überlegst. Denn all das muss unter laufendem Rad neu implementiert werden, und wer schon mal eine SAP-Einführung erlitten hat, weiß, wie lange das im Nachlauf noch erhebliche Probleme verursacht hat, nicht kann, hat. Das dies dank KI heute weniger schmerzhaft erfolgen könnte, wäre noch zu beweisen, aber wer will das schon freiwillig ausprobieren? Wer den CIO-Job in einer Firma inne hat, würde sich damit auf einen Schleudersitz begeben.
Daher sind die Dickschiffe, die Du genannt hast, sehr wenig bedroht (wenn es so einfach wäre, man findet ja die MS-Office-Produkt-Clone auch kostenfrei auf der Google-Startseite, aber ist Microsoft deswegen am Ende?).
Bei Adobe lautet übrigens die Gegenthese, dass die Kreativlinge schon von Kindesbeinen an vor allem die Adobe-Produkte kennen und daher mental addicted sind, was Adobe einen nicht zu unterschätzenden Burggraben verschaffen würde. Ob das stimmt, werden wir in 2-3 Jahre sicher sehen.
Aber nehmen wir doch mal Ropers, man sollte ihnen vielleicht auch diese 2-3 Jahre geben und vielleicht sehen wir dann symbiotische Verknüpfungen zwischen den Industrieaktivitäten und den verschiedenen Software-Unternehmen. Ganz im Sinne von Magic Jensen, der für Europa ja eine Chance in der industriellen KI-Verknüpfung sieht, also dort, wo der alte Kontinent noch stark ist und diese neuen Möglichkeiten nutzen könnte, wenn er fix wäre, denn auch hier hat man die Chinesen im Genick.
Wir hatten das Thema schon einmal im Zusammenhang mit den Serienaufkäufern im Softwarebereich begonnen zu diskutieren. Hier ist es in der Tat recht schwierig, über diese ganzen verschiedenen Tochtergesellschaften hinweg zu erkennen, ob die Muttergesellschaft in Schieflage geraten könnte.
Viele Grüße
Christian
Moin Christian,
Löschendas Businessmodell der Serial Acquirer finde ich spannend. Bei Software bin ich nicht mehr so euphorisch, weil ich (wie gesagt) die Entwicklung nur schwer einschätzen kann. Aber nach dem gleichen Muster geht geht ja zB TransDigm vor, nur eben im Bereich "missionskritische" Komponenten in der Luft- und Raumfahrtindustrie: Firma übernehmen, Preis deutlich anheben. Klappt, weil man Nischenplayer übernimmt mit nicht allzu teureren Produkten, wo ein Preissprung um zB 50 % am Ende nur einige tausend Dollar ausmacht pro Stück bei einem Flugzeug, das 100 Mio. USD kostet (Listenpreis A320 neo). Dieses Teil wird nicht von KI ersetzt und der Lebenszyklus eines Flugzeugtyps liegt ja bei 40 Jahren aufwärts und die Teile werden nicht nur einmalig beim Bau benötigt, sondern später auch immer wieder bei der Wartung. Da hier der Raum für Fehler minimal ist, werden die Teile eher schnell als zu langsam getauscht, auch das ist für den Hersteller ja kein Nachteil. ;-)
Moin Michael,
Löschenden Wert schaue ich mir nochmal genau an. Amphenol ist gerade etwas an den überzogenen Erwartungen des Marktes abgeprallt, wie auch SAP.
Zu den Serial Acquierers habe ich hier etwas zur Anregung: P&R Real Value Fonds
Der kauft nur sowas, der Manager ist entgegen der Optik ein völlig cooler und entspannter Typ :-)
Schönen Nachmittag noch,
Christian
Moin Christian,
Löschendanke für den Tipp. Abgesehen davon, dass ich ja so gut wie nie in Fonds/ETFs investiere, fallen mir beim P&R Real Value Fonds sofort die Kosten auf: Ausgabeaufschlag 3,00% zzgl. Total Expense Ratio 1,41%. Das ist schon eine echte Bürde, die da dauerhaft mitgeschleppt und durch Zuwächse erstmal verdient werden muss.
Der SaaS-Apokalypse ist jetzt scheibar auch bei KKR & Co. angekommen:
AntwortenLöschenhttps://www.wsj.com/livecoverage/stock-market-today-dow-sp-500-nasdaq-02-03-2026/card/ai-fears-sink-shares-of-private-credit-fund-managers-M0z50hl7lAxP3zqXimxv?siteid=yhoof2