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Donnerstag, 9. November 2023

Earnings Quickcheck Q3/2023: KKR reitet die Erfolgswelle bei zunehmendem Rückenwind

In meinen "Earnings-Quickchecks" schaue ich mir die aktuellen Geschäftszahlen der Unternehmen an und unterziehe sie einem kurzen Abgleich mit meinem Investmentcase.

Der frühere Private Equity-Investor KKR ist heute als Alternativer Asset Manager unterwegs und damit sehr erfolgreich. Die Einnahmen stammen nicht mehr aus eigenen, fremdkapitalgehebelten Firmenübernahmen, sondern aus der Vermögensverwaltung. Kohlberg Kravis Roberts & Co blieb ihrem Metier der Unternehmensbeteiligungen aber bis heute treu, auch wenn man inzwischen in weitere Bereiche expandiert und zwar global...

Vor einiger Zeit hatte ich euch das Unternehmen ausführlich vorgestellt, so dass ich mich heute weitgehend auf die Quartalszahlen konzentriere.
Okay, das hab ich etwas geflunkert. Ich bin seit Jahrzehnten ein Fan von KKR, daher erzähle ich die Geschichte heute nochmal. Aber in aller gebotenen Kürze, denn hier im Blog findet sie sich bereits zwei oder dreimal in epischer Breite...

KKR & Co. ist ein Finanzinvestor. Das Unternehmen war der größte und gefräßigste Raubritter in den Übernahmeschlachten der 1980er Jahre, die Oliver Stones Oscar-prämiertes Filmepos 'Wall Street' mit Michael Douglas cineastisch verewigte. KKR nutzte die Kraft des Fremdkapitalhebels, um Firmen aufzukaufen – auch gegen deren Willen. Anschließend wurden die Unternehmen in Einzelteile zerlegt und die Teile gewinnbringend verkauft. KKR schuf eine ganze Industrie und prägte eine Epoche, die der Leveraged Buyouts (LBOs). Lesenswert hierzu ist auch der Klassiker 'Barbarians at the Gate: The Fall of RJR Nabisco'. KKR setzte sich am Ende dieser milliardenschweren Übernahmeschlacht um den Zigaretten- und Nahrungsmittelkonzern RJR Nabisco gegen alle Kontrahenten durch und es war so gut wie jede Wall Street-Größe involviert: Neben KKR waren das u.a. Morgan Stanley, Goldman Sachs, Salomon Brothers, First Boston, Wasserstein Perella & Co., Forstmann Little, Shearson Lehman Hutton (Tochter von American Express; wurde später in Lehman Brothers umbenannt) und Merrill Lynch. Die Finanzierung erfolgte überwiegend über Junk Bonds, die Michael Milken von Drexel Burnham zur Verfügung stellte – als die US-Börsenaufsicht SEC bereits gegen ihn wegen Insiderhandels und vieler weiterer Kapitalvergehen ermittelte. 1987 implodierte Milkens Junk Bond-Imperium und der Dow Jones verbuchte am 19. Oktober 1987 mit -22,6 % seinen höchsten Tagesverlust der Geschichte. Dieser 'Schwarze Montag' markierte einen Wendepunkt. Auch für KKR.
KKR kam am Ende wegen des exorbitanten Übernahmepreises nur gerade so mit einem blauen Auge aus der Nummer raus und wer heute Aktien von Kraft Heinz oder Mondelez im Depot hat oder Oreo-Kekse kauft, wird zum Teil dieser Geschichte. KKR selbst wandelte sich in den Folgejahren und aus dem 'Predator' wurde ein Asset Manager mit dem Schwerpunkt auf Unternehmensbeteiligungen. KKR setzt nicht mehr eigenes Geld ein, sondern ganz überwiegend das von vermögenden Investoren, also Family Offices und Pensionsfonds. Dafür kassiert man üppige Provisionen. Das Geld fließt weiterhin in Firmenübernahmen, aber es sind keine feindliche Übernahmen mehr, sondern man hat sich partnerschaftlicher Investor etabliert.

In Deutschland war KKR in den letzten Jahren an einer Reihe bekannter Unternehmen beteiligt, wie WMF, ATU, Pro7Sat1. Gemeinsam mit Springer-Erbin Friede und CEO Döpfner nahm man Axel Springer von der Börse ('Going Privat') und auch beim Luft- und Raumfahrtkonzern OHB ging man jüngst diesen Weg. In Italien sorgt gerade die Übernahme des Festnetzgeschäfts des ehemaligen Staatsmonopolisten Telecom Italia für 18,8 Mrd. USD für Furore, in den USA kaufte man soeben das renommierte Verlagshaus Simon & Schuster für 1,6 Mrd. USD von Paramount und in Japan hat man gerade mit Kokusai Electric den größten Börsengang seit 2018 durchgezogen.

Vier Erlösströme

KKR hat heute vier Einnahmeströme: Vermögensverwaltungsgebühren sind Einnahmen, die KKR durch die Anlageverwaltung für seine Kunden erzielt. Diese Gebühren werden in der Regel als Prozentsatz der gebührenpflichtigen Assets under Management (AuM) berechnet und liegen in der Regel zwischen 1,0 % und 1,3 %. Bei den kapitalbasierten Erträgen handelt es sich um erfolgsabhängige Provisionen, also einen Prozentsatz der Gewinne, die von den von der Firma verwalteten Investmentfonds oberhalb eines bestimmten Niveaus der Basisvergütung erzielt werden. Die Versicherungserträge umfassen Nettoprämien, Policengebühren und andere Einkommensformen im Zusammenhang mit dem Versicherungsgeschäft von KKR. Bei den Erträgen aus Versicherungsanlagen handelt es sich um Erträge aus Kapitalanlagen, die innerhalb der Bilanz des Versicherungsgeschäfts gehalten werden.

Kein Dividendenglanz

Der Wandel machte auch vor KKRs Dividendenpolitik nicht halt. Vor einigen Jahren beschloss man, die zuvor hohen, aber schwankenden Dividenden durch niedrigere, aber konstante Ausschüttungen zu ersetzen. Mit 1,1 % Rendite löst das keine Jubelstürme aus, aber die niedrige Ausschüttungsquote nutz KKR dazu, dieses Geld in weitere Geschäfte zu investieren. Mit Erfolg: die Aktie liegt seit dem Jahresstart fast 35 % im Plus, auf Sicht von 5 Jahren sind es über 150 %. Die Gesamtrendite aus Dividenden und Kursgewinnen überzeugt.

Geschäftszahlen überzeugen

Quelle: wallstreet-online.de
Im 3. Quartal 2023 sank der ausschüttungsfähige Gewinn nach Steuern ggü. dem Vorjahreswert leicht von 835,2 auf 779,7 Mio. USD, woraus sich ein ausschüttungsfähiger Gewinn je Aktie von 0,88 USD ergibt. Die Quartalsdividende wurde allerdings erneut mit lediglich 0,165 USD festgelegt – hier gibt es also reichlich Spielraum nach oben.

Der Nettogewinn aus dem Verkauf von Vermögenswerten sank um 34 % auf 327,2 Mio. USD, die Transaktionsgebühren aus dem Kapitalmarktgeschäft um fast 14 % auf 100,2 Mio. USD, die Erträge aus Investitionen, die außerhalb der Bilanz getätigt wurden, fielen um fast 19 % auf 231,2 Mio. USD. Die Erträge von Global Atlantic, KKRs Versicherungstochter, stiegen jedoch um 24 % auf 210 Mio. USD. Das Private-Equity-Portfolio von KKR verzeichnete im 3. Quartal einen Wertzuwachs von 5 %, opportunistische Immobilienfonds legten um 1 % zu, während fremdfinanzierte Kreditfonds um 3 % stiegen.

Die Verwaltungsgebühren stiegen um 13% im Vergleich zum 3. Quartal 2022 und um 16% in den letzten 12 Monaten. Die Verwaltungsgebühren für Immobilien stiegen um 6 % gegenüber dem Vorquartal und um 25 % in den letzten 12 Monaten. KKR warb im Quartal 14 Mrd. USD an frischen Investorengeldern ein, womit sich der Gesamtbetrag der in den letzten 12 Monaten eingenommenen Mittel auf 54 Mrd. USD erhöhte.

Die AuM erhöhten sich zum 30. September auf 527,7 Mrd. USD ggü. 518,5 Mrd. im Vorquartal. Die gebührenerzeugenden AuM stiegen von 420,0 auf 423,6 Mrd. USD und KKR verfügt über rund 100 Mrd. USD an 'Dry Powder' für weitere Investments.

Meine Einschätzung

KKR ist anders positioniert als Blackstone und Apollo Global Management und stellt eine aussichtsreiche und renditestarke Ergänzung zu diesen dar. KKRs Schwerpunkt sind die Unternehmensbeteiligungen, man stößt aber inzwischen auch in den Immobiliensektor vor und baut sein Engagement im Versicherungsbereich aus sowie im Bereich Infrastrukturinvestments. Insgesamt klingen die vorgelegten Zahlen auf den ersten Blick nicht nach einem großen Erfolg, denn die Gewinne liegen unterhalb denen des Vorjahrs - weil die allgemeine Wirtschafts- und Börsenlage die Gewinne bei Verkäufen drückt. Das gilt andererseits auch für die Kaufpreise, die KKR für seine neuen Investments bezahlen muss und wie jeder weiß, liegt der Gewinn im Einkauf.
"Unsere Ergebnisse zeigen die Beständigkeit, die Vielfalt und das Wachstum unseres Geschäfts. Wir nehmen Kapital auf und setzen es in allen unseren Geschäftsbereichen und Regionen ein. Wir haben ein ausgereiftes globales Portfolio, das sich bewährt und Monetarisierungsmöglichkeiten bietet. Und wir haben mehrere Möglichkeiten zu wachsen, was zu echter Dynamik und Optimismus führt, wenn wir auf das Jahr 2024 und darüber hinaus blicken."
(Co-CEO Scott Nuttall im Earnings Call)
KKR legt also heute das Fundament für die Gewinne von morgen und übermorgen. Und verdient dabei auch heute schon prächtig, denn der Anteil der langfristigen Investorengelder und der stetigen Provisionserträge steigt weiter an, unabhängig von den Transaktionsprovisionen und Verkaufsgewinnbeteiligungen. Die füttern die Ergebnisse noch zusätzlich an und sollten sich Wirtschaft und Börsen wieder erholen, dann wird hier der Turbo gezündet. Dieser Erfolgspfad liegt klar vor KKR - nur wann er beschritten wird, ob in 2024 und/oder später, das muss sich noch herausstellen.

Disclaimer: Habe Apollo, Blackstone, KKR, Mondelez auf meiner Beobachtungsliste und/oder im Depot/Wiki.

8 Kommentare:

  1. Hallo Michael,
    danke für das Update zu KKR!
    Eine Sache stößt mir aber sauer auf: Du stellst KKR sehr positiv dar. Unbedarfte Leser könnten meinen, dass hier regelrechte Weltretter zugange sind.
    Ein partnerschaftlicher Investor sind die Kollegen von KKR in den meisten Fällen wohl eher nicht. Das sieht man sehr gut, wenn man sich einmal mit den Rosskuren auseinandersetzt, die sie den übernommenen Unternehmen verordnet haben. KKR handelt knallhart und in erster Linie renditeorientiert und das machen sie sehr gut. Aber Themen wie Sozialverträglichkeit werden eher hinten in der Prioritätenliste geführt. Das darf und sollte man benennen. Vor allem, da sie mit ihren Beteiligungen nicht immer Erfolg haben und in diesen Fällen kaum was Positives vorweisen können. Weder für die Firmen noch für die angestellten Menschen, die viel opfern und hinnehmen mussten.
    Für den einen Leser oder die andere Leserin deiner Artikel könnten solche Anmerkungen wichtig sein …

    LG
    Florian

    PS: Für mich ist das kein Thema. Ich denke, dass man über Konsum und Wahlzettel mehr bewegen und für sein Gewissen machen kann, als mit Investments.

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    1. Moin Florian,
      KKR ist kein Sozialverein, so viel ist mal sicher. Und nicht jede Sanierung klappt, wie man am jahrelangen und erfolglosen Rumwursteln bei ATU (Autoteile Unger) gesehen hat. Hier geht es aber zumeist um Firmen, die nicht wegen KKR in Schieflage/Probleme geraten sind, sondern dies schon waren, bevor KKR aufgetaucht ist. Das alte Management hat die Firmen in die Grütze gefahren oder will/muss nun tiefgreifende Schritte unternehmen, um das Unternehmen wieder auf Kurs zu bringen. Dafür wählen die Eigentümer KKR aus. Beispiel Axel Springer: der Verlag hatte schon länger Probleme wegen der Digitalisierung und sucht sein Heil in der privaten Umstrukturierung. Irgendwann will KKR Kasse machen - an wen sie schlussendlich ihre Anteile verkaufen, ist egal, das kann Friede Springer sein, Döpfner oder jemand anderes. Es muss am Ende eben die Rendite stimmen. Das ist aber auch bei gut laufenden Erfolgsunternehmen nicht anders. Erinnere dich einfach mal an die Entlassung zehntausender Mitarbeiter im Frühjahr bei Microsoft, Alphabet, Meta, Amazon...

      Anders als früher ist der Fokus von KKR aber nicht auf dem Aufteilen eines Unternehmens, um mit den Einzelteilen möglichst viel zu verdienen, sondern durch eine Neuorientierung und/oder Umstrukturierung Werte zu schaffen. Letztlich für die Investoren und die Aktionäre, ganz klar.

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  2. Ahoi,
    Habe ich mit FS KKR ein komplett falsches Pferd im Stall?

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    1. Das kann ich natürlich nicht beantworten, denn es kommt ja auf die Zielsetzung an, die Risikoneigung und vieles anderes. FS KKR Capital ist eine BDC und damit schüttet sie hohe Dividenden aus; aus meiner Sicht eine der attraktivsten BDCs und wenn die Zinsen nicht weiter steigen, aber noch einige Zeit nicht wieder deutlich Richtung 0 % fallen, ohne dass eine heftige Rezession ausbricht, dann dürften BDCs und insbesondere FS KKR Capital weiterhin sehr gut verdienen. Die kürzlich vorgelegten Quartalszahlen fand ich auf den ersten Blick jedenfalls ziemlich gut.

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  3. Hallo Michael,
    ich glaube das hast du bestimmt schon hundert mal erklärt, aber für die "Neuleser" musst/kannst du wahrscheinlich den Unterschied von KKR und FS KKR erklären. Ist zumindest nicht das selbe... ;-)

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    1. Moin Thomas,
      dann versuche ich das mal: KKR ist ein Finanzinvestor bzw. Alternativer Asset Manager, der Gelder von Investoren (Family Offices, Pensionsfonds, Stiftungen, vermögenden Privatleuten usw.) einsammelt und in alle möglichen Anlagen investiert - alternative Assets eben, weil sie keine Bankguthaben, Schatzbriefe, Anleihen oder Aktien sind. KKR verwaltet inzwischen mehr als 500 Mrd. USD (AuM = Assets under Management).

      Unter dem Label "KKR" findest Du viele Artikel und Informationen, die ich mit der Zeit hier im Blog zu KKR verfasst habe.

      FS KKR Capital die zweitgrößte Business Development Company mit einer Marktkapitalisierung von rund 5,7 Mrd. USD. BDCs sind, wie REITs, weitgehend steuerbereit und dafür im Gegenzug verpflichtet, den Großteil ihres operativen Gewinns an ihre Aktionäre auszuschütten; sie weisen daher eine weit überdurchschnittlich hohe Dividendenrendite auf. Einen ausführlichen Artikel zu Sinn, Zweck und Besonderheiten von BDCs findest du hier.

      KKR hatte zwei weniger gut laufende BDCs übernommen und auf Kurs gebracht und diese beiden in FSK Capital Corp. I und FSK Capital Corp. II umbenannten BDCs im Juni 2021 zu einer BDC fusioniert. Das Ergebnis ist die FSK Capital Corp. mit dem Kürzel FSK. Sie hat kein eigenes Management, sondern wird extern von FS/KKR Advisor LLC geleitet, einer Partnerschaft zwischen FS Investments und KKR Credit, einer Tochter von KKR. Dafür fließen KKR anteilig Management-Provisionen zu. FSK investiert in erster Linie in vorrangig besicherte Schuldtitel und in geringerem Umfang in nachrangige Schuldtitel von Unternehmen des privaten Mittelstands. Das Portfolio im Volumen von 15,3 Mrd. USD umfasst 189 Unternehmen aus 23 Branchen, wobei 89 % der Darlehen variabel verzinst vergeben wurden und damit besonders vom deutlich höheren Zinsniveau profitieren.

      Unter dem Label "FS KKR Capital" findest Du viele Artikel und Informationen, die ich mit der Zeit hier im Blog zu KKR verfasst habe; mein Earnings Quickcheck zu FSK stammt von Anfang August, ist also auch noch nicht so lange her.

      Ist etwas mehr Lektüre, aber der Unterschied zwischen KKR und FS KKR Capital sollte damit klar werden. Und... Ähnliches gilt auch für Apollo Global Management, die die BDC MidCap Financial Investment (MFIC) führen und Blackstone mit der BDC Blackstone Secured Lending (BXSL).

      Blackstone ist dabei der größte Alternative Asset Manager der Welt mit gut 1 Billion USD an Assets under Management. Auch zu Apollo und Blackstone findest Du hier im Blog viele Artikel - die entsprechenden Labels sind ganz unten am Ende des Blogs im Footer zu finden.

      Viel Spaß beim Lesen. ;-)

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  4. Wie immer hervorragend aufgearbeitet Mika 🙂
    Wenn du die Qual der Wahl hättest…würdest du eher in FS kkr investieren oder kkr ?

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    1. Das kann ich so nicht beantworten, weil BDCs wie auch REITS ja vor allem für Dividendeninvestoren interessant sind, die auf hohe, stetige Einnahmeströme setzen wollen, während KKR mit einer Dividendenrendite von knapp über 1 % auf Wertzuwachs und damit Kurszuwächse setzt. Ich selbst bin nicht so sehr auf Dividenden aus und (auch) deshalb habe ich KKR in meinem Depot deutlich höher gewichtet als FSK. Aber das hängt eben von der individuellen Zielsetzung ab.

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