Mittwoch, 22. Februar 2017

Die Deutsche Beteiligungs AG wird kräftig unterschätzt

▸ Kissigs Kolumne vom 31. Oktober 2016, Aktien Magazin 29/2016 

Die DBAG, wie die Deutsche Beteiligungs AG auch gerne genannt wird, ist eine der ältesten deutschen Beteiligungsgesellschaften, bei der mit knapp 20 Prozent die Drogeriefamilie Rossmann mit an Bord ist. Das SDAX-Mitglied ist weniger auf Sanierung und Verkauf seiner Tochtergesellschaften aus, sondern viel mehr auf Bestandsauf- und ausbau. Man unterscheidet sich hier ganz deutlich von Finanzinvestoren wie Aurelius, Blackstone oder KKR & Co.

Vor einigen Jahren gab es dennoch einen Schwenk in der Geschäftspolitik, als man vom klassischen eigenen Beteiligungsgeschäft zum Asset-Management überging. Seitdem legt man Beteiligungsfonds auf, in die private und institutionelle Investoren Geld einbringen können, ohne sich direkt an der DBAG als Aktionäre beteiligen zu müssen. Diese Fonds sind als geschlossene Beteiligungsfonds ausgelegt und sind damit nicht über die Börse handelbar. Die DBAG verwaltet und managt diese Fonds und erhält hierfür Managementgebühren, was für einen stetigen Einnahmestrom sorgt. In dieser Sparte konnte die DBAG ihr Ergebnis in den vergangenen 10 Jahren auf 20 Millionen Euro p.a. vervierfachen.


Darüber hinaus bleibt die DBAG eine klassische Beteiligungsgesellschaft und übernimmt daher an diesen Fonds auch selbst Anteile bzw. tritt bei Investment des Fonds als Co-Investor auf. So partizipiert sie auch an den eigenen operativen Erfolgen, kann über diese Konstruktion jedoch mit dem gleichen eingesetzten Eigenkapitalanteil wesentlich mehr bewegen, da ja der Großteil der Gesamtinvestitionen von Investoren stammen. Es wird nicht nur mehr Geschäftsvolumen erzielt, sondern die DBAG kann nun auch größere Übernahmen stemmen und daher ganz andere Kaliber ins Radar nehmen.

Auf der anderen Seite ist für die DBAG der Eigenkapital-Hebel bei einem einzelnen erfolgreichen Verkauf der Beteiligung natürlich entsprechend geringer, da sie nicht mehr 100% an den Tochterunternehmen hält, sondern nur noch eine Minderheitsbeteiligung. Diese ist in der Regel aber durchaus ansehnlich und beträgt zumeist zwischen 10 und 20 Prozent. Den Rest übernehmen die DBAG-Beteiligungsfonds, so dass die DBAG insgesamt die Kontrolle übernimmt.

Die durchschnittliche Haltedauer für Investments der DBAG im eigenen Portfolio liegt bei fünf Jahren und von den aktuell rund 25 Beteiligungen sind rund ein Viertel schon vier und mehr Jahre dabei. Und somit reif für einen Exit, bei dem die DBAG ihr selbst eingesetztes Kapital durchschnittlich verdreifacht. Für ihre Aktionäre hat sie so über die letzten 15 Jahre betrachtet 15,2 Prozent und über die letzten 10 Jahre immerhin noch 13 Prozent an durchschnittlich Erträgen erwirtschaftet.

Da die DBAG jedoch eher selten spektakuläre Geschäftsabschlüsse verkündet, ist sie bei vielen Anlegern trotzdem nicht auf dem Schirm; sie dürfte jedoch eines der am meisten unterschätzten Unternehmen auf dem deutschen Börsenzettel sein.

Auf den zweiten Blick
Also schauen wir uns die Deutsche Beteiligungs AG mal etwas genauer an. Da fällt zunächst ins Auge, dass die DBAG ihr Geschäftsjahr nicht am 31. Dezember enden lässt, sondern jeweils zum 30. September. Auch deshalb findet ihre Hauptversammlung zumeist schon im März statt, was für Dividendenjäger kein ganz unwichtiger Aspekt ist. Darüber hinaus bilanziert die DBAG nicht nach HGB, sondern nach IFRS, den internationalen Bilanzierungsstandards. Das hat vor allem die Auswirkung, dass die von ihr gehaltenen Beteiligungen jeweils zum Ende des Quartals zum dann gerade aktuellen Marktwert bewertet werden. Diese Wertansätze orientieren sich am Stand der Börsen und den daraus angeleiteten Bewertungen vergleichbarer Unternehmen. Im Ergebnis schwanken die Bewertungen der Tochtergesellschaften und damit der von der DBAG ausgewiesene NAV (Buchwert) dadurch stärker als bei nach HGB bilanzierenden Unternehmen. Die DBAG-Bilanz nach IFRS weist folglich erheblich niedrigere stille Reserven auf, als es nach HGB der Fall wäre. Das ist jetzt keine große Besonderheit, auch Aurelius bilanziert auf diese Weise, aber es hat durchaus konkrete Auswirkungen auf die ausgewiesenen Gewinne.

Gewinnträchtige Verkäufe treiben das Ergebnis
Der Geschäftsansatz der DBAG zielt auf den Kauf von gut eingeführten mittelständischen Unternehmen, die erfolgreich am Markt unterwegs sind. Sanierungsfälle übernimmt sie nicht. Sie schielt nicht auf schnelle Renditen, sondern auf eine nachhaltige Entwicklung der Portfoliounternehmen. Und trotzdem verkauft auch die DBAG von Zeit zu Zeit ihre Tochtergesellschaften und erzielt damit nicht selten hohe Gewinne. Besonders in Erinnerung bleiben dürfte der Verkauf der damals mit Abstand größten Beteiligung, der börsennotierten HOMAG AG an die ebenfalls börsennotierte Dürr AG. Den daraus erzielten außerordentlich hohen Gewinn kann man im Chart der DBAG noch heute ablesen.

Den erzielten Verkaufserlös hat die DBAG seitdem sukzessive in neue Beteiligungen gesteckt und damit das Portfolio deutlich breiter aufgestellt. Verkäufe fallen jetzt nicht mehr ganz so spektakulär aus, aber dennoch nicht minder gewinnbringend. So hat die DBAG in ihrem ersten Geschäftsquartal diesen Jahres einen Quartalsgewinn von 30 Millionen Euro ausweisen können, der sich vor allem aus dem Verkauf zweier Beteiligungen speiste, darunter auch den der Spheros-Gruppe. Alleine diese beiden Beteiligungen erbrachten einen Gewinnanteil von 10 Millionen Euro.

Im dritten Geschäftsquartal sah die Welt dann kurzzeitig anders aus, denn kurz vor dessen Bilanzstichtag am 30. Juni hatten die Britten für den Brexit gestimmt, also den Austritt Großbritanniens aus der Europäischen Union. Die Aktienkurse brachen daraufhin zweistellig ein und damit auch das Quartalsergebnis der DBAG. Dank IFRS-Bilanzierung. Denn die gesunkenen Aktienkurse führten zu einem reduzierten Bewertungsansatz der DBAG-Beteiligungen, der mit einem Minus von 12 Millionen Euro zu Buche schlug und das Quartalsergebnis unter dem Strich auf ein Minus von 5,7 Millionen Euro drückte. Was im Umkehrschluss nichts anderes bedeutet, als dass die DBAG in jenem Quartal operativ immerhin weitere 6,3 Millionen Euro verdient hatte. Und wir alle wissen, wie kurzfristig der Brexit-Schock der Börsen war und daher war auch abzusehen, dass das nächste Quartalsergebnis der DBAG mindestens die Abwertung besagter 12 Millionen wieder ausgleichen würde.

Mehr Kapital für noch mehr Investments
Die DBAG nutzte dann auch die Gunst der Stunde und führte eine Kapitalerhöhung durch, wodurch sie ihr Eigenkapital um 10 Prozent erweiterte. Der Markt nahm dies sehr positiv auf, also ohne größere Kursabschläge, da die DBAG verkündet hatte, dass sie dieses Geld in weitere interessante Beteiligungen zu investieren gedenke. So stieg sie beim MedTech-Unternehmen Polytech ein, was die DBAG bis zu 12 Millionen Euro an Eigenmitteln für einen 18-prozentigen-Anteil kostete, während rund 76 Prozent vom DBAG Fund VI übernommen werden. Die übrigen Anteile wird das Management des Unternehmens erwerben. Polytech war die zehnte Beteiligung des DBAG Fund VI, der nach dieser Transaktion zu mehr als 75 Prozent investiert ist. Somit bleibt noch Raum für eine weitere Akquisition, da die DBAG-Fonds grundsätzlich nicht mehr als 85 Prozent des Kapitals investieren, um noch trockenes Pulver zu haben für Add-on-Zukäufe für die Portfoliounternehmen.

Des Weiteren hat die DBAG einen neuen Buy-out-Fonds im Gesamtvolumen von einer Milliarde Euro aufgelegt, den DBAG Fund VII, und die Mittel wurden zwischenzeitlich vollständig eingeworben. Dabei wird der Eigenanteil der DBAG rund 200 Millionen Euro betragen und damit ein Fünftel des Fondsvolumens. Die frisch eingeworbenen Gelder aus der Kapitalerhöhung sind also bereits verplant und werden nicht lange auf dem Girokonto zinslos vor sich hin darben. Durch den Start dieses weiteren Fonds vergrößert sich für die DBAG künftig die Basis für die Gebühreneinnahmen aus der Fondsberatung.

Endspurt im Schlussquartal
Und nun gab die Deutsche Beteiligungs AG jüngst Vorabzahlen zum vierten Geschäftsquartal bekannt und damit auch für das gesamte am 30. September endenden Geschäftsjahr. Und diese Zahlen liegen deutlich über den eigenen Erwartungen und über denen der Analysten.

Entgegen der bisherigen Prognosen, wonach ein um mindestens um 20 Prozent über dem Vorjahresergebnis von 27 Millionen Euro liegendes Ergebnis in Höhe von 40 Millionen Euro angepeilt war, wird das Ergebnis nun zwischen 48 und 52 Millionen Euro landen. Also noch einmal um 20 Prozent über den vorherigen Prognosen, wodurch die DBAG im abgelaufenen Geschäftsjahr annähernd eine Gewinnverdopplung erzielen konnte. Langweilig klingt irgendwie anders.

Ganz wesentlicher Treiber des Jahresergebnisses war das vierte Geschäftsquartal und dabei das Bewertungsergebnis, das im vorangegangenen Quartal ja noch für einen kurzfristigen Ergebniseinbruch gesorgt hatte. Doch auch der Exit bei der Broetje-Automation GmbH an die Shanghai Electric Group spielte eine Rolle. Dieser Verkauf war der Schlusspunkt einer sehr erfolgreichen strategischen Weiterentwicklung bei dem Automatisierungsspezialisten. Und auch wenn über den Kaufpreis zwischen den Vertragsparteien Stillschweigen vereinbart wurde, übersteigt dieser jedoch den Wertansatz der Beteiligung im IFRS-Konzernabschluss vom 30. Juni 2016 und die DBAG erzielte eine Rendite oberhalb ihrer üblichen Erwartungen.

Geänderte Dividendenpolitik
Auf die Dividendenhöhe hat das erneute Übertreffen der Prognosen allerdings keine unmittelbare Auswirkung. Der Vorstand geht unverändert davon aus, dass der Vorschlag an die Hauptversammlung mindestens auf der Höhe der Dividende des vorangegangenen Geschäftsjahres liegen wird, die 1,00 Euro je Aktie betragen hatte. Hintergrund ist, dass die DBAG ihr Dividendenpolitik "verstetigen" möchte. Anstelle der bisherigen Aufteilung in eine Basis- und eine Sonderdividende soll künftig eine stabile Dividende gezahlt werden, die - wann immer möglich - erhöht werden soll. Doch auch bei „nur“ einem Euro würde die DBAG eine attraktive Dividendenrendite von knapp 3,3 Prozent erzielen.

Die Musik spielt allerdings stärker im operativen Geschäft, denn die hier ist die DBAG äußerst erfolgreich unterwegs. Und das sollte sich auch künftig im Aktienkurs widerspiegeln, so dass Anlegern sich bei der Deutschen Beteiligungs AG ein interessantes Gesamtpaket bietet aus moderater Bewertung, attraktiver Dividendenrendite und interessanten Zukunftsperspektiven. Unter Chance-Risiko-Gesichtspunkten sollte die DBAG ihr Mauerblümchendasein bald hinter sich lassen. Verdient hat sie es sich jedenfalls, im wahrsten Sinne des Wortes.

Die Deutsche Beteiligungs AG befindet sich auf meiner Empfehlungsliste.


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ERGÄNZUNG VOM 22.02.2017, 09:15

▸ Heute Hauptversammlung / Gewinnsprung im Geschäftsjahr 2015/16

Heute findet die Hauptversammlung der DBAG statt und wer in Genuss der Dividenden von €1,20 kommen möchte, muss heute vor Börsenschluss Aktien der DBAG in seinem Depot haben. Die Auszahlung erfolgt nicht mehr am morgigen Tag, sondern mit einigen tagen Verzögerung - das ist der neuen, internationalem Recht angepassten, Rechtslage geschuldet.

Für das Geschäftsjahr 2015/16 konnte die DBAG hervorragende Ergebnisse präsentieren. Das Konzernergebnis lag bei 50,2 Mio. EUR verglichen mit 27 Mio. EUR im elfmonatigen Rumpfgeschäftsjahr 2014/2015. Im Konzernergebnis ist als wichtigste Einflussgröße das Ergebnis aus dem Beteiligungsgeschäft von 60,1 Mio. EUR enthalten. Dieses basiert ganz wesentlich auf der Wertsteigerung des fortgeführten Portfolios, das auch von der insgesamt guten Kapitalmarktentwicklung während des Geschäftsjahres profitierte. Darüber hinaus sind Erfolge aus der gewinnbringenden Veräußerung von mehreren Beteiligungen enthalten, wie des Autozulieferers Spheros, des Anlagenbauers Broetje Automation und des Fertigungsspezialisten Grohmann Engineering, den Tesla kürzlich übernommen hatte. Das Konzern-Gesamtergebnis erreichte hingegen nur 43,0 Mio. EUR, da sich der Verfall des Rechnungszinsfußes negativ bemerkbar machte, der zur Bemessung der Pensionsrückstellungen verwendet wird.

Die Eigenkapitalrendite je Aktie, die die DBAG als zentrale Steuerungsgröße verwendet, übersteigt mit 16,0% die Eigenkapitalkosten signifikant. Das vorangegangene (elfmonatige Rumpf-) Geschäftsjahr 2014/2015 hatte die DBAG mit einem Konzernergebnis von 27,0 Millionen Euro und einer Eigenkapitalrendite von 10,0 Prozent beendet.


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ERGÄNZUNG VOM 24.02.2017, 10:15

▸ DBAG veräußert FDG-Gruppe

Die DBAG kann einen weiteren erfolgreichen Verkauf einer Beteiligung vermelden und veräußert ihre Anteile an der FDG-Gruppe nach sehr erfolgreicher Entwicklung an CM-CIC Investissement, einen französischen Finanzinvestor aus der Crédit Mutuel (CM11)-CIC-Gruppe. Über den Kaufpreis haben die Vertragsparteien Stillschweigen vereinbart. Der Veräußerungserlös beträgt allerdings mehr als das Doppelte der ursprünglichen Investition und entspricht dem Wertansatz der Beteiligung im Zwischenabschluss zum 31. Dezember 2016. Daher führt die Veräußerung nicht zu einem weiteren Ergebnisbeitrag im laufenden am 31. März 2017 endenden zweiten Quartal des Geschäftsjahres 2016/2017. Es zeigt aber, wie realistisch die DBAG ihre Beteiligungen bewertet.

Neben der DBAG selbst veräußern auch der von der DBAG verwaltete DBAG Fund V und das FDG-Management ihre Anteile, die man im Juni 2010 von den Gründerfamilien im Zuge einer Familien-Nachfolgeregelung erworben hatte.

Meine Einschätzung
Mehr als eine Verdopplung des eingesetzten Kapitals innerhalb von sechseinhalb Jahren ist eine sehr zufriedenstellende Rendite und ein weiterer großer Erfolg für das DBAG-Management. Die DBAG bleibt ein Basisinvestment für langfristig orientierte Anleger.

Kommentare:

  1. “Darüber hinaus bilanziert die DBAG nicht nach HGB, sondern nach IFRS, den internationalen Bilanzierungsstandards. Das hat vor allem die Auswirkung, dass die von ihr gehaltenen Beteiligungen jeweils zum Ende des Quartals zum dann gerade aktuellen Marktwert bewertet werden.“

    Keine Ahnung wo du das her hast, aber das ist so nicht korrekt.
    IFRS tendiert eher dazu Unternehmen reicher zu rechnen. Das HGB wendet das sogenannte Niederst- oder Anschaffungskostenprinzip bei der Bewertung an. Bedeutet, dass Assets entweder zu den Anschaffungskosten oder zum niedrigeren Börsenwert bewertet werden muss. Das nennt man auch kaufmännisches Vorsichtsprinzip.

    Grüße

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    1. Danke für Deine Ausführungen. Aber genau das habe ich doch geschrieben, Du hast es selbst zitiert? Die DBAG bilanziert nicht nach HGB, sondern nach IFRS. Und das führt bei der Bewertung der Beteiligungen zu starken Schwankungen - in beide Richtungen. Nach HGB wäre dem nicht so, da würden sich ggf. stille Reserven in der Bilanz aufstauen, die dann erst beim Verkauf gehoben würden.

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  2. Hi Michael.

    Weisst du Näheres, weshalb der Kurs der DBAG aktuell so abgesackt ist...?! Die Div.-Auszahlung scheint doch erst am 27.02. zu sein ?!

    Grüsse,
    Stefan

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    1. Hi Stefan,
      die Kurskorrektur wird nach wie vor an dem Tag nach der HV durchgeführt.

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    2. Danke für den Hinweis...hätte mich auch irgendwie irrtiert bei dem Ergebnis.

      Grüsse,
      Stefan

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    3. Richtig, Anspruch auf die Dividenden hat, wer zum Börsenschluss des Tages der Hauptversammlung die Aktie im Depot hat. Daher erfolgt der Dividendenabschlag auch weiterhin am Folgetag, da die Aktie ja an diesem durch den Geldabfluss weniger wert geworden ist. Neu ist lediglich, dass die Zahlung jetzt mit einigen Tagen Verspätung beim Aktionär eintrifft und nicht mehr unmittelbar.

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  3. Hallo Michael,
    vielen Dank für deine ausführlichen Berichte.

    Warum hast Du die Deutsche Beteiligungs AG auf "halten" gesetzt?

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    1. Weil die Aktie zuletzt sehr gut gelaufen ist. Sie hat innerhalb von 14 Monaten 35% Rendite gebracht und gerade nach der Rallye der letzten Tage würde ich sie aktuell nicht neu kaufen. Ich gehe jetzt nach der Dividendenausschüttung zunächst einmal von einer Konsolidierungsphase aus und daher ist die DBAG bei €35 eine gute Halteposition, die sich in absehbarer Zeit mit dem Gesamtmarkt entwickeln wird. Für einen Verkauf gibt es jedenfalls keinen Grund. Das in der letzten Kapitalerhöhung eingenommene frische Geld für den neuen Milliardenfonds muss auch investiert werden und da stehen wohl interessante Einkäufe an.

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