Kissigs Nebenwerte-Analyse: PATRIZIA will mit neuer Führung und angepasster Strategie zurück in die Erfolgsspur

Im Magazin "Der Nebenwerte Investor" von Traderfox finden sich regelmäßig Analysen von mir zu deutschen Nebenwerten. Das Magazin ist kostenpflichtig und wer dieses oder eine der weiteren Börsenzeitschriften von Traderfox bestellen möchte, gelangt ▶ hier zur Übersicht. Mehrwert für die Leser meines Blogs: Nach Erscheinen des Magazins darf ich meine Nebenwerte-Analysen dann auch hier veröffentlichen.

Artikel aus "Der Nebenwerte Investor" Ausgabe 8/2024 vom 25.04.2024

▶ In dieser Ausgabe: Hensoldt, Dermapharm, PATRIZIA, Masterflex, KWS Saat, Verbio, Medios, Zeal Network

PATRIZIA will mit neuer Führung und angepasster Strategie zurück in die Erfolgsspur

Mit Immobilien war in den letzten beiden Jahren kein Geld zu verdienen. Die hohe Inflation hatte zu schnellen und starken Zinsanhebungen der Notenbanken geführt und während die Inflationsrate sich der gewünschten 2-Prozentmarke von oben annähert, verharren die Zinsen auf ihrem hohen Niveau. Das macht Kreditaufnahmen teuer, weil es die Finanzierungskosten in die Höhe treibt. Der parallel dazu einsetzende Preiseinbruch am Immobilienmarkt macht immer neue Abschreibungen auf den Wert der Bestandsportfolien nötig und sorgt so für zusätzlichen Druck auf die Gewinn- und Verlustrechnungen und Bilanzen aller Beteiligten. In diesem herausfordernden Umfeld muss sich Patrizia als Immobilien-Asset Manager beweisen und das gelingt mit durchaus respektablen Ergebnissen.

Die PATRIZIA SE agiert als Asset Manager mit der Spezialisierung auf Immobilien und Infrastruktur-Investments. Das 1984 gegründete Unternehmen hat sich vom Eigenbestandshalter zum Manager fremder Vermögenswerte entwickelt und seit rund einem Jahr lenkt nicht mehr Gründer und Mehrheitsaktionär Wolfgang Egger die Geschicke, sondern Asoka Wöhrmann, der frühere Chef der zur Deutschen Bank gehörenden Fondsgesellschaft DWS. Egger selbst wechselte in den Verwaltungsrat der Gesellschaft.

Führender Partner für Immobilien- und Infrastrukturinvestments Das Stammland und auch heute noch dominierend in der Geschäftstätigkeit ist Deutschland, aber PATRIZIA ist längst weltweit tätig. Rund 1.000 Mitarbeiter an 28 Standorten bieten Investitionsmöglichkeiten in Immobilien und Infrastrukturanlagen und verwalten inzwischen ein Vermögen von rund 57 Mrd. Euro. Zu den Kunden von PATRIZIA zählen 500 überwiegend institutionelle Investoren, darunter Staats- und Pensionsfonds, Versicherer, Banken und Family Offices. Daneben haben auch 6.000 private- und (semi-) professionelle Investoren dem Unternehmen ihr Geld anvertraut.

Solide Provisionsströme

Den größten Beitrag zu den Einnahmen leisten Managementgebühren für die Verwaltung der Investorengelder in den diversen Fonds. Sie fließen relativ stetig, da sie an das verwaltete Vermögen, die sogenannten Assets under Management (AuM), geknüpft sind.

Die weiteren Erlösquellen sind Performancegebühren, die an der Entwicklung der Fondswerte hängen, erfolgsabhängige Transaktionsgebühren sowie Erträge aus den Eigeninvestments in den Fonds. Dabei hängen die Performance- und die Transaktionsgebühren ganz wesentlich von der Marktentwicklung ab und nach vielen Jahren mit steigenden Erträgen ist der Gewinnfluss in den letzten beiden Jahren weitgehend versiegt. Nach dem schwachen Jahr 2022 war auch in 2023 hier kaum Geld zu verdienen und das zeigt sich auch in den Jahresergebnissen.

Erschwerend kommt hinzu, dass PATRIZIA seinen Performance-Gebühren erst am Ende der Investitionszeit abrechnet, während die meisten Wettbewerber diese bereits anteilig während der Laufzeit vereinnahmen. Dem entsprechend präsentiert sich PARIZIA im Vergleich als ertragsschwächer und weist dann bei der Abrechnung gegebenenfalls Ertragsspitzen aus, wodurch die Ergebnisse von Patrizia per se stärker schwanken.

Verteilung der Assets under Management

Ende 2023 waren 53 % der Investorengelder in Deutschland investiert. Mit 11 % folgten Großbritannien und Irland, die nordischen Staaten brachten es auf 6 %, Nordamerika sowie Frankreich mit Benelux jeweils auf 5 %, die Niederlande und die Region Asien-Pazific auf jeweils 4 %, Spanien auf 3 % und Italien auf 2 %. Europa bringt es also auf einen Anteil von gut vier Fünfteln.

Bei der Sektorverteilung geht es etwas homogener zu. Wohnimmobilien stellen 27 % der Anlagegelder und verleihen dem Portfolio Stabilität. Genauso stark vertreten sind Büroimmobilien, die erheblich zu Schwäche neigen wegen steigender Leerstände aufgrund des anhaltenden Work-from-Home-Trends. Infrastrukturinvestments haben auf erfreuliche 16 % zugelegt, dann folgen Industrie- und Logistikinvestments mit 12 % und Einzelhandelsimmobilien mit 10 %. Hotels und Gesundheitsimmobilien steuern jeweils 3 % bei.

Markteinschätzung des Managements

Das PATRIZIA-Management bewertet den Immobilienbereich unverändert als strukturellen Wachstumsmarkt. Eine positive Entwicklung sei in den letzten Jahren insbesondere im Infrastrukturbereich zu verzeichnen gewesen und der inzwischen rund 16 % AuM ausmachenden Anteil soll weiter ausgebaut werden. Wachstumstreiber stellen zudem die demographische Entwicklung sowie Digitalisierung und Urbanisierung dar.

Dabei befände sich der Immobilienmarkt „zweifellos in einer schwierigen Phase“, so das Management auf einer Investorenkonferenz. Mit dem rasant steigenden Zinsniveau seien die Transaktionsvolumina Ende 2023 regelrecht kollabiert und nach wie vor gingen die Preisvorstellungen von Käufern und Verkäufern weit auseinander. Es werde daher noch dauern, bis sich ein neues Gleichgewicht findet und der Markt sich normalisiert.

PATRIZIAs Kunden seien dank ihrer soliden finanziellen Aufstellung netto betrachtet weiterhin als Käufer im Markt aktiv. Die Wertanpassungen, also die Abschreibungen, hielten sich in Grenzen, was daraus resultiert, dass die Kunden im Boom der letzten Jahre nicht so aggressiv unterwegs gewesen seien wie viele andere Marktteilnehmer.

Durchwachsene Geschäftszahlen für 2023

Dennoch entwickelte sich das EBITDA, also das Ergebnis vor Zinsen und Abschreibungen, bei der PATRIZIA SE im Geschäftsjahr 2023 rückläufig. Ausschlaggebend waren hier vor allem niedrigere Transaktionsgebühren und Performance-Fees. Die Management-Fees, mit denen in erster Linie das Geld verdient wird, konnten hingegen sogar leicht gesteigert werden.

PATRIZIA blieb ein aktiver Nettokäufer, wobei die für Kunden unterzeichneten Investitionen die Verkäufe und Kapitalrückflüsse mehr als ausglichen, was die Widerstandsfähigkeit der unabhängigen Investmentplattform des Unternehmens zeigt. Dennoch sanken die AuM um 3,2 % auf 57,3 Mrd. Euro, was auf den Bewertungsdruck in einem anspruchsvollen Marktumfeld zurückzuführen ist.

Die Gebühreneinnahmen beliefen sich auf 312,4 Mio. Euro (2022: 324,7 Mio.). Die wiederkehrenden Verwaltungsgebühren in Höhe von 251,1 Mio. Euro stiegen im Vergleich zum Vorjahr um 4,2 % weiter an und glichen teilweise den marktbedingten Rückgang der Transaktionsgebühren um 34,6 % auf 14,7 Mio. Euro und der leistungsabhängigen Gebühren um 23,8 % auf 46,6 Mio. Euro aus.

PATRIZIA reorganisierte seinen Geschäftsbetrieb und passte die Geschäftsausrichtung an das geringere Investitionsvolumen der Kunden im zweiten Halbjahr 2023 an. Der damit verbundene Reorganisationsaufwand in Höhe von 16,3 Mio. Euro (+63,9 % ggü. Vorjahr) sowie das inflationäre Umfeld führten zu einem Anstieg der Aufwandsposten um 4,7 % auf 293,6 Mio. Euro.

Infolgedessen sank das das EBITDA um 31,5 % auf 54,1 Mio. Euro. Ohne Berücksichtigung des Reorganisationsergebnisses belief sich das EBITDAR auf 69,9 Mio. Euro und lag damit am oberen Ende der zuletzt geäußerten EBITDA-Prognose für das GJ 2023 von 50,0 bis 70,0 Mio. Euro. Das Kostensenkungsprogramm soll nicht nur Einmaleffekte bringen, sondern ab 2024 Einsparungen von etwa 30 Mio. Euro pro Jahr und die Ergebnisqualität in den Folgejahren deutlich verbessern.

Mit einer Netto-Eigenkapitalquote von 69,0 % und einer verfügbaren Liquidität von 291,0 Mio. Euro verfügt PATRIZIA weiterhin über eine solide Bilanz. Hinzu kommt ein für Investitionen zur Verfügung stehendes Kapital ("Dry Powder") in den verwalteten Fonds von 3,4 Mrd. Euro. Diese starke Position wertet PATRIZIA als Wettbewerbsvorteil in einem nach wie vor unsicheren Marktumfeld und sie bietet finanziellen Spielraum sowohl für Investitionen für Kunden als auch für strategische Investitionen der PATRIZIA, wenn sich am Markt attraktive Chancen ergeben.

Neue Dividendenpolitik und Dividendenvorschlag

Quelle: wallstreet-online.de

PATRIZIA hat darüber hinaus ihre Dividendenpolitik zu Beginn des Geschäftsjahres 2024 angepasst. Das Unternehmen beabsichtigt, seinen Aktionären über Marktzyklen hinweg stetig steigende Dividenden zu bieten, gestützt durch eine starke Bilanz und finanzielle Flexibilität. Langfristig strebt PATRIZIA an, mehr als 50 % des auf die Gesellschafter entfallenden Konzernjahresüberschusses in Form von Dividenden auszuschütten. Die Anwendung dieser Dividendenpolitik für zukünftige Jahre ist abhängig von der Bilanzstärke, der Profitabilität, der verfügbaren Liquidität und dem generellen Markumfeld.

Das bedeutet konkret für das Geschäftsjahr 2023 einen Dividendenvorschlag von 0,34 Euro je Aktie; die Anhebung um 3 % stellt damit die sechste Erhöhung in Folge dar, sofern die virtuelle Hauptversammlung am 12. Juni dem Vorschlag zustimmt. Aber das sollte wegen der Mehrheitsverhältnisse ein Selbstgänger sein.

Trotz des vorübergehend niedrigeren auf die Gesellschafter des Mutterunternehmens entfallenden Konzernjahresüberschusses, der gegenüber dem Vorjahr um 20,8 % auf 5,8 Mio. Euro gesunken ist, ermögliche der weiterhin solide operative Cashflow von 73,8 Mio. Euro und die starke Bilanz der PATRIZIA die Fortsetzung der steigenden Dividendenzahlungen an die Aktionäre, so die Einschätzung des Managements.

Zurückhaltende Prognose für das Geschäftsjahr 2024

In das laufende Geschäftsjahr 2024 ist PATRIZIA mit „vorsichtiger Zuversicht“ gestartet. Das aktuelle makroökonomische Umfeld bleibe für die meisten Kunden des Konzerns eine Herausforderung, insbesondere im Immobilienbereich. Auf dieser Basis erwartet PATRIZIA AuM in einer Bandbreite von 54,0 bis 60,0 Mrd. Euro. Dabei soll sich die Ertragsqualität durch eine solide Entwicklung der Verwaltungsgebühren weiter verbessern, während die Beiträge aus leistungsabhängigen Gebühren und sonstigen betrieblichen Erträgen im Vergleich zum GJ 2023 nochmals geringer ausfallen dürften. Insgesamt wird das EBITDA in einer Spanne zwischen 30,0 und 60,0 Mio. Euro erwartet.

Strategische Neupositionierung als smart Real Asset Player

PATRIZIA ist sich bewusst, dass sich die Lage der Real Asset-Märkte, insbesondere des Immobilienmarktes, nach mehr als einer Dekade günstiger Wachstumsbedingungen erheblich verändert hat. Die Märkte befinden sich in einem grundlegenden Wandel, der von den fundamentalen Veränderungen in Wirtschaft und Gesellschaft beeinflusst wird.

Die vier transitorischen Megatrends Digital Transition, Urban Transition 2.0, Energy Transition und Living Transition, die so genannten 'DUEL'-Megatrends, werden den Real Asset-Sektor von morgen prägen:

1. Digital Transition: Digitalisierung und neue Technologien wie Echtzeitkonnektivität und künstliche Intelligenz haben unsere Art zu leben und Geschäfte zu machen verändert. Diese Umwälzung wird neue Möglichkeiten für künftige Geschäftsmodelle schaffen.
2. Urban Transition 2.0: Städte werden zu Gravitationszentren für Innovation, für neue intelligente Technologien, insbesondere zur Beschleunigung der Dekarbonisierung, und für neue Arbeitsmodelle sowie modernes Wohnen.
3. Energy Transition: Der Klimawandel und die globale Erwärmung haben eine grundlegende Umstellung von fossilen Brennstoffen auf erneuerbare Energien ausgelöst, die neue Investitionsmöglichkeiten in alternative nachhaltige Formen der Energieerzeugung und -speicherung bietet.
4. Living Transition: Das moderne Wohnen wird sich aufgrund der demografischen Entwicklung, der sozialen Bedürfnisse und der zunehmenden Nachfrage nach intelligenten und erschwinglichen Wohnungen erheblich verändern.

Das PATRIZIA-Management glaubt, dass diese Megatrends neue Investmentansätze erfordern, um die AuM der Kunden zu schützen und neue Möglichkeiten der Wertschöpfung nutzen zu können. PATRIZIA will sich daher zu einem smart Real Asset Player entwickeln mit dem Anspruch, "sustainable, market leading, ambitious, resilient und tech savvy zu sein, dabei in die Megatrends unserer Zeit zu investieren und langfristig attraktive Werte für ihre Kunden zu schaffen. Die Kombination aus einem starken hausinternen Research- und Data-Intelligence-Team, lokalen Experten vor Ort, vorausschauenden Wertschöpfungs- und Dekarbonisierungsstrategien sowie einem tiefgreifenden Technologieverständnis verschafft PATRIZIA eine starke Positionierung, um ihren Kunden einen nachhaltigen Mehrwert zu bieten. Mit der fortschreitenden Konvergenz der Sektoren Immobilien und Infrastruktur werden Anlagestrategien zunehmend themenorientiert und nicht mehr nur nach Assetklassen ausgerichtet sein". Das Jahr 2024 will man daher der Anpassung der Strategie und der Arbeitsweise des Unternehmens widmen.

Was für ein abstoßendes Buzzword-Gewürge! Der neue CEO Asoka Wöhrmann war als DWS-Chef über exzessives Greenwashing gestolpert und musste seinen Posten räumen. Und nun verschreckt man den Kapitalmarkt mit einer neuen Eskalationsstufe der Rumlabelei. Einen guten Eindruck hinterlässt man damit nicht und schafft auch kein Vertrauen in die neue Zukunftsvision.

Aber… wenn die Umsetzung zumindest halb so viel Substanz hat wie die PR-Sprech-Kanonade, könnte sie Wirkung zeigen. Und ändern muss sich einiges. PATRIZIA hatte bereits unter dem ehemaligen und langjährigen CEO Egger den Fokus auf eine Verbeiterung der Investmentfelder jenseits der Immobilien gelegt und insbesondere den Infrastrukturbereich gezielt ausgebaut. Das ist ein Trend, den die großen globalen Alternativen Asset Manager, wie Blackstone Apollo, KKR schon seit einiger Zeit forcieren und PATRIZIA kann und muss sich hier ins Zeug legen, wenn man für seine Investoren interessant bleiben und wieder werden will.

Aktionärsstruktur

Gründer und Verwaltungsrat Egger hält die Fäden in der Hand. Seine First Capital Partner GmbH hält 52,6 % der Anteile, während PATRIZIA selbst durch fortgesetzte Aktienrückkäufe inzwischen 7,05 % im Bestand hat. Die Allianz und Union Investment hatten als letzte Stimmrechtmitteilung das Unterschreiten der Schwelle von 5,0 % gemeldet, so dass ihr Anteil nicht genau bestimmbar ist. Der Streubesitz von gut 30 % unterteilt sich in 22,8 % institutionelle und 7,5 % private Investoren.

Damit sind die Mehrheitsverhältnisse klar: ohne bzw. gegen Wolfgang Egger geht hier gar nichts. Des Weiteren ist die Zahl der verfügbaren Aktien ziemlich gering, während das laufende Aktienrückkaufprogramm den Streubesitzanteil weiter reduziert.

Wolfgang Egger ist zwar nicht mehr CEO seines Unternehmens, aber mit 58 Jahren ist er weit davon entfernt, sich um eine geregelte Unternehmensnachfolge kümmern zu müssen. Andererseits forcieren die globalen Alternativen Asset Manager ihre Wachstumsambitionen und kaufen dafür auch gezielt kleinere Wettbewerber auf. So will KKR aktuell den Manager und Betreiber regenerativer Energieparks Encavis übernehmen. PATRIZIA mit seinem Schwerpunkt in Europa und Deutschland könnte hier durchaus auf deren Radar auftauchen und dank der klaren Eigentümerstruktur wäre eine Mehrheitsübernahme in Absprache mit Wolfgang Egger jederzeit möglich. Vor allem Blackstone als weltgrößter Immobilienbesitzer hat in den letzten 18 Monaten im Immobiliensektor mehr als 50 Mrd. USD investiert, vornehmlich in unterbewertete REITs (Real Investment Trusts). Hier zahlte man Übernahmeprämien zwischen 25 und 40 %. Da der Aktienkurs von PATRIZIA vor dreieinhalb Jahren über 25 Euro notierte, klingt das auf den ersten Blick erstmal nicht besonders attraktiv. Aber die Zeiten haben sich grundlegend geändert.

Bullcase vs. Bearcase

PATRIZIA hat sich erfolgreich von Immobilienbestandshalter zum Asset Manager weiter entwickelt. Zeitgleich erfolgte der Wechsel von eigenen Mieteinnahmen hin zu Provisionserlösen. Dabei wird mit wachsenden AuM der Anteil der stetig fließenden Provisionserlöse weiter erhöht, was auch in herausfordernden Zeiten solide Ergebnisse einspielt. Das verleiht dem Unternehmen seit zwei Jahren ein gewisses Maß an Stabilität, während die marktabhängigen Provisionen in dieser Zeit deutlich gesunken sind und bisher auch kaum Anstalten machen, sich wieder Richtung alter Stärken zu entwickeln.

Die Notenbanken halten die Zinssätze länger als gedacht hoch und damit haben sich alle positiven Entspannungshoffnungen weiter Richtung zweite Jahreshälfte verschoben. Dennoch sind erste Anzeichen einer sich erholenden Transaktionstätigkeit in Deutschland und den USA zu verzeichnen, so dass zumindest der weitere Abwertungsbedarf beim Immobilienbestand abnehmen sollte. Und dadurch bekommen die Investoren wieder mehr Spielraum, um auf dem Markt aktiv zu werden.

PATRIZIA ist seit Jahren europaweit aktiver Konsolidierer und übernimmt kleinere Wettbewerber. Aufgrund seiner soliden Bilanz und der geringen Verschuldung kann man bei Chancen zugreifen und hat hier insbesondere das zukunftsträchtige Segment Infrastruktur im Fokus. Auf der anderen Seite ist man mit AuM von 57 Mrd. Euro inzwischen in eine Größenordnung hineingewachsen, die bei den Branchengrößen wie Blackstone, KKR oder Carlyle Interesse wecken könnte.

Eine mögliche, aber vage, Übernahmefantasie reicht allerdings nicht als Investitionsbasis. Hier sollten Anleger sich eher auf eine Erholung des Immobilienmarktes setzen und darauf, dass die neue Strategie des neuen CEO Asoka Wöhrman Erfolg hat. 2024 hat man dies bezüglich als Übergangsjahr ausgerufen, aber erste Pflöcke sollten in absehbarer Zeit eingeschlagen und die gewaltigen Worthülsen mit Leben gefüllt werden. Dann dürfte auch der Aktienkurs zur Abwechslung mal wieder positive Impulse bekommen.

Die 4 wichtigsten Dinge, die man über Patrizia wissen muss

1. Das Unternehmen hat sich vom Bestandshalter von Immobilien zum Asset Manager gewandelt und erzielt einen steigenden Anteil an stetigen Provisionserlösen.S
2. Solide Bilanz mit geringer Verschuldung lässt PATRIZIA aus einer Position der Stärke heraus den Markt der Asset Manager weiter aktiv konsolidieren.
3. Der Investmentschwerpunkt liegt in Europa und vor allem in Deutschland; künftig zielt man stärker auf Infrastruktur und die nordischen Länder.
4. Die neue Strategie forciert das Wachstum jenseits des Immobiliensektors und bietet PATRIZIA im Erfolgsfall reichlich Raum für profitables Wachstum.

Disclaimer: Habe Blackstone, KKR, PATRIZIA auf meiner Beobachtungsliste und/oder im Depot/Wiki.