Freitag, 21. September 2018

Rocket Internet bleibt unverstanden. Das birgt Risiken. Und Chancen. Aber auch mehr?

Zuletzt war es ruhiger geworden um die Startup-Schmiede und Beteiligungsgesellschaft Rocket Internet (WKN: A12UKK), doch nun nimmt das mediale Interesse wieder spürbar zu. Dabei scheint das Geschäftsmodell noch nicht bei jedem angekommen zu sein; doch das ist gar nicht schlimm, sondern kann für mutige Anleger auch eine besondere Chance darstellen. Wenn man denn versteht, auf was man sich einlässt. Denn an der Börse scheitern die meisten Investments nicht an fehlendem Erfolg der Unternehmen, sondern an enttäuschten Erwartungen der Anleger. Daher gehört zur erfolgreichen Aktienanlage nicht nur, das Unternehmen auf Herz und Nieren zu prüfen, bevor man auch nur den ersten Euro investiert, sondern bereits im Vorfeld seine Erwartungen zu definieren. Beides zusammen sind die tragenden Säulen eines soliden Investmentcases.

Und Rocket Internet ist ein exemplarisches Beispiel dafür, dass Anleger falsche und zu hohe Erwartungen hatten - und teilweise noch haben - und dann "die Schuld" bei Enttäuschungen beim Unternehmen abladen. Das ist natürlich wenig zielführend und bringt unterm Strich auch keinen einzigen Renditepunkt mehr. Dabei kann Rocket Internet durchaus mit Interessantem aufwarten...


Halbjahresergebnisse
Rocket Internet hat Zahlen zum Geschäftsverlauf im ersten Halbjahr bekannt gegeben. So hat man bei einem Konzernumsatz von 24 Mio. Euro einen Konzerngewinn von 297 Mio. Euro erzielt. Schon diese Relation zeigt, dass es hier nicht mit rechten Dingen zugegangen sein kann - wenn man denn bei Rocket Internet in der Schublade eines "normalen" operativ tätigen Unternehmens denkt. Doch das Geschäftsmodell funktioniert eben anders. Diese 297 Mio. Euro Gewinn ergeben auf eine Aktie herunter gebrochen ein EPS von 1,84 Euro ggü. eine Verlust von -0,15 Euro pro Aktie im entsprechenden Vorjahreszeitraum.

Geschäftsmodell
Rocket Internet hat früher Klone amerikanischer Online-Erfolgsunternehmen hochgezogen und mit viel Kapital deren Expansion in ausländische Märkte unterstützt. Dort strebt man jeweils die Marktführerschaft an, weil man weiß, dass es oftmals nur ein oder zwei Wettbewerber dauerhaft schaffen werden, mit ihrem Geschäft auch nachhaltig Gewinne zu erwirtschaften.

Inzwischen hat Rocket Internet allerdings sein Geschäftsmodell geändert. Anstatt eigene Unternehmen aufzuziehen, ist man eher zu einem alternativen Frühphasen-Investor geworden. Man stellt Venture Capital für junge Startups zur Verfügung und beteiligt sich zunehmend an Finanzierungsrunden bereits etablierter Startups. Damit wurde das Modell des schwedischen Risikokapitalgebers Kinnevik übernommen, die früher ein Partner und sogar Anteilseigner von Rocket Internet waren, nun aber zunehmend Wettbewerber sind. Rocket Internet ist flügge geworden, sozusagen. Und selbstbewusst, denn Samwer kündigte vor einiger Zeit an, künftig auch auf Unternehmen zu setzen, die das Zeug hätten, in den USA Marktführer zu werden. Wie es mit HelloFresh ja bereits gelungen ist. Dabei will Oliver Samwer künftig allerdings den Fokus vor allem auf die Bereiche Fintech, Software, künstliche Intelligenz, Technik für die Immobilienbranche (Property Technology oder kurz Proptech) und Marktplätze legen.

Zum Verständnis: Rocket Internet ist also keine klassische Beteiligungsgesellschaft wie die Mittelstandsholdings Indus oder Gesco oder die Sanierungsspezialisten Blue Cap oder Aurelius. Wer also mit den gleichen Erwartungen an Rocket Internet herangeht, die er bei den "normalen" Beteiligungsgesellschaften hat, muss (deshalb) geradezu enttäuscht werden!

Venture Capital und Fondsstruktur - auf dem Weg zum Asset Manager?
Darüber hinaus legt Rocket Internet inzwischen themenspezifische Venture Capital-Fonds auf, an denen man selbst einen Anteil hält. Über diese wird zusätzliches Kapital bei Investoren eingesammelt und Rocket Internet erhält eine stete Management-Gebühr und ist im Erfolgsfall (über seinen Eigenanteil) auch am Verkaufserlös beteiligt. Der Vorteil ist, dass man so mehr Kapital zum Investieren zur Verfügung hat und die Gewinnsituation für Rocket Internet verstetigt. Ein Nachteil ist, dass man nur noch anteilig an den Gewinnen beteiligt ist und dass über die Investmenttätigkeit der Fonds noch weniger (wenn überhaupt) berichtet werden wird. Für die Venture Capital-Branche eigentlich ein völlig übliches Vorgehen, bei einem börsennotierten Unternehmen mit wissenshungrigen Aktionären (und Medien) bisweilen schwer(er) verdaulich. Da ich am Unternehmen beteiligt bin und nicht auf der Suche nach der nächsten Hot-Stock-Schlagzeile bin, habe ich damit kein Problem. Im Gegenteil: ich bin ja ein großer Fan des Asset Manager-Ansatzes, der sich auch hier in Grundzügen wiederfindet. Gut möglich, dass Rocket Internet künftig noch öfter den Weg über Spezialfonds gehen wird, um (noch) erfolgreicher zu werden.

Interessante Beteiligungen
Aktuell hat Rocket Internet fast 100 Startup-Beteiligungen im Portfolio und es ist kaum möglich, deren Wert akkurat festzustellen. Zu schnell zieht man den Stecker, wenn eine Idee nicht funktioniert. Hier legt man inzwischen klar den Fokus auf Rentabilität und auf hohe Erfolgsaussichten. Rocket Internet geht hier also den für die deutsche Mentalität völlig untypischen Weg des Trial an Error-Prinzips: Versuche und scheitere. Steh auf, versuche erneut und scheitere wieder. Steh auf, versuche erneut und habe Erfolg. Scheitern kann nur, wer etwas tut. Das ist für Deutsche kein gängiges Konzept, bei uns herrscht eine enorme Risikoaversität. Wer einmal gescheitert ist, ist für immer als Loser gebrandmarkt. In den USA ist es genau umgekehrt: wer wagt, wird bewundert. Und wenn er scheitert, dann wird das ganz normale Möglichkeit bewertet, die jedem Versuch innewohnt. Chance und Risiko sind die beiden Kehrseiten derselben Medaille. Und Startups funktionieren nun einmal nicht ohne Risiko. Startups, das sind diese unseriösen Klitschen, in die man keinesfalls Geld investieren darf, denkt sich der typische Deutsche. Also diese Apples, diese Amazons, diese Microsoft, diese SAPs, diese Facebooks und vor langer Zeit auch diese Daimlers, diese Siemens. Ups...

Genau, am Anfang eines jeden Unternehmens steht eine einzelne Person mit einer Idee. Oder flapsig ausgedrückt: jeder Unternehmensgründer ist zunächst einmal arbeitslos. Weil er eine Idee hat, Kosten, aber noch keine Kunden, keinen Umsatz. Und natürlich keinen Gewinn. Aber ist das ein ausreichender Grund, es gleich bleiben zu lassen? Hm... dann würden wir wohl immer noch versuchen, mit einem Speer ein Mammut zu erlegen und in Höhlen wohnen...

Diejenigen, die sich von einem hierauf basierenden Geschäftsmodell nicht grundsätzlich abgestoßen fühlen, können gerne weiterlesen. Für alle andere wäre das verschwendete Zeit.

Rocket Internet SE (Quelle: wallstreet-online.de)
Weitere IPOs ante portas
Rocket Internet hat inzwischen einige große Erfolge vorzuweisen: mit Zalando, Delivery Hero, HelloFresh und Home24 notieren mehrere ehemalige Rocket-Beteiligungen in Deutschland an der Börse, teilweise sogar bereits als Mitglieder der DAX-Familie.

Daneben hält Rocket Internet noch eine Reihe weiterer Beteiligungen, wie 20,6 Prozent an der GlobalFashionGroup, in der eine Reihe von Zalando-Klonen gebündelt sind, 32,3% an WestWing, einem weiteren Online-Möbelversand, 28,4 Prozent an Jumia, 23,4 Prozent an Marley Spoon, einem weiteren Kochboxversender, den man jüngst erfolgreich in Australien an die Börse gebracht hat sowie 28,6 Prozent an der indonesischen Traveloka, einem milliardenschweren Online-Flugschein- und Hotelbuchungsdienstmit Schwerpunkt auf Inlandsreisen.

Vor einigen Tagen wurde publik, dass mit WestWing der nächste Kandidat auf Parkett zusteuert und ganz aktuell gibt es Berichte, wonach Jumia (die ehemalige Africa Internet Group) im Frühjahr 2019 an die Wall Street strebt. Hieraus wird Rocket Internet wieder schöne Gewinne einfahren und genau das ist die eigentliche Quelle, aus der der Gewinn bei Rocket Internet gespeist wird: der Verkauf von Unternehmensbeteiligungen. Nicht aus dem operativen Geschäft der Beteiligungen heraus, die dann Gewinne an die Mutter hochreichen.

Bewertung
Den Gewinn des ersten Halbjahres darf man also nicht überbewerten und einfach auf das Gesamtjahr fortschreiben. Denn operativ fallen bei den Töchtern weiter - wenn auch deutlich reduzierte - Verluste an. Rocket Internet begleitet die Unternehmen bis an die Gewinnschwelle und teilweise darüber hinaus, um dann beim Verkauf oder beim Börsengang, Kasse zu machen. Dabei schließt man inzwischen auch mit den ganz Großen Geschäfte ab; zum Beispiel, als der chinesische Internetgigant Alibaba die Firma Daraz aus dem Rocket Interne-Portfolio übernahm - und nicht zum ersten Mal bei Rocket eingekauft hat.

(Zu) viel Cash
Früher hatte Rocket Internet viele Startups im Bestand, die allesamt hohe operative Verluste eingefahren haben und damit große Summen an Cash von Rocket Internet benötigten, um ihr Wachstum zu finanzieren. Inzwischen sind die meisten von ihnen an der Gewinnschwelle und zu erheblichen Teilen verkauft worden, so dass Rocket Internet sich nun mit einem anderen Problem konfrontiert sieht: zu viel Geld.

Zugegeben, ein Luxusproblem. Und wieder eines, bei dem falsch gesetzte Erwartungen der Anleger auf ein funktionierendes Businessmodell treffen. Und nach meinem Verständnis muss sich nicht das Businessmodell ändern, sondern sich diese Anleger die Frage stellen, ob sie ihre Erwartungen anpassen oder lieber ihre Aktien verkaufen. Aber das ist deren Problem und nicht meines. Ich bin ja ganz gezielt bei Rocket Internet Aktionär eben weil dieses Geschäftsmodell so ist, wie es ist.

Es warten also einige/viele Anleger "auf den nächsten großen Wurf". Rocket Internet hat viel Geld angehäuft durch seine Beteiligungsverkäufe und sitzt auf rund 2,1 Mrd. Euro. Die wollen investiert werden. Klar. Aber es kann doch nicht darum gehen, das Geld nur irgendwie auszugeben! Ne, es geht darum, es dort - und dort - zu investieren, wo es aussichtsreiche Renditen abzuwerfen verspricht. Und im Fintech-Bereich herrscht gerade Geldschwemme und die Preise sind überbordend hoch. Die Wahrscheinlichkeit, dass man aktuell gerade hier zu günstigen Konditionen einsteigen kann, sind also nicht sehr hoch. Und es reicht eben nicht, auf das siebzehnte Paypal zu setzen, sondern man sollte und muss schon die Startups herausfiltern, die eine echte Chance auf Marktführerschaft haben, die sich vermutlich am Markt durchsetzen werden und/oder so eine attraktive Größe und Marktstellung erzielen können, dass sie einer der großen Fische übernimmt.

Natürlich wollen Anleger und Medien am liebsten jeden Tag eine neue Meldung über irgend ein Investment von Rocket-CEO Oliver Samwer hören. Die Neugier muss befriedigt werden, unbedingt. Doch diese falsche Erwartungshaltung sollte man als Rocket-Aktionär nicht nachgeben. Rocket investiert eher still und der hohe Cash-Berg ist echter Vorteil. Wenn nämlich die Börsen holpriger werden und nicht mehr so schnell so viel Geld zur Verfügung steht, dann kann Samwer zuschlagen und zu vergleichsweise günstigen Konditionen breit einsteigen. "Geduld ist die oberste Tugend des Investors" predigte Benjamin Graham. Und als Rocket-CEO ist Oliver Samwer vor allem eines: Investor. In Startups, in Beteiligungen.

Aktienrückkaufprogramm
Nun bedeutet geduldig zu sein natürlich nicht, untätig rumzusitzen. Und da Rocket Internet mit herumliegenden Geld kaum Rendite erwirtschaftet, hat man ein Aktienrückkaufprogramm aufgelegt. Ab heute können innerhalb des nächsten Jahres bis zu maximal 5.500.000 Aktien der Rocket Internet SE zu einem Gesamtkaufpreis (ohne Erwerbsnebenkosten) von maximal 150 Mio. Euro über den Xetra-Handel der Frankfurter Wertpapierbörse zurückgekauft werden. Beim aktuellen Kurs sind das rund 3,6% der ausstehenden Aktien. Erst Ende April hatte Rocket Internet ein ganz besonderes Aktienrückkaufprogramm aufgelegt und dabei knapp 10% der ausstehenden Aktien zurückgekauft und anschließend eingezogen.

Einige nennen das Ideenlosigkeit, andere Verzweiflung. Ich nenne das cleveres Financial Engineering. Denn der faire Wert je Rocket-Aktie liegt bei über 30 Euro. Er setzt sich aus dem Cash-Bestand sowie den börsennotierten Beteiligungen zusammen und den Startups und noch nicht börsennotierten Beteiligungen, wie Jumia oder auch Traveloka.

Rocket Internet notiert bei 27 Euro und diese Aktien sind mehr als 30 Euro wert. Wenn Rocket Internet jetzt eigene Aktien zu diesen Kursen zurückkauft, schafft dies einen sofortigen und unmittelbaren Mehrwert für Aktionäre.

Dabei ist natürlich zu bedenken, ob Rocket Internet das Geld nicht anderweitig benötigen und besser anlegen könnte. Nun, in diesem Volumen ja wohl gerade nicht. Und da die verbliebenen Beteiligungen im Portfolio zwar operativ noch Verluste schreiben, aber dennoch in Summe nahe an der Gewinnschwelle liegen, ist auch hier kein besonders großer Kapitalbedarf zu erkennen. Auf der anderen Seite gibt Rocket Internet sukzessive weitere Aktien von Deliver Hero ab und hat (mindestens) zwei weitere Börsengänge im Blick, wo auch wieder Geld in die Kasse fließen wird.

Alternativ könnte man natürlich auch Schulden tilgen und so sein Finanzergebnis verbessern. Tja, auf diese Idee ist Oliver Samwer auch schon gekommen und vermeldet, "nach Abschluss des Rückkaufangebots für die noch ausstehenden Wandelschuldverschreibungen im Juli 2018 und dem anschließenden Squeeze-out hat die Gesellschaft keine wesentlichen Finanzschulden mehr".

Aufgrund dieser ganzen Faktoren stellen die Aktienrückkäufe also eine sinnvolle und Wert schöpfende Maßnahme dar. Übrigens hatte Rocket Internet vor einigen Monaten speziell für einen Abgabe willigen Großaktionär ein ganz eigenes Aktienrückkaufprogramm aufgelegt und hier fast 10% der eigenen Anteile zurückgekauft. Für 24 Euro je Aktie. Auch das hat für uns übrigen Aktionäre einen erheblichen Mehrwert geschaffen, denn der Kurs notiert bei 27 Euro und der faire Wert der Aktien liegt bei über 30 Euro. Bei Rocket Internet kann man also den Euro für 70 Cents kaufen. Und Rocket Internet tut genau dies. Clever!

Meine Einschätzung
Eigentlich macht Rocket Internet alles richtig. Man verkauft zu hohen Preisen und macht seine frühen Beteiligungen und Startups zu Geld. Und beim Re-Invest geht man behutsam vor und verteilt das Geld nicht einfach mit der Gießkanne. Rocket Internet setzt auf die aussichtsreichen Investments ins ausgesuchten Trendbranchen zum richtigen Preis. Das hohe Cash-Polster gibt Sicherheit, dass Rocket Internet in einer Krise agil bleiben kann, dass man die bestehenden Beteiligungen durchfinanzieren kann und dass man dann auf Schnäppchenjagd gehen kann. Rocket Internet kann, kann, kann. Und wird. Und genau deshalb bin ich bei Rocket Internet Aktionär und bin überzeugt davon, hier überdurchschnittliche Renditen einzufahren!

Disclaimer
Rocket Internet befindet sich auf meiner Beobachtungsliste und in meinem Depot.

Kommentare:

  1. Im Grunde eine schöne Möglichkeit, diversifiziert in Startups zu investieren. Oder anders gesagt: ein Startup-ETF in Form einer Einzelaktie. 90% Eigenkapital sind auch eher selten, aber umso schöner :)

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  2. Top-Bericht. Ich stehe auch voll auf Rocket und viele andere Beteiligungsgesellschaften wie Indus,Aurelius und Mutares,DBAG. Bin überall investiert. Ist halt nichts für den typischen Dax-Käufer !

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