Freitag, 15. Juni 2018

Einfach gedacht: Bei Rocket Internet den Euro für 70 Cents kaufen...

Als Value Investor leidet man an der Börse mitunter emotional stärker als andere Anleger. Man ist nämlich öfter als "Contrarian Investor" unterwegs, als derjenige, der gegen den Strom schwimmt. Und das ist nicht einfach, denn wir Menschen verhalten uns lieber so, dass uns andere zustimmen. Was an der Börse manchmal, in starken Trends, eine gute Investmentstrategie sein kann, meistens aber aber nicht. Weil man den Entwicklungen - und den Kursen - oft nur hinterher läuft und der Letzte ist, der noch bei der Party auftaucht. Und der zahlt bekanntlich am Ende die Zeche für alle...

Value Investoren leben also damit, dass sie "ganz offensichtliche" gute Investmentgelegenheiten finden, die vom Markt sträflich ignoriert werden. Und nachdem sie diese gekauft haben, ignoriert der Markt sie weiterhin. Und dann ereilt einen der nagende Stachel des Zweifels. Denn wenn so klar ist, dass man etwas mit 50% Abschlag auf seinen Wert kaufen kann, dann müssten es doch alle tun und der Preis/Kurs entsprechend steigen. Und im Umkehrschluss müsste dieses Unterlassen dann doch wohl bedeuten, dass die anderen schlauer sind und man selbst falsch liegt. Also liegt der Markt auch beim MDAX-Wert Rocket Internet (WKN: A12UKK) richtig und nur ich irre mich. Oder etwa nicht?


Letzte Woche habe ich mich schon einmal mit Rocket Internet beschäftigt und schrieb, die Börse warte auf den nächsten großen Wurf. Das zielte darauf, dass das Unternehmen zuletzt keine großen Investitionen in aussichtsreiche Unternehmen getätigt hat, während man auf einem immer größer werdenden Berg an Cash sitzt. Nun, das ist nicht mein Problem, um es klar zu sagen. Ich schaue mir lieber an, was Rocket Internet aus den vielen Beteiligungen und Venture-Investments macht, die man heute im Portfolio hat. Ich schaue, wie sich hieraus der Wert des Unternehmens errechnet und setzt dies ins Verhältnis zum Preis seiner Aktien.

Andere gehen offensichtlich anders vor. Und die Mahner (der aus ihrer Sicht ausbleibenden neuen Investmentideen) haben seit heute noch mehr Grund zur Klage. Denn mit dem erfolgreichen Börsendebüt der Rocket Internet-Tochter Home24 steigt nicht nur der Wert der Rocket-Beteiligungen, sondern wohl auch das Cash-Konto selbst weiter an. Die Papiere des Online-Möbelhändlers wurden zu bei 23,00 Euro ausgegeben und damit nahe dem oberen Ende der IPO-Spanne, die von 19,50 bis 24,50 Euro gereicht hatte. Unmittelbar nach Handelsbeginn schoss der Aktienkurs auf über 30 Euro hoch und das hat Folgen...

Während es Home24 selbst nicht mehr Geld bringt und auch Rocket Internet selbst direkt nicht, ist einerseits die Bewertung von Home24 nun bei 800 Mio. Euro deutlich über dem vorher angesetzten Wert und der Anteil von Rocket Internet alleine deshalb schon mit gut 200 Mio. bewertet und damit erheblich höher als noch vor wenigen Stunden. Und dann gab es noch die sog. Mehrzuteilungsoption und es ist wahrscheinlich, dass diese zum Tragen kam. Demnach hätte Rocket Internet einen kleinen Teil seiner Aktien über die aus einer Kapitalerhöhung stammenden neuen, jungen Aktien abgegeben. Und würde dafür nochmals Cash einnehmen, was den Cash-Berg nochmals erhöhen würde.

 Rocket Internet (Quelle: wallstreet-online.de
Der Börsengang von Home24 ist der nächste Erfolg von Rocket Internet und je mehr ihrer Beteiligungen an der Börse gelistet sind, desto einfach lässt sich auch Rocket Internet selbst bewerten. Man kann einfach ihren Anteil an Delivery Hero, HelloFresh, Home24 und Marley Spoon mit dem jeweils aktuellen Börsenkurs ansetzen und schon hat man einen ersten groben Ansatz. Hier rechnet man dann zunächst den Cash-Bestand hinzu, den Rocket Internet per Mitte Mai mit rund 2,6 Mrd. Euro angegeben hat - der starke Anstieg seit Jahresende resultiert vor allem aus den zwischenzeitlich erfolgten (Teil-) Verkäufen an Delivery Hero, HelloFresch oder auch Daraz, die an den chinesischen Internetgiganten Alibaba ging. In diesen Bruttozahlungsmitteln sind die eigenen Bestände enthalten und die der vollkonsolidierten Beteiligungen. Also nicht die von Delivery Hero, HelloFresh, GlobalFashionGroup, Jumia oder Westwing. Mit einiger Unschärfe kann man also diese Bruttozahlungsmittel bei der Bewertung zum Ansatz bringen. Ich würde hier aber als Sicherheitsabschlag 25% ansetzen, so dass netto knapp 2 Mrd. Euro anzusetzen blieben.

Und damit kommt man auf einen Wert der börsennotierten Beteiligungen zzgl. Nettocash von rund 35 Euro je Aktie. Völlig unbewertet bleiben hierbei die etwa 80 weiteren Startups und Beteiligungen, die Rocket Internet hält. Da Rocket Internet gezeigt hat, was es aus seinen Beteiligungen machen kann und im Gegenzug rigoros die Experimente beendet, die nicht zünden, schätze ich hier eher einen deutlichen zusätzlichen Wert, als dass sich hieraus Verlustrisiken und daher Wertabschläge ergeben sollten.

»Die Frage, wie man reich wird, ist leicht zu beantworten. Kaufe einen Dollar, aber bezahle nicht mehr als 50 Cents dafür.«
(Warren Buffett)

Für Warren Buffett wäre die Aktie von Rocket Internet wohl nichts, sie wäre ihm zu teuer. Denn bei aktuell 25 Euro ergibt sich zum fairen Wert von 35 Euro "nur" ein Abschlag von 40%. Anders ausgedrückt: man kann einen Anteil an Rocket Internet im Wert von einem Euro an der Börse für 60 70 Cents kaufen!

Und damit sind wir wieder bei der Frage, ob die anderen so dumm sind und ich so schlau, oder ob es umgekehrt ist und ich bin der einzige Dumme. Nun, das wird erst die Zukunft zeigen.

»Wenn man billig einkauft, muss man Geduld mitbringen und abwarten, bis der Markt einem zustimmt.«
(Joel Greenblatt)

Ich glaube an meinen Wertansatz und dass der Markt den wahren Wert von Rocket Internet noch nicht erkennt. Aber das wird er irgendwann und dann wird die Börse die Aktien zu ihrem fairen Wert bepreisen und damit der Abschlag auf den NAV aufgeholt werden. Und natürlich werden dann (aber auch erst dann!) alle sagen, diese Entwicklung wäre ja immer schon klar gewesen und von "leicht verdientem Geld" sprechen. Nun, ich kann jedenfalls heute sagen, dass dieses Geld nicht leicht verdient sein wird, denn sich für eine längere Zeit gegen die Meinung des Marktes zu stellen, ist alles andere als leicht. Und ich bin ja nun bereits seit fast genau einem Jahr bei Rocket Internet investiert und auch wenn der Kurszuwachs von knapp 35% sehr erfreulich ist, hat sich an der krassen Unterbewertung der Aktie gegenüber ihrem fairen Wert in dem Jahr eigentlich nichts getan. Nur dass dank der drei erfolgreichen Börsengänge und weiterer Verkäufe zu veröffentlichten Preisen (Delivery Hero und HelloFresh) die Unterbewertung viel offensichtlicher ist und nachvollzogen werden kann. bzw. könnte...

»Wer hoch steigen will, muss es gegen den Wind tun.«
(Chinesische Weisheit)

Ich werde mich also weiter in Geduld üben, der nach Benjamin Graham wichtigsten Tugend des Investors. Und ich werde weiterhin bei Gelegenheit meinen Bestand bei Rocket Internet aufstocken. So wie heute, als der Kurs sogar ins Minus rutschte, trotz der Erfolgsmeldung zum Home24-IPO. Aber "Mr. Market" und seine Launen muss man nicht verstehen. Man muss nur lernen, sie für sich auszunutzen - und an dieser Stelle wäre christliche Nächstenliebe genau das falsche Konzept, Mr. Market hat es nicht besser verdient...

Rocket Internet befindet sich auf meiner Empfehlungsliste und in meinem Depot.


P.S.: Mit Westwing hat Rocket Internet noch eine Online-Möbel-Firma im Portfolio und ich habe nie verstanden, weshalb. Ich dachte immer, die könnte man doch mit Home24 zusammenführen. Hieraus ergeben sich aber weitere Gedankenspiele: vielleicht kauft Home24 irgendwann Rocket Internet die Westwing ab. Oder Rocket Internet bringt Westwing als selbstständiges Unternehmen an die Börse - mit Home24 haben sie ja nun bewiesen, dass man das (auch) in dieser Branche erfolgreich kann. Auf jeden Fall dürfte der Wertansatz für Westwing dank des erfolgreichen IPOs von Home24 ab sofort höher zu veranschlagen sein als bisher - und damit wäre der Abschlag des Aktienkurses von Rocket Internet zum NAV noch größer...

Kommentare:

  1. Kannst du mal aufschreiben wie du mit einem Net-Cash von 2 mrd und den börsennotierten Beteiligungen (36% HelloFresh; 8% Delivery Hero; verm. 30% Home24) bei ca. 155mio ausstehenden Aktien von Rocket Internet auf 35Euro je Aktie kommst?
    Ich vermute, dass du da einen Fehler gemacht hast.

    Übrigens, wenn man einen Euro für 60Cent kauft, hat man eine Upside von ca. 66% (Sorry fürs Klugscheissen)

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    2. Sorry, aber bei Home 24 hast du dich mit den 8,7€ leider völlig verschätzt, selbst wenn Rocket Internet 100% und nicht nur 30% halten würden.

      Ich halte Rocket Internet auch für unterbewertet mit den ganzen Beteiligungen (Auch nicht börsennotierten), ist aber nicht so klar wie im Artikel besprochen.

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    3. Den Ansatz von Home24 i.H.v. 8,7€ je Rocket Internet-Aktie kann ich nicht nachvollziehen. Des Weiteren sind es sind knapp 154 Mio. Aktien, nicht 155 Mio. und ich setze mal die aktuellen Börsenbewertungen von heute an.

      Zu Deiner Auflistung kommen noch hinzu:

      - der 23,4%-Anteil an Marley Spoon (steht vor IPO; Bewertung soll 130 Mio.€ bringen; RI-Anteil dann 30,4 Mio.€ oder 0,20€ je Aktie),

      - der 20,6%-Anteil an der GlobalFashionGroup (1,2 Mrd.€ Umsatz; konservativer Wertansatz mit KUV 1; 247,2 Mio.€ bzw. 1,60€ je Aktie)

      - der 28,4%-Anteil an Jumia (IPO wird angestrebt, bisher keine Details bekannt; 650 Mio.€ Umsatz; konservativer Wertansatz mit KUV 1; 184,6 Mio.€ bzw. 1,20€ je Aktie)

      - der 32,2%-Anteil an Westwing (280 Mio.€ Umsatz; konservativer Wertansatz mit KUV 1; 90,2 Mio.€ bzw. 0,59€ je Aktie)

      - der 28,6%-Anteil an Traveloka (kaum Informationen verfügbar; ich habe vor einiger Zeit aber eine Bewertung gesehen, die kam auf eine ähnliche Relation wie bei der GFG, daher setze ich den Wert ebenso an; 343,2 Mio.€ bzw. 2,23€ je Aktie)

      + HelloFresh (36%) = 4,96€
      + DeliveryHero (8%) = 3,94€
      + Home24 (30%) = 1,56€
      + Cash/154 Mio. Aktien = 12,98€
      --------------------------------------------
      = Zwischensumme: 23,44€
      --------------------------------------------
      + Marley Spoon (23,4%) = 0,20€
      + GlobalFashionGroup (20,6%) = 1,60€
      + Jumia (28,4%) = 1,20€
      + WestWing (32,3%) = 0,59€
      + Traveloka (28,6%) = 2,23€
      --------------------------------------------
      = Summe : 29,26 €
      --------------------------------------------

      Und dann ist Rocket Internet ja noch an Dafiti (führender lateinamerikanischer Retailer) beteiligt und an diversen Internetfirmen über die Asia Pacific Internet Group und die Middle East Internet Company. Hier gab es schon mehrfach erfolgreiche Exits/Verkäufe, insbesondere an große chinesische Internetkonzerne.

      Diese Betrachtungen bringen mich zu der Aussage, dass ich den NAV je Rocket Internet-Aktie bei rund 35€ verorte.


      P.S.: Wie Du je RI-Aktie zu 8,7€ bei Home24 kommst, würde mich doch nochmal interessieren...

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    4. Dann streich doch bitte den Satz "Und damit kommt man auf einen Wert der börsennotierten Beteiligungen zzgl. Nettocash von rund 35 Euro je Aktie." Der ist einfach falsch.

      Deine Bewertung so kann ich absolut nachvollziehen! Bin ja selbst investiert.

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  2. Das sind doch reine Spekulationen auf Bewertungen. Die Beteiligungen als solche machen Verluste... Die Frage ist also nicht wie der Markt diese bewertet, sondern wie viel diese eigentlich Wert sind!

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  3. Der Marktwert ist der eigentliche Wert. Oder was soll deiner Meinung nach der Wert einer Beteiligung sein? :)

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    1. Nein. Der Marktwert ist der Preis, den ein Unternehmen kostet. Und da das hier ein Value Investing Blog ist, sollte man wissen, dass Preis nicht immer gleichzusetzen ist mit Wert.

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