Montag, 6. Juni 2016

Bei Stada kann es nur besser werden!

Der Pharmakonzern Stada notiert seit vielen Jahren an der Börse und abgesehen von immer mal wieder aufkommenden Übernahmegerüchten ging es bei dem MDAX-Wert doch eher ruhig und beschaulich zu. Auf den ersten Blick. Denn hinter den Kulissen brodelt es gewaltig und die Unzufriedenheit wuchs - zu lange schon stottert das "System Retzlaff" und wirft immer mehr Fragen auf. Ob es um das exorbitante Gehalt von jährlich €7 Mio. des seit 23 Jahren an der Stada-Spitze agierenden Hartmut Retzlaff geht, oder die opulenten Pensionsansprüche von knapp €30 Mio., den Aufstieg und die fürstliche Vergütung des Retzlaff-Sohnes innerhalb der Konzerns, kostspielige Beraterverträge mit "Retzlaff nahestehenden Personen" oder weitreichende Verstöße gegen die Coporate Governance-Vorschriften geht, alles läuft in der Figur des Hartmut Retzlaff zusammen. Das stößt zunehmend auf Kritik von Aktionärsschützern und auch von aktivistischen Investoren, wie Active Ownership (AOC), die inzwischen mehr als 5% an dem Pharmakonzern zusammengekauft haben und auf die teilweise Neubesetzung des Aufsichtsrates drängen. Und hier nimmt das Drama nun Geschwindigkeit auf und für Anleger wird es zunehmend interessant...

Aktivistischer Investor macht mächtig Druck
AOC wollte drei Aufsichtratsplätze neu besetzen und dabei die bisherigen "altgedienten Apotheker" durch sachkundige Pharmaexperten ersetzen. Das stieß zunächst nicht auf die erwartete Ablehnung seitens der Stada-Spitze und der Punkt landete auf der Tagesordnung der ordentlichen Hauptversammlung. Die Stada-Spitze hatte sogar öffentlich wohlwollende Zustimmung zu diesen Benennungen signalisiert, nur um dann die totale Kehrtwende zu vollziehen. Die Hauptversammlung wurde um zwei Monate verschoben unter der Begründung, Stada wolle eigene Kandidaten finden und auf der nun später stattfindenden Hauptversammlung präsentieren. Ein Affront gegen die neuen Investoren und kaum ein schlauer Schachzug von Retzlaff & Co.

Denn diese waren not amused über diesen Tritt vors Schienbein und auch die Berichte, wonach Retzlaff mit dem Finanzinvestor CVC in Verhandlungen über eine Übernahme eingetreten sei, dürften bei AOC und anderen kritischen Investoren kaum auf Freude gestoßen sein. Ihr Ansinnen, tiefer und genauer in die Bücher zu schauen, auch der vielen verschachtelten Tochterfirmen, setzt Retzlaff unter Druck, denn aus dem Umkreis der Stada poppen immer wieder dubiose Ungereimtheiten hoch, die bei genauerer Betrachtung die eine oder andere unschöne Überraschung bergen dürften. Und auch CVC oder ein anderer "weißer Ritter" hätte tief und genau in die Bücher geschaut, da muss man kein Prophet sein, um das prognostizieren zu können.

Retzlaffs absehbarer Rücktritt
Am Ende ging es dann ganz schnell: "gesundheitliche Gründe" seien es, die Hertmut Retzlaff zum Ruhenlassen seiner Ämter zwängen, erklärte Stada gestern Abend ad-hoc. Aufgrund einer "schweren, voraussichtlich länger andauernde Krankheit" des Managers wurden seine Aufgaben auf den restlichen Vorstand bestehend aus Helmut Kraft und Matthias Wiedenfels verteilt. Wiedenfels wurde außerdem vom Aufsichtsrat zum Vorstands-Vorsitzenden berufen. Neben der grundsätzlichen Gemengelage könnte gerade diese Personalie jedoch auch auf einen Machtkampf hindeuten; die alternative Lesart könnte daher sein, dass Retzlaff alles auf eine Karte gesetzt hat - und verlor. Sein Rückzug dürfte dann nur der Anfang vom Ende des Systems Retzlaff gewesen sein und mit ihm wird der eine oder andere seiner Ziehsöhne sein üppiges Salär verlieren, wenn er sich mehr oder weniger geräuschlos neue Betätigungsfelder suchen muss.

 Stada AG (Quelle: finanzent.net) 
Die Chancen überwiegen
Für Anleger bieten sich hier interessante Optionen. Zunächst einmal das Offensichtliche, denn Stada ist nun reif für eine Übernahme. Der Streubesitz ist hoch, aber es gibt auch eine Reihe von Investoren mit Anteile um und bei 5%. Einen großen Ankerinvestor, der ein Quasi-Vetorecht hätte, gibt es bei Stada nicht. Neben Pharmakonzernen dürften sich auch weitere Finanzinvestoren in Stellung bringen, denn die Stada ist in interessanten Märkten aktiv, aber gerade in den wichtigsten Märkten in Russland und Osteuropa knackt es zuletzt immer stärker im Gebälk. Und auch die undurchsichtigen Strukturen in der Konzernstruktur könnten entstaubt und so erheblich Kosten reduziert werden. Eine Verbesserung der Margen steht schon länger auf der Agenda, nun könnte dies auch wirklich angegangen werden. Neue Köpfe bringen neue Ideen und neue Ideen kann Stada mehr als gut gebrauchen.

So verliert die wichtige Stada-Marke Ladival immer mehr Marktanteile, weil die Pflege der Marke vernachlässigt wurde und noch immer wie ein Relikt aus den 1970er Jahren daherkommt. Hier kann und muss frischer Wind neue (und alte) Potenziale heben. Und Ladival ist nicht das einzige Stada-Produkt, das ausschließlich über Apotheken vertrieben wird. Da ist es natürlich umso kritischer, dass Stada im Ansehen der Apotheker immer weiter absinkt und diese sich zunehmend mit anderen Marken und Firmen identifizieren. Hier muss Stada dringend gegensteuern und das bisherige Management unter Führung von Hartmut Retzlaff war hier entweder untätig oder unfähig, die Zeichen der Zeit zu erkennen. Es wurde lieber in neue Marken und neue Märkte investiert, anstatt das Bewährte attraktiv zu halten und zu stärken. Eine kurzsichtige Strategie, die nun hoffentlich zu einem Ende kommt. Und die personellen Veränderungen müssen dabei nicht bei Retzlaff selbst enden, auch der Geschäftsführer der für Ladival zuständigen Stada-Tochter steht schon länger in der Kritik. Als Verantwortlicher wird ihm der Kamikazekurs bei Ladival angelastet, ebenso die seit Jahren anhaltende Fluktuationsflut bei den fähigen Mitarbeitern. Die "Früchte" dieses Missmanagements erntet Stada nun und es bleibt zu hoffen, dass hier Konsequenzen gezogen werden, um Ladival wieder eine Chance am Markt zu geben. Das Produkt ist für die Stada viel zu wichtig, um es weiterhin herunterwirtschaften zu lassen. Ich bin überzeugt, dass auch die Finanzinvestoren genau zu diesen Schlüssen gekommen sind und den Finger hier schnell und konsequent in die Wunde legen werden. Rendite, Margenverbesserung und Shareholder Value dürfen auch bei Stada keine "No-Gos" mehr sein.

Meine Einschätzung
Bei Stada wird in der nächsten Zeit viel in Bewegung kommen und nicht alles wird mit positiven Schlagzeilen einhergehen. Die Perspektiven hellen sich jedoch auf und die schlummernden Potenziale könnten gehoben werden. Ob dies "nur" operativ erfolgt, also mit der bisherigen Eigentümerstruktur, oder ob es (zusätzlich) noch zu einem Übernahmewettstreit kommt, bleibt abzuwarten. Anleger sollten sich hierdurch nicht verunsichern lassen. Im Gegenteil: Stada dürfte "im Spiel" bleiben und trotz des starken Kursanstiegs von den Jahrestiefs bietet sich bei €47 eine gute Gelegenheit, auf ein Gesunden zu setzen. Die zusätzliche Übernahmephantasie dürfte sich mindestens kursstützend, eher kurstreibend auswirken. Ich nehme die Stada-Aktie auf meine Empfehlungsliste, weil sie unter den neuen Rahmenbedingungen ein ausgezeichnetes Chance-Risiko-Verhältnis aufweist.


Ergänzung vom 06.06.2016, 21:06
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Schlagt mich, schimpft mich, aber ich habe meine Stada-Aktien noch am selben Tag wieder verkauft - nachdem ich zuvor umgeswitcht hatte in Aktien der Shareholder Value Beteiligungen AG (SVB). Das hat folgenden Grund: ich bin von dem Investment-Szenario, das ich in diesem Artikel skizziert habe, überzeugt. Daher habe ich zum Börsenstart um 8:00 gleich meine Position erworben und im Tagesverlauf stiegen die Stada-Aktien stark an. Ich erinnerte mich dann irgendwann an die Meldung der Shareholder Value AG zum aktuellen NAV per Monatsende Mai, und den darin enthaltenen Hinweis, dass Stada inzwischen deren zweitgrößte Position im SVB-Depot sei. Ich habe bereits seit vielen Jahren Aktien des Nebenwerte-Spezialisten SVB in meinem Depot und bin nicht immer dazu gekommen, mir die Meldungen sorgfältig anzusehen. Offensichtlich nicht, sonst wäre mir das mit der Stada nicht so durchgerutscht und ich hätte gar nicht erst Stada-Aktien direkt gekauft.

Früher notierten die SVB-Aktien oft mit einem Abschlag zum NAV von bis zu 20%, dann eine zeitlang im letzten Jahr sogar mit einem Aufschlag. Aktuell notieren sie in etwa zum NAV und daher habe ich die Entscheidung getroffen, anstatt direkt in Stada-Aktien zu investieren, lieber indirekt vom meinem Investment-Case zu profitieren und gleichzeitig noch die ausgewiesene Expertise von Frank Fischer und seinem Team für mich zu nutzen. Ich habe daher die Stada-Aktien mit einem Tagesgewinn von 3% veräußert, nachdem ich meine Uralt-Position in Shareholder Value-Aktien mehr als verdoppelt hatte. Ich nehme daher die Aktien der Shareholder Value Beteiligungen AG auf meine Empfehlungsliste und zwar mit dem durchschnittlichen Einstandskurs von Montag (selbstverständlich nicht meinem ursprünglichen Kaufkurs von vor vielen Jahren!).

Kommentare:

  1. Danke für die sehr schöne Vorstellung! Die ganze Dynamik bei Stada habe ich auch - dank Frank Fischer - verfolgt. Es scheint sich hier etwas spannendes entwickeln zu können.
    Die Shareholder Value Beteiligung habe ich daher auch auf meine Watchlist gepackt. Aktuell notiert die Shareholder Value Beteiligung mit 87,33 € etwas 10% dem NAV von 79,52 €. Ein Einstieg zu einem Premium von 10% finde ich etwas hoch. Mal schauen, wann sich NAV und Kurs wieder annähern.

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    1. Der Geschäftsführer der Tochter Stada GmbH, Adil Kachout, ist nun ebenfalls rausgeflogen - wie man hört, wurde er vom Sicherheitsdienst vom Gelände entfernt und hat inzwischen auch Hausverbot. Ein lesenswerter Kurzartikel zu ihm und seiner Verbindung zum abgängigen Ex-CEO Hartmut Retzlaff kann man hier nachlesen: "Kachout - Raus aus dem Club".

      Was die Shareholder Value Beteiligungen und den NAV angeht, gebe ich Dir Recht: ich tendiere auch dazu, bei solchen Unternehmen lieber dann die Aktien zu erwerben, wenn sie mit einigem Abstand zum NAV notieren, wie bei Scherzer & Co. oder Allerthal Werke. Die SVB AG hat sich allerdings aufgrund des ausgezeichneten Track-Records hier einen Ehrenplatz erarbeitet und kann daher auch guten Gewissens mit leichtem NAV-Aufschlag ins Depot genommen werden. Der konsequent angewandte Value-Investing-Ansatz ist eben Programm, fokussiert auf deutsche Nebenwerte.

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    2. Der Führungsstil bei Stada ist schon eine spezielle Nummer... das Potential nach oben scheint hier aber definitiv vorhanden und die aktivistischen Investoren werden hier hoffentlich ein Hebel sein, um dies zu heben.

      Für Frank Fischers sehr gut geführte Shareholder Value Beteiligungen kann man durchaus einen kleinen Aufschlag zum NAV zahlen, da es aber noch andere attraktive Investments gibt, warte ich persönlich bis sie sich wieder dem NAV nähert. Scherzer & Co wären durchaus auch interessant, haben aber auch einige schwierige Unternehmen im Portfolio (Freenet z.B.). Spannender finde ich aktuell die französische Bolloré. Das ist eine Familienholding, die vielleicht mit Berkshire zu vergleichen ist. Meiner Beobachtung nach ist sie deutlich unterbewertet, aber auch kein einfaches Invest: http://www.wertpapier-forum.de/topic/42436-bollore/page__st__40

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    3. Da finde ich Investor AB allerdings interessanter, dazu gibt es auch unter Valuetradeblog auch gute Abhandlungen

      VG Holger

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    4. Und wie begründest du das? Ist Investor AB auch so unterbewertet?

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    5. Ich finde Sie krass unterbewertet, sie sind schuldenfrei soweit ich es sehe, zahlen eine Dividende aus den Dividenden Ihrer anteiligen Beteiligungen und mehren Konsequent Ihrer Besitz.
      Ich bin sehr gespannt auf Ihren Halbjahresbericht

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  2. Danke. Du meinst diesen Post? https://valuetradeblog.com/2016/05/23/investor-ab-the-swedish-berkshire-hathaway/ Ich sehe leider keine Unterbewertung...

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