In diesem Kurzportrait geht es um die CHAPTERS GROUP, einen Serial Acquirer in der Startphase und damit am Anfang einer absehbaren Erfolgsgeschichte - sofern sofern man es richtig anstellt...
Der Traum eines Anlegers ist eine Aktie, die man nach dem Kauf einfach liegenlassen kann und die keiner weiteren Beachtung bedarf. Schaut man dann mal ab und zu doch ins Depot, hat sich der Kurs weiter erhöht und die ausgewiesene Rendite blinkt einen in freundlichen Grüntönen an. Und wenn sie dann noch deutlich mehr eingespielt hat, als durchschnittlich an der Börse zu erzielen waren, stellt sich nur noch eine Frage: warum habe ich nicht mehr davon gekauft?
Solche Unternehmen gibt es. Von einigen liest man ständig und mit etwas Glück hat man auch mal eines davon im Depot – und daran festgehalten. Bekannt werden solche Unternehmen allerdings meistens erst dann, wenn sie schon viele Jahre des Wachstums hinter sich und sich zu etablierten Weltkonzernen entwickelt haben. Dennoch kann ein Investment in diese Aktien noch immer lukrativ sein. Lukrativer wäre allerdings, wenn man frühzeitig bei diesen Wachstumsraketen eingestiegen wäre und die ganze Entwicklung mitgemacht hätte. Auch das ist möglich, man muss nur das richtige Unternehmen finden...
Kaum jemand kennt die CHAPTERS GROUP. Das liegt auch an der bewegten Vergangenheit und zwei Namenswechseln in den letzten Jahren. Als Medical Columbus hatte man Materialwirtschaftssysteme für Krankenhäuser vertrieben, dieses Kerngeschäft aber 2018 für 12 Mio. Euro verkauft. Zurück blieb eine leidlich volle Kasse und die fortan unter Mediqon firmierende Gesellschaft wurde 2022 mit einer satten Kapitalerhöhung um 41,5 Mio. Euro aufmunitioniert für ihren neuen Unternehmenszweck: den Erwerb und die Entwicklung von "Mission Critical"-Unternehmen in Europa. Und seit der 2023 erfolgten Umbenennung in CHAPTERS GROUP nimmt die Geschichte kräftig Fahrt auf.
"Mission Critical" klingt nicht sexy und "Vertical Market Software" erst recht nicht. Aber der erste Eindruck täuscht und entscheidend ist der, der bleibt.
Erfolgskonzept Serial Acquirer
Die CHAPTERS GROUP aus Hamburg ist ein Serial Acquirer und das bedeutet, dass sie viele Firmen kauft. Im Grunde ein simples Geschäftsmodell, das viele Unternehmen fahren. Und doch scheitern die meisten früher oder später damit.
"Zwei Drittel der Firmenübernahmen funktionieren nicht. Unsere funktionieren, weil wir nicht versuchen, Akquisitionen zu tätigen - wir warten auf No-Brainer."(Charlie Munger)
Charlie Munger hat es auf den Punkt gebracht. Einfach Firmen zusammenzukaufen, funktioniert nicht auf Dauer. Bestes Beispiel ist dafür General Electric, die unter dem legendären Firmenlenker Jack Welch zum wertvollsten Unternehmen der Welt aufstieg. Reihenweise Übernahmen fütterten die Expansion in immer mehr Geschäftsfelder und die Geschäftszahlen simulierten unaufhaltsamen Erfolg. Doch unter der Haube stotterte der Motor gewaltig. Und nach dem Abgang von Jack Welch implodierte das Imperium. Einige Jahre später war das Konglomerat am Ende. Massive Verluste wechselten sich mit gewaltigen Abschreibungen auf Firmenwerte ab, Notverkäufe reihten sich an Kapitalerhöhungen und am Ende hatte das Unternehmen die Pleite direkt vor Augen. Das letzte verbliebene Gründungsmitglied des Dow Jones Industrial Index wurde aus diesem herausgeworfen und anschließend zerschlagen. Ein Trauerspiel!
Es geht auch anders, das machen Erfolgsunternehmen wie Constellation Software, Thermo Fisher oder Danaher vor. Auch diese Unternehmen kaufen ständig neue Firmen hinzu, aber sie verfolgen einen klaren Plan und suchen sich ihre Übernahmeziele sorgsam aus. Danaher und Thermo Fisher fokussieren sich dabei auf Medizintechnik, die kanadische Constellation Software auf Softwarefirmen. Und genau auf diesen Pfaden folgt ihr nun die CHAPTERS GROUP.
Die muss dazu das Rad nicht neu erfinden, denn sie hat die Acquirer-DNA an Bord: Großaktionär ist Sator Grove (15,1 %) vor Mitchell Rales Trust (14,6 %), Antheia (11,2 %), MIT (6,8 %), Jan Mohr & Matthias Saggau (6,3 %) und Sun Mountain (5,1 %), Management (1,4 %). Als Streubesitz verbleiben rund 39,5 %.
Ein besonderes Augenmerk verdient hierbei Mitchell P. Rales, denn dieser gründete 1984 zusammen mit seinem Bruder Steven Rales die Danaher Corp., die für ihre Aktionäre jahrzehntelang annähernd 20 % annualisierte Rendite einspielte. Antheia wiederum ist das Family Office von Daniel Ek, dem Gründer von Spotify, und hinter MIT verbirgt sich das Massachusetts Institute of Technology. Jan Mohr ist der CEO und Macher hinter der CHAPTERS GROUP, der sich seine Sporen im M&A-Sektor bei Finanzinvestor TGV verdiente.
Bei der CHAPTERS GROUP haben also einige kluge Köpfe zusammengefunden, die schon über viele Jahre und Jahrzehnte bewiesen haben, dass sie genau wissen, wie Firmengründungen und -übernahmen funktionieren und wie man aus kleinen Anfängen Geschäftsmodelle skaliert.
Sie sind dabei nicht nur als frühe Kapitalgeber an Bord, sondern unterstützen den Auf- und Ausbau des Unternehmens auch weiterhin. Das zeigt sich unter anderem daran, dass sie bei den Kapitalerhöhungen mitziehen und so ihre Anteile an der Erfolgsmaschine nicht verwässern lassen.
Kapitalerhöhungen sind ein Erfolgsfaktor, die Innenfinanzierung ein anderer. Beide gehen bei der CHAPTERS GROUP Hand in Hand. Die Innenfinanzierung stellt sich so dar, dass Firmenübernahmen grundsätzlich aus den von den Bestandstöchtern generierten Cashflows finanziert werden können. Der Wachstumsmotor füttert sich also selbst. Allerdings limitiert dies auch das Wachstumstempo, gerade bei einem vergleichsweise jungen Unternehmen wie der CHAPTERS GROUP. Daher greift man zur Wachstumsbeschleunigung auf Kapitalerhöhungen zurück, um schnell mehr Umdrehungen zu generieren. Und das funktioniert prächtig, weil die frisch zugekauften Unternehmen schnell profitabel agieren und ihrerseits wieder Cashflow generieren.
Der Zaubertrank
In der Theorie klingt das ziemlich einfach, in der Praxis ist es das aber nicht. Es gibt Schlüsselfaktoren, die für den Erfolg essenziell sind. So hat Berkshire Hathaway ein Größenproblem, denn mit einer Börsenkapitalisierung von über einer Billion Dollar kommen für Warren Buffett & Co. nur noch Riesenunternehmen als Ziele infrage. Danaher spielt in der Liga darunter, aber auch mit 140 Mrd. Dollar Marktkapitalisierung müssen Zukäufe schon hunderte Millionen Dollar an Umsatz generieren, um überhaupt attraktiv zu sein. Und in diesem Bereich tummeln sich auch die ganzen Finanzinvestoren, die das viele Geld ihrer vermögenden Investoren unterzubringen versuchen. Und spätestens seit Adam Smith kennen wir das Zusammenspiel von Angebot und Nachfrage und dessen Auswirkungen auf den Preis.
"In der Theorie gibt es keinen Unterschied zwischen Theorie und Praxis. In der Praxis schon."(Yogi Berra)
Die CHAPTERS GROUP entgeht diesem Nachfrageüberhang, indem man sich auf Nischenmärkte konzentriert und auf relativ kleine Zielunternehmen. Die schlüpfen bei den großen einfach durch die Maschen. Darüber hinaus verfolgt man das Ewigkeitsprinzip, indem man Firmen nicht kauft mit dem Ziel, sie möglichst schnell mit Gewinn wieder zu verkaufen, sondern man gibt ihnen ein dauerhaftes neues Zuhause.
Der Großteil der Softwarefirmen der Welt stammt aus den 1980er bis 2000er-Jahren und deren Gründer/Chefs steuern Richtung Ruhestand. Bei so kleinen Firmen ist es nicht ganz so einfach, einen Nachfolger zu finden, der dann auch das Lebenswerk erhält und ggf. weiter ausbaut. Die CHAPTERS GROUP legt ihren Fokus auf Unternehmen mit weniger als 50 Mitarbeitern und Umsätzen im niedrigen zweistelligen Millionenbereich, die damit für größere Käufer zu klein und uninteressant sind - für CHAPTERS ein Alleinstellungsmerkmal und damit entscheidender Wettbewerbsvorteil, der aufgrund niedrigerer Nachfrage die Kaufpreise vergleichsweise niedrig hält. So kann man insbesondere bei Firmengründern punkten, die ihr Lebenswerk sichern wollen und nicht alleine einen hohen Verkaufspreis anpeilen.
Erfolgsfaktor Nr.1: Mission Critical Unternehmen
Die CHAPTERS GROUP konzentriert sich auf den Erwerb und die Entwicklung von Mission Critical-Software-Unternehmen in Europa. Das sind Unternehmen, die eine zwingend notwendige Software herstellen in Branchen mit einem kleinen Kreis von Nutzern. Hier gibt es zumeist nur zwei oder drei Anbieter, so dass Kunden nur selten den Anbieter wechseln ("Stickiness"). Und weil es keinen Massenmarkt gibt, ist die Wahrscheinlichkeit, dass ein großer Player in die Nische eintritt, äußerst gering. Ein klassisches Beispiel für so ein Nischenprodukt ist eine Orchesterverwaltung.
Diese Nischenmarktführer erzielen relativ stabile Cashflows. Meistens haben sie ihre Preise schon länger nicht angehoben und auch der Kundenbestand ist recht konstant. Daher sind hier Kostenoptimierungen und Preisanpassungen die ersten Maßnahmen, die nach einer Übernahme stattfinden. Und die relativ schnell die Profitabilität in die Höhe schrauben. Wir erinnern uns an die Innenfinanzierung, die hierdurch auf einem hohen Niveau gehalten wird.
Der Fokus liegt auf der Akquisition und dem Aufbau von Plattformen in verschiedenen Sektoren, insbesondere im Bereich der Branchensoftware (Vertical Market Software). Durch strategische Beteiligungen und die Integration von Unternehmen mit komplementären Geschäftsmodellen strebt die CHAPTERS GROUP an, Synergien zu nutzen und nachhaltiges Wachstum zu generieren.
Erfolgsfaktor Nr.2: Plattformstrategie
Ein zentrales Element der Geschäftsstrategie ist die Gründung und Entwicklung von Plattformen, die spezifische Marktsegmente bedienen. Die CHAPTERS GROUP nimmt dabei Unternehmen mit einem Umsatz unter 10 Mio. Euro ins Visier, für die sie bis zu 15 Mio. Euro bezahlt. Dabei zahlt sie als Kaufpreis üblicherweise den Faktor 6 bis 7 auf das EBITDA bzw. EBIT.
Ist eine neue Plattform etabliert, folgen Add-on-Akquisitionen, mit denen das Plattformunter-nehmen selbst gestärkt wird oder aber die Wertschöpfungskette innerhalb der Gruppe erhöht wird.
Die CHAPTERS GROUP agiert über fünf Plattformen, unter denen dann die einzelnen Beteiligungen aufgehängt sind. NGC Nachfolgekapital ist auf Unternehmen mit ungeklärter Nachfolgethematik aus den Bereichen Industrie und Service fokussiert, CarMa Holding legt den Fokus auf den Telekommunikationsmarkt und die mlog capital ist für Software-Nischenunternehmen in Frankreich zuständig. An diesen drei Plattformen hält Chapters jeweils einen Anteil von 80 %. Hinzu kommt die im vollständigen Eigentum befindliche Ookam Software, die auf Software für vertikale Märkte spezialisiert ist, also Software für Nischenanwendungen, das auf eine bestimmte Branche abzielt, zum Beispiel Immobilien oder Banken und dem regionalen Schwerpunkt auf Deutschland und Österreich. Daneben gibt es noch die 55 %-Beteiligung Fintiba als zentrale Anlaufstelle für internationale Studierende und junge Berufstätige, die nach Deutschland kommen sowie die Waterkant Software GmbH als Heimat für Branchensoftwareunternehmen.
Zudem gründete die CHAPTERS GROUP AG Mitte 2024 zusammen mit Andreas Philippi die Altamount Software GmbH, die sich auf sicherheitskritische Softwarelösungen konzentriert. Zeitgleich wurde die Beteiligung an der GBS Europe GmbH erworben, einem Sicherheitssoftwareunternehmen mit Sitz in Karlsruhe und Paderborn und etwa 70 Mitarbeitern. Diese Akquisition bildet den Grundstein für den Ausbau der Altamount-Plattform im Bereich der Branchensoftware. Und der kommt gut voran, denn im Dezember erwarb die Plattform Altamount Software GmbH 100 % der Geschäftsanteile der PSI Transcom GmbH von der börsennotierten PSI Software SE. Die PSI Transcom GmbH ist ein Softwareanbieter mit rund 100 Beschäftigten in Deutschland und Polen und spezialisiert auf Mobilitätslösungen für Verkehrsunternehmen.
Erfolgsfaktor Nr.3: Fokus auf kleine Nischenanbieter
Mit dem schnellen Wachstum bekommt man Probleme. Einerseits gehen einem die passenden Zielunternehmen aus, andererseits muss man immer größere Ziele übernehmen, um das Wachstumstempo aufrechterhalten zu können. Oder man findet einen dritten Weg.
Die CHAPTERS GROUP hat hierzu Themen-Plattformen gebildet, die ihre M&A-Aktivitäten selbstständig steuern. Man agiert also quasi als Plattformebene oberhalb der Plattformen. Was eigentlich der klassischen Managementlehre widerspricht, denn durch zusätzliche Hierarchieebenen erzeugt man den berüchtigten Wasserkopf. In der Theorie, denn in der Praxis erweist sich der Ansatz der CHAPTERS GROUP als geradezu genial.
CHAPTERS hält an den jeweiligen Plattformen 80 %, die Manager die anderen 20 %. Damit wird deren Eigennutz geschickt für die eigenen Zwecke eingespannt. Zudem kann man durch die Themenplattformen weiterhin den Fokus auf seine Lieblingszielgrößen richten und kann sich weiterhin die attraktivsten kleinen Unternehmen herauspicken.
Inzwischen beschränkt sich die CHAPTERS GROUP nicht mehr nur auf Deutschland, sondern expandiert ins benachbarte Ausland (Frankreich, UK, Tschechien). So kann man an seinem Erfolgsrezept festhalten und sich auf relativ kleine Nischenmarkführer konzentrieren, während man seinen "addressable market" deutlich vergrößert hat.
Dynamische Geschäftsentwicklung
Ende März erfolgte die jüngste Kapitalerhöhung und die Großaktionäre zogen erwartungsgemäß mit. Das frische Geld fließt bereits zügig in profitable Zukäufe: Mitte Mai hat man sein Financial Technologies-Segment verstärkt und sein Tochterunternehmen Fintiba mit Expatrio fusioniert. Der Zusammenschluss der beiden ermöglicht ein verstärktes Investment in Produkte für ausländische Studierende und Fachkräfte in Deutschland. Das neu geschaffenes Segment Financial Technologies erzielt einen Pro-forma-Umsatz 2024 von 42 Mio. Euro und damit mehr als doppelt so viel wie zuvor.
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| Quelle: CHAPTERS GROUP |
Der Umsatz stieg von 55,2 Mio. Euro in 2022 über 87,2 Mio. in 2023 auf 125,8 Mio. in 2024, während sich die Zahl der Portfoliounternehmen von 24 über 40 auf 48 verdoppelte.
Das operative Ergebnis (EBITDA) entwickelt sich von 11,5 Mio. Euro in 2022 über 20,79 Mio. in 2023 auf 27,8 Mio. Euro in 2024.
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| Quelle: CHAPTERS GROUP |
Der Bereich Public Sector hat sich als ein zentrales strategisches Segment der CHAPTERS GROUP etabliert. Dies beruht auf der Überzeugung, dass digitale Infrastrukturen für öffentliche und halböffentliche Einrichtungen zu den kritischsten, robustesten und zugleich skalierbarsten Investitionsfeldern innerhalb der europäischen Softwarelandschaft gehören.
Zum Portfolio gehören Anbieter von:
- Fallmanagement-Software für kommunale Sozialdienste
- Cybersecurity- und Compliance-Lösungen für öffentliche Verwaltungen
- Individuell entwickelte Branchensoftware für Versorger, Bildungseinrichtungen und NonProfit-Organisationen
Diese Lösungen sind unverzichtbar für das Funktionieren öffentlicher Strukturen – sie fördern nicht nur die operative Effizienz, sondern auch Transparenz, Regelkonformität und die Qualität sozialstaatlicher Leistungen.
Das Segment Enterprise umfasst eine Vielzahl digitaler Lösungen für Branchen wie Bauwesen, Fertigung und Logistik sowie professionelle Dienstleistungen. Die Portfoliounternehmen in diesem Segment bieten operative, tief in die Geschäftsprozesse eingebettete Softwarelösungen – darunter Projektmanagementsysteme, CAD- und Engineering Software, Dokumenten- und Datenmanagement Plattformen, ERP-Systeme sowie spezialisierte Planungs- und Abrechnungstools.
Der Bereich Financial Technologies entwickelte sich nach dem Erwerb einer Minderheitsbeteiligung an der Fintiba GmbH im Mai 2021 zu einem eigenständigen, strategisch bedeutsamen Segment innerhalb der CHAPTERS GROUP. In den Folgejahren wurde die Beteiligung schrittweise auf eine Mehrheitsposition ausgebaut. Fintiba bietet digitale Lösungen für grenzüberschreitende Mobilität sowie die Erfüllung regulatorischer Anforderungen in Deutschland – darunter Sperrkonten für Visaverfahren, Versicherungspakete und Mietbürgschaften. Mit der Übernahme der Coracle GmbH im Dezember 2024 konnte Fintibas eine Kundenbasis deutlich erweitern und soeben wurde die Fintiba mit der Neuerwerbung Expatrio fusioniert, wodurch sich der Jahresumsatz verdoppelte.
Und schließlich finden sich im Segment Others einige weitere Beteiligungen, die von der CHAPTERS GROUP weiterhin betreut und entwickelt werden, die aber nicht mehr zur auf Software fokussierten Strategie passen und daher perspektivisch veräußert werden sollen. Die hieraus erzielten Einnahmen dürften dann umgehend in den Ausbau der Plattformen fließen.
(Zu) hohe Bewertung?
Kritisch anzumerken ist die Bewertung. Denn nach klassischen Maßstäben kommt die Aktie vergleichsweise teuer daher. Das Kurs-Gewinn-Verhältnis liegt für 2025 bei 38, das Kurs-Umsatz-Verhältnis bei 6,8. Ambitioniert.
Es gibt allerdings auch Gründe, weshalb man sich hiervon nicht gleich vergraulen lassen sollte. So ist die CHAPTERS GROUP erst seit wenigen Jahren mit dem neuen Geschäftsmodell unterwegs und hat sich in dieser kurzen Zeit bereits zu einem Unternehmen mit einer Marktkapitalisierung von knapp einer Milliarde Euro entwickelt. Des Weiteren wächst man rasant und erhöht bei übernommenen Firmen die Profitabilität in kurzer Zeit, was sich aber immer erst verspätet in den Geschäftszahlen und in den Bewertungskennzahlen wiederfindet.
Darüber hinaus wächst man durch Firmenübernahmen und diese sind von den Analysten, auf deren Prognosen die Berechnungen des KGVs beruhen, schwer einzuschätzen, so dass hier oft eher zurückhaltende Wert angesetzt werden.
Blickt man auf das Jahr 2026, sieht die Sache schon sehr viel attraktiver aus. Hier wird ein KGV von 23 ausgewiesen und eine KUV von 3,6. Das viel beachtete PEG liegt sogar nur bei 0,4 – das Price-Earnings-Growth-Ratio wurde von Börsenlegende Peter Lynch entwickelt und setzt das Gewinnwachstum ins Verhältnis zur Gewinnbewertung. Ein Wert von unter null zeigt damit an, dass der Gewinn des Unternehmens schneller wächst als seine Bewertung und signalisiert damit Kurspotenzial. Der Wert der CHAPTERS GROUP von 0,4 ist sogar ziemlich niedrig, was sich mit steigender Bekanntheit und einer längeren Unternehmenshistorie als Serial Acquirer aber auflösen dürfte.
Meine Einschätzung
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| (XETRA, 5 Jahre) |
Die Finanzkennzahlen dürften auch künftig von einer dynamischen M&A-Aktivität geprägt sein, da frisches Kapital eingeworben wird und damit weitere Akquisitionen ins Visier genommen werden. Bisher haben die Kapitalerhöhungen den Aktienkurs jedoch immer nur kurzfristig belastet und sich als Nachkaufgelegenheit erwiesen. Dass die Großaktionäre regelmäßig bei den Kapitalerhöhungen mitziehen, ist ein weiteres Indiz dafür, dass die Aktien bei knapp über 40 Euro für Anleger mit langfristigem Fokus und Geduld eine interessante Gelegenheit darstellen.
Und beim Blick zurück zeigt sich mit einer Vervierfachung des Kurses in den letzten drei Jahren und einer annähernden Verzehnfachung auf Sicht von fünf Jahren, dass sich bei der CHAPTERS GROUP Abwarten und Tee trinken bezahlt macht – nach dem Kauf!
Disclaimer: Habe Berkshire, CHAPTERS GROUP, Danaher, Thermo Fisher auf meiner Beobachtungsliste und/oder im Depot/Wiki.
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