Freitag, 20. April 2018

Bei PNE ist die Luft raus. Und das könnte sich wieder lohnen...

Die ehemalige Plambeck firmiert seit einigen Jahren als PNE (Pure New Energy, WKN: A0JBPG) und ist ein Windpark-Projektierer. Ich hatte sie schon einmal auf meiner Empfehlungsliste, damals als klassische Turnaround-Spekulation. Im letzten Juni war meine Spekulation dann aufgegangen und ich stieg mit mehr als 50% Rendite wieder aus - für acht Monate war das sehr auskömmlich. Und nun könnte sich die Geschichte wiederholen, wenn auch unter etwas anderen Vorzeichen...

Es war einmal
PNE hat sich auf das Entwickeln von Windparks fokussiert und nimmt diese dann in den eigenen Bestand. Das ist sehr kapitalintensiv und PNE war eher finanziell schwach auf der Brust. Daher war von Anfang an klar, dass PNE die Projekte zeitnah abverkaufen muss, um nicht in eine existenzielle Schieflage zu geraten. Der Vorstand nahm das aber billigend in Kauf und häufte die fertiggestellten Projekte an, um sie als Paket an einen großen Investor veräußern zu können. Mit entsprechend hohem Gewinn - bei Erfolg. Doch der blieb lange Zeit aus, während sich die finanzielle Lage immer weiter anspannte. Denn der Vorstand hat außer acht gelassen, dass zu einem erfolgreichen Business beides gehört: kaufen und verkaufen. Und man muss zu jeder Zeit flüssig sein, denn Illiquidität ist ein Insolvenztatbestand.

Heftige Querelen unter den Großaktionären haben dann weiteres Porzellan zerschlagen, später konnten diese Fronten bereinigt werden. Sozusagen Grundvoraussetzung für ein Investment. Der neue Vorstand machte dann Tempo und hatte einen erheblichen Teil des Windpark-Portfolios als "YieldCo-Portfolio" separiert und Investoren zum Kauf angeboten. Dann zog sich das Ganze in die Länge und immer mehr Anleger zogen entnervt die Reißleine. Als der Aktienkurs deutlich unter die 2-Euro-Marke fiel, griff ich zu. Und der Kurs tat nichts.


Über den Jahreswechsel 2016/17 dümpelte die Aktie bei 2 Euro vor sich hin, obwohl es bereits einen Exit-Deal mit Allianz Global Partners gab. Nach (zu) vielen nicht eingelösten Versprechen trauten die Anleger PNE Wind nicht mehr über den Weg. Ein Fest für Value Anleger! Ich habe damals meine Position bei knapp über 2 Euro weiter ausgebaut, denn es war "mit an Sicherheit grenzender Wahrscheinlichkeit" von einem Riesengewinn und einer finanziellen Gesundung der PNE auszugehen.

Es kam, wie es kommen musste: der Deal klappte und PNE flossen die Kassen über von Geld. Und der Kurs sprang mächtig an, woraufhin ich dann meine Gewinne mitnahm. Meine Turnaround-Spekulation war voll aufgegangen und ich wurde zunehmend skeptischer bzgl. des Sektors Erneuerbare Energien, da mir das neue EEG mit dem Auktionsverfahren und dem begrenzten weiteren Zubau an EEG-Anlagen zunehmend Sorgen bereiteten - aus Sicht eines Anlegers. Tja, ich lag damals falsch mit meiner Vorsicht, der Kurs zog im Jahresverlauf um weitere 20% an und erreichte im Januar 2018 in der Spitze mehr als 3,10 Euro.

 PNE (Quelle: wallstreet-online.de)
Der erneute Kursabsturz
Doch in den letzten Wochen erfolgte ein radikaler Kursabsturz, die Aktie notierte letzte Woche bei nur noch 2,40 Euro. Dabei hat PNE in den letzten Monaten vieles richtig gemacht. Man hat den Rest des YieldCo.-Portfolios an AGI verkauft und weitere Projekte im europäischen Ausland an Land gezogen, bzw. Genehmigungen erhalten. Positive Nachrichten gab es zuletzt aus Frankreich und Schweden.

Und nun?
Der Kurs notiert deutlich unterhalb meines damaligen Verkaufskurses und nun habe ich mir PNE mal wieder angesehen. Heute kommen in Deutschland mehr als 16% der Stromerzeugung aus Windkraftanlagen, während dieser Anteil vor zehn Jahren noch bei 6,3% lag. Gerade im Offshore-Bereich gibt es enorme Erweiterungskapazitäten, doch die einstige Euphorie ist verflogen. Internationale Konkurrenz und verschärfte Ausschreibungsbedingungen mit neuen Vergütungsregelungen machen vielen Firmen zu schaffen. Und Wirtschaftsminister Altmeier verkündete kürzlich, dass ein Ende der EEG-Förderungen in Sicht sei. Erschrecken im Saal! Allerdings schob er nach, dass dies vor allem daran läge, dass Windkraft in absehbarer Zeit ohne Subventionen konkurrenzfähig sei. Und das ist aus meiner Sicht ein hervorragendes Zeichen.

Andererseits hat die Politik auch positiv (re)agiert, in dem beim neuen Ausschreibungsverfahren für Wind- und Solarprojekte eine massive Unwucht nach dem ersten Jahr behoben wurde: es gab zuvor nämlich den politischen Willen, den regenerativen Energien bei den Bürgern zu mehr Akzeptanz zu verhelfen. Und so wurden Bürgerprojekte bevorzugt - was aber dazu führte, dass vor allem kleine Anbieter sich unter dem Deckmantel derartiger Bürgerprojekte Zuschläge gesichert haben und die großen Projektgesellschaften keinen einzigen Zuschlag mehr erhielten. Das wurde zum Jahresstart 2018 korrigiert und auch PNE hat bereits wieder erste Ausschreibungen in Deutschland gewonnen. 2017 können wir also dies bezüglich als einmaliges Schlagloch beim Auftragseingang abhaken...

Geschäftsfelderweiterung
Bei den Windparkprojekten verfolgt PNE seinen Weg konsequent. Das heißt, man plant und baut die Projekte für Fremde oder nimmt einige davon in den eigenen Bestand, um sie dann später zu verkaufen oder die stetigen Einnahmen selbst in die Tasche zu stecken. Das verspricht hohe Gewinne, allerdings hat dieses Konzept auch eine Schwachstelle. Zwischen Beginn der Planung und Verkauf des fertigen Windparks vergehen mehrere Jahre. In diesen erzielt PNE aus dem Projekt keine Einnahmen, während die Kosten fällig und bilanziell verarbeitet werden. Genau das, was beim YieldCo-Portfolio PNE fast das Genick gebrochen und viel/alles Anlegervertrauen gekostet hat. In den Bilanzen gibt es also regelmäßige große Ausgaben, während die Einnahmen erst am Ende auf einen Schlag erfolgen. Dann sieht man Schwarz auf Weiß, ob/dass sich das Geschäft ausgezahlt hat. Und diese Unsicherheit, diese jahrelange Diskrepanz zwischen Ausgaben und einmaligen Einnahmen, scheint nicht für alle Anleger das Richtige zu sein. Selbst die zwischenzeitlich eintrudelnden Meilensteinzahlungen seitens der Auftraggeber der Windparks, die das Problem verringern, scheinen keinen ausreichend beruhigenden Einfluss auf die Anlegerstimmung zu haben.

PNE will sich davon aber nicht beirren lassen und der eingeschlagene Weg ist aus meiner Sicht auch der richtige und finanziell viel versprechend. Neben dem Aufbau eines neuen, europäischen Windparkportfolios bis 2020 mit 200 MW Leistung will man künftig in Schwellenländern investieren, vor allem im Nahen und Mittleren Osten ­sowie Lateinamerika.

Doch um die Einnahmen zu verstetigen, will PNE zusätzlich zum Projektgeschäft in angrenzende Geschäftsfelder investieren, die zwar weniger Gewinn versprechen, dafür aber stetige Einnahmen. Daher will sich das Unternehmen zu einem "Clean Energy Solution Provider" weiter entwickeln, also einem Anbieter von Lösungen für saubere Energie. Mit dieser neuen Ausrichtung positioniert sich PNE künftig neben dem Wind auch bei Photovoltaik, Speichertechnologien und Power-to-Gas. Damit einhergehend wird auch umfirmiert: aus PNE Wind wird PNE. Wobei PNE für Pure New Energy steht.

Neue 50-Mio-Anleihe: Turbo fürs Finanzergebnis
Das kostet natürlich viel Geld und dann muss das Unternehmen Anfang Juni auch noch eine Anleihe im Volumen von 100 Mio. Euro zurückzahlen. Also Grund zur Sorge? Nicht wirklich, denn zum Jahresende konnte PNE auf eine Liquidität von 194 Mio. Euro zurückgreifen. Man könnte also die Anleihe einfach so ablösen und hätte noch immer genügend Mittel für das operative Geschäft und die Expansionspläne. Aber man hat aus der Vergangenheit gelernt und will keinesfalls wieder in eine auch nur theoretische angespannte Finanzlage hinein schliddern. Falls es später mit dem Abverkauf des eigenen Windparkportfolios ein bisschen länger dauert, zum Beispiel.

PNE wird also die alte 100-Millionen-Euro-Anleihe, die mit 8% p.a. verzinst ist, vollständig ablösen. Das entlastet das Finanzergebnis um 8 Mio. Euro jährlich. Um die Expansion und den Aufbau des neuen 200 MW-Europa-Portfolios zu finanzieren, begibt das Unternehmen eine neue Anleihe im Volumen von 50 Mio. Euro und PNE-CEO Lesser ist sicher, die Zinskosten im Idealfall auf etwa 4% halbieren zu können, schlimmstenfalls auf 4,75%. Diese Belastung des Zinsergebnisses von 2 Mio. Euro pro Jahr steht den eingesparten 8 Mio. Euro gegenüber, so dass PNE dauerhaft 6 Mio. Euro weniger an Zinsen zahlen muss und damit das Ergebnis entsprechend besser ausfällt. Jahr für Jahr.

Und diese Konditionen scheinen nicht abwegig, denn seit der Begebung der alten hoch verzinsten Anleihe ist das Zinsniveau deutlich zurückgegangen und PNE steht heute bilanziell viel besser da, so dass man dies auch nutzen kann.

Meine Einschätzung
Im Kerngeschäft, der Windpark-Projektierung, steht PNE vor einigen Herausforderungen: zunehmender Konkurrenzdruck und das neue Auktionsmodell in dessen Folge die Einspeisevergütungen sinken. Aber das Unternehmen geht dies aktiv an. Zusätzlich wird in neue Geschäftsfelder expandiert, um die Einnahmen zu verstetigen und unabhängiger vom sprunghaften Projektgeschäft zu werden. Darüber hinaus wird sich das Finanzergebnis massiv verbessern durch den Ersatz der teuren 100-Mio-Anleihe und Ausgabe einer günstigeren 50-Mio. Anleihe mit halbiertem Zinssatz. Die Zinskosten aus der Anleihe werden also auf ein Viertel zusammenschrumpfen und das Finanzergebnis jährlich um 5,5 bis 6 Mio. Euro verbessern. Für das operative Geschäft, die weiteren Projekte und Zukäufe stehen dann rund 144 Mio. Euro an Liquidität zur Verfügung und PNE ist damit sehr gut durchfinanziert.

PNE macht also vieles richtig. Das Unternehmen ist kein Pleitekandidat mehr und auch keine Turnaround-Spekulation. Diese Zeiten hat es hinter sich. Wer heute Aktien kauft, beteiligt sich an einem erfolgreichen Windparkprojektierer. 2018 kann man als Übergangsjahr bezeichnen, weil keine großen Exit anstehen und daher die Gewinne gegenüber 2017 deutlich zurückgehen werden. Der Kurs ist deutlich eingebrochen, doch ich sehe das als Chance für mindestens mittelfristig orientierte Anleger. Die Erntezeit für das Unternehmen beginnt wieder ab 2019 - da die Börse die Zukunft voraus nimmt, könnte sie für Aktionäre schon im zweiten Halbjahr einsetzen und sich in steigenden Aktienkursen niederschlagen. Die Dividende von 4 Cents je Aktie ergibt eine Dividendenrendite von 1,6% - das ist jetzt kein Extra-Kaufargument.

Anders sieht es mit einer Prise Übernahmefantasie aus. Denn mit Active Ownership hat man einen Investor im Aktionärskreis, der seine Gewinne maximieren will. Einerseits macht er Druck aufs Management den Shareholder-Return zu steigern, andererseits würde er auch keine falsche emotionale Scheu zeigen, sollte jemand bei PNE anklopfen und das Unternehmen schlucken wollen. Und nicht nur seit Eon und Innogy fusionieren wollen, ist die Branche in Aufruhr. Hier könnte sich also durchaus eine zusätzliche Chance für geduldige anbahnen. Zumal mit PNE auf dem aktuellen Kursniveau von 2,50 Euro eher unterbewertet erscheint. Nicht bezogen auf das 2018er Ergebnis, aber in den Folgejahren wird dieses wieder deutlich anziehen. Und daher sehe ich das Kursziel zunächst bei 3 Euro. Ab 2019 auch darüber, je nachdem, wie erfolgreich PNE seine Geschäftsfelderweiterung gestalten kann und mit seinen neuen Projekten voran kommt.

Ich nehme daher PNE (wieder) auf meine Empfehlungsliste und habe mir eine ordentliche Position ins Depot gelegt.

Kommentare:

  1. 50 % Gewinn in 8 Monaten scheint mir lukrativer zu sein als Valueinvesting und Buy-and-Hold.

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    1. Es war doch Value Investing: ich habe die Aktien mit deutlicher Unterbewertung gekauft. Der erwartete Kursanstieg ging aber zu weit und aus meiner Sicht war der faire Wert dann überschritten und die weiteren Aussichten auch nicht so gut. Daher habe ich dann verkauft - dass zwischen An- und Verkauf nur acht Monate lagen, ist eher nebensächlich. Buy & Hold heißt ja nicht, Aktien auf Biegen und Brechen und bei jeder (Über-) Bewertung zu behalten.

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    2. Was mich schon seit längeren Interessiert, JDC Group.
      Auf dem Höhenflug nach den Blockchain News stand der Kurs auch ca. +50%, hast du hier die Gewinne mitgenommen und kaufst jetzt nach?
      Ich hatte mit einem verkauf geliebäugelt, da fehlt mir aber noch die Erfahrung.

      Gruß
      Adamantium

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    3. Ich habe ein Drittel meiner Position von JDC Group verkauft, als es den Hype wegen der Blockchain gab. Das konnte/kann ich nicht wirklich nachvollziehen. Generell ist beim Thema Fintech ja momentan etwas die Luft raus, daher leidet auch JDC mit. Die sind ja ein klassischer Maklerbestandshalter, nicht gerade margenstarkes Business, auch nicht sexy. Die Ergebnisse sind momentan belastet, weil sie massiv in Personal investieren müssen, da sie große Maklerbestände übernommen haben und dies digitalisieren müssen - in ihre App Allesmeins. Das kostet erstmal Geld, schafft aber auch die Voraussetzung dafür, weitere Bestände übernehmen zu können. Und genau hierin liegt der Trigger für die Zukunft - doch bisher ist der bereits zum Jahreswechsel in den Medien (Börse Online) behauptete weitere Großkunde nicht an Land gezogen worden, daher entweicht die Phantasie aus dem Kurs. Was sich auch schlagartig wieder ändern könnte. Für mich bleibt JDC spannend und aussichtsreich. Dieses Kursniveau reiz durchaus zu Nachkäufen.

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  2. Doch, natürlich heißt es das, solange das Unternehmen fundamental in Ordnung ist und solange man nicht gerade von einem Hype reden muss. Sonst gäbe es ja wirklich keinen Unterschied zwischen der Unterbewertungszockerei und dem Langfrist-Investor. PNE war selbst am höchsten Punkt gegenüber dem heutigen Weltuntergangskurs gerade 20% überbewertet, wenn überhaupt, da steigt keiner aus, der langfristig an das Unternehmen glaubt, und deine Begründung seinerzeit war ja so, dass du mitnichten längerfristig an das Unternehmen geglaubt hast (mE zurecht).

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    1. Dass ich "mitnichten längerfristig an das Unternehmen (PNE) geglaubt" hätte, ist eine Überinterpretation von Dir. Ich hatte damals geschrieben: "Meine Spekulation ist damit voll aufgegangen, die weiteren Aussichten scheinen aber eher begrenzt; insbesondere bei künftigen Auslandsinvestitionen in GB und den USA droht Ungemach und Unsicherheit und auch das Ausschreibungsverfahren in Deutschland macht die Sache nicht einfacher". Schon beim Einstieg in PNE hatte ich auf die deutliche Unterbewertung hingewiesen, die sich meiner Meinung nach mit dem erfolgreichen Verkauf des riesigen YieldCo-Portfolios auflösen würde. Und genau das ist geschehen. Und die Bewertung war im Anschluss überhöht. Deshalb habe ich die Position geschlossen.

      In der Zwischenzeit hat sich allerdings viel getan: das Unternehmen steht finanziell viel besser da, die Bilanz kann als solide bezeichnet werden, das Finanzergebnis wird sich massiv verbessern dank der neuen Anleihe und halbierter Zinskosten, die internen Querelen sind Geschichte, PNE ist operativ wieder erfolgreich unterwegs und stellt sich künftig breiter auf - wodurch sich die Ergebnisentwicklung verstetigen wird. Darüber hinaus sind die Preise für die Anlagen deutlich gefallen, so dass bei Offshore-Windprojekten die ersten Parks ohne EEg-Subventionen ans Netz gehen werden. Windstrom wird in absehbarer Zeit zu marktfähigen Preisen produziert werden können. Das war vor einem Jahr noch nicht absehbar.

      Und dieses positive Gesamtpaket bekommt man aktuell wieder zu Schnäppchenpreisen! Weil Mr. Market das Positive nicht sehen will, sondern lieber an dem für 2018 erheblich niedriger zu erwartenden Jahresergebnis im Vergleich zu 2017 rumlamentieren will. Und genau das ist doch die Chance für diejenigen, die günstig einkaufen wollen, wenn kein anderer die Aktien haben will. Und die ggf. wieder aussteigen, wenn die Euphorie die Aktie in zu hohe Regionen treibt. Wenn letzteres nicht eintritt und der Aktienkurs nicht stark überhitzt, sondern "nur" angemessen entlang der positiven Unternehmensentwicklung mit ansteigt, gibt s auch keinen Grund, die Aktien dann zu verkaufen. Wenn der Preis/Kurs nicht deutlich über den fairen Wert schnellt, freue ich mich doch über die (von mir erwartete und aus meiner Sicht absehbare) positive Wertentwicklung.

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  3. gibt es noch einen langweiligen konservativen Yieldcos.

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