Dienstag, 13. Juli 2021

Kissigs Aktien Report: Texas Pacific Land – Energiewendeprofiteur dank Öl und Gas!?

Im Rahmen meiner Kooperation mit dem "Aktien Report" von Armin Brack nehme ich mir in unregelmäßigen Abständen interessante Unternehmen vor. Die Ausgaben des "Aktien Reports" und/oder "Geld Anlage Reports" erreichen ihre Leser samstags kostenlos und "druckfrisch" im Email-Postfach und man kann sich ▶ hier beim "Geld Anlage Report" anmelden. Bonbon für die Leser meines Blogs: einige Tagen später darf ich die Analysen dann auch hier veröffentlichen.

Aktien Report Nr. 50 vom 02.07.2021

Texas Pacific Land – Energiewendeprofiteur dank Öl und Gas!?

Die Energiewende ist in vollem Gange und immer mehr Geld wird in den GreenTech-Sektor gepumpt. Die Bewertungen der Aktien im Sektor haben kräftig angezogen und das Übernahmekarussell dreht sich. Mit einigen Nebenwirkungen, die es aber in sich haben.

Nachdem Corona immer mehr an Schrecken verliert und die Welt langsam wieder zur Normalität zurückkehrt, gewinnt auch „Fridays for Future“ wieder an Fahrt. Während der Corona-Lockdowns ging die Energienachfrage zurück und der Strommix wurde viel grüner. Nachvollziehbar, denn regenerative Energie hat Vorrang bei der Stromerzeugung und wenn weniger Strom abgenommen wird, weil viele Unternehmen nicht produzieren können/dürfen, dann sinkt vor allem der Anteil der fossilen Energieträger. Insofern war es keine Überraschung, dass für das erste Halbjahr 2021 eine Verschlechterung des Strommixes veröffentlicht wurde. Der Zubau an Solar- und Windparks hielt nicht mit der wirtschaftlichen Entwicklung Schritt, so dass auch wieder mehr fossile Kraftwerke Strom produzierten. Hinzu kam ein unterdurchschnittliches Windaufkommen im ersten Halbjahr, so dass der GreenTech-Anteil am Strommix wieder unter 50 Prozent fiel.

Öl ist tot. Aber wann?

Öl ist tot, hat das aber noch nicht mitbekommen. Viele große Energiekonzerne schwenken um und fahren ihre Investitionen in neue Öl- und Gas-Explorationsprojekte massiv runter. Stattdessen wollen sie künftig Strom verkaufen und zwar aus regenerativen Energiequellen. Total, BP, Royal Dutch Shell sind hier Wegbereiter. Und Shell wurde jüngst von einem niederländischen Gericht verurteilt, dass es schneller bei der Reduzierung seiner fossilen Energieproduktion voranschreiten müsse, weil die von der EU festgelegten Klimaziele auch für Shell verbindlich seien. Ein Novum, aber vielleicht auch nur der Auftakt zu weiteren Gerichtsurteilen gegen die karbonfixierte Energieindustrie.

Das bringt einerseits hohe Abschreibungen mit sich auf Bestandsanlagen und das belastet die Gewinne der Unternehmen, aber die Cashflows aus der Öl- und Gasförderung sprudeln fleißig weiter und werden in den GreenTech-Sektor umgelenkt.

Die wieder erstarkende Wirtschaft, niedrige Lagerbestände und noch nicht wieder erhöhte Förderquoten seitens der OPEC, die wegen der Corona-Nachfragetalsohle reduziert worden waren, treiben die Preise für Öl und Gas in die Höhe – Öl erreichte gerade erst einen neuen Drei-Jahres-Höchststand.

Nun steigen viele Rohstoffpreise, da könnte man meinen, Öl und Gas wären da nur Mitläufer. Und sobald sich die Angebotsseite auf die erhöhte Nachfrage eingestellt hat, werden die Preise wieder sinken. Dieses Phänomen nennt sich „Schweinezyklus“ und ist dem unterliegt auch der Öl- und Gaspreis. Normalerweise. Doch nun deutet sich eine neue Lage an.

Angebot vs. Nachfrage

Denn Öl und Gas sind keine Konsumgüter, die man einfach so austauschen kann. Bei der Beheizung von Gebäuden ist Gas Standard und beim Straßenverkehr geht ohne Öl nichts. Sicher, es gibt große politische Ziele, hier gegenzusteuern, und das wird auch Erfolg haben. Aber eben nicht sofort. Bei der Dämmung von Gebäuden wird es Übergangsfristen geben, die neuen E-Autos müssen erstmal verkauft und auf die Straße gebracht werden, wo sie dann die "ollen Verbrenner" ersetzen sollen. Hier sollte man nicht einseitig auf die Verkaufszahlen der E-Autos schauen, die unweigerlich in die Höhe schnellen werden. Man muss im Hinterkopf behalten, dass die Ladeinfrastruktur noch immer unterdimensioniert ist und die Reichweite vieler E-Modelle ebenfalls. Momentan ist ein erheblicher Teil der verkauften E-Autos daher eher der Zweit- oder Drittwagen – womit er das eigentliche Ziel, Autos mit Verbrennungsmotor zu ersetzen, nicht unterstützt. Aber auch das wird sich ändern. Nur nicht sofort.

Kombiniert man diese Strömungen, dann hat man eine mittelfristig weiter ansteigende Energienachfrage, während die Öl- und Gasproduktion durch den Marktaustritt vieler globaler Player perspektivisch und zunehmend sinken wird. Die heutigen Bohrlöcher, ob in den Wüsten Saudi Arabiens, in den Tiefen der Nordsee oder im Schiefergestein von New Mexiko und Texas, versiegen mit der Zeit und die heute unterlassenen Investitionen in neue Quellen sorgen nicht mehr Ersatz.

Die hieraus entstehende Energielücke kann so schnell nicht durch regenerative Energieträger ausgefüllt werden. Atomkraft kann hier eine Lösung sein, aber auch neue AKWs entstehen nicht über Nacht.

Es ist also absehbar, dass für eine Übergangszeit die hohe und noch steigende Nachfrage nach Öl und Gas auf ein sinkendes Angebot stoßen wird. Und damit dürfte gerade das Umsteuern der Investitionen von Öl und Gas hin zu GreenTech zu hohen und vermutlich sogar steigenden Öl- und Gaspreisen führen auf Sicht der nächsten fünf oder zehn Jahre. Und vielleicht auch darüber hinaus.

Die Folgen

Eine solche Entwicklung hat natürlich Folgen. Wir erinnern uns an den Schweinezyklus, der auch hier wieder zuschlägt. Sind die Öl- und Gaspreise hoch, rentieren sich Investitionen stärker. Also wird Saudi Arabien die Produktion hochfahren – aber auch das können sie nicht unbegrenzt, ohne neue Milliardeninvestitionen tätigen zu müssen. Gleiches gilt für Russland, währen der Irak und der Iran noch unter ihren Möglichkeiten fördern. Ebenso Venezuela.

Und dann sind da noch die USA mit ihrer Schiefer-Gas- und Öl-Industrie, den sog. Frackern. Seit einigen Jahren sind die USA wieder der größte Ölproduzent der Welt. Und zwar aufgrund des Hydraulic Fractioning-Verfahrens. Dabei wird unter hohem Druck ein mit Chemikalien versetztes Wasser-Sand-Gemisch in Schiefergesteinsformationen gepumpt und so die "diffusen" Öl- und Gasvorkommen an die Oberfläche geholt.

"Diffus" deshalb, weil sich die Vorkommen nicht in einer Blase angesammelt haben, die dann bei einer Bohrung angezapft und leer gepumpt wird, wie das bei üblichen Bohrungen der Fall ist, sondern weil Öl und Gas in kleinsten Zwischenräumen und Spalten im Schiefergestein verteilt sind. Durch das durch Wasser-Sand-Gemisch und den hohen Druck werden sie aus diesen Ritzen gespült und gemeinsam an die Oberfläche gepumpt.

In den letzten 15 Jahren hat sich die Fracking-Technik erheblich weiter entwickelt. Inzwischen können die Bohrlöcher bis zu 20 Jahre lang Öl und Gas fördern, wodurch sie die Investitionen viel besser amortisieren. War Fracking früher nur bei Ölpreisen jenseits der 75 Dollar rentabel, liegt dieser Grenzwert heute oft deutlich unter 40 Dollar.

Dabei verteilen sich die Kosten nicht linear über die Förderzeit. Das teuerste ist die Bohrung. Ist sie erfolgt und das Bohrloch förderbereit, hat der Explorer rund 90 Prozent des Kostenaufwands verursacht. Aber auch die Quellen produzieren nicht linear. In den ersten beiden Jahren ist der Output extrem hoch, danach sinken die Förderergebnisse dramatisch ab. Etwa ab dem fünften Jahr pendelt sich die Förderung auf niedrigem Niveau ein.

Hohe Flexibilität

Dies macht die Fracker sehr flexibel. Sind die Ölpreise hoch, lohnt sich das Bohren. Nach sechs bis neun Monaten kann dann die Produktion beginnen. Aber anders als bei klassischen Bohrlöchern, wo die angestochene „Blase“ einen hohen Eigendruck verursacht und daher das Öl oder Gas gefördert werden muss, wird beim Fracking der Druck durch das Einpumpen des Wasser-Sand-Gemischs ja künstlich erzeugt. Folglich kann die Förderung innerhalb kürzester Zeit gestoppt werden, sollten die Ölpreise eingebrochen sein. Und da die Förderung selbst kaum Kosten verursacht, kann sie auch über Monate oder Jahre ausgesetzt werden.

Die US-Fracking-Industrie kann also sehr schnell und Flexibel auf die Entwicklungen auf dem Weltmarkt reagieren und ihre Produktion hoch- oder runterfahren.

Trotzdem birgt das Fracking für die Fracker hohe Risiken. Denn da 90 Prozent der Kosten vor dem Produktionsstart ausgegeben werden, muss die Förderung dann möglichst schnell das Geld zurück verdienen. Ist beim potenziellen Förderstartermin aber der Ölpreis gerade im Keller, lohnt die Förderung nicht – aber die Kosten müssen dennoch beglichen werden. Dann wird es schnell eng mit der Liquidität. Das sorgte Ende 2015 für eine Pleitewelle im Sektor und auch während des Coronaeinbruchs im letzten Jahr.

Es gibt aber auch eine Möglichkeit, mit viel geringerem Risiko zu agieren bei dennoch hohen Chancen.

Texas Pacific Land Trust Corp.

Und das führt uns zu einem ganz besonderen Unternehmen: dem Texas Pacific Land Trust. So hieß das Unternehmen jedenfalls bis vor sechs Monaten; seit Januar ist es eine ganz normale C-Corp. Doch dazu komme ich später. Erstmal werfen wir einen Blick zurück in die Geschichte des Unternehmens und die beginnt im Wilden Westen während der Zeit, als Eisenbahnrouten quer durchs Land gezogen wurden.

Die Texas and Pacific Railway Co. bekam vor rund 130 Jahren vom Staat Land, um eine Eisenbahn von Marshall, Texas (östlich von Dallas) nach San Diego, Kalifornien zu bauen. Und wie so häufig in der Zeit, gab es immer wieder Verzögerungen und finanzielle Schwierigkeiten und das Unternehmen ging in den 1880er Jahren Bankrott. Die Aktionäre verloren ihr Geld und die Anleihegläubiger auch.

Der Eisenbahn-Bankrott fällt mit dem beginnenden Erdölboom in Texas zusammen und es wurde beschlossen, etwa 3,5 Millionen Hektar, ein Gebiet von der Größe von Connecticut (in etwa so groß wie Schleswig-Holstein), zugunsten der Anleihegläubiger in einen Trust zu überführen, um im Laufe der Zeit den Anleihegläubigern ihr Geld zurück zu erstatten. Das Vehikel wurde 1927 in New York an der Börse notiert mit dem Auftrag, Land zu verkaufen oder Pachteinnahmen zu erzielen, um Dividenden zu zahlen. Das Ziel am Ende war, dass sich der Trust irgendwann selbst liquidiert, nachdem er alle Assets zu Geld gemacht hat.

Das hat natürlich anfangs nicht besonders gut geklappt, denn die besagten Landstriche waren nicht gerade gefragt: in der Nähe der mexikanischen Grenze, kaum besiedelter siedend heißer Wüstensand mit wenig Wasser. Deshalb hatte der Trust nach mehr als 100 Jahren des Bemühens noch immer mehr als 900.000 Hektar Land in seinem Eigentum. Und hier wird es nun spannend...

Denn nach dem Öl-Boom folgte die große Ernüchterung, als die Quellen nach und nach versiegten. Doch dann gab es ein Comeback, als um 2005 herum das Fracking entdeckt wurde und mit seiner Hilfe diffuses Öl und Gas aus Schiefergestein zu waschen. Und mit dieser Entwicklung, wurden aus der wüstensonnenverbrannten Einöde auf einmal gesuchte und wertvolle Grundstücke. Und das liegt daran, dass in den USA die Förderrechte beim Grundeigentümer liegen, nicht wie in Deutschland beim Staat.

Der überwiegende Teil des von TPL gehaltenen Landes befindet sich im sog. Permian Basin, dem im Nordwesten von Texas (und kleineren Teilen von Südost New Mexiko) befindlichen größten Ölvorkommen der USA. Hierin wiederum liegen die größten Flächen des Trusts in den Bezirken Culberson, Reeves, Hudspeth und Loving, die das fruchtbare Delaware Basin des Perm überspannen.

In diesem Gebiet sind derzeit vor allem Exxon Mobil, EOG Resources, Carrizo Oil and Gas, aber auch Private-Equity-Firmen aktiv.

Mineral Rights / Royalties

TPL besitzt an seinen Flächen die sog. Mineral Rights, also die Förderrechte. Das Unternehmen selbst betätigt sich aber nicht als Explorer und Ölproduzent, sondern vergibt seine Förderrechte an entsprechende Unternehmen; er erzielt sog. Royalties, also Einnahmeanteile. Die konkrete Ausgestaltung ist dabei individuell, aber grundsätzlich bedeuten Royalties, dass für jedes geförderte Barrel Öl das Unternehmen einen Anteil bekommt, so dass eine höhere Produktion und/oder höhere Ölpreise automatisch mehr Geld für TPL bedeuten.
 
Das Risiko für TPL ist daher sehr überschaubar: da man nicht selbst investieren muss, besteht eigentlich das einzige Risiko darin, dass die Ölvorkommen zur Neige gehen, der Ölpreis abstürzt oder die Nachfrage nach Öl rapide nachlässt. Also dass die Einnahmen des Trusts dauerhaft sinken.

Corp. statt Trust

Das Unternehmen ist weitgehend unbekannt. Was auch daran liegt, dass es als Trust organisiert war. Die Bestimmer waren drei auf Lebenszeit ernannte Treuhänder (Trustees). Diese drei waren auch die einzigen Mitglieder des Nominierungs-, Vergütungs- und Governance-Ausschusses und hielten die uneingeschränkte Macht in den Händen.

Das machte den Trust für viele Anleger, vor allem Aktienfonds und Pensionsfonds zu einem NoGo. Und die Aktien wurden kaum an der Börse gehandelt, da sie größtenteils seit Jahrzehnten in irgendwelchen Schließfächern verstaubten. Viel Rendite warfen sie ebenfalls nicht ab.

Doch nicht alle Anleger blieben uninteressiert. Horizon Kinetics LLC erwarb über viele Jahre hinweg mehr als 20 Prozent der Anteile an Texas Pacific Land Trust und drängte immer vehementer auf Änderungen. Womit man bei den Treuhändern auf Granit stieß.

Doch nachdem einer dieser drei Treuhänder im Jahr 2019 verstorben war, übte Horizon Kinetics mit anderen großen TPL-Inhabern den Schulterschluss und sie verschärften ihre Attacken, auch öffentlich. Am Ende stand eine Vereinbarung und es wurde Umwandlungsausschuss eingesetzt. Dieses Komitee empfahl schließlich die Umwandlung von einer Treuhandstruktur in eine Aktiengesellschaft und am 11. Januar 2021 wurden die Trustanteilsscheine im Verhältnis 1:1 in eine Aktie der Texas Pacific Land Corporation umgetauscht.

Die Auswirkungen sind enorm. Es geht dabei um viel mehr, als wenn Vorzugsaktien in Stammaktien gewandelt würden oder eine AG zu einer SE umfirmiert.
 
Als Trust war es TPL aufgrund potenzieller Haftungsprobleme nicht möglich, Absicherungsgeschäfte einzugehen, während "normale" Unternehmen dies natürlich können. TPL stand damit Änderungen der Energiepreise völlig schutzlos gegenüber. Nun kann sich TPL gegenüber den Öl- und Erdgaspreisen absichern. Doch da es kein Öl-Produzent ist, sichert es nicht die Produktion ab, sondern die Preisrisiken, denen seine Lizenzgebühren unterliegen.

Als Trust durfte TPL keine Schulden machen. Ein enormes Problem, da man immer genügend Barmittel zurückhalten musste, um stets all Rechnungen und Forderungen begleichen zu können. Gerade in Zeiten von Negativzinsen ist das natürlich eine betriebswirtschaftlich irrsinnige Vorgehensweise – aber eben rechtlich vorgegeben. Als Kapitalgesellschaft kann TPL nun Schulden machen; man kann Kredite aufnehmen, eine Kreditlinie vereinbaren oder Anleihen ausgeben.

Darüber hinaus kann TPL nun neues Aktienkapital schaffen und so zum Beispiel andere Unternehmen übernehmen und mit neuen Aktien bezahlen.

Und dann leitet nun ein Vorstand das Unternehmen und nicht mehr Treuhänder, die zumeist Rechtsanwälte waren und eher als Verwalter denn als Unternehmer agierten.

Und dann kann TPL als Corp. nun auch in Aktienindizes aufgenommen werden, was als Trust ausgeschlossen war. Die Aufnahme in den Russel 2000 ist gerade erfolgt und auch die Aufnahme in den S&P 500 Index ist nicht mehr ausgeschlossen. Womit eine erhöhte Nachfrage nach TPL-Aktien einherginge.

Bewertung

Der Aktienkurs schwankt seit Jahren stark und hängt natürlich an der Entwicklung des Ölpreises. Doch seit der Umwandlung in eine Corp. ist er stark in die Höhe geschossen. Hier prallte der steile Ölpreisanstieg auf die einsetzende Nachfrage institutioneller Anleger und Indexfonds. Und auch Großaktionär Kinetics Horizon kauft weiter Aktien auf.

Es ist absehbar, dass TPL deutlich mehr Geld verdienen wird als 2020. Die Coronakrise ließ die Nachfrage einbrechen und damit auch die Produktion sowie den Ölpreis – daran sind TPLs Royalties geknüpft. In 2021 schießen alle drei Einflussfaktoren nach oben. Allerdings hat sich der Aktienkurs auch vervielfacht, so dass TPL ein Kurs-Umsatz-Verhältnis aufweist, das einen angesagten Cloudunternehmen alle Ehren machen würde. Und den Buchwert braucht man sich gar nicht erst anschauen, da die Grundstücke zu nahe null in den Büchern stehen, also ihrem Wert aus den 1880er Jahren. Auf der anderen Seite ist TPL bisher schuldenfrei.

Wasser ist das neue Öl

TPL hat bereits vor einigen Jahren damit begonnen, sein Business auszuweiten. Man bedient nicht mehr nur den Ölmarkt, sondern weitet auch seine zweite Sparte kontinuierlich aus: Wasser. Hierzu hatte man eigens ein Team von EOG Resources angeworben, dem größten auf Schiefer fokussierten Produzenten der USA.

Wasser ist das am schnellsten wachsende Segment von TPL. Dabei geht es allerdings nicht um Trinkwasser, sondern ebenfalls um eine Dienstleistung bzw. Infrastrukturprojekte für das Fracking. Denn bei dieser Fördermethode werden Unmengen von Wasser mit etwas Chemikalien versetzt und dann unter hohem Druck ins Schiefergestein gepresst, wo die diffusen Öl- und Gasvorkommen so herausgelöst werden. Es müssen also große Mengen an Wasser zur Verfügung gestellt und anschließend wieder recycelt werden, da man die giftige Flüssigkeit nicht einfach versickern lassen kann.

TPL schlägt hier zwei Fliegen mit einer Klappe: als Eigentümer des Landes haben sie ein hohes Eigeninteresse daran, dass keine giftigen Chemikalien im Boden versickern und das Land unbrauchbar machen. Und die Fracking Unternehmen benötigen frisches Wasser sowie einen Recyclingprozess. Beides bedient TPL und verdient auch hieran prächtig.

Es gibt sogar Stimmen, die dem Wasserdienstleistungsgeschäft das Potenzial zubilligen, noch größer zu werden als das bestehenden Öl-Lizenz- und Land-Geschäft. Das kann ich ehrlich gesagt nicht einschätzen. Aber das Businessmodell hinter dem Wassergeschäft, das finde ich einfach clever. Andererseits sind die Risiken auch höher, das muss man klar festhalten. Denn anders als bei reinen Vergeben von Förderrechten nimmt TPL in der Wassersparte ja selbst viel Geld in die Hand, um die nötige Infrastruktur zu schaffen: man muss Wasserleitungen bauen und Pumpsysteme installieren, um das Wasser (in einer abgelegenen Wüstenregion) zu fördern und zum Verbraucher, den Fracking-Unternehmen, zu transportieren. Sollten also die Ölpreise einbrechen und die Fracker wieder ihre Arbeit drastisch runter fahren, verliert TPL nicht nur Einnahmen, sondern hat selbst die Kosten am Hals. Den erhöhten Chancen stehen somit auch erhöhte Risiken entgegen.

Die Zeit nach dem Öl

Momentan hat TPL viele weitere Flächen im Permian Becken, die vergeben werden können, denn es wurden bisher erst neun Prozent davon „erschlossen“. Und solange Öl weiter so stark nachgefragt wird und der Ölpreis sich in so luftigen Höhen bewegt, wird der Cashflow weiter strömen und weiter ansteigen.

Für TPL könnte hier ein Strategiewechsel anstehen. Bisher hat man sich überwiegend darauf beschränkt, die Royalties einzustecken. So generiert man über Jahrzehnte schöne Einnahmen. Angesichts der Energiewende und der Abkehr vom Öl könnte TPL aber auch verstärkt dazu übergehen, Land zu verkaufen. Dadurch würde man auf einen Schlag die Einnahmen generieren, die man ansonsten über Jahre hinweg erzielen würde. Ich denke, dass hier der Druck auf eine Steigerung der Landverkäufe zunehmen wird.
Dennoch wird noch viel Land übrig bleiben und das wird in einigen Jahrzehnten seinen Wert verloren haben, wenn das Öl gefördert oder die Nachfrage erheblich gesunken ist. Das spräche für einen vorzeitigen Verkauf.

Auf der anderen Seite sind auch alternative Nutzungsarten für das Land denkbar. Es gibt einige Metropolen und Großstädte in der Region, wie El Paso, Dallas, Fort Worth, San Antonio oder Amarillo - und viel Wüstensonne. Hier böte sich Solarenergie geradezu an. Denn der Stromverbrauch wird enorm ansteigen, nicht nur durch die Elektromobilität.

Mein Fazit

Texas Pacific Land Corp. ist eine weitgehend unentdeckte Gelegenheit, um von hohen oder sogar steigenden Öl- und Gaspreisen zu profitieren. Die Aktie ist momentan im historischen Vergleich sehr teuer, allerdings unterliegt sie auch nicht mehr den Einschränkungen, denen sie als Trust ausgesetzt war.

Das Unternehmen hat hohe Finanzmittel, keine Schulden und starke Cashflows. Es kann sowohl Land verkaufen und schnell Geld einnehmen, oder aber es könnte sein Business durch Übernahmen schnell ausweiten. Da es nicht selbst in der Öl- und Gasförderung tätig ist, ist das Risiko überschaubar. Die hohen Kosten für Expertisen/Gutachten, Personal, Material usw. fallen bei TPL nicht an, sondern man steckt "nur" die Royalties ein. Das Wasserbusiness erzeugt weitere solide Einnahmeströme, erhöht allerdings auch die Investitionen und Abschreibungen.

Als dritte Möglichkeit zur Verwendung der Finanzmittel könnte TPL natürlich auch höhere Dividenden oder Aktienrückkäufe ins Auge fassen. Beides dürfte die Aktie für Anleger (noch) interessanter machen.

Das Chance-Risiko-Verhältnis erscheint attraktiv. Spätestens bei einem kräftigen Kursrücksetzer sollten rohstoffaffine Anleger einen Einstieg mal genauer ins Auge fassen.

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