Montag, 22. Juli 2019

Das Niedrigzinsniveau (ver-) führt auch Value-Ikone Jeremy Grantham zu Quality Investments

Jeremy Grantham ist eine Ikone des Value Investings und das nicht erst, seitdem er das Platzen dreier Aktienblasen korrekt vorhergesagt hat: die Blase am japanischen Aktien- und Immobilienmarkt in den späten 1980er Jahren, das Platzen der Internetblase 2001 sowie das Platzen der Blase am Immobilienmarkt 2008 und die sich anschließende weltweite Kreditkrise. Anfang 2018 sagte er dann eine "scharfe Korrektur" innerhalb der nächsten 18 Monate voraus - und wir alle erinnern und wohl noch an das heftige Kursgewitter im Schlussquartal 2018. Man kann also sagen, dass Grantham schon ein besonders Gespür für Aktien und ihre Bewertung hat.

Während die Aktienkurse zu neuen Höchstständen stürmen, hat Grantham vor einiger Zeit die Grundlehren des Value Investings neu interpretiert, genauer gesagt das Prinzip von der Rückkehr zum Durchschnittswert. Dieses besagt, dass überdurchschnittliche Gewinnmargen zunehmend Konkurrenz anzieht, die dann diese Gewinnmargen reduziert. Entsprechendes gilt für Aktien: wenn Aktien deutlich unter oder erheblich über ihrem Durchschnittswert notieren, werden sie sich früher oder später wieder dort einfinden. Auf dieser Basis kann man eine Reihe von Parametern zum Maßstab machen, doch Value Investoren fokussieren sich vor allem auf die Unternehmensgewinne, weshalb das Kurs-Gewinn-Verhältnis eine so beliebte Kennzahl ist. Doch wenn nun die Parameter dauerhaft verschoben sind, sollte man sie dann nicht selbst neu justieren und sich dieser neuen Realität stellen?


Anhaltende Niedrigzinsen erhöhen dauerhaft die Gewinnmargen der Unternehmen

Grantham bejaht dies und weist darauf hin, dass insbesondere das KGV seit 20 Jahren signifikant oberhalb seiner langjährigen Durchschnittswerte notiert. Früher lag der Durchschnitt bei 14, doch seit mehr als 20 Jahren notiert es im Mittel bei 23. Zeit für eine Anpassung der eigenen Überlegungen getreu dem Leitsatz John Maynard Keynes, der sagte: "Wenn sich die Fakten ändern, ändere ich meine Meinung". Und die Hauptursache der neuen Wirklichkeit ist schnell gefunden. Neben dem schnellen technologischen Wandel ist es vor allem das dauerhaft niedrige Zinsniveau, denn es ließ und lässt die Gewinnmargen der Unternehmen dauerhaft ansteigen; sie liegt seit 1997 bei durchschnittlich sieben Prozent, während sie vorher bei fünf Prozent lag. Und ein nachhaltiges Umkehren von den niedrigen Zinsniveaus ist noch immer nicht abzusehen, daher dürfte dieser Zustand weiter anhalten.


Achte nicht nur auf den Preis, suche nach marktbeherrschenden Unternehmen

Grantham vertritt daher die Auffassung, (auch) Value Investoren sollten nicht sklavisch nach KGVs im niedrigen zweistelligen oder gar einstelligen Bereich suchen, sondern auch höhere KGVs bis 20 in Kauf nehmen. Er zielt vielmehr auf dominierende Geschäftsmodelle ab, auf die marktbeherrschende Stellung der Unternehmen im Wettbewerb, auf ihren ökonomischen Burggraben ("Moat"). Marktdominanz bietet die Aussicht auf steigende Gewinnmargen und daher sollten Anleger auch bereit sein, diesen Unternehmen höhere Bewertungen zuzugestehen.

»Du wirst nicht dafür belohnt, Risiken einzugehen. Du wirst dafür belohnt, günstige Vermögenswerte einzukaufen.«
(Jeremy Grantham)

Und hier schließt sich der Kreis und es wird klar, dass Grantham sich nicht etwa vom Value Investing verabschiedet hat, sondern dass er im Grunde "nur" zu einem weiteren Anhänger des Quality Investings geworden ist. Auch er definiert den Begriff "günstig" neu, um auch künftig herausragende Renditen erzielen zu können. Und solange die Zinsen nicht nachhaltig und deutlich ansteigen, werden auch Value Investoren bei höher bewerteten Unternehmen gute Investmentgelegenheiten finden.

Kommentare:

  1. seh ich auch so, wer immer zu billig einkauft hat nie eine Church Dwight, Ecolab, 3 M... im Depot.

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  2. Danke für deinen Artikel.

    Im Interview bei CNBC vom 07.03.2019 zeichnet Grantham ein leider nicht so rosiges Bild für den amerikanischen Markt und allgemein die Developed Markets. (bezogen auf einen langen Anlagehorizont)
    Er sagt auch, dass wir uns langfristig von den gewohnt hohen durchschnittlichen Marktrenditen verabschieden müssten.
    Er begründet es unter anderem mit dem geringeren Bevölkerungswachstum in den Developed Markets.

    Seiner Meinung nach steckt langfristig mehr Potential in den Emerging Markets (Besonders in Indien)

    @Michael:
    Schließt du Investition in asiatische Einzelwerte wegen dem höheren politischen Risiko aus?
    Und/oder setzt du darauf, dass die Werte in deinem Depot genügend vom Aufschwung der EM partizipieren?

    Grüße
    D.

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    1. Auch Charlie Munger vertritt ja schon länger die Auffassung, dass Asien (China, Indien) die größten Wachstumsmöglichkeiten bietet auf lange Sicht und damit auch die besten Renditen abwerfen sollte für Anleger.

      Mein "Problem" mit Asien ist, dass ich die Mentalität nicht greifen kann, dass ich nicht weiß, wie die Menschen dort leben, wie sie denken, wie sie einzuschätzen sind. Das ist mir völlig fremd und daher ist es für mich mit einem höheren Risiko belegt, dort zu investieren. Die politischen Risiken kommen hinzu, auch die kann ich (noch) schlechter einschätzen als in Europa und/oder den USA. Und dann stellt sich auch immer die Frage, wie verlässlich die Daten und Zahlen sind, die man dort bekommt; angefangen von offiziellen Statistiken bis hin zu Unternehmenszahlen. Die ganzen "China-Buden", die in Deutschland gelistet sind/waren und mit denen Anleger Millionen verloren haben, sind ja nur ein Beispiel dafür. In Europa oder den USA gibt es eingespielte Regeln und Abläufe, wie Eingriffe ablaufen und das Ganze wird von der Presse öffentlich überwacht, berichtet, bewertet. Das stellt für mich auch eine Art Asset dar bzw. es ist ein nicht zu unterschätzender Faktor bei Ermittlung eines Chance-Risiko-Verhältnisses.

      Für mich stellen China-Aktien daher per se Aktien mit höheren Risiken dar und dem stehen die erhöhten Chancen gegenüber. Und, wie Du schon andeutest, in unserer globalisierten Welt haben die meisten großen Unternehmen aus USA und Europa ja inzwischen eigene China-/Indienaktivitäten, so dass dieser Wachstumsmarkt nicht gänzlich unbeackert bleibt, wenn man nicht direkt in China-Werte investiert.

      Dies ist einer der wenigen Fälle, wo ich mir vorstellen könnte, über einen ETF auf einen regionalen Markt zu setzen, anstatt mir direkt Aktien ins Depot zu legen. Aber dies bezüglich ist mein "Leidensdruck" noch nicht hoch genug- nicht in der letzten Phase eines Bullenmarktes, wenn die hoch gejubelten Chinawerte vermutlich ein höheres Korrekturpotenzial haben.

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  3. Hallo,

    danke für den interessanten Artikel. Ich bin wirklich gerne auf Ihrem Blog unterwegs :)
    Ich habe eine Frage zur Softbank. Wo kaufen Sie diese Aktie? Ist das wirklich direkt möglich für Privatanleger oder geht das nur über Zertifikate?

    Kann ich da bedenkenlos zugreifen über meinen Broker bzw den Tradegate oder NYSE Handelsplatz?

    Vielen Dank und wieter so :)

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  4. Bei den meisten US-Aktien, die an deutschen Börsen gehandelt werden, handelt es sich um Hinterlegungsscheine, sog. American Depository Receipt (ADR). Das gilt auch umgekehrt für deutsche Unternehmen, die kein eigenes Listing an der US-Börsen haben, die können dort auch über ADRs gehandelt werden.

    Bei Softbank Group (WKN 891624) geht es um Registered Shares ohne Nennwert (siehe hier) und daher sollte es sich um regulär in Deutschland gelistete Aktien handeln, nicht um ADDs.

    Ich kaufe überwiegend bzw. fast ausschließlich an deutschen Börsen.

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  5. Prima, danke für die Infos. Also kann ich beruhigt bei der comdirect die WKN eingeben und hier handeln? Werden ja normal auch Gebühren über den bezugsplatz fällig.
    Aber dann weiss ich das schonmal.

    Das heisst ich habe auch Zugriff auf die normalen Umschlagszahlen der Aktie und keinen eingeschränkten Bereich mit wenig Handel, selbst bei einem so großen Unternehmen?

    Danke nochmals für die schnelle Antwort :)

    Grüße

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  6. Lieber Michael,

    wie siehst Du denn derzeit die Kursentwicklung von Jungheinrich? Die sind ja wieder ordentlich zurückgekommen und jetzt auch noch die Gewinnwarnung. Wäre das für Dich ein guter Zeitpunkt um aufzustocken? Oder bist Du eher zurückhaltend wegen der allgemeinen konjunkturellen Eintrübung? Das dürfte gerade ein Wert wie Jungheinrich ja auch weiterhin zu spüren bekommen...

    Vielen Dank und viele Grüße
    Andreas

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    1. Damit haste Dir die Antwort eigentlich selbst gegeben: es ist momentan überhaupt nicht absehbar, ob und wann sich die konjunkturellen Eintrübungen wieder aufhellen. Und so lange laufen die Konjunktur sensiblen Unternehmen Gefahr, ihre Planungen nicht erfüllen zu können - mit entsprechend negativem Potenzial für den Aktienkurs. Das exportlastige Deutschland leidet besonders, zumal wir ja vom Maschinenbau und der Autoindustrie stark abhängen. Ich bin daher vorsichtig mit Käufen und warte lieber eine Erholung ab (des Geschäfts, nicht des Aktienkurses). Lieber zu spät einsteigen und die ersten Prozente verschenken, dafür dann aber auf einen verlässlicheren wirtschaftlichen Aufwärtstrend setzen zu können...

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    2. Vielen Dank Michael! Ja abwarten ist wohl wirklich sinnvoll. Mein Bauchgefühl sagt ohnehin, dass die Börsen angesichts der Umstände irgendwie zu gut gelaufen sind. Insofern hätte ich auch nichts gegen eine Korrektur von 10 bis 20 Prozent, dann würde ich wohl wieder anfangen einzusteigen.

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