Freitag, 14. November 2014

Immobilien-Aktien: (Zu) viel heiße Luft in den Kursen?

Mit Immobilienanlagen ist in Deutschland kein Geld zu verdienen, sieht man von kurzen, dann aber rasanten, Preissteigerungsphasen einmal ab. Eine solche erleben wir seit 2010, obwohl nach Angaben des IVD das Preisniveau für Eigentumswohnungen noch immer rund 10 Prozent unter dem von vor 20 Jahren liegt. Selbstverständlich gilt das für das bundesweite Durchschnittsniveau, nicht für die boomenden Metropolen wie München, Hamburg, Berlin oder Frankfurt.

An den deutschen Börsen notieren inzwischen viele Immobilienunternehmen und es sind viele Schwergewichte darunter. Ob nun Adler Real Estate, Alstria Office REITColonia Real Estate, Deutsche AnningtonDeutsche Euroshop, Deutsche Wohnen, DIC Asset, Fair Value REITGAG Immobilien, Gagfah S.A., Hamborner REIT, KWG Kommunale Wohnen, LEG ImmobilienPatrizia Immobilien, Prime Office REITTAG Immobilien, VIB Vermögen oder YOUNIQ, die Auswahl ist fast grenzenlos, Anleger können zwischen Investments in Privat- und Gewerbeimmobilien wählen, Einkaufszentren oder Studentenwohnheimen.

Ihnen allen ist gemein, dass sie börsennotiert sind und Anleger daher gerne den fairen Wert des Portfolios kennen möchten, um diesen ins Verhältnis zum Börsenwert zu setzen. Hier haben sich als Kennzahl anstelle des sonst gebräuchlichen Kurs-Gewinn-Verhältnisses (KGV) die Funds From Operations (FFO) bewährt. Die FFO zeigen die Entwicklung des Cashflows aus dem operativen Geschäfts an und wird aus dem Ergebnis vor Abschreibungen und Steuern und den Gewinnen aus Verkäufen und Entwicklungsprojekten ermittelt. Sie dienen als Indikator für die Entwicklung der Dividendenhöhe und der künftigen Investitionsfähigkeit des Unternehmens. Und hier braut sich Ungemach zusammen...

Ein wesentliches Element für Immobilieninvestments sind die Mieteinnahmen. Sie ermöglichen die Investitionen in die Bausubstanz, um die Immobilie zu erhalten und wenn unter dem Strich noch Geld übrig bleibt, freut sich der Eigentümer. Da Immobilienunternehmen üblicherweise nicht nur Eigenkapital investieren, sondern auch in erheblichem Maße Fremdkapital, meistens in Form von Bankkrediten, profitierten sie in den vergangenen Jahren massiv vom immer weiter sinkenden Zinsniveau. Denn selbst ohne Mietsteigerungen erhöhte sich die Rendite aufgrund der gesunkenen Zinsen, die sie für ihre Kredite aufwenden mussten.

Das bleibt nicht ohne positive Folgen auf die Bilanz und die Gewinn- und Verlustrechnung und hat die Anlegerherzen nun schon länger erfreut. Aber es wirkt sich eben auch auf den Wert des Immobilienbestandes aus durch die höhere erzielbare Rendite. Kein Wunder, dass die Kurse vieler Immobilienaktien in den letzten Jahren fast nur den Weg nach oben kannten. Nach dem neuen Bilanzrecht finden diese Wertzuschläge als sog. Zuschreibungen Eingang in die Bilanzen und pushen diese teilweise beträchtlich, wenn beispielsweise ein größeres Immobilienportfolio übernommen wurde und dieses dann deutlich höher bewertet wird, als es dem eben gezahlten Kaufpreis entspricht.

Das eine Risiko ist, dass sich zunehmend heiße Bewertungsluft in den Bilanzen schlummert und die großen Kursgewinne der Vergangenheit vielleicht deutlich ambitionierter waren als der reale Wertzuwachs. Das zukünftig aber wie ein Damoklesschwert über den Immobilienaktien lauernde Problem ist, dass das Zinsniveau nicht dauerhaft bei quasi Null verharren wird. Ich wage keine Prognose, ob die Zinsen in 2015, 2016 oder später wieder steigen werden, aber sie werden. Und dann kehrt sich der Prozess radikal um. Dann sorgt das steigende Zinsniveau dafür, dass die Rendite sinkt, denn nach Jahren starker Mietsteigerungen nähern wir uns auch hier dem Ende der Fahnenstange. Es wird in absehbarer Zeit auch in  den Boom-Regionen bald an Menschen fehlen, die die hohen Mieten noch bezahlen können, so dass das Mietniveau zumindest nicht weiter steigen wird. Die sinkende Rendite wird dann dazu führen, dass die Immobilienbestände weniger wert sind. Anstelle der bisher erfolgten Zuschreibungen werden dann die Bestände heruntergeschrieben werden müssen mit entsprechend negativen Auswirkungen auf die Bilanzen - und den Wert der Immobilienunternehmen. Und sinkt deren Wert, liegt es nahe davon auszugehen, dass auch ihr Börsenkurs diesem Wertverlust zeitnah folgen wird. Ich fürchte, dass dieser Anpassungsprozess nicht schmerzlos vorübergehen, sondern dass es hier dann eher starke und schnelle Kursrücksetzer geben wird. Einen stetigen Abschwung in Wellen.

Ich bin kein Prophet, ich weiß nicht, wann die Trendwende kommt, nur dass sie mit großer Wahrscheinlichkeit kommen wird. Daher halte ich Immobilienaktien für kein gutes Investment mehr auf mittlere und lange Sicht. Und ich verzichte gerne auf die noch möglichen Kursgewinne in der näheren Zukunft, da mir hier das Risiko die Chancen deutlich überwiegt. Es gibt genügend andere interessante Investmentmöglichkeiten an der Börse.

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