Dienstag, 10. Januar 2017

Valeant Pharmaceuticals: Kann Ikarus zum Phönix werden?

Valeant Pharmaceuticals International Inc. war ein Star, jahrelang kannte ihr Aktienkurs nur einen Weg: nach oben. Und wie einst Ikarus kam man in völliger Selbstüberschätzung der Sonne zu nahe, so dass die aus Wachs gefertigten Flügel zu schmelzen begannen, was zum unweigerlichen Absturz führte. So viel zur Vergangenheit; für die Zukunft stellt sich die Frage, ob Valeant im Staub verenden wird, oder ob es den Kanadiern gelingen kann, wie einst Phönix aus der Asche wiederaufzuerstehen.

Der einstige Börsenliebling Bill Ackman hatte Valeant zur größten Position in seinem Hedgefonds Pershing Square Capital Management gemacht und Valeant als neue Berkshire Hathaway bezeichnet. Das Geschäftsmodell sei dem der Investmentholding des Value Investors Warren Buffett ähnlich, denn auch Valeant kaufe Unternehmen und steigere dann ihren Wert. Die massiv ansteigende Verschuldung für die Übernahmen schienen hierbei nur ein vernachlässigenswerter Kollateraleffekt. Doch damit lag Ackmann falsch, mit so ziemlich jeder Einschätzung bisher zu Valeant. Und das sage ich aus der Rückschau, das macht die Einschätzung natürlich viel einfacher macht als zu Zeiten, als Valeant an der New Yorker Börse (NYSE) noch für $260 gehandelt wurde und nicht für weniger als $15 wie zuletzt. Ackmann verwechselte hier schlicht Wert und Preis. Und folgen wir der Effizienztheorie, hätte der Markt mit seiner Preisfeststellung Recht und wir könnten uns die Suche nach einem möglicherweise abweichenden Wert schenken. Allerdings gebe ich nicht viel auf die Effizienztheorie und mache daher einfach weiter...

Während Buffett solide Unternehmen kauft, die über die Jahre hohe Cashflows erzeugen und ihre Gewinne immer weiter steigern, wodurch sich ihr Unternehmenswert erhöht, kaufte Valeant kleine Pharmaunternehmen und Biotechwerte bzw. deren Patente, um im Anschluss die Preise der Produkte massiv anzuheben. So generierte man höhere Umsätze und höhere Margen - zulasten der Patienten und des Gesundheitssystems. Buffett kauft Wertsteigerungspotenziale, Valeant Preisteigerungspotenziale. Ein ganz wesentlicher Unterschied, wie auch Ackmann inzwischen feststellen musste.

Kolossal vor die Wand gefahren
Denn das Geschäftsmodell von Valeant ist gescheitert. Die Praxis der horrenden Preiserhöhungen ist im US-Wahlkampf ein Themenfeld gewesen, bei dem sich beide Kandidaten, Trump und Clinton, einig waren, hier die Gier zu bekämpfen. Das hat nicht nur Valeant, sondern dem ganzen Biotech- und Pharmasektor schwer zugesetzt. Bei Valeant kamen aber auch weitaus gewichtigere Probleme ans Licht, nicht nur der Vorwurf von bilanziellen Unregelmäßigkeiten steht im Raum, auch musste der ehemalige CEO Michael Pearson gehen und wurde durch Joseph Papa ersetzt. Es laufen entsprechende Justiz-Ermittlungen und das Unternehmen sieht sich einer Reihe von Klagen ausgesetzt.

»Value-Investoren sollten bei den hässlichen, versteckten und unbeliebten Aktien suchen.«
(Bruce Greenwald)

Man kann wohl sagen, dass Valeant eines der am meisten gehassten Unternehmen ist, die aktuell auf dem Börsenkurszettel zu finden sind. Der Markenname ist verbrannt, die Branche steht im Feuer, das Geschäftsmodell ist zerstört, es laufen Klagen und Justizuntersuchungen und das Unternehmen weist mit $30 Mrd. eine verglichen mit seiner Börsenbewertung eine fünf mal so hohe Verschuldung auf. Oder anders ausgedrückt: die Debt-to-Equity Ratio beträgt 5 und das ist keinesfalls ein gesundes Verhältnis. Kein Wunder also, dass man jeden Tag auf's Neue Abgesangsartikel zu Valeant findet, denn die hohe Verschuldung sollte durch steigende Cashflows aufgrund der Preisanhebungen bedient werden, wodurch wiederum neue Unternehmen bzw. Patente eingekauft werden sollten. Eine sensationelle Aufwärtsspirale, nur dass sie eben nicht mehr funktioniert, weil die Preisanhebungen nicht mehr klappen. Im Gegenteil, Valeant sieht sich immer stärker dem öffentlichen Druck ausgesetzt, seine Preise zu senken.

Im Grunde ist alles schlecht, die Aussichten sind mies und eine Pleite ist nicht auszuschließen. Also kein Grund, sich länger mit dem Thema aufzuhalten. Wären da nicht zwei Faktoren...

 Valeant Pharmaceuticals (Quelle: finanzen.net) 
Der eine ist der Preis. Oder genauer gesagt der Aktienkurs. Denn an dem ist natürlich die Entwicklung nicht spurlos vorbeigezogen, sondern er hat in der Spitze kolossale 95% verloren und notiert noch immer weit über 90% unter seinen Höchstständen aus dem Sommer 2015. Der zweite Faktor ist Börsenlegende Sir John Templeton, der Gründer des gleichnamigen Aktienfonds. Er hat gleich mehrere Prinzipien als Grundlage seines Handelns an der Börse vorgelebt und sie alle regen zumindest dazu an, vielleicht noch einen zweiten Blick auf Valeant zu riskieren.

Templeton sagte: "Es ist unmöglich, überdurchschnittliche Renditen zu erreichen, wenn man nicht anders handelt als die Mehrheit". Und weiter: "Investiere in der Zeit des größten Pessimismus". Und dann noch: "Wer ein Papier für die Hälfte oder ein Viertel des Wertes kauft, geht weniger Risiko ein als jemand, der den vollen Wert bezahlt".

Alle Börsenweisheiten sind richtig und Anleger tun gut daran, sich an ihnen zu orientieren. Die Frage ist jedoch, ob sie auch zur konkreten Situation passen, denn einfach blind ins fallende Messer zu greifen, ist keine erfolgsorientierte Strategie, wie die Pleiten von Praktiker oder Schlecker oder Karstadt zeigen. Und ich haue gleich noch einen schlauen Spruch raus, dieses Mal von Oscar Wilde: "Es ist leichter über Geld zu schreiben, als Geld zu machen". Tja, da wären wir dann also...

Was könnte für Valeant sprechen?
Also schauen wir mal nach Gründen, die für den Kauf von Valeant sprechen könnten. Zunächst könnte der Pessimismus bzgl. dieser Aktie kaum größer sein und der Kurs ist total eingebrochen. Was nicht heißt, dass er nicht noch tiefer fallen kann. Wenn man zu €16 kauft, kann die Aktie auch von dieser Basis aus weitere 90% verlieren. Es gibt keine Garantie, keine Gesetzmäßigkeit, dass sie wieder auf die alten Hochs klettern muss. Und ein Totalverlust bleibt ein Totalverlust.

Anders zu handeln als der Markt fällt leicht, man kann die Aktie einfach kaufen. Das Prinzip Hoffnung ist aber nicht die Basis für den konträren Investmentansatz und das Kaufen ausgebombter Werte nicht der Ausgangspunkt, sondern das Ergebnis des Bewertungs- und Ausleseprozesses.

Status Quo
Momentan verdient Valeant Geld mit seinen Produkten, die produzieren schöne Cashflows und operative Gewinne. So lag der operative Cashflow in den ersten 9 Monaten des Jahres 2016 bei $1,5 Mrd. Was auf die Ergebnisse negativ durchschlägt sind vor allem Bewertungsabschläge für die einstmals teuer eingekauften Unternehmen und Patente. Denn diese lassen sich nicht mehr zu so viel Geld machen, wie geplant und daher sind sie in der Bilanz ggf. noch zu hoch bewertet.

 Quelle: Valeant SEC-Filings 
Im letzten Jahr hat Valeant gleich dreimal seine Prognosen einkassieren müssen und glatte $85 Mrd. an Börsenkapitalisierung verloren. Am drückendsten sind die hohen Schulden, niemand - auch ich nicht - hat eine Vorstellung, wie Valeant auf Schlag $30 Mrd. zurückzahlen soll. Ein K.O.-Kriterium? Naja, es gibt auch gute Nachrichten, denn diese Schulden sind nicht alle zur gleichen Zeit fällig. Und in den nächsten 3 Jahren bis Ende 2019 sind hiervon lediglich $5,7 Mrd. zurückzuzahlen. Immerhin noch immer fast genau so viel, wie Valeants Börsenkapitalisierung aktuell ausmacht. Doch die ist nicht entscheidend für die Fähigkeit, die Kredite zurückzahlen zu können, sondern hierzu muss Valeant aus seinen laufenden Einnahmen (Cashflow) neben den Zinsen auch Rücklagen bilden können. Derart hohe Cashflows können wir ausschließen, weil ja das alte Geschäftsmodell, die Preise einfach anzuheben, nicht mehr funktioniert.

Aber es gibt einen weiteren Weg, drei um genau zu sein. Valeant könnte eine Anschlussfinanzierung in Anspruch nehmen - in der jetzigen Situation vermutlich ein schwieriges Unterfangen und wenn, dann nur zu sehr teuren Kreditkonditionen zu bewerkstelligen. Alternativ könnte Valeant versuchen, frisches Eigenkapital einzuwerben durch Ausgabe neuer Aktien. Allerdings dürfte auch eine Kapitalerhöhung aktuell kaum erfolgreich über die Bühne gehen. Und - Prinzip Hoffnung - einfach darauf zu setzen, dass es künftig irgendwie schon besser aussehen würde und daher die Aufnahme von fremd- oder Eigenkapital einfacher würde, ist zu instabil als Investmentgrundlage.

Verkauf von Vermögensgegenständen
Es bleibt also nur der Verkauf von Assets. Und davon hat Valeant eine ganze Menge und viele davon sind heiß begehrt. Was nicht bedeutet, dass deren Verkauf ein Selbstgänger wäre, jedenfalls nicht zu angemessenen Preisen. Denn jedem ist bekannt, dass Valeant mit dem Rücken zur Wand steht und das drückt tendenziell auf die Preise. Nur glaube ich nicht an einen Käufermarkt in diesem Fall, denn wie ich eben aufzeigte, muss Valeant keine Notverkäufe vornehmen, sondern hat durchaus Zeit, sich in Verhandlungen nur auf gute Preise einzulassen. Unter Wert verkaufen, muss Valeant nicht.

Die wertvollsten Beteiligungen sind Salix und Bausch & Lomb. Salix hatte Valeant selbst erst 2015 für $14,5 Mrd. übernommen und 2103 den Kontaktlinsenhersteller Bausch & Lomb für $4,5 Mrd. Diese Preise dürften in der momentanen Lage der Branche und von Valeant im Speziellen kaum zu erzielen sein und aus meiner Sicht wäre es auch keine erfolgversprechende Strategie, die Perlen zu verscherbeln. Stattdessen sollte sich Valeant sukzessive von Randaktivitäten trennen und die eingenommenen Gelder in den Schuldenabbau stecken. Auf diesem Wege würde zwar kein großer Entschuldungswurf gelingen, aber ein solcher ist auch gar nicht nötig, weil die $30 Mrd. an Schulden eben auch nicht alle sofort fällig sind, sondern über Jahre verteilt. Valeant kann hier auf Zeit spielen, ohne dabei Zeit zu verplempern.

Natürlich sinken mit jedem Verkauf von Beteiligungen/Patenten auch die zu erwartenden künftigen Erlöse und Cashflows, unbestritten. Auf der anderen Seite sinkt mit Rückzahlung der Schulden natürlich auch die Zinsbelastung. Unter dem Strich hat Valeant die Chance, mit ruhiger Hand einen Schrumpfungs- und Gesundungsprozess zu fahren, bei dem am Ende ein starkes Unternehmen steht mit aussichtsreichen Patenten/Wirkstoffen.

Und da sind wir beim eigentlichen Thema, denn Valeant hat nicht nur ein Image- und ein Schuldenproblem, es hat auch eine große Pipeline an aussichtsreichen Wirkstoffen. 134 aktive Projekte laufen aktuell, darunter alleine 76 bei Bausch & Lomb. Dabei werden rund 80% dieser neuen Wirkstoffe/Produkte bis Ende 2019 die Zulassung erhalten und auf den Markt kommen - wenn sich auf den letzten Metern nicht noch ihre Unwirksamkeit oder risikobehaftete Nebenwirkungen herausstellen, was natürlich nicht auszuschließen ist. Dennoch birgt diese Pipeline ein enormes Potenzial, das bereits in absehbarer Zeit zu steigenden Erlösen und Cashflows führen wird. Und damit die Fähigkeit Valeants erhöht, seine Schulden zu bedienen. Denn bei einem EBITDA von knapp über $4 Mrd. und Schulden von $ 30 Mrd. ergibt sich ein hoher Faktor von 7,5. Darin enthalten sind allerdings nicht die positiven Auswirkungen der neuen Wirkstoffe auf das EBITDA bis 2019, die dieses Verhältnis deutlich verbessern würden. Und Valeant hat auch die Möglichkeit, einige dieser Wirkstoffe, die nicht zum Kerngeschäft gehören, zu verkaufen. Auch das würde sich positiv auswirken, weil ja die Schulden verringert würden.

Meine Einschätzung
So oder so, die teilweise ausgerufenen Kursziele von Null scheinen mir maßlos übertrieben. Ich sehe hier momentan die Chance, dass Valeant die Kurve kriegt und mit der Zeit einige seiner Assets zu Geld machen kann und es gelingt, aus dem Rest einen gut aufgestellten Pharmakonzern mit Biotech-touch zu formen. Der mehr als 90-prozentige Kursabsturz dürfte den Großteil der negativen Aussichten eingepreist haben und auf dieser Basis bietet sich wohl für risikobereite Anleger ein interessantes Chance-Risiko-Verhältnis. Wobei klar ist, dass Valeant zumindest sein Imageproblem noch lange mit sich rumschleppen wird, und auch dass die negativen Schlagzeilen aufgrund der Preisgestaltung, der Bilanztricksereien und der anhängen Klagen noch für lange Zeit nicht abreißen werden.

Mein Investmentcase ist, dass Valeant sich neu erfindet, Randbereiche verkauft und seine Bilanz entschuldet. Daher habe ich vor einigen Tagen zu €14,97 eine kleine Position erworben und ich werde Valeant auch auf meine Empfehlungsliste setzen. Als eine risikoreiche Turnaround-Spekulation. "Empfehlung" ist in diesem Fall nicht im eigentlichen Sinn des Wortes zu verstehen...

P.S.: Und während ich hier an meinem Artikel arbeite, hat Valeant gleich zwei erfolgreiche Verkäufe zu vermelden. Zunächst hat man Dendron für $818,9 Mio. an die chinesische Sanpower Group verkauft. Dendron ist im Bereich Prostatakrebs aktiv und war von Valeant selbst 2015 für $495 Mio. erworben worden. Man erzielte nun also einen Gewinn von 65%.

Des Weiteren hat Valeant für $1,3 Mrd. seine Hautpflegemarken CeraVe, AcneFree und Ambi an den französischen Kosmetikkonzern L'Oréal verkauft. Es wird vermutet, dass diese drei Marken Valeant bei seinen Zukäufen zwischen 2008 und 2012 zusammen etwa $150 Mio. gekostet haben. Das Dreigespann generierte zusammen $168 Mio. an Umsatz pro Jahr, so dass der Verkauf jetzt zum 7,7-fachen erfolgte und Valeant-CEO Papa zufolge lag der Verkaufspreis sogar knapp über dem 20-fachen ihres Gewinnbeitrags zur Valeant-GuV.

Alleine durch diese beiden Verkäufe von Non-Core-Assets für zusammen rund $2,1 Mrd. kann Valeant bereits heute deutlich mehr als die Hälfte der bis Ende 2018 anstehenden Kredite von rund $3,8 Mrd. ablösen. Und die erzielten Preise zeigen, dass Valeant keine Ausverkaufspreise hinnehmen muss, sondern seine werthaltigen Assets auch zu attraktiven Preisen losschlagen kann. Dabei äußerte sich CEO Papa dergestalt, dass er eine weitere Schuldenreduzierung im Volumen von rund $5 Mrd. anstrebe und diese einerseits durch Asset-Verkäufe erzielen will, andererseits aber auch durch eine Verbesserung des operativen Ergebnisses.

Alles zusammen Wasser auf die Mühlen meines Investmentcases und ein guter Anfang. Mehr aber noch nicht, es liegt ein langer und steiniger Weg vor Valeant und auch für Anleger, die sich auf dieses Wagnis einlassen, das Valeant-CEO Joseph Papa als "Turnaround-Chance des Lebens" bezeichnet. Und das könnte sie durchaus sein, wenn denn alles so klappt, wie der Papa es sich vorstellt...

Kommentare:

  1. Gratulation!!
    Top-Einsteig: Aktuell (15:40) liegt der Kurs bei ca. 15,8€.
    Die News haben sich sofort im Kurs niedergeschlagen.
    Vielleicht geht's ja so weiter in Richtung Norden ?!

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  2. Hallo Michael!

    Danke (wie immer) für die Arbeit. Habe vorhin auch die Meldung über den Verkauf an L'Oreal ("L'Oréal Set to Buy Valeant's Skin-Care Brands") bei Marketwatch.com gelesen.
    Valeant war mir selbst als Zock bisher zu heiß. Ich will die Aktien auch nicht im Depot haben. Aber ich werde morgen wohl einen PUT verkaufen, und die Prämie bei dem überschaubaren Abwärtspotential kassieren. Denke an den Strike 15 USD bis März. Da sind 160 USD nebenbei kassiert, mit relativ geringem Risiko. Im schlimmsten Fall muss ich 100 Stück zu 15 USD kaufen. Ja, wenn ich sie jetzt kaufen würde, dann wäre es teurer.

    Guten Erfolg!
    MS

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  3. Hallo Michael,
    VRX halte ich auch für eine sehr gute Turnaround-Spekulation. Das Gück ist häufig bei den Mutigen. Jetzt bedauern bestimmt einige, Anfang 16 nicht in Öl- und Rohstoffwerte eigestiegen zu sein. Diese nutze ich schon seit Wochen um ausgebombte Biothech und Parmawerte zu kaufen... auch bei Publity habe ich sehr gut bei tiefstwerten nachgekauft und habe jetzt einen Durchschnitspreis von ca. 31€. Fand es einfach amüsant, wie die Leute bei 26€ die "Reisleine gezogen haben".
    MfG
    Ps. auch bei WD habe ich zugelangt gerade als du ausgestiegen bist

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  4. Vllt ist sogar dieser Weg zu Valeant noch attraktiver: https://sumzero.com/headlines/financials_and_insurance/PSH/339-pershing-square-trades-at-a-steep-discount-to-asset-value

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    1. Ist aber nicht in Deutschland an der Börse gelistet und... eine Limited Partnership (l.P.). Und das ist für mich aufgrund der steuerlichen Querelen inzwischen ein No-Go, ich hatte das anhand von Blackstone und KKR ja hier vor einigen Monaten ausführlich dargelegt.

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  5. Sieht nicht gut aus für Valeant. Ackman ist raus..Kann das ein Befreiungsschlag werden?

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    1. Ackmans Ausstieg bedeutet, dass die Gefahr eines Abverkaufs seiner Valeant-Anteile (rund 5%) nun nicht mehr gegeben ist. Die Kursschwäche der letzten Wochen dürfte auch auf seine Verkäufe zurückzuführen sein.

      Dass sich einer der glühendsten Anhänger des alten Valeant-Geschäftsmodells nun verabschiedet, kann man negativ sehen ("selbst Ackmann flüchtet aus Valeant") oder positiv ("auch Ackmann erkennt, dass Valeant sich neu erfinden muss"). An meinem Investmentcase ändert sein Ausstieg nichts. Valeant ist eine Spekulation auf einen erfolgreichen Turnaround, an deren Ende das Unternehmen eine "ganz normales" Pharmaunternehmen sein wird. Dazu wird es Unternehmensteile verkaufen müssen, seine Vermarktungsstrategie anpassen und seine Schulden deutlich senken müssen. Das braucht viel Zeit. Den perfekten Einstieg zu erwischen, ist kaum möglich. Sollte der Turnaround aber wirklich gelingen, dürfte es auf lange Sicht egal sein, ob man zu 12 oder zu 9 Euro eingestiegen ist. Kriegt Valeant die Kurve allerdings nicht, wird es in jedem Fall ein teures Verlustgeschäft...

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