Sonntag, 1. Januar 2017

Turnaround-Spekulation als Value Investment?

Spricht man an der Börse von einem Turnaround, hat man es mit einem Unternehmen zu tun, das in erheblichen Schwierigkeiten steckt. Das kommt gar nicht so selten vor und Peter Lynch klassifiziert deshalb in seinem Buch "Der Börse einen Schritt voraus" Turnaround-Werte gar als eigene Aktienkategorie. Bei diesen wankenden Unternehmen hat sich der Aktienkurs zumeist entsprechend negativ entwickelt und ist entweder stetig oder plötzlich deutlich zurückgegangen. Die Unternehmen reagieren überwiegend mit den selben Maßnahmen darauf: Stilllegung von Fabriken, Freisetzung von Personal, Veräußerung von Randbereichen, radikale Kostenreduzierung, Konzentration auf das Kerngeschäft. Wenn Unternehmen in wirtschaftliche Schwierigkeiten kommen und ihr Börsenkurs abstürzt, kann dies eine lukrative Chance für Anleger sein. Und zwar nicht nur für Spekulanten, die der Nervenkitzel reizt, sondern auch für langfristig orientierte Value-Investoren.

»Sanierungen sind keine aufregenden Equity-Storys, aber bei Erfolg überaus ertragreich.«
(Hendrik Leber)

Doch es gibt bestimmte Voraussetzungen, die vorliegen müssen, damit das Chance-Risiko-Verhältnis für ein Engagement spricht. Denn "nur weil eine Aktie fällt, heißt das nicht, dass sie nicht noch weiter fallen kann", warnt Peter Lynch. Aktien sind nicht deshalb preiswert, weil ihr Kurs abgestützt ist, denn das würde voraussetzen, dass der Aktienkurs sich wieder auf das alte Niveau erholt. Nur dann lohnt es sich, in diese "gefallenen Engel" zu investieren! Deshalb muss man herausfinden, weshalb das Unternehmen in Schwierigkeiten steckt, was es dagegen zu tun gedenkt und wie erfolgversprechend diese Maßnahmen sein werden.


Beispiele für "gefallene Engel" gibt es immer reichlich: Nokia, BlackBerry, IVG, Praktiker, Commerzbank, Eon, Twintec Baumot, oder die ganze Bandbreite der Solarwerte. Sie alle eint, dass sie einst heiß gehandelt wurden, dass ihre Bewertungen hoch und ihre Aussichten rosig waren. Doch dann kam der Absturz, es wurden Trends verpasst (Nokia, BlackBerry), Fehlinvestitionen getätigt (IVG), zu spät auf sich ändernde gesetzliche Rahmenbedingungen reagiert (Twintec) oder eine selbstzerstörerische Strategie eingeschlagen (Praktiker, IVG, Commerzbank). Die Aktien der einstigen Lieblinge können heute zu Ausverkaufspreisen erworben werden, und zu ihren Glanzzeiten hätte man sich nach solchen Kursen die Finger geleckt. Und doch... die Aktien stehen nicht ohne Grund so tief, manche sind gar zum Penny-Stock verkommen, und Aktionäre sollten sich der Risiken stets bewusst sein: sie sind Eigentümer, keine Gläubiger. Im Insolvenzfall bekommen die Eigentümer als letztes Geld, wenn alle anderen bereits vollständig ausgezahlt wurden. Doch meistens liegt die Insolvenzquote deutlich unterhalb der Forderungen der Gläubiger, so dass Aktionäre nur in ganz seltenen Fällen aus den Masse-Erlösen bedient werden können.

»Der Totalverlust ist die hässliche Schwester des Turnarounds.«
(Michel C. Kissig)

Eine Turnaround-Spekulation setzt auf das Ausbleiben der Insolvenz, auf die erfolgreiche Restrukturierung  des Unternehmens. Als Anleger muss man also einschätzen (können), ob das Unternehmen wieder die Kurve kriegt, oder nicht. Das ist gar nicht so leicht, man braucht sich nur Yahoo anzusehen, die seit Jahren verzweifelt versuchen, mit ständig wechselnden Strategien und Partnern in ihrem einstigen Hauptmarkt, den Internet-Werbeanzeigen, gegen den Branchengiganten Alphabet (Google) zu punkten. Oder Hewlett-Packard, der Inbegriff von Computer-Hardware der vergangenen Jahrzehnte, die den Trend zu Tablets komplett verschlafen haben und bisher kaum zu Hoffnungen Anlass geben, dass sie jemals wieder die Kurve kriegen könnten.

Dass es auch erfolgreiche Turnarounds gibt, beweist Apple. Richtig gelesen, das Unternehmen, das die Trends setzt, die iPods, die iPhones und iPads erfunden hat, das zum Unternehmen mit der höchsten Marktkapitalisierung wurde und das sich mit Google einen heißen Kampf als wertvollste Marke der Welt liefert. Dieses Unternehmen des vor einigen Jahren verstorbenen legendären Visionärs Steve Jobs stand Mitte der 1990er Jahre vor der Pleite und wurde damals von Erzfeind Microsoft gerettet. Ohne das visionäre Wirken von Steve Jobs wäre Apple heute Industriegeschichte wie Commodore mit ihrem C64. Und ohne Steve Jobs hätte es Microsofts Windows niemals gegeben - aber das ist eine andere Geschichte und für eine andere Ikone, Xerox, keine erfolgreiche. Entscheidend ist, dass Turnarounds nicht einfach so passieren, sondern dass sie harte Arbeit sind. Und es stellt sich die Frage, ob man als Aktionär, also Außenstehender, seriös bewerten kann, ob ein Turnaround-Versuch gelingt.

»Man muss die Dinge auch so tief sehen, dass sie einfach sind. Wenn man nur an der Oberfläche der Dinge bleibt, sind sie nicht einfach; aber wenn man in die Tiefe sieht, dann sieht man das Wirkliche und das ist immer einfach.«
(Konrad Adenauer)

Man kann dies anhand der betriebswirtschaftlichen Kennzahlen erkennen, wenn also die Verluste verschwinden und wieder Gewinne geschrieben werden, wenn der Cashflow ins Positive dreht, wenn der Verschuldungsgrad sinkt und die Margen steigen. Oder man erkennt es anhand der neuen Produkte, die den Händlern aus den Händen gerissen werden und auf einen unternehmerischen Erfolg schließen lassen. Zu diesem Zeitpunkt kann man in die Aktien investieren und sollte auf der sicheren Seite sein, dass absehbar keine Insolvenz mehr droht. Allerdings kauft man die Aktien auf diese Art keinesfalls mehr zum Tiefstkurs, denn den haben die Spekulanten erwischt, die Zocker, eben diejenigen, die ins fallende Messer gegriffen haben und zufälligerweise zum richtigen Zeitpunkt eingestiegen sind. Denn mehr als Zufall ist es nicht.

»Kaufe nicht, wenn der Kurs am niedrigsten ist, verkaufe nicht, wenn er am höchsten ist. Das können nur Lügner.«
(Bernard Baruch)

Es scheint, als wenn für Value-Investoren nicht wirklich etwas zu holen wäre mit Turnaround-Werten. Und doch hat Warren Buffett seine Milliarden gerade mit Unternehmen gemacht, die in Krisen steckten und deren Kurse dramatisch abgestürzt waren. Richtig, jener Investor, der stets auf Ertragsstärke setzt, auf stetige und steigende Unternehmensgewinne, auf Einstiegskurse unterhalb des fairen Wertes der Aktien und dessen Mantra lautet, keine mittelmäßigen Unternehmen zu kaufen, sondern sich ausnahmslos an den Besten zu beteiligen.

 Warren E. Buffett 
Wie das zusammen passt? Buffett setzt auf Top-Unternehmen, auf Coca Cola, auf American Express, auf Geico, auf Wells Fargo - Unternehmen, die von hervorragenden Leuten geführt werden, die solide Finanzen aufweisen (hohe Renditen und geringe Verschuldung) und die in ihrem Markt schier unangreifbar sind, sich also eine Festung errichtet haben, einen sog. "ökonomischen Burggraben". Auch solche Unternehmen geraten - verschuldet oder unverschuldet - in unternehmerische Krisensituationen oder in einen allgemeinen Börsencrash und genau dann kauft Warren Buffett die Aktien dieser herausragenden Unternehmen. Er setzt auf die Dauergewinner, wenn sie gerade keiner haben will, und gibt ihre Aktien nicht wieder her. Seine Investmentphilosophie lautet: "kaufe niedrig, verkaufe nie".

»Große Anlagemöglichkeiten kommen immer dann, wenn hervorragende Unternehmen vorübergehend in schwieriges Fahrwasser geraten und deshalb unterbewertet werden.«
(Warren Buffett)

Und das ist das Geheimnis der erfolgreichen Turnaround-Spekulation: nicht, eine Aktie zu kaufen, weil sie gefallen ist und vielleicht wieder steigen könnte, sondern die Aktien von herausragenden Unternehmen zu kaufen, wenn sie gerade billig zu haben sind, in der Gewissheit, dass sie wieder auf ihren fairen Wert steigen werden!

Hierfür benötigt man Geduld, man muss nicht nur die besten Unternehmen finden, sondern man muss auch auf den richtigen Zeitpunkt warten, um günstig einzusteigen. Bisweilen wartet Buffett jahrelang auf diesen Moment, um sich in einem Unternehmen zu engagieren. Und es stört ihn auch nicht, wenn er in der Zwischenzeit für seine Liquidität nur geringe Zinsen erhält - denn wenn der perfekte Einstiegszeitpunkt gekommen ist, dann fährt er langfristig deutlich höhere Renditen ein, als ihm eine bessere Verzinsung seines Cash-Bestands zuvor gebracht hätte.

»Geduld ist die oberste Tugend des Investors.«
(Benjamin Graham)

Machen Sie es wie Warren Buffett, finden Sie die besonderen Unternehmen, schreiben Sie sie auf eine Liste und ermitteln Sie den fairen Wert des Unternehmens. Dann ziehen Sie, wie von Benjamin Graham in seinem Standardwerk "Intelligent Investieren" beschrieben, eine Sicherheitsmarge ("Margin of Safety") von mindestens 20% ab, und bestimmen sie so den Kurs, zu dem sie einsteigen wollen. Dann warten Sie darauf, dass der Aktienkurs auf oder unter dieses Niveau fällt und dann kaufen Sie soviel sie können. Anschließend warten Sie, während die Käufe der anderen Ihr Aktienpaket immer wertvoller und Sie reich macht.

Kommentare:

  1. Hallo Herr Kissig,
    wir wünschen Ihnen ein gesundes und erfolgreiches neues Jahr. Vielen Dank für den hervorragenden Post.
    Wir suchen gerne nach gefallenen Engeln und hatten vor kurzem den Anlagenbauer der Nahrungsmittelindustrie, namens GEA Group AG im Visier. Die Marktstellung ist gut und die Bilanz mit NetCash ausgezeichnet. Nach Enttäuschung der kurzfristigen Erwartungen gab es einen Kursverfall. Aus unserer Sicht sind die langfristigen Treiber intakt, jedoch liegt noch kein Schnäppchen beim KGV von 21 vor. Haben Sie sich zufällig mal die GEA Group angeschaut? Wenn ja, wie ist Ihre Einschätzung?
    Viele Grüße, Königsinvestor

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    1. GEA Group hat viele Jahre die Anleger verzückt, in letzter Zeit allerdings mehrfach enttäuscht. Ich hatte mal Mitte 2015 bei Kursen um €38 eine Position aufgebaut, diese dann aber mit knapp 10% Gewinn wieder veräußert als sich herausstellte, dass das damals von mir angenommene Einmalproblem doch zu einem Dauerproblem werden würde. An der Situation hat sich bis heute nichts geändert, GEA hat stark zu kämpfen. Einerseits ist man in den eigenen Bereichen hervorragend positioniert, andererseits stehen gerade diese (Milchprodukte) nach wie vor kundenseitig unter Druck. GEA ist momentan nicht meine bevorzugte Aktie im Bereich Maschinenbau, da warte ich lieber auf eine nachhaltige Besserung. Das Risiko für weitere Prognoseverfehlungen halte ich momentan für größer als die Chance auf positive Überraschungen.

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  2. Hallo Herr Kissig,

    was halten Sie von SGL Carbon als Turnaround-Spekulation ?

    Carbon müsste doch eine rosige Zukunft haben, u.a. im Bereich E-Mobilität,Windkraft-
    anlagen und auch im Bauwesen:
    Kürzlich gab es dafür sogar den Deutschen Zukunftspreis 2016 für die Entwicklung von sog. "Carbonbeton" (Ersatz von Stahlbewehrungen durch Carbon).

    Viele Grüße

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    1. SGL Carbon ist seit vielen Jahren ein Hoffnungswert an der Börse und immer hat das Unternehmen das große Potenzial von Carbon als Leichtbauprodukt insbesondere in der Autombilsparte nicht in positive Geschäftszahlen ummünzen können. Seit vielen Jahren fährt man nur Verluste ein. Nun hat man die Grafitelektroden-Geschäft verkauft und reduziert hierdurch insbesondere die Verluste, aber das bedeutet leider nicht, dass man in den anderen Bereichen und konzernweit nun Gewinne machen würde. Es gab gerade eine Kapitalerhöhung zu 6 Euro, bei der Klatten (Skion) und BMW mitgezogen haben und gemeinsam weiterhin 46% halten, VW allerdings nicht. Einen Lichtblick könnte das Aufdrehen der US-Schiefergas- und ölproduktion sein, denn auch dort kommen die Produkte von SGL Carbon zum Einsatz.

      Einerseits könnte SGL nun endlich die Kurve kriegen, andererseits sind es auch heute nur Hoffnungen darauf, dass es künftig besser werden würde. handfeste Anzeichen gibt es dafür bisher nicht. Und dass der Vorstand "während der Transformationsphase" keine kurzfristigen Prognosen mehr abgeben möchte, sieht mir auch eher nach absehbar noch schlechten Nachrichten aus. Eine Bewertung gelingt mir daher nicht, also lasse ich die Finger davon.

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    2. Neues von SGL Carbon...
      Nachdem der Kohlenstoff-Spezialist das Kerngeschäft mit Grafitelektroden verkauft hat, wurde nun ein Carbonfaser-Werk in den USA an die japanische Mitsubishi Rayon veräußert. Durch diese beiden Verkäufe mehren sich die Zeichen, dass SGL sich erfolgreich gesund schrumpfen könnte. Zudem hat Großaktionärin Susanne Klatten nach der erfolgten Kapitalerhöhung, wo sie und BMW mitgezogen hatten, über ihre Beteiligungsgesellschaft Skion zusätzliche Aktien gekauft und liegt nun nahe an der 30%-Schwelle. Sollte sie diese überschreiten, wäre ein Übernahmeangebot an die übrigen Aktionäre Pflicht. Da Klatten auch bei BMW Großaktionärin ist, könnte sich hier eine interessante Übernahmespekulation ergeben, jedenfalls mittel- und langfristig. Ich denke, ich werde mal eine spekulative Position eingehen, um einen Fuß in der Tür zu haben. Danke für den Tipp...

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  3. Hallo Michael,

    gerade wurde mein Text von der Vorschau verschluckt, weshalb ich es nochmal versuche, aber verkürzt.

    Ich bin Anfänger beim Aktienkurs und mich würde eine erfahrenere Einschätzung interessieren. Ich bin über die Pelikan AG gestoßen. Mir erscheint diese potentiell interessant, da sie einen hohen Bekanntheitsgrad hat und zu den Marktführern gehört. Nach einer Krise in den letzten Jahren wurden Umstrukturierungen (Kapitalerhöhung, jüngst Erwerb der "Pelikan Taiwan") durchgeführt. Da sich die Kennzahlen durch die Umstrukturierung verändern, kann ich als Einsteiger noch schwieriger einschätzen, ob diese Aktie Potential hat. Nach den Nachrichten der letzten Tage hat die Aktie reagiert, wenngleich in niedrigen Stückzahlen und geringer Frequenz gehandelt wurde und zudem der Freefloat sehr gering zu sein scheint. Mich interessiert eine Einschätzung, gar nicht unbedingt aus Kaufinteresse sondern vor allem als Möglichkeit dazuzulernen.

    Viele Grüße
    Jörg

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    1. Moin Jörg,
      die Pelikan AG (früher Herlitz) gehört zu fast 99% der Pelikan International Corporation Berhad (PICB), deren Eigentümer Hooi Keat Loo auch im Vorstand der Pelikan AG sitzt.

      Wie sich die Geschäfte bei Pelikan entwickeln, kann ich nicht sagen, die haben jahrelang allerdings hohe Verluste eingefahren.

      Die Übernahme der Pelikan Taiwan ist eine konernzinterne Verschiebung, denn die gehörte bisher der PICB und wurde nun für einen "geringen zweistelligen Millionenbetrag" von der Pelikan AG übernommen. Angeblich sollen dahinter Vereinfachungsgründe stecken, also Synergien gehoben werden. Kann man glauben, muss man aber nicht. Ich finde einen anderen Aspekt interessanter und vielleicht deutet sich hier eine andere Entwicklung an. Denn am 4. Januar gab PICB bekannt, weitere 70.000 Aktien der Pelikan AG erworben zu haben; bei einem Kurs von €0,75 sind das zwar nur bescheidene €52.500 aber hier könnte sich andeuten, dass PICB auf eine Komplettübernahme der Pelikan AG abzielt. Das nötige Kleingeld hierzu hätte man sich durch den Asset-Verkauf im eigenen Haus gerade besorgt, das würde die PICB also nichts kosten. Die Pelikan AG hat insgesamt 242,26 Mio. ausstehende Aktien und die PICB hält wohl 98,17%.

      Auf der anderen Seite hat man letztes Jahr versucht, eine Barkapitalerhöhung zu €1 je Aktie durchzuführen, wobei man nur einen Teil der Aktien losschlagen konnte. Ziel damals war, den Freefloat zu erhöhen und die Abhängigkeit vom Großaktionär zu verringern.

      Quartalsberichte gibt es künftig nicht mehr, also wird die Informationspolitik seitens des Unternehmens kaum besser werden. Aus der Vergangenheit (Herlitz) rührt hier noch ein enormer Vertrauensschaden her, so dass nicht absehbar ist, ob weitere Interessenten für Aktieninvestments gefunden werden können. Operative Erfolge wären hierfür hilfreich; man muss sich aber wohl auf eine ziemlich lange Phase der Umstrukturierungen und Neubesinnung einstellen. Wobei auch ein Delisting Thema werden könnte. Wurde auf der letzten HV zwar dementiert, aber das dürfte nicht in Stein gemeißelt sein.


      Ich würde gerne aber noch ein paar allgemeine Aussagen loswerden. Für einen Anfänger in Sachen Aktien sind Käufe von Einzelwerten schon eine schwierige Sache, das Risiko von Fehlgriffen ist überdurchschnittlich. Einfach weil man sehr viel abhängiger von der Meinung anderer ist, als wenn man selbst schon Erfahrung hat im Umgang mit Geschäftsberichten und den Börsenschwankungen. Einen solchen Nischenwert, einen Umstrukturierungfall wie Pelikan würde ich mir zum Start aber keinesfalls aussuchen. Lieber zum Reinschnuppern in große, solide Unternehmen mit attraktiver Dividende investieren und daran erste Erfahrungen sammeln. Das Risiko bei Nebenwerten liegt deutlich höher als bei Standardwerten und der Blick auf das Risiko sollte immer im Vordergrund stehen, nicht die möglichen Chancen. Auf jeden Fall wünsche ich viel Erfolg bei der anstehenden Karriere als Börsianer. Willkommen im Club. ;-)

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  4. Vielen Dank für die ausführliche Antwort. Die Ratschläge werde ich gern beherzigen. Besonders die im letzten Absatz. Ich werde weiterhin vorsichtig beobachten und mich langsam annähern. Besonders, da es wirklich viele Meinungen zu geben scheint, die nicht immer so umsichtig, abwägend, differenziert und transparent formuliert sind wie hier.

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