Mittwoch, 25. September 2019

Benjamin Graham wertet Dividenden als Qualitätsmerkmal. Das ist aber längst nicht alles...

In Zeiten niedriger Zinsen für Spareinlagen und Anleihen gehen Anlegern  die Alternativen aus. Immer wieder wird dazu geraten, auf Dividenden starke Aktien zu setzen, um so eine attraktive Verzinsung zu erzielen. „Dividenden sind der neue Zins“ ist gar zu einem geflügelten Werbespruch geworden.

Benjamin Graham erkannte eine langfristige und  zuverlässige Dividendenzahlung sogar als ein besonderes Qualitätsmerkmal für die Auswahl von geeigneten Aktieninvestitionen.

»Einer der überzeugendsten Tests hoher Qualität von Firmen ist eine ununterbrochene Historie von Dividenden, die sehr viele Jahre zurückreicht.«
(Benjamin Graham)

Doch die Dividendenrendite alleine ist kein Qualitätsmerkmal; auch hier kommt es darauf an, genauer hinzusehen und sich die richtigen Gedanken zu machen, bevor man investiert. Denn hohe Dividendenrenditen können auch unschöne und ggf. teure Begleiterscheinungen haben...


Aktienkurse schwanken

Aktien sind bekanntlich Unternehmensanteile und diese kann man über die Börse handeln. Daher entsteht der Eindruck, der Wert des Unternehmens würde sich täglich ändern. Aber das tut er selbstverständlich nicht! Lediglich der Preis, den man für einen Anteil am Unternehmen bezahlen muss und damit der Preis des gesamten Unternehmens verändert sich mit jeder neuen Kursfeststellung. Für mittel- und langfristig orientierte Anleger sind die Kursschwankungen also kein Hinderungsgrund, sich Aktien zuzulegen.

Darüber hinaus darf man auch nicht übersehen, dass die Dividenden am Tag der Ausschüttung vom Aktienkurs abgezogen werden. Das ist der sog. Dividendenabschlag. Denn das Unternehmen zahlt ja die Gelder an seine Aktionäre aus und für das Unternehmen stellt dies einen Wertverzehr dar. Den Rest des Jahres - bzw. Quartals bei amerikanischen Unternehmen, die zumeist Quartalsdividenden zahlen - wird die nächste Dividende in Form von Unternehmensgewinnen dann wieder im Kurs "angesammelt".

Auch Dividenden schwanken

Die absolute Höhe der Dividende ist weit weniger interessant, als ihr Verhältnis zum jeweiligen Aktienkurs. Denn hieraus ergibt sich die auf das Jahr berechnete Dividendenrendite. Und die kann man dann mit dem Jahreszinssatz für Spareinlagen oder Bundesanleihen vergleichen. Je höher die Dividendenrendite, desto attraktiver ist die betreffende Aktie.

Allerdings ist die Höhe der Dividende nicht in Stein gemeißelt, sondern wird von der Hauptversammlung beschlossen. Wachstumswerte, die auf das Kapital angewiesen sind, schütten zumeist weniger bis gar nichts aus und Unternehmen, die deutlich höhere Zahlungen vornehmen, sind oftmals gesetzte Unternehmen mit einem erfolgreichen Geschäftsmodell, das wenig zusätzliche Investitionen verlangt.

Des Weiteren sollte man unbedingt auf die Ausschüttungsquote achten, also überprüfen, wie viel der zur Verfügung stehenden Mittel als Dividende ausgekehrt werden. Im Regelfall sollte dies nicht mehr als die Hälfte sein. Während in Deutschland häufig auf den Jahresüberschuss bzw. das Ergebnis je Aktie geschaut wird, findet in den angelsächsischen Ländern hauptsächlich der freie Cashflow Anwendung. Zu Recht, wie ich meine. Denn der Jahresüberschuss beinhaltet u.a. auch Abschreibungen, während der freie Cashflow der Liquiditätszufluss aus dem operativen Geschäft ist, bereinigt um die Investitionstätigkeit. Letztlich also das Geld, das am Ende für die Aktionäre wirklich zur Verfügung steht.


Substanzverzehr als Warnsignal


Schüttet ein Unternehmen nun als Dividende mehr aus, als es verdient hat (also der freie Cashflow hergibt), zehrt es von seiner Substanz - es löst Rücklagen auf. Und dies kann ein ernsthaftes Warnsignal sein! Denn sollte dies mehrmals vorkommen, verliert das Unternehmen an Wert und der Aktienkurs wird sich dieser negativen Entwicklung nicht dauerhaft entziehen können und deutlich fallen. Man kann sich das vorstellen wie ein Motor, der ständig Öl verliert, ohne dass frisches nachgefüllt wird. Was kein normaler Mensch tun würde, weil er damit den Motor schädigt und ein großes Problem verursacht.

Übergangsweise hingegen kann ein Rückgriff auf die Rücklagen zum Zweck der Dividendenzahlung aber dennoch positiv gesehen werden, wenn zum Beispiel einmalig schwache Jahresergebnisse geglättet werden sollen und so Dividendenkontinuität zu gewährleisten. Wie zum Beispiel bei Rückversicherungsunternehmen, die Jahre mit hohen Schadensquoten so ausgleichen mit Mitteln, die sie in Jahren mit höheren Prämieneinnahmen aufgrund geringer Schadensereignisse auf die Seite gelegt hatten.


Hohe Dividendenrenditen sind nicht unbedingt positiv


Dividendenrenditen werden ermittelt, indem man die Dividende ins Verhältnis zum Aktienkurs setzt. So kann man verschiedene Unternehmen miteinander vergleichen. Diese darf man aber nicht isoliert betrachten, denn weil die Dividendenrendite ja die Komponente Aktienkurs enthält, muss man diesen zunächst hinterfragen. Denn eine hohe Dividendenrendite kann aus einer hohen Dividende oder einem niedrigen Aktienkurs resultieren. Oder einer Kombination aus beiden. Zahlt ein Unternehmen 1 Euro Dividende je Aktie, macht dies bei einem Aktienkurs von 50 Euro eine Dividendenrendite von 2 Prozent aus. Stürzt der Kurs nun dramatisch ab, z.B. aufgrund einer Gewinnwarnung des Unternehmens, und notiert nur noch bei 20 Euro, läge die Dividendenrendite schlagartig bei 5 Prozent. Das klingt viel attraktiver, ist es aber in diesem Fall nicht!

Denn vermeldet das Unternehmen eine Gewinnwarnung, steigt die Wahrscheinlichkeit, dass es auch eine geringere Dividende für dieses Geschäftsjahr geben wird. Wenn überhaupt noch eine gezahlt werden kann. Die überall angegebene Dividendenhöhe bezieht sich auf die Zukunft und ist eine Prognose. Die Analysten nehmen ihre Einschätzungen allerdings nicht immer unverzüglich vor, sondern bisweilen mit einigem zeitlichen Abstand, so dass die Angaben auf Börsenseiten oder in Anlegermagazinen durchaus veraltet sein können. Und während dann die Dividendenrendite optisch hoch und verlockend aussieht, kann sich dies nach der nächsten Anpassung der Prognosen dann schlagartig ändern. Eine hohe Dividendenrendite alleine sollte also niemals alleiniges Anlagekriterium sein.


Auf Dividendenaristokraten setzen


Niemand ist davor gefeit, dass Unternehmen Dividenden senken oder aussetzen. Man kann aber die Wahrscheinlichkeit erhöhen, stetige Dividenden zu erhalten. Und zwar, indem man auf die sog. Dividendenaristokraten setzt. Hierzu gehören nach den Kriterien der Ratingagentur Standard & Poors Unternehmen, die in den vorausgegangenen 25 Jahren in Folge ihre Ausschüttungen beibehalten oder erhöht haben.

In Deutschland findet sich hierzu jedoch mit Fresenius nur ein einziges Unternehmen, daher werden hier auch weichere Kriterien angesetzt, um dem Grundprinzip Rechnung tragen zu können.

  • In jedem der vergangenen zehn Jahre muss eine Dividende ausgeschüttet worden sein.
  • In mindestens sieben dieser Jahre muss sie stabil oder höher ausgefallen sein.
  • Die Dividendenrendite muss mindestens 3 Prozent betragen.
  • Die Eigenkapitalquote muss bei mehr als 30 Prozent liegen.
  • Das Unternehmen muss einen geringen Verschuldungsgrad aufweisen.

Grundsätzlich geht es darum, nur die Unternehmen auszuwählen, bei denen auch künftig eine konstante oder sogar steigende Dividende zu erwarten ist und die durch unternehmerische Erfolge erwirtschaftet wurde.

Auch auf die Bewertung achten
Wenn man bei der Auswahl der richtigen Unternehmen nun noch auf die günstig bewerteten setzt, also auf ein niedriges Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) und/oder ein niedriges Kurs-Buchwert-Verhältnis (KBV), winken zusätzlich noch Kursgewinne während der Anlagezeit, die die Gesamtrendite des Investments noch steigern können. Denn Studien belegen, dass Aktien mit Dividendenausschüttungen langfristig deutlich höhere Kurssteigerungen verzeichnen, als solche ohne Dividendenausschüttungen. Warren Buffetts Berkshire Hathaway oder Wachstumswerte wie Amazon einmal ausgenommen.

Am Ende kommt noch einmal Benjamin Graham zu Wort, der uns einen weiteren, ganz entscheidenden Aspekt für die langfristig erfolgreiche Aktienanlage mit auf den Weg gab:

»Ein Investment liegt immer dann vor, wenn nach einer gründlichen Analyse in erster Linie Sicherheit und erst im Anschluss daran eine zufriedenstellende Rendite steht.«
(Benjamin Graham)

Sicherheit und Rendite sind die Kehrseiten derselben Medaille, das dürfen Anleger niemals aus den Augen verlieren!

Disclaimer
Amazon und Berkshire Hathaway befinden sich auf meiner Beobachtungsliste und in meinem Depot.


Meine Lese-Tipps
▶ "Die Geheimnisse der Wertpapieranalyse" von Benjamin Graham und David Dodd
▶ "Die Graham-Methode. Benjamin Grahams Value-Investing Schritt für Schritt" von Janet Lowe
▶ "Intelligent investieren" von Benjamin Graham

Kommentare:

  1. Vielen, vielen Dank. Mal wieder - wie fast immer - ein lesenswerter Artikel im Sinne von "Dividenden sind der neue Zins" (in der jetzigen Hochzinsphase (lach...)).

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  2. Sehr geehrter Herr Kissig,

    Grahams Argument, dass stabile und vom Gewinn/CashFlow gedeckte Dividenden ein Qualitätsmerkmal für Unternehmen sind, akzeptiere ich gern.

    Was meinen Sie persönlich aber dazu, dass es Warren Buffett für besser hält, mit seiner Investmentgesellschaft Berkshire Hathaway überhaupt keine Dividenden auszuschütten? Was qualifiziert ihn dazu, den Eigentümern der Gesellschaft diesen CashInflow vorzuenthalten und das angesichts der Tatsache, dass es heute immer weniger Möglichkeiten für ihn gibt, sein Cash ohne Marktaufsehen gewinnbringend zu investieren?

    Bitte verstehen Sie mich nicht falsch: Buffetts Investmenterfolge der Vergangenheit sind mir wohl bewusst. Dennoch finde ich diese/seine Philosphie antiquiert.

    Viele Grüße

    V. Bouvier

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    1. Ich hatte das Thema Buffett und sein gespaltenes Verhältnis zu Dividenden kürzlich aufgegriffen. In seiner Anfangszeit ging es ihm vor allem um den Flow, den er ja auch seinem Versicherungsbusiness zieht; hieraus erzielt er Überrenditen, weil hierauf kein Privatanleger zurückgreifen kann. Buffett meint, er würde das Geld besser anlegen, als die Anleger selbst. Und damit hat er ja recht. Nicht nur wegen der Überrenditen aus der Vergangenheit, sondern weil die meisten Anleger nicht einmal die theoretisch möglichen Renditen am Aktienmarkt einstreichen - sie betreiben eben kein Buy & Hold, sondern steigen schneller ein- und wieder aus. Dieses kaum jemals gelingende Markettiming führt dazu, dass die reale Aktienrendite der Anleger nochmals deutlich unter der der Indizes liegt.

      Ich kann Buffetts Argumentation viel abgewinnen und dass er auf einem hohen Cashbestand von annähernd $120 Mrd. sitzt, ist keine Phantasielosigkeit. Er möchte Deals abschließen, die sich auch noch auf die Rendite von Berkshire auswirken. Daher scheiden viele kleinere Unternehmen von vornherein aus. Und er kann ja nicht wahllos jedes der größten 100 US-Unternehmen kaufen. Er zielt auf ein paar große Übernahmen, gerne auch von nicht-börsennotierten Unternehmen. Das klappt nicht immer. Bei Unilever kam er nicht zum Zug, bei Oncor ebenso wenig. Er ist nicht bereit, jeden Preis zu zahlen und deshalb hat er es momentan besonders schwer, denn er steht in Konkurrenz zu den ganzen Finanzinvestoren, die ja einen eher mittelfristigen Beteiligungshorizont haben und relativ schnell Rendite machen wollen. Daher zahlen sie auch höhere Preise, um überhaupt zum Zug zu kommen. Und krempeln die erworbene Firma dann komplett um. Buffett hingegen möchte, dass das bisherige Management weitermacht und er mischt sich auch nicht/kaum ins operative Geschäft ein. Deshalb ist er für Familienunternehmen prädestiniert; doch die sind meistens zu klein für ihn. Und das viele billige Geld hat auch dazu geführt, dass viele Unternehmen mit großen Gewinnen von einem Finanzinvestor an den nächsten weitergereicht werden. Das ist nicht Buffetts Welt. Doch im Gegensatz zu den außenstehenden Betrachtern hat er kein Problem damit, auch mal ein paar Jahre lang nur den Markt zu beobachten und nichts zu tun. Charlie Munger ist da noch extremer, wie man bei Daily Journal gesehen hat.

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