Freitag, 11. November 2022

Vermillion Energy: Schwächelnde Zahlen, Aktienrückkäufe ausgesetzt, Übergewinnsteuer. Mein Investmentcase fliegt - nur etwas langsamer

Vermilion Energy habe ich seit einigen Monaten im Depot und dort erfüllt sie zwei Aufgaben: Der europalastige kanadische Erdgasexplorer war seit Mitte des Jahres mein Hedge gegen eine drohende Gasmangellage in Europa und darüber hinaus eine äußerst aussichtsreiche Spekulation auf einen gewaltigen Free Cashflow, der mein Investment innerhalb kürzester Zeit bezahlt. Nachdem sich der Erdgaspreis in Europa zwischenzeitlich verzwanzigfacht hatte im Vergleich zum Vorjahr befindet er sich seit Wochen im freien Fall. Dennoch steht er noch immer vier bis fünfmal so hoch wie 2021 und das kriegen die Gaskunden in den nächsten Wochen nochmal richtig fett zu spüren, wenn die Gasversorger ihre neuen Preise festlegen. Genauer gesagt: festlegen müssen.

Denn die Stadtwerke und sonstigen Endkundenversorger kaufen ihr Gas überwiegend strukturiert ein, also nicht tagesaktuell nach Bedarf, sondern über zwei oder drei Jahre stückchenweise. Daraus ergibt sich dann ein Durchschnittspreis, der mit einer Marge an den Gaskunden weiterverkauft wird. Da die Gaspreise 2020 und 2021 viel niedriger waren als 2022, liegt der aktuelle Gaspreis für die Endkunden deutlich unter dem eigentlichen Niveau. Trotz der teilweise hohen Preissteigerungen wurde nur ein Bruchteil der wirklichen Kostensteigerungen weitergegeben. Weil der Gaspreis in der Kalkulation eben auch noch hohe Anteile des vergleichsweise billigen Gaseinkaufs aus 2020 und 2021 enthielt. Aber die sind nun verbraucht, im wahrsten Sinne. Zurück bleiben die seitdem viel teurer eingekauften Mengen für 2023 und 2024 und damit steiget der durchschnittliche Gaseinkaufspreis der Stadtwerke "automatisch" an. Ohne die ganzen ohnehin draufkommenden Steuern, Abgaben, Gebühren usw. Daher werden demnächst noch einmal massive Gaspreissteigerungen auf die Kunden zukommen. Aber das ist eine andere Geschichte.

Heute geht es mit "nur" um Vermilion Energy und die Frage, ob mein Investmentcase noch fliegt. Angesichts des deutlichen Kurseinbruchs von der Spitze über 30 Euro bis jüngst unter 20 Euro, voller Gasspeicher in Europa, milder Temperaturen und nicht unbedingt positiver Unternehmensmeldungen sind Zweifel sicher angebracht...

Ich möchte euch vorab meinen ausführlichen Artikel zu Vermilion Energy von Ende Juli ans herz legen, der das Unternehmen vorstellt und meinen Investmentcase. Ich spare mir hier die Wiederholungen und gehe nur auf die Änderungen bzw. Abweichungen ein und was das für meine Einschätzung bedeutet.


Maue Quartalszahlen

Vermilion hat Zahlen zum 3. Quartal vorgelegt und die lagen unter den Erwartungen. Angesichts der extrem hohen Gaspreise in Europa über den Sommer hätte hier mehr Umsatz und mehr Gewinn aufschlagen sollen. Doch es gab Verzögerungen in Frankreich und andernorts, so dass nicht so viel gefördert werden konnte wie geplant. Ich gehe da mal drüber hinweg, weil die "Knackpunkte" woanders liegen.

Corrib-Akquisition verschiebt sich in Q1/2023

Das Hauptproblem dürfte aber die Aussage von Vermilion gewesen sein, dass sich die Corrib-Akquisition ins 1. Quartal 2023 verschiebt. Das löst natürlich Sorgen aus, denn diese Akquisition ist der Dreh- und Angelpunkt für den Investmentcase - jedenfalls für seine überaus hohe Attraktivität.

Die Verschiebung ist ärgerlich, aber an den Konditionen hat sich nichts geändert. Das ist entscheidend, denn die Übernahme soll rückwirkend ab 1.1.2022 greifen! Und das bleibt auch so!

Bisher keine Rückstellungen für die Übergewinnsteuer der EU

Ebenfalls mit Sorge wurde die Nachricht aufgenommen, dass VET zwar davon ausgeht, dass die EU-Windfall-Tax kommt, aber weil sie noch nicht beschlossen ist, keine Rückstellungen in 3Q22 dafür gebildet hat. Hier könnte also 4Q22 eine ziemliche Belastung hochpoppen. Für 2022 geht VET von einer Windfall-Tax von 350 Mio. USD aus und für 2023 von 400 Mio.

Aktienrückkäufe werden im 4. Quartal ausgesetzt

Die Verzögerung und die Steuer haben natürlich Auswirkungen: Die Liquidität (der Cashflow) steht nicht in 4Q22 zur Verfügung, wo er für die Windfall-Tax und die Aktienrückkäufe verwendet werden sollte. Da die Steuer wohl unausweichlich kommen wird, der Cashflow aber (noch) nicht, setzt VET die Aktienrückkäufe in Q4 aus. Das kommt bei den Anlegern natürlich gar nicht gut an, ist aber unternehmerisch sehr vernünftig! Und bedeutet, dass der Cashflow, die Liquidität, dann umso höher ab 1Q23 zur Verfügung steht.

Was diesen Part angeht, fliegt der Investmentcase also weiterhin. Die Corrib-Akquisition kommt, der Cashflow auch - nur einige Monate später. Da es sich aber um den Jahreswechsel handelt und um das Geschäftsjahresende, wird führt das stichtagsbezogen zu einigen Verirrungen. Auf mittlere Sicht und aus unternehmerischer Perspektive hat sich nicht viel geändert. Einzig die Übergewinnsteuer ist eine zusätzliche Belastung (und keine kleine), die das Ganze unattraktiver macht. Aber nicht wirklich unattraktiv.

Gasbedarf der EU bleibt hoch

Der Gasbedarf in der EU wird noch lange hoch bleiben, aber er wird nicht mehr aus Russland gedeckt. Das spielt in der Wahrnehmung aber momentan keine Rolle, denn die Gasspeicher sind voll, das Wetter mild. Aber das bleibt nicht so.

Als "Hedge" gegen eine Gasmangellage in Europa hat VET jedenfalls erstmal seine Schuldigkeit getan für die nächsten Wochen. Hier kam es nicht so schlimm, wie ich befürchtet hatte.

Gaspreisverfall

Was den Preisverfall für Erdgas in Europa angeht, liegt das daran, dass Habeck nicht mehr zu jedem Preis jede Gasmenge aufkauft, da die Gasspeicher inzwischen randvoll sind. (Seine) stark gesunkene Nachfrage senkt den Preis. So einfach ist das.

Quelle: wallstreet-online.de
Und es liegt auch am milden Oktober. Es war der wärmste seit Aufzeichnung und 3 Grad über dem Normjahr. Deshalb war der Verbrauch so niedrig, da muss sich niemand zu sehr auf die Schulter klopfen. Die wirklich kalte Jahreszeit kommt erst noch und wenn es im Dezember, Januar, Februar nur 1 Grad kälter ist als im Normjahr, dann zittern wir - mindestens wegen des evtl. vorzeitigen Aufbrauchens unserer Gasreserven in den Speichern. Sollten es sogar mehr als 1 Grad unter Normjahr werden, dann haben wir ein echtes Problem, weil wir dann zu aus der Not heraus zu jedem Preis Gas nachkaufen müssen. Ob es so kommt, bleibt abzuwarten - es besteht jedoch ein nicht unerhebliches Risiko.

Für den Winter 2023/24 sieht die Versorgungslage eher düster aus. Weil wir in 2023 ff. unsere geleerten Speicher nicht mit mehr mit russischem Gas auffüllen können, sondern wieder über alternative Quellen (wie zB LNG). Der Gaspreis in Europa wird also wohl perspektivisch hoch bleiben - höher jedenfalls als 2021. Aber mit etwas Glück nicht wieder so hoch wie zu Spitzenzeiten 2022. Das hängt aber auch an den Atomkraftwerken in Frankreich., die ja länger und intensiver ausfallen als geplant. Dabei deckt Frankreich seinen Heizbedarf überwiegend aus Strom und diesen erzeugt es fast ausschließlich mit Atomkraftwerken. Von denen die Hälfte abgeschaltet ist. Deshalb kauft man in Deutschland den Strommarkt leer - weswegen in Deutschland die Gaskraftwerke so viel Gas "verstromen". Gas, das wir eigentlich nicht haben, nicht bekommen und nicht mehr verbrauchen wollen. Zum Glück kriegt diesen Irrsinn ja keiner mit...

Mein Fazit

Ich habe euch meine Einschätzung zur Lage dargelegt. Sie basiert auf Fakten und Annahmen und ist damit natürlich nicht in Stein gemeißelt; vielmehr unterliegt sie der ständigen Überprüfung, wenn sich die Situation ändert. Es gelten also auch hier und in besonderem Maße die weisen Worte Mark Twains: "Prognosen sind schwierig. Besonders, wenn sie die Zukunft betreffen". Und je weiter sie in die Zukunft reichen, desto unschärfer werden sie. ;)

VET ist weniger ein Hedge gegen eine Gasmangellage als vielmehr ein lukratives Investment - weil der demnächst einsetzende hohe Free Cashflow das Invest innerhalb weniger Jahre wieder hereinverdient. Die Windfall-Tax ist ärgerlich und teuer und wird das Szenario um einige Monate strecken. Aber mehr auch nicht...

Auswirkungen auf mein Depot und meine Wikis

In meinem Nebenwerte-Wiki habe ich meine VET-Position verkleinert wegen der erstmal entfallenden Hedge-Funktion; aber es bleibt ein Risiko für eine Gasmangellage im Februar und das Investment an sich ist weiterhin interessant.

Im Quality Investments-Wiki habe ich die Position ebenfalls reduziert, weil die Windfall-Tax eine Belastung darstellt und hierfür in 3Q22 keine Rückstellungen gebildet wurden. Mir gefällt auch nicht, dass die Corrib-Akquisition nicht mehr in 2022 realisiert wird, so dass sich der hohe Cashflow verzögert und die Aktienrückkäufe in 4Q22 ausgesetzt werden müssen. Insgesamt hat sich die Lage seit gestern, als die vergleichsweise deutlichen Rückgänge bei der US-Inflation gezeigt haben und damit Hoffnungen auf einen weniger rigiden Kurs der US-Notenbank zeigten, nochmals verändert, so dass der Energiesektor im Vergleich zu Wachstums- und Technologieaktien weniger attraktiv ist als im bisherigen Jahresverlauf.

In meinem Depot habe ich eine ähnliche Anpassung vorgenommen und das aus den selben Gründen. Den Energiesektor habe ich insgesamt niedriger gewichtet wegen der vielen tiefgreifenden und überwiegend unsachgemäßen staatlichen Eingriffe. Man könnte sagen, ich habe das Risiko von staatlichen Eingriffen höher gewichtet. Mal sehen, ob und ggf. sich hier der Rauch legt, die Gesetze in Kraft getreten sind und Wirkung entfalten. Dann kann man auch wieder (besser) abschätzen, wer wie gut an der Energieerzeugung verdienen kann.

Disclaimer: Habe Vermilion Energy auf meiner Beobachtungsliste und/oder in meinem Depot/Wiki.

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