Apollo Global, Ares Management, Blackstone und KKR im Earnings Quickcheck Q1/25

In meinen "Earnings-Quickchecks" schaue ich mir die aktuellen Geschäftszahlen der Unternehmen an und unterziehe sie einem kurzen Abgleich mit meinem Investmentcase.

Apollo Global Management, Ares Management, Blackstone und KKR gehören schon länger zu meinen größten Depotpositionen. Die Alternativen Asset Manager unterscheiden sich hinsichtlich ihres Geschäftsmodells, ihrer Strategie und ihrer Schwerpunkte.

In den letzten Tagen haben die vier "Finanzinvestoren" ihre Zahlen für das 1. Quartal 2025 vorgelegt und ich werfe einen Blick darauf: nicht mit dem Fokus auf die kurzfristige Erfüllung irgendwelcher Markterwartungen, sondern auf das mittel- und langfristige Wachstum und die Aussicht auf weiter steigende Profite - im Business und für die Aktienkurse. Ich checke also ab, ob mein Investmentcase noch genug Luft unterm Flügel hat...

Starten wir mit den allgemeinen Rahmenbedingungen, die das Geschäft aller vier Unternehmen beeinflussen.

▶ Inflation und Zinsen

Die Inflation ist ist inzwischen kaum noch ein Thema und die EUB senkte bereits mehrfach die Zinsen. Die Fed geht hier zurückhaltender vor, was auch an Don Trumps Zollkriegen liegt, die Importe in die USA deutlich verteuern und so für neuen Inflationsdruck sorgen. Wie viel und ob dies zu einem anhaltenden Problem wird, ist heute nicht absehbar. Und auch nicht, wie heftig die aufziehende Rezession wird und der sich ggf. hieraus ergebende Druck auf die US-Notenbank, die Zinsen zu senken. Bisher hat Trumps Wirtschaftskriegspolitik jedenfalls die Zinsen angeheizt.

▶ Mittelzuflüsse

Für die Alternativen Asset Manager kann die Entwicklung Folgen haben. Sie werben Geld von Investoren ein, um dieses gegen Provision zu investieren. Die Kunden sind Pensionsfonds, Versicherungen, Stiftungen, vermögende Privatpersonen und die wollen möglichst hohe Renditen bei geringem Risiko. Wenn nun die Zinssätze für weitgehend risikolose 10-jährige US-Schatzbriefe bei 5 % oder sogar höher liegen, dann ist dies eine verlockende Alternative zu 8 bis 10 %, die ihnen die Finanzinvestoren einspielen - und von denen Provisionen zu bezahlen sind. Zur Zeit hat sich der Zins für die US-Papiere wieder auf über 4,5 % erhöht und damit verlangsamt sich der Zufluss frischen Geldes an die Asset Manager. Dabei gilt für diese der Grundsatz: je höher das verwaltete Vermögen, also die Assets under Management (AuM), desto höher die eigenen Provisionseinnahmen. Zu hohe Zinsen bremsen also das Geschäft. Auf der anderen Seite erzielen die Asset Manager bei höheren Zinsen natürlich auch höhere Einnahmen, doch der negative Impact höherer Zinsen überwiegt. Unter 4 % ist ihre Welt voll in Ordnung.

Die Bezeichnung "Alternative Asset Manager" ist eigentlich irreführend; korrekt müsste es "Manager Alternativer Assets'" heißen. Denn nicht das Investieren unterscheidet sich von den Banken und klassischen Vermögensverwaltern, sondern die Anlageklassen, in die investiert wird. Die Finanzinvestoren beschränken sich nicht auf Aktien und Anleihen, sondern kaufen auch Rohstoffe, Kunst oder Kryptowährungen; all dies sind "alternative Assets". Das macht sie so attraktiv für ihre Investoren, denn diese benötigen keine eigene Expertise, um Geld in diese ansonsten für sie eher nicht verfügbaren Assetklassen investieren zu können. Ein echter Pluspunkt für die Alternativen Asset Manager. Ein weiterer ist, dass sie kein klassisches Bankgeschäft betreiben und damit nicht systemrelevant sind. Sie unterliegen daher im Gegensatz zu den Banken keiner so starken Regulierung, die nicht nur überbordende Bürokratie mit sich bringt und die Kosten in die Höhe treibt, sondern auch Flexibilität und damit Chancen kostet.

Die große Verunsicherung an den Märkten und in der Wirtschaft, die Trump mit seinen Zollkriegen ausgelöst hat, ließ auch die Sorgen in die Höhe schießen, dass Investoren den Alternativen Asset Managern deutlich weniger Geld zur Verfügung stellen. Doch diese Sorgen haben sind bisher nicht materialisiert, denn die Investorengelder fließen weiter.

▶ Immobilienkrise

Das zeigt sich eindrucksvoll im Kreditgeschäft: die starken und schnellen Zinssteigerungen der US-Notenbank hat den Immobilienmarkt abgewürgt und dort für erhebliche Preiseinbrüche gesorgt. Gleichzeitig können sich immer weniger Menschen noch den Kauf eines Eigenheims leisten. Zudem sorgt der anhaltende Trend zu mehr "Work from Home" für immer stärkere Leerstände bei Bürogebäuden. Dort sinken die Mieteinnahmen und wenn die Zinsbindung ausläuft, dann muss die neue Finanzierung zu vergleichsweise deutlich höheren Zinsen abgeschlossen werden. Sinkende Einnahmen bei deutlich steigenden Aufwendungen ist eine toxische Mischung und deshalb geraten so viele Immobilienunternehmen in finanzielle Schieflage. Ihre Gewinne kollabieren, ihre Immobilien müssen abgewertet werden, was auf die Gewinn- und Verlustrechnung ebenso durchschlägt wie auf die Bilanz. Und auf Verschuldungsgrad und damit auf das Kreditrating. Eine fiese Teufelsspirale. Vor zwei Jahren riss es dann mehrere US-Regionalbanken in die Insolvenz, die zu viele gewerbliche Immobilienkredite vergeben hatten. Es gab 2023 die zweit-, dritt- und viertgrößte Bankenpleite in der Geschichte der USA. Die Banken wurden abgewickelt, ihre Assets und Kundeneinlagen von großen Playern wie JPMorgan Chase übernommen. Aber die Regulierung wurde für alle Banken weiter verschärft, die Kreditvergabe weiter eingeschränkt, so dass Verbraucher und vor allem Unternehmen deutlich Schwierigkeiten bekamen, Kredit zu bekommen. Und da sich die Zinsen auf erhöhtem Niveau eingependelt haben, gibt es von dieser Seite her keine Entspannung für die kreditbelasteten Unternehmen. Im Gegenteil: viele mittelfristig vereinbarten Zinsbindungen laufen aus und müssen teurer refinanziert werden mit entsprechender zusätzlicher finanzieller Belastung.

▶ Private Debt

Damit schlägt die Stunde von "Private Debt", also jegliche Kreditvergabe außerhalb des Bankensektors. Führend sind in diesem Segment Ares Management und Apollo Global Management, die schon seit Jahren einen Großteil ihres Geldes mit Private Debt verdienen. Aber auch Blackstone und KKR drängen mit Wucht in diesen neuen lukrativen Markt und verzeichnen hier außerordentliche starke Zuwachsraten und Profite.

"Das Bankensystem als Größe im Verhältnis zur Weltwirtschaft wird immer kleiner und kleiner (...) Inzwischen hat man 80 % des Hypothekengeschäfts außerhalb des Bankgeschäfts und es gibt eine immer größere Menge an Privatkrediten außerhalb des Bankwesens (...) und es werden immer mehr Bereiche, einer nach dem anderen, die das Bankgeschäft verlassen, weil sie draußen günstiger behandelt werden. Und die Aufsichtsbehörden (...) irgendwann werden sie die Banken aus dem Bankgeschäft herausreguliert haben."

(Jamie Dimon, Chef von JPMorgan Chase)

Die Alternativen Asset Manager haben hier einen glasklaren Wettbewerbsvorteil und der dürfte anhalten, weil sie im Gegensatz zu klassischen Banken eben nicht systemrelevant sind. Doch natürlich wachsen auch für sie die Bäume nicht in den Himmel, denn die Kreditnachfrage ist grundsätzlich zyklisch und hängt an der allgemeinen wirtschaftlichen Entwicklung. Eine aufziehende Rezession ist hierbei nachfragehemmend und erhöht zudem das Risiko von Kreditausfällen.

Dennoch bleibt das Segment attraktiv und zählt zu den wachstumsstärksten Bereichen im Finanzsektor. Auch klassische Banken drängen deshalb in diesen Bereich und legen eigene Produkte auf und/oder kooperieren mit den Finanzinvestoren. 

▶ Herausforderndes Wirtschafts- und Börsenumfeld

Wie andere Unternehmen auch stehen die Alternativen Asset Manager vor Herausforderungen. Sie bekommen das Geld ihrer Investoren in der Regel für etwa acht Jahre und müssen in dieser Zeit Renditen erwirtschaften. Abseits der großen Technologie- und KI-Werte war das Börsenumfeld in den letzten drei Jahren wenig renditeversprechend und deshalb ist die Verkaufsneigung bei den Finanzinvestoren gering. Sie warten auf bessere Verkaufszeiten und damit höhere Preise (und Provisionen). Zudem hat sich dem Beginn von Trumps globalem Zollkrieg die Stimmung massiv eingetrübt und es wurden reihen weise Börsengänge verschoben sowie M&A-Transaktionen auf Eis gelegt. Da die Finanzinvestoren aber zumeist auch an den mit dem Verkauf erzielten Gewinnen beteiligt sind, entfallen für sie - zumindest vorübergehend - die früher so üppig fließenden Gewinnanteile. Und das reduziert ihre eigenen Gewinne und ggf. die Dividenden für ihre Aktionäre.

Auf der anderen Seite bieten sich momentan relativ günstige Kaufgelegenheiten. Sofern man nicht von anderen Finanzinvestoren kauft, die ja die wahren Preise/Werte genau kennen und selbst ordentlich verdienen wollen. Diese "Secondaries" häufen sich allerdings, weil die normale Exit-Pipeline etwas verstopft ist. Hier spielt den Asset Managern in die Karte, dass sie unisono über hohe verfügbare Mittel verfügen, das sog. "Dry Powder". Sie können die sich bietenden Chancen also bestens nutzen, ohne selbst in finanzielle Engpässe zu geraten. Und sie haben aus der Not eine Tugend gemacht und im letzten Jahr verstärkt sog Secondary Funds aufgelegt, deren Ziel genau der Einstieg in eigentlich exitreife Assets ist. Die Nachfrage der Investoren ist hier ziemlich hoch und eröffnet den Finanzinvestoren zusätzliche Chancen.

Unterschiedliche Einnahmeströme

Die Alternativen Asset Manager legen geschlossene Investmentfonds auf, in die das Geld ihrer Investoren fließt. Einige investieren aber auch eigenes Geld, dann zumeist an der Seite ihrer Investoren. Ihre Einnahmeströme speisen sich daher grundsätzlich aus drei Quellen:

1. Sie erhalten eine Management-Provision für das Betreuen der von ihnen aufgelegten und verwalteten Fonds, woraus ein stetiger Einnahmestrom entsteht, der ihre eigenen Kosten deckt und eine Gewinnausschüttung an die Aktionäre ermöglicht.
2. Darüber hinaus erhalten sie eine erfolgsabhängige Performance-Fee. Spielen also die Fonds Gewinne ein, bekommt der Asset Manager hiervon seinen Anteil.
3. Und dann fließen noch Erträge aus Direktinvestments, wenn die Asset Manager an der Seite ihrer Fonds eigenes Geld des Unternehmens investieren, so dass sie direkt an den Erfolgen teilhaben. Je mehr Geld ihnen also anvertraut wird, je größer ihre Assets under Management (AuM) also anschwellen, desto höher sind ihre Erträge.

Und nun schauen wir uns mal an, wie die drei Alternativen Asset Manager im 1. Quartal 2025 zurechtkamen.

Apollo Global Management

Apollo Global Management ist "am einfachsten gestrickt" von den Alternativen Asset Managern, als dass die Holdinggesellschaft, an der wir als Aktionäre beteiligt sind, nur zwei verschiedene Geschäftsbereiche hat:

1. Das eine Segment ist ein traditionelles Vermögensverwaltungsgeschäft, bei dem es darum geht, das Geld anderer Leute in Private Equity, Schulden und Immobilien zu investieren und eine Gebühr auf die verwalteten Vermögenswerte zu erheben. Dieser Geschäftsbereich erwirtschaftet gebührenabhängige Erträge, die sogenannten Fee-related earnings (FRE).
2. Die andere Sparte ist das Altersvorsorgegeschäft ("Athene Holdings"), bei dem es um den Verkauf von Rentenversicherungen und die Anlage des Kapitals in Strategien mit höherer Rendite (überwiegend private Kredite) geht, wodurch das Unternehmen eine Gewinnspanne erzielt. Diese Sparte erwirtschaftet sogenannte Spread-related earnings (SRE).

Sowohl die FRE als auch die SRE sind sehr beständig, da sie meist aus langfristigem Kapital generiert werden, das nicht einfach abgerufen werden kann. Die Erträge sind daher gut prognostizierbar, und die zukünftige Performance hängt hauptsächlich vom Wachstum des verwalteten Vermögens in den einzelnen Geschäftsbereichen ab. Darüber hinaus erwirtschaftet Apollo auch Principal Investing Income (PII), das im Wesentlichen erfolgsabhängige Gebühren enthält, die von Natur aus volatiler sind und bei einem wirtschaftlichen Abschwung mit größerer Wahrscheinlichkeit unter Druck geraten werden.

Apollo erzielte im 1. Quartal folgende Ergebnisse:

• FRE (Fee-Related Earnings): 559 Mio. USD (+21 % YoY bzw. ggü. Q1/2024)
• SRE (Strategic Real Estate Earnings): 826 Mio. USD (+1 % YoY)
• Adjusted Net Income: 1,1 Mrd. USD (+0 % YoY)
• Earnings Per Share: 1,82 USD (+6 % YoY)
• Inflows: 43 Mrd. USD, wovon 26 Mrd. auf Athene entfallen  (+115 % YoY)
• Origination Volume: 56 Mrd. USD über alle Plattformen hinweg
• Assets under Management: 785 Mrd. USD (+17 % YoY)
• Dry Powder: 64 Mrd. USD
• Erwerb der Bridge Investment Group mit einem Eigenkapitalwert von etwa 1,5 Mrd. USD
• Aktienrückkäufe von mehr als 700 Mio. USD
• Anhebung der Quartalsdividende um 10 % auf 0,51 USD je Aktie

Der Rekordzufluss von 43 Mrd. USD im Quartal belegt die robuste Kapitalbildung und das Vertrauen der Investoren. Die AuM stiegen im Jahresvergleich um 17 % auf den neuen Rekordwert von 785 Mrd. USD. Apollo weist eine starke Dynamik bei der Akquisition von Vermögenswerten auf, wo man für 56 Mrd. USD auf Shoppingtour ging.

In seinem Geschäftsbereich Retirement Services beschleunigte Apollo das Wachstum des Neugeschäfts und behielt gleichzeitig einen konservativen Investitionsansatz bei, um potenzielle Chancen zu nutzen. Das Unternehmen ist gut positioniert, um mit Volatilität und Marktverwerfungen umzugehen. Der beschleunigte Kapitaleinsatz von 56 Mrd. USD belegt, dass es Apollo nicht an Investmentmöglichkeiten fehlt. Denn mit 64 Mrd. USD an "Dry Powder" hat man die nötigen Mittel zur Hand.

Meine Einschätzung zu Apollo Global Management

Apollo haben nur wenige Anleger auf dem Schirm, weil es mit seinem sehr starken Altersvorsorgebusiness für viele nicht greifbar ist. Allerdings erzielt Apollo mit "Athene" seit Jahrzehnten sehr starke und verlässliche Renditen und kann die Erträge aus diesem "Float" gewinnbringend investieren.

"Die Versicherer erhalten die Prämien im Voraus und zahlen die Schäden später. In extremen Fällen, z. B. bei bestimmten Arbeitsunfällen, können sich die Zahlungen über Jahrzehnte erstrecken. Durch dieses Modell, bei dem wir jetzt kassieren und später zahlen, verbleiben große Summen in unserem Besitz, die wir 'Float' nennen und die letztendlich an andere gehen werden. In der Zwischenzeit können wir diese Gelder zum Nutzen von Berkshire investieren. Obwohl einzelne Policen und Schadensfälle kommen und gehen, bleibt die Höhe des von uns gehaltenen Floats im Verhältnis zum Prämienvolumen bemerkenswert stabil. Wenn unser Geschäft wächst, wächst auch unser Float. Wenn die Prämien die Summe der Kosten und eventuellen Verluste übersteigen, verzeichnen wir einen versicherungstechnischen Gewinn, der zu den Kapitalerträgen aus dem Float hinzukommt. Diese Kombination ermöglicht es uns, freies Geld zu nutzen - und, besser noch, dafür bezahlt zu werden, dass wir es halten."

(Warren Buffett, Brief an die Aktionäre von Berkshire Hathaway, 2009)

Der Float ist ein ganz entscheidender Faktor hinter Buffetts so enormen Investmenterfolg, denn im Grunde stellt er ein beinahe zinsloses Darlehen dar und damit einen enormen Gewinnhebel.

"Wenn man einen Float, also Bargeld aus Versicherungsprämien, das Berkshire Hathaway investieren kann, bevor Schäden bezahlt werden müssen, zu 3 % erwirtschaften und in Unternehmen investieren kann, die 13 % erwirtschaften, ist das ein ziemlich gutes Geschäft."

(Charlie Munger)

Deshalb eifern die Finanzinvestoren Buffett und Munger zunehmend nach und kaufen sich Versicherungsunternehmen, um Zugriff auf deren Float zu bekommen. Zumal ihnen diese Gelder nicht nur für 8 oder 10 Jahren zur Verfügung stehen, sondern für 25 oder sogar 30. Mit diesem langen Zeithorizont lassen sich ganz andere Investments tätigen.

Das Management bestätigte seine Prognosen für das Ertragswachstum im Jahr 2025 , wobei es für die FRE ein Wachstum von 15 % bis 20 % und für die spread-bezogenen Erträge (SRE) ein Wachstum im mittleren einstelligen Bereich anstrebt. Die SRE-Prognosen wurden dabei angepasst, um den erwarteten Zinssenkungen und dem Wettbewerbsdruck Rechnung zu tragen. Zudem will Apollo die im April beobachteten größeren Spreads für höhere Renditen zu nutzen, insbesondere bei erstklassigen und hybriden Kapitallösungen. Apollo verfolgt weiterhin das Ziel, bis 2025 seine AuM auf 1 Billion USD zu steigern (aktuell 785 Mrd. USD).

Insgesamt ist Apollo gut positioniert, auch unter den gegenwärtigen turbulenten Rahmenbedingungen. Die wachsenden AuM erzeugen höhere Managementprovisionen, während die gewinnorientierten Ergebnisbeiträge schwächer ausfallen - vorübergehend. Das bietet künftiges zusätzliches Ertragspotenzial.

Ares Management

Ares Management ist der Domiator im Bereich "Private Credit". Die Ares Management Corp. wurde 1997 gegründet und bringt es trotz seiner noch recht jungen Unternehmensgeschichte bereits auf eine ähnliche Größenordnung bei den Assets under Management wie KKR und Apollo.

Ares fokussiert sich klar auf den Bereich "Private Credit", der um deutlich geringere Investments in den Immobiliensektor und in Private Equity, also Unternehmensbeteiligungen, ergänzt wird. Diese Strategie spiegelt sich auch bei den Investoren wider, bei denen Pensionsfonds mit einem Anteil von 26 % und Versicherungen mit 14 % überwiegen, von denen mehr als die Hälfte aus den USA stammen und gut ein Drittel sich etwa hälftig auf Europa und Asien verteilt. 

Private Credit ist der am schnellsten wachsende Bereich im Spektrum der Finanzinvestoren. Klassische Banken wurden seit der Finanzkrise von den Regierungen und Bankenaufsehern immer stärker regulatorisch in den Würgegriff genommen und ziehen sich aus immer mehr Bereichen zurück. Und das bei einem weltweit steigenden Kreditbedarf. In diese Lücke stoßen Finanzinvestoren, die längst zu Finanzierungspartnern von Unternehmen und Staaten geworden sind. Anstelle der Banken finanzieren sie die Infrastruktur und stellen benötigtes Fremdkapital für Wachstumsunternehmen zur Verfügung.

Ares erzielte im 1. Quartal folgende Ergebnisse:

• Umsatz: 816,99 Mio. USD (+19 % YoY)
• Nettogewinn (GAAP): 47,2 Mio. USD
• EPS: 0,00 USD je Aktie
• Adj. EPS: 1,09 USD je Aktie (+36 % YoY)
• Management Fees: 818 Mio. USD (+18 % YoY)
• Fee-Related Earnings (FRE): 367 Mio. USD (+22 % YoY)
• After-Tax Realized Income Per Share: +36 % (YoY)
• Net Realized Performance Income: 40 Mio. USD
• Realized Income: 406 Mio. USD (-15 % ggü. Q4/24, aber +40 % YoY)
• Credit Strategy Returns: Positive Ergebnisse über alle Strategien hinweg inkl. 2,4 % Renditebeitrag aus dem European Direct Lending Business und 3,2 % aus dem Bereich US Senior Direct Lending
• US Direct Lending Portfolio: EBITDA +11 % (YoY)
• Real Estate Returns: nicht-börsennotierte REITs erzeugten einen Nettoergebnisbeitrag von 2,4 %
• Total Assets Under Management (AuM): 546 Mrd. USD (+27 % YoY)
• Fee-Paying AuM: +25 % YoY
• Neuen Kapitalzusagen (brutto): 20,2 Mrd. USD
• Capital Deployment: 31 Mrd. USD
• Dry Powder: 142 Mrd. USD inkl. 99 Mrd. in AuM, die noch keine Provisionen einspielen
• Ares hat sich im Geschäftsbereichs Real Assets verstärkt und die Übernahme von GCP International erfolgreich abgeschlossen
• Anhebung der Quartalsdividende um 20 % auf 1,12 USD je Aktie 

Die Zahlen fielen gemischt aus. CEO Michael Arougheti hob das Positive hervor: "Wir meldeten starke Ergebnisse für das erste Quartal mit einer soliden Mittelbeschaffungs- und Investitionstätigkeit, einem Wachstum von 20 % oder mehr im Vergleich zum Vorjahr bei vielen unserer wichtigsten Finanzkennzahlen und einem verwalteten Vermögen, das die Marke von einer halben Billion Dollar überschritt".

Meine Einschätzung zu Ares Management

Ares hat weniger Assets verkauft und somit niedrigere Ergebnisse eingespielt als erwartet. Diese Zurückhaltung ist der rauen Marktverfassung geschuldet und schiebt die erzielbaren Exit-Gewinne in die Zukunft. Wie weit, bleibt abzuwarten. In den letzten Wochen haben die Turbulenzen an den Märkten ja eher zugenommen, daher agiert auch Ares hier eher abwartend. Das Vertrauen in die Zukunft unterstreicht das Management jedoch eindrucksvoll mit einer Dividendenanhebung von 20 %.

Auch Ares Management bleibt in der Erfolgsspur, auch wenn es stärkere Schlaglöcher zu umfahren gibt als vor Trumps Amtsantritt. Mittel- und langfristig bleiben die Perspektiven rosig.

Blackstone

Blackstone ist ein "Asset-Light-Compounding-Power House" ; anders als Apollo und KKR investiert man kein eigenes Geld, sondern verwaltet ausschließlich Investorengelder. Dabei hat Blackstone mit seinen Private-Equity- und opportunistischen Immobilienfonds im Durchschnitt doppelt so hohe Renditen erzielt wie die meisten öffentlichen Aktienindizes, seit sie vor rund 30 Jahren aufgelegt wurden. Das erklärt (auch), weshalb Blackstone von Investoren weiterhin so viel Geld zum Investieren überlassen wird.

Blackstones Einnahmestrom speist sich dabei aus zwei Quellen:

1. Blackstone erhält eine Management-Provision für das Betreuen der von ihm aufgelegten und verwalteten Fonds. Hieraus entsteht ein stetiger Einnahmestrom, der die eigenen Kosten deckt und eine Gewinnausschüttung an die Aktionäre ermöglicht.
2. Darüber hinaus erhält Blackstone eine erfolgsabhängige Performance-Fee. Spielen also die Fonds Gewinne ein, bekommt man hiervon einen Anteil, die Erfolgsprämie.

Hinsichtlich der Erfolgsprämien sind wiederum zwei Arten zu unterscheiden. Erstens hat Blackstone Anspruch auf Erfolgsprämien für seine unbefristeten Strategien, die in der Regel jährlich gezahlt werden. So hat man beim unbefristet laufenden BREIT beispielsweise Anspruch auf 12,5 % der Erträge, solange die Anleger eine jährliche Rendite von 5 % erzielen. Diese Art der Leistungsvergütung hat in den letzten Jahren stark zugenommen, da der Anteil der unbefristeten Assets under Management von 15 % der gesamten AuM im Jahr 2018 auf inzwischen knapp 40 % angestiegen ist.

Als Zweites wird Blackstone auch für die Performance bezahlt, wenn sie Investitionen in ihre Fonds mit begrenzter Laufzeit realisieren und die Anleger auszahlen; eine Struktur, die aus der Welt des Private Equity bekannt ist. Diese erfolgsabhängige Gebühr wird in der Regel auf rund 20 % festgesetzt, solange die Anleger 6 bis 8 % an annualisierten Renditen erhalten. Im Gegensatz zur Performancegebühr bei den unbefristeten Strategien, die in der Regel jährlich gezahlt wird, ist diese Performancegebühr von der Realisierung von Asset-Verkäufen abhängig. Fonds mit begrenzter Laufzeit haben in der Regel eine Laufzeit von 8 bis 12 Jahren, so dass es es in der Regel mehr als 8 Jahre dauert nach dem Investment der Anleger, bis alle von diesem Fonds gekauften Anlagen wieder verkauft wurden und somit auch über 8 Jahre, bis alle realisierten Performancegebühren von Blackstone vereinnahmt wurden.

Auch bei Blackstone gab es solide Zahlen zum 1. Quartal 2025.

• Blackstone verzeichnete Nettomittelzuflüsse von 61,6 Mrd. USD gegenüber 57,5 Mrd. im Vorquartal. Das verwaltete Gesamtvermögen von 1,17 Billionen USD per 31. März 2025 lag um 40 Mrd. USD über den 1,13 Billionen vom 31. Dezember 2024. Die gebührenpflichtigen AuM stiegen auf 860,1 Mrd. USD von 830,7 Mrd. am Ende des 4. Quartals 2024.
• Am Ende des Quartals verfügte Blackstone über nicht in Anspruch genommenes Investitionskapital ("Dry Powder") in Höhe von 177,2 Mrd. USD gegenüber 168,6 Mrd. USD am Ende des 4. Quartals 2024. Dabei setzte man im 1. Quartal 36,4 Mrd. USD an Kapital ein und verbuchte Realisierungen von 25,5 Mrd. USD.
• Die gebührenbezogenen Gewinne betrugen 1,26 Mrd. bzw. 1,03 USD je Aktie und sind von 1,18 Mrd. bzw. 0,96 je Aktie in Q4 angestiegen und liegen auch über den 1,16 Mrd. bzw. 0,95 je Aktie in 1. Quartal des Vorjahres.
• Der ausschüttungsfähige Gewinn je Aktie im 1. Quartal von 1,09 USD lag zwar unter dem Wert von 1,69 USD im 4. Quartal 2024, aber deutlich über dem Wert von 0,98 USD im 1. Quartal des letzten Jahres. Die Quartalsdividende wurde auf 0,93 je Aktie festgesetzt und am 5. Mai ausgezahlt; Ex-Dividendentag ist der 28. April. Gleichzeitig kaufte Blackstone im Quartal 0,2 Mio. eigene Aktien zurück und in den letzten 24 Monaten insgesamt 3,5 Mio.

Chairman und CEO Stephen A. Schwarzman zeigte sich erfreut angesichts der starken Performance: "Wir haben auch eine positive Investment-Performance in allen unseren Hauptstrategien erzielt. Wir sind gut positioniert, um das derzeitige Umfeld zu meistern, denn wir verfügen über 177 Mrd. USD an trockenem Pulver, das wir einsetzen können, sowie über eine widerstandsfähige, kapitalschonende Geschäftspolitik".

Präsident Jon Gray hob die Expansion von Blackstones Private Credit-Business hervor, das auf 465 Mrd. Dollar AuM anwuchs, mit 113 Mrd. USD an Zuflüssen im vergangenen Jahr. Er nannte einen Zuwachs von 35 % gegenüber dem Vorjahr bei Private Credit mit Investment-Grade-Rating.

CFO Michael Chae wies auf gebührenabhängige Einnahmen in Höhe von 1,3 Mrd. USD hin, was einem Anstieg von 9 % im Vergleich zum Vorjahr entspricht. Er verwies auf eine starke Dynamik bei den gebührenbezogenen Erträgen und einen Rekord von 1,9 Mrd. USD bei den Verwaltungsgebühren im Quartal.

Ausblick

Blackstone hat soeben mit BMAX eine neue diversifizierte Kreditstrategie für Privatanleger auf den Markt bringen, die auf zusätzliches Wachstum im Segment der Privatvermögen abzielt. Dieses Produkt wird täglich gezeichnet werden können, während andere Produkte monatlich verkauft werden.

Des Weiteren ging Blackstone eine Partnerschaft mit den beiden Vermögensverwaltern Vanguard und Wellington Management ein, um Multi-Asset-Anlagelösungen zu entwickeln, die darauf abzielen, öffentliche und private Märkte sowie aktive und Indexstrategien zu kombinieren. Hiermit soll auch es Privatanlegern ermöglicht werden, Zugang zu Multi-Asset-Portfolios zu erhalten, die normalerweise nur großen globalen Institutionen zur Verfügung stehen.

Beide Moves zeigen Blackstones Willen und Fähigkeit, sich neue Märkte zu erschließen und neue Quellen für Investorenmittel. Das Wachstum der Assets under Management und damit der Provisionen dürfte weiter anhalten.

Meine Einschätzung zu Blackstone

Als "größter Landlord der Welt" erzielt Blackstone einen erheblichen Teil seiner Gewinne aus und mit dem Immobiliensektor. Auch deshalb hat man die Wettbewerber seit 2009 in allen Belangen abgehängt, beim Wachstum, beim Einwerben frischer Investorengelder und beim Gewinn. Die letzten zweieinhalb Jahre strauchelt der Immobiliensektor und das bekam auch Blackstone zu spüren, weil die Gewinne aus Verkäufen erheblich zurückgegangen sind. Blackstone wartete hier lieber ab, als zu billig zu verkaufen; da man genügend frisches Geld zur Verfügung hat(te), kann man sich diesen Luxus leisten. Und noch mehr: Blackstone war in dieser zeit auf der Kaufseite sehr aktiv. Man mehrere REITs gekauft und expandiert inzwischen auch wieder in den Bereich von Büroimmobilien, wo man sich seit 2009 weitgehend zurückgezogen hatte.

In den letzten beiden Quartalen gab es im Immobilienbereich allerdings eine spürbare Erholung und davon profitierte Blackstone spürbar. Trumps Zollkriege haben die Zinsen in den USA jedoch wieder hochgetrieben, so dass langlaufende Immobilienfinanzierungen wieder mit über 7 % aufgerufen werden, so dass die Nachfrage auf niedrigem Niveau bleibt. Da allerdings das Angebot stetig und deutlich zunimmt, könnte es bei Einfamilienhäusern zu einem Preisrutsch kommen und durch die aufziehende Rezession zu sinkender Nachfrage nach Gewerbeimmobilien. Blackstone wird hier sicherlich zugreifen, wenn die Preise günstig erscheinen - und sich mit Verkäufen weiter zurückhalten.

Bei Blackstone schlummern große Gewinnpotenziale für die nächsten Jahre. Und da Blackstone, anders als Apollo und KKR, immer rund 85 % seiner 'ausschüttungsfähigen Gewinne' als Quartalsdividende auskehrt, liegt diese deutlich höher als bei den beiden anderen, schwankt aber auch. Zudem liegt sie mit aktuell 0,93 USD je Aktie deutlich unter dem Rekordwert von 1,45 USD, der in 2022 ausgekehrt wurde. Aber der Weg zurück in diese Höhen liegt vor uns: in steigenden AuM und einem sich erholenden Immobilienmarkt.

KKR & Co.

KKR ist die älteste der Private Equity-Firmen und soeben hat sich ihr erster Leverage-Buy-Out-Deal zum 40sten Mal gejährt: Am 4. Mai 1985 schloss KKR die erste moderne fremdfinanzierte Übernahme eines börsennotierten Unternehmens ab und übernahm den Hersteller Houdaille Industries für 355 Mio. USD. In den folgenden sechs Jahren erwirtschaftete Houdille für KKR eine durchschnittliche jährliche Rendite von 33 %. Aus den anfänglichen freundlichen Übernahmen wurden feindliche und KKR wurde zum 'Corporate Raider', der mit gewaltigen Fremdkapitalhebel Weltkonzerne übernahm und dann gewinnbringend filetierte.

Der Höhepunkt war 1988 das LBO bei RJR Nabisco, einem Tabak- und Lebensmittelkonzern, der selbst erst kurz zuvor aus der Fusion des Tabakkonzerns Reynolds mit Nabisco entstanden war. In einer nie dagewesenen Übernahmeschlacht, bei der alle führenden Wall Street Investmentbanken und Anwälte gegeneinander und unter wechselnden Bündnissen in die Schlacht zogen, errang am Ende KKR den Sieg – und blätterte damals unvorstellbare 31 Mrd. USD auf den Tisch, der Großteil hiervon fremdfinanziert zu üppigen zweistelligen Zinssätzen. Diese spektakuläre Übernahmeschlacht wurde in dem Beststeller 'Barbarians at the Gate: The Fall of RJR Nabisco' verewigt. KKR gewann die Schlacht, bürdete dem Unternehmen die ganzen Schulden auf und spaltete es auf. Nabisco mit den berühmten Oreo-Keksen ist heute Teil von Mondelez. Das Unternehmen stand mit dem Rücken zur Wand und musste sich einer wahren Rosskur unterziehen, bei der viele Angestellte ihre Jobs verloren.

Das mediale Echo war groß und führte auch zu großer Aufmerksamkeit in Washington. Der Börsencrash von 1987 war auf den Beginn des Zusammenbruchs des Junk Bond Markts zurückzuführen und die RJR-Nabisco-Übernahme war auch der Schlusspunkt für die Ära der feindlichen LBOs. Doch für KKR war es kein Schlusspunkt, sondern Startschuss für eine Wandlung. Anstelle der feindlichen Übernahmen wurde KKR zum Asset Manager und sammelte fleißig Gelder vermögender Privatkunden ein und investierte sie in Firmenübernahmen. Wobei der "Rüpel-Ruf" von KKR vermutlich des Öfteren Firmen dazu brachte, sich lieber zu fügen als zu kämpfen. KKR wandelte sein Businessmodell hin zu geschlossenen Themenfonds. Damit wurden zwei Ziele erreicht: die zuvor stark schwankenden Einnahmen wurden zumindest teilweise verstetigt und man konnte noch mehr externes Kapital für Investments einsammeln.

Im Gegensatz zu Blackstone fährt KKR als ein "Asset heavy-Business " und investiert auch sein eigenes Geld. Daher war man von der Globalen Finanzkrise 2008/09 ganz besonders stark betroffen - und zog aus dieser schwierigen Phase neue Lehren. Man wandelte sich mit der Zeit vom Private Equity Investor zum Alternativen Asset Manager und wollte unbedingt die Eigenkapitalbasis erhöhen. Ein erfolgreicher Schritt auf diesem Weg war der Börsengang 2014, bei dem aus Partnern nun Aktionäre wurden.

Wegweisend ist auch die Übernahme der Versicherungsgesellschaft Global Atlantic Financial Group, die mit ihren Altersvorsorge- und Lebensversicherungsprodukten mehr als zwei Millionen Versicherungsnehmer betreut. Das Unternehmen ist einer der größten Anbieter von festverzinslichen und fest indexierten Rentenversicherungen in den Vereinigten Staaten und bietet über ein Netzwerk von Banken, Broker-Dealern und Versicherungsagenturen Rentenversicherungen für Privatpersonen sowie Lebensversicherungen für Privatpersonen und Unternehmen an. Darüber hinaus bietet Global Atlantic seinen Kunden aus der Lebens- und Rentenversicherungsbranche maßgeschneiderte Rückversicherungslösungen an. Im letzten Jahr hat KKR die Übernahme auch der noch ausstehenden 37 % abgeschlossen, so dass Global Atlantic nun vollständig zu KKR gehört.

KKR erzielt Einnahmen auf fünf Arten:

1. Vermögensverwaltungsgebühren sind Einnahmen, die KKR durch die  Anlageverwaltung für seine Kunden erzielt. Diese Gebühren werden in der Regel als Prozentsatz der gebührenpflichtigen AuM berechnet und liegen in der Regel zwischen 1,0 % und 1,3 %.
2. Bei den kapitalbasierten Erträgen handelt es sich um erfolgsabhängige Provisionen, also einen Prozentsatz der Gewinne, die von den von der Firma verwalteten Investmentfonds oberhalb eines bestimmten Niveaus der Basisvergütung erzielt werden.
3. Die Versicherungserträge umfassen Nettoprämien, Policengebühren und andere Einkommensformen im Zusammenhang mit dem Versicherungsgeschäft von KKR.
4. Bei den Erträgen aus Versicherungsanlagen schließlich handelt es sich um Erträge aus Kapitalanlagen, die innerhalb der Bilanz des Versicherungsgeschäfts gehalten werden.
5. Die strategischen Beteiligungen wurden von den Co-CEOs Nuttall und Bae eingeführt, um Warren Buffetts Erfolg mit Berkshire Hathaway bei der Steigerung seines Vermögens, seiner Gewinne und seines Marktwerts nachzuahmen; hier hat KKR bereits mehr als 18 Mrd. USD an eigenem Geld investiert. Die Erträge aus diesen direkt gehaltenen Beteiligungen sollen von 15 Mio. USD im Jahr 2023 auf 300 Mio. im Jahr 2026 und auf über 1 Mrd. im Jahr 2030 ansteigen. 

Anmerkung: Die Investmentfonds von KKR sind als Kommanditgesellschaften organisiert (Limited Partnership). KKR ist der Komplementär seiner Fonds und die externen Investoren sind Kommanditisten. Die Beteiligung von KKR an den Fonds liegt zwischen 8 % und 10 %, so dass bei Veräußerung von Assets neben der Gewinnprovision auch der anteilige Gewinn an dem Asset selbst an KKR fließt.

Seit dem Geschäftsjahr 2024 berichtet KKR in drei Segmenten:

• Asset Management
• Insurance
• Strategic Holdings

Dabei sind die "Strategic Holdings" noch relativ neu: hier folgt man den Spuren Warren Buffetts und erwirbt für KKR besonders aussichtsreiche Unternehmen als Töchter. Deren Erfolge schlagen also 1:1 auf KKR durch, so wie BNSF, GEICO oder General Re auf Berkshire Hathaway. KKR wählt also bewusst einen anderen Weg und ist nicht nur als Alternativer Asset Manager für fremdes Geld tätig, sondern auch als Finanzinvestor. Auch deshalb ist KKR oft die bevorzugte Adresse von börsennotierten Unternehmen, wenn diese ein "Going Private" anstreben und dafür einen starken Finanzpartner benötigen. Nicht nur in den USA, sondern auch in Deutschland, wie Axel Springer, OHB oder zuletzt Datagorup zeigen.

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KKR erzielte im 1. Quartal folgende Zahlen:

• Fee-Related Earnings: 0,92 USD je Aktie (+22 % YoY)
• Total Operating Earnings: 1,24 USD je Aktie (+16 % YoY)
• Adjusted Net Income: 1,15 USD je Aktie (+19 % YoY)
• Management Fees: 917 Mio. USD (+13 % YoY)
• Total Transaction and Monitoring Fees: 262 Mio. USD
• Capital Markets Transaction Fees: 229 Mio. USD
• Fee-Related Revenues: 1,2 Mrd. USD (+22 % YoY)
• Fee-Related Earnings: 823 Mio. USD mit einer FRE-Marge von 69 %
• Insurance Segment Operating Earnings (Global Atlantic): 259 Mio. USD (-9,5 % YoY)
• Strategic Holdings Operating Earnings: 31 Mio. USD (+50 % YoY)
• Realized Performance Income: 348 Mio. USD
• Realized Investment Income: 218 Mio. USD
• Total Monetization Activity: 566 Mio USD (+40 % YoY)
• Private Equity Portfolio Performance: +4 % im 1. Quartal und +11 % in den letzten 12 Monaten
• Opportunistic Real Estate Portfolio Performance: +2 % im 1. Quartal und +5 % in den letzten 12 Monaten
• Infrastructure Performance: +4 % im 1. Quartal und +13 % in den letzten 12 Monaten
• Leverage Credit Composite Performance: +/- 0 % im 1. Quartal und +7 % in den letzten 12 Monaten
• Alternative Credit Composite Performance: +3 % im 1. Quartal und + 11 % in den letzten 12 Monaten
• Assets under Management: 664 Mrd. USD (+15 % YoY), davon erzeugen 64 Mrd. noch keine Provisionseinnahmen
• Dry Powder: 115,6 Mrd. USD (+19 % YoY)
• Kapitalzusagen (brutto): 31 Mrd. USD, vor allem im Bereich US-Private-Equity
• Anhebung der Quartalsdividende um 6 % auf 0,185 USD je Aktie 

KKR hat mit den 'Total Operating Earnings' (Gesamtbetriebsergebnis) vor einem Jahr eine neue Kennzahl eingeführt, die die gebührenbezogenen Erträge, die Betriebserträge aus dem Versicherungsgeschäft und die Betriebserträge aus strategischen Beteiligungen zusammenfasst und den wiederkehrenden Teil der Erträge von KKR darstellt. Und mit einem Plus von 16 % können die TOE überzeugen.

Das noch junge Geschäftsfeld "Strategic Holdings" verdient eine besondere Aufmerksamkeit, denn damit will man die Strategie von Berkshire Hathaway kopiere, starke Unternehmen langfristig zu halten. Dabei ist KKR der erste Alternative Asset Manager , der diese Strategie anwendet. Dazu will KKR einige Private-Equity-Beteiligungen länger halten, also für mindestens 10 oder 20 Jahre, um die Kraft des Compoundig voll auszuschöpfen, als das Wunder der Zinseszinses.

Aufgrund seines Private-Equity-Geschäfts kennt KKR Hunderte von Portfoliounternehmen genau und kann nach und nach die besten für eine langfristige Beteiligung auswählen. Des Weiteren hat KKR im Blick, welche Unternehmen ggf. zusammengeschlossen werden können, um starke Marktführer und damit einen höheren Mehrwert zu schaffen.

Aktuell hält man bereits 18 Unternehmen aus den vielversprechendsten Branchen. Der Sektor Business ist dabei mit 33 % am höchsten gewichtet vor Consumer (30 %), Technology, Media, and Telecommunications ((14 %) Health Care (13 %) und Infrastructure (10 %). Ihre bisherigen Ergebnisse zeigen seit 2018 ein jährliches flächenbereinigtes Wachstum von 16 % sowohl beim Umsatz als auch beim EBITDA. KKR prognostiziert, dass der Wert des neuen Segments bis 2030 etwa 30 USD je Aktie betragen wird (die KKR-Aktie steht aktuell bei 115 USD). KKR will seine "Strategic Holdings" also zu einem erheblichen Wachstums- und Gewinntreiber auf- und ausbauen.

Ein weiterer strategischer Schwerpunkt ist die Verstärkung der Präsenz in Asien, auch wenn sich die Dynamik des Welthandels verändert. Co-CEO Scott Nuttall erklärte diesbezüglich im Earnings-Call, dass sich an der Strategie von KKR in Asien nichts geändert habe. Das Unternehmen hat aus den Erfahrungen der Vergangenheit gelernt, z. B. aus den Zöllen der Trump-Administration und COVID-19, und konzentriert sich weiterhin auf vermögensklassenübergreifende und pan-asiatische Bemühungen. KKR sieht erhebliche Wachstumschancen in Asien, wobei der Schwerpunkt auf dem innerasiatischen Handel liegt, und ist der Ansicht, dass die Beibehaltung eines globalen Portfolios langfristig von Vorteil sein wird.

Auf die Analystenfrage, weshalb KKR den Kurseinbruch nicht für eine Beschleunigung seiner Aktienrückkäufe nutze, erklärte CFO Robert Lewin, dass sich die Kapitalallokationsstrategie von KKR auf die Maximierung des langfristigen Gewinns je Aktie und die Steigerung der Qualität dieses Gewinns konzentriert. Aktienrückkäufe seien ein wichtiger Teil dieser Strategie, aber KKR berücksichtige auch andere Bereiche wie Private Equity, strategische Fusionen und Übernahmen sowie Versicherungen. Das Unternehmen ist bestrebt, sein Kapital so einzusetzen, dass es im Laufe der Zeit den höchsten Gewinn je Aktie erwirtschaftet.

Hinsichtlich KKRs Asset-Backed-Finance-Plattform erklärte Craig Larson, Partner & Head of Investor Relations, dass das Asset-Backed-Finance-Geschäft von KKR schnell wachse und das verwaltete Vermögen im Jahresvergleich um 35 % bis 40 % steige. KKR sehe in diesem Markt aufgrund der hohen Eintrittsbarrieren und des Mangels an Skaleneffekten für den Kapitaleinsatz große Chancen mit anhaltenden attraktiven Risiko-Ertrags-Chancen.

Zudem erklärte Robert Lewin zum Einfluss der Trump-Zölle, dass 90 % von KKRs Private-Equity-Portfolio nur in geringem Maße oder gar nicht von Zöllen betroffen seien und dass für die verbleibenden 10 % bereits Strategien zur Schadensbegrenzung entwickelt wurden. Das Infrastrukturportfolio sei durch vertragliche Regelungen gut geschützt, und das Kreditportfolio sei noch weniger exponiert.

Meine Einschätzung zu KKR

KKR will seine Assets under Management bis Ende 2029 auf über 1 Billion USD hochschrauben und ist dabei auf einem guten Weg und dabei den Gewinn je Aktie verglichen mit 2024 verdoppeln. Bis spätestens 2035 will das Management einen bereinigten Gewinn je Aktie von 15,00 USD oder mehr erwirtschaften, wobei etwa 70 % des Vorsteuergewinns wiederkehrender Natur sein sollen.

Diesem Pfad folgt das Management auch angesichts der zunehmenden herausfordernden politischen und wirtschaftlichen Rahmenbedingungen und die Geschäftszahlen belegen den Erfolg dieser Strategie.

Mein Fazit zu "meinen" Alternativen Asset Managern

Quelle: Brian Feroldi auf X/Twitter (@brianferoldi)

Ich bin mit der Entwicklung bei Apollo, Ares, Blackstone und KKR weiterhin ziemlich zufrieden und glaube, dass alle vier auch in den kommenden Jahren ihre Assets under Management sowie ihre Gewinne deutlich steigern werden. Dabei sind auch mal holprige Wegstrecken unausweichlich, so dass nicht jedes Quartalsergebnis wie an der Perlenkette gezogen in Reihe liegen wird.

Doch ein Erfolgsrezept beim Investieren heißt: 'zoom out'. Oder anders gesagt: nicht zu sehr ins Detail vergraben, lieber das Große Ganze im Blick behalten und den grundsätzlichen Trend. Und der entwickelt sich positiv beim profitablen Wachstum, trotz der irrlichternden Trump'schen Wirtschafts- und Zollpolitik.

Aus meiner Sicht sind hier für die nächsten 3, 5 und 10 Jahre steigende Gewinne weiterhin relativ sicher absehbar und in dieser Erfolgsspur wird der Aktienkurs folgen - unter Schwankungen, wie wir sie auch in den letzten Jahren erlebt haben. Starken Kurszuwächsen folgen deutliche Einbrüche, aber unterm Strich haben die Kurse der Finanzinvestoren auf lange Sicht den S&P 500 klar outperformt. Da dieser maßgeblich durch die Magnificent Seven und damit außergewöhnlich stark gepimpt wurde, sollten die Finanzinvestoren auch künftig besser abschneiden.

Apollo, Ares, Blackstone und KKR ergänzen sich aus meiner Sicht hervorragend mit ihren unterschiedlichen Schwerpunkten. Sie sind - und bleiben - hoch gewichtete Positionen in meinem Depot.

Disclaimer: Habe Apollo, Ares, Blackstone, KKR, Mondelez auf meiner Beobachtungsliste und/oder im Depot/Wiki.