Mittwoch, 28. September 2016

Liquidität bringt langfristig die Rendite!

Liquidität, also die kurzfristig verfügbaren Finanzmittel, wird zurzeit so schlecht verzinst, wie noch nie. Ob auf dem Girokonto, als Tages- oder Festgeld, die Zinssätze sind historisch niedrig und decken nicht einmal die - selbst moderate - Inflationsrate ab. Es ist daher für den Vermögensauf- und -ausbau erstrebenswert, sich rentierlichere Assets zu suchen. Nur wenn das Geld arbeitet, also in Anleihen, Aktien, Fonds steckt, kann es dort Erträge in Form von Zinsen, Dividenden, Kursanstiegen erwirtschaften; solange es auf dem Konto schlummert, bringt es keine Rendite und schmälert in der Gesamtbetrachtung die Performance. Man sollte also meinen, stets zu 100 Prozent investiert zu sein, sei der sicherste Weg zu nachhaltigem Reichtum und dass Börsenlegende Warren Buffett stets einige Milliarden Dollar als Liquiditätsreserve hortet, wäre demnach unerklärlich. Es sollte sich also lohnen, mal genauer hinzusehen...

Buffett versteht Liquidität nicht als Anlage, Tagesgelder betrachtet er nicht unter dem Aspekt des Zinsertrages, sondern als schlichte Notwendigkeit. Denn da Buffett langfristig investiert, treffen ihn auch die großen Schwankungen an der Börse stets mit voller Wucht, sowohl in der Hausse als auch in der Baisse. Und gerade, wenn die Kurse stark fallen, hat Buffett gute Laune, obwohl sein Portfolio dann Milliarden an Wert verliert. Die Antwort liegt in einem Wort: Liquidität!

Liquidität bedeutet Handlungsfreiheit
Für Warren Buffett stellt Liquidität Handlungsfähigkeit dar und die benötigt er weniger in steigenden Märkten, wo er seine Positionen weiter ausbaut, sondern vor allem in fallenden Märkten oder gar Krisenszenarios. Denn in diesen Phasen, wo viele Anleger gleichzeitig ihre Aktien auf den Markt werfen, treten die größten Kursabstürze auf und Buffett kauft in der Panik (der anderen) all die Aktien, die ihm bis dato zu teuer erschienen. In der Krise zuzugreifen bedeutet, "den Dollar für 50 Cents kaufen zu können", wie Warren Buffett so gerne sagt. Denn in der Panik werden auch die Aktien von hervorragenden Unternehmen mit in den Keller geprügelt und sind so zu Schnäppchenpreisen zu erwerben. Während andere verkaufen, kauft Buffett, er ist das Paradebeispiel für einen antizyklischen Investor. Und vor allen hieraus speisen sich seine fast 20 Prozent durchschnittlicher Jahresrendite, die er seit nunmehr 40 Jahren erzielt.

»Die meisten Leute interessieren sich für Aktien, wenn alle anderen es tun. Die beste Zeit ist aber, wenn sich niemand für Aktien interessiert.«
(Warren Buffett)

In Krisen kaufen (können)
Die meisten Anleger gehen mit der Masse, folgen dem Trend. Das führt dazu, dass sie dann Aktien kaufen, wenn Aktien gerade "in" sind, und sie dann abzustoßen versuchen, wenn keiner mehr Aktien haben will. Das Grundprinzip des erfolgreichen Kaufmanns, niedrig zu kaufen und hoch zu verkaufen, wird auf diese Art jedoch ausgehebelt und deshalb verlieren nicht wenige Anleger auch in langen Bullenmärkten unter dem Strich Geld. Für Buffett ist es einfach, hier anders zu agieren. Denn er interessiert sich nicht für die Aktie als Geldanlage, sondern er investiert in das Unternehmen. Er sucht nach gut geführten, langfristig erfolgreichen Gesellschaften mit krisenfestem Geschäftsmodell und soliden Zukunftsaussichten sowie hohen Eigenkapitalrenditen. Wenn er ein solches Unternehmen auf dem Schirm und dessen "fairen Wert" ermittelt hat, zieht er hiervon noch eine Sicherheitsmarge ab und kommt zu seinem maximalem Einstiegskurs. Konsequent wartet er ab, bis dieser Kurs erreicht ist, was auch mal mehrere Jahre dauern kann. Doch dann schlägt er zu und kauft so viele Anteile, wie er zu diesem Kurs (oder darunter) kriegen kann. Danach lehnt er sich zurück und lässt das Unternehmen für ihn Geld verdienen.

»Jedes intelligente Investieren ist das Investieren in Werte - mehr bekommen als das, wofür Du bezahlst. Investieren ist, wenn Du wenige großartige Unternehmen findest und dann auf Deinem Hintern sitzt.«
(Charlie Munger)

Wer nun zu 100 Prozent investiert ist, erzielt auch die maximale Performance, wenn der Markt steigt. Er hat allerdings keine Möglichkeit, bei günstigen Gelegenheiten zuzugreifen - es sei denn, er verkauft einen Teil seiner Anlagen, um Liquidität für die Neuerwerbungen zu haben. Den Broker freuts, denn jeder Umsatz bringt ihm Provisionen. Fällt der Markt nun, bieten sich immer mehr Chancen, doch um diese wahrzunehmen, muss der voll investierte Anleger nun in den fallenden Markt hinein Anlagen veräußern, was die Kurse noch weiter drückt. Das klingt nicht nur nach einer schlechten Strategie, sie ist auch wirklich mies. Es ist aber auch nicht jedermanns Sache, Börsenkrisen auszusitzen und bei auflaufenden Buchverlusten, ruhig zu bleiben. Hier bieten sich nämlich die Chancen, seine Einstandskurse bei herausragenden Unternehmen zu verbilligen. Und genau dafür benötigt man Liquidität, um genau dann flüssig zu sein, wenn es nötig ist. Warren Buffett verdankt einen großen Teil seines Erfolges dem Kauf von ausgebombten Qualitätstiteln, die vorübergehend abgestürzt waren. Und es stört ihn auch nicht, wenn die Kurse um weitere 50 Prozent nachgeben, nachdem er eingestiegen ist. Denn da er deutlich unter dem fairen Wert einsteigt, kann er relativ sicher sein, dass sich der Kurs wieder über diesen Level erhöht. Und als Langfristinvestor ist es Buffet egal, ob dies morgen oder nächstes Jahr geschieht. Denn er hat sich an dem Unternehmen beteiligt, nicht bloß deren Aktien gekauft. Das ist ein erheblicher und äußerst relevanter Unterschied!

»Nicht der Preis, sondern der Wert einer Anlage ist maßgeblich. Preis ist was du zahlst, Wert ist was du bekommst.«
(Warren Buffett)

Wertpapierkredit als Liquiditätsreserve?
Nun lautet einer der Grundsätze erfolgreichen Investierens, niemals auf Kredit zu spekulieren. Und er ist und bleibt richtig - auf eine interessante Ausnahme möchte ich hier eingehen. Ein Wertpapierkredit ist eine von einer Bank eingeräumter Kreditrahmen, für den man je nach Inanspruchnahme Zinsen zahlen muss. Er funktioniert also wie ein Dispokredit, ist aber besichert, denn die Wertpapiere im Depot dienen als Sicherheit für den Kredit. Wertpapierkredite kosten daher in der Regel erheblich weniger also unbesicherte Kredite. Allerdings werden die Wertpapiere nicht zum Nominalwert, also zu 100 Prozent, als Sicherheiten angesetzt, sondern je nach Risikoklasse mit Abschlägen versehen. Deutsche Aktien werden also mit 60 Prozent angesetzt, US-Aktien mit 50 Prozent usw. So ist eine gewisse Sicherheitsmarge eingezogen, falls die Kurse fallen sollten. Denn das große Risiko bei einem Wertpapierkredit ist nicht die Höhe seiner Verzinsung, sondern dass der Wert der Sicherheiten durch einen Kursrutsch unter den in Anspruch genommenen Kreditbetrag fällt. Dann muss man entweder Geld nachschießen (sog. "Margin Call"), um den Kreditbetrag zu reduzieren, oder aber Wertpapiere zwecks Tilgung verkaufen. Und zwar nachdem ihre Kurse stark eingebrochen sind. Ganz entscheidend ist also, selbst noch eine zusätzliche Sicherheitszone einzuziehen, indem man die Höhe des Wertpapierkredites auf 20 oder 25 Prozent des Wertpapierbestandes begrenzt. Und man sollte den Wertpapierkredit nicht bis an die Grenze ausreizen, weil dessen Verzinsung durch die erworbenen Wertpapiere erst einmal erwirtschaftet werden muss. Ein Wertpapierkredit sollte also möglichst nur als zusätzliche Liquiditätsreserve genutzt werden. In "normalen" Börsenzeiten bleibt er ungenutzt, doch wenn es in Krisenzeiten die attraktivsten Einstiegsmöglichkeiten gibt, dann kann er zusätzlich zur vorhandenen Liquidität mit in Anspruch genommen werden. So investiert man in den lukrativsten Momenten mit einem zusätzlichen Hebel und kann seine langfristige Performance erheblich verbessern.

»Halten Sie immer einen guten Teil Ihres Kapitals als Barreserve. Investieren Sie niemals alle Ihre Geldmittel.«
(Bernard Baruch)

Liquidität ist eine Call-Option für das richtige Investment zur richtigen Zeit
Liquidität zu halten, ist also eine Notwendigkeit, um langfristig an der Börse Erfolg zu haben. Nicht die mickrige Verzinsung selbst ist entscheidend, sondern die Möglichkeit, zum richtigen Zeitpunkt auf Einkaufstour gehen zu können. Wenn Aktien in kürzester Zeit um 30 oder 40 Prozent abstürzen und man sie dann einsammelt, erzielt man in der Erholung eine weit überdurchschnittliche Rendite. Denn wenn ein Kurs um 50% fällt, muss er anschließend 100% zulegen, nur um wieder sein Ausgangsniveau zu erreichen.

»Reich wirst du, wenn du 10 Millionen Dollar auf deinem Girokonto lässt. Für den Fall, dass sich ein guter Deal anbietet.«
(Charlie Munger)

In diesen Phasen wird das große Geld an der Börse verdient und genau dann benötigt man die Liquidität. Die übrige Zeit, auch wenn es Jahre sind, in denen die Liquidität nur geringe Zinserträge bringt, werden in diesen Momenten um ein Vielfaches wettgemacht. Hier wird die Performance erzielt, nicht über wenige Prozentpunkte mehr oder weniger auf den Cash-Konto. Liquidität ist also quasi eine Call-Option für das richtige Investment zum richtigen Zeitpunkt.

Kommentare:

  1. Absolut großartiger Artikel! Wer dessen Inhalt einmal verstanden und noch mind. 20 Jahre zu leben hat, sollte mit hoher Wahrscheinlichkeit als Sieger vom Börsenpakett schlendern ...

    AntwortenLöschen
  2. Danke für den Artikel. Da lebe ich mit meiner aktuell sehr hohen Cash-Position gleich viel leichter ;-)

    Tom

    AntwortenLöschen
  3. Hohe Cash-Position ist aber gar nicht so leicht zu halten. Wenn ich mir so die HJ Geschäftszahlen von DRAG anschaue neige ich beinah wieder alles was ich hab da rein zu investieren :D

    AntwortenLöschen
  4. Hallo Michael,
    eine niedrigere Liquidität halte ich für ausreichend, wenn man sich noch in der Ansparphase befindet, sprich die jährlichen Einzahlungen >5-10% des Depowerts sind.
    lg Alex

    AntwortenLöschen
    Antworten
    1. Moin Alex,
      natürlich besteht ein Unterschied zwischen Leuten, die Vermögen haben und es in Aktien investieren, und solchen, die einen Teil ihres Einkommens zum Ansparen eines Aktienvermögens nutzen. Bei Letzteren hat ja anfangs der Liquiditätszufluss einen erheblichen Einfluss auf das Depotwachstum. Das verringert sich natürlich mit der Zeit, weil das Einkommen ja nicht in gleichem Maße ansteigt und daher die Sparquote relativ konstant bleibt.

      Grundsätzlich ist es aber auch hier durchaus sinnvoll, nicht immer gleich alles Geld zu investieren, sondern sich eine Art Cash-Polster von z.B. drei Sparraten anzulegen, die dann bei Kurseinbrüchen gezielt zum Einkaufen genutzt werden können. Die nächsten Raten würden dann wieder zuerst dieses Cash-Polster auffüllen, bevor wieder konsequent die monatliche Sparrate bedient wird. Auf diese Weise würde man wohl einen noch besseren Effekt erzielen auf lange Sicht, als wenn man ohne Cash-Polster monatlich in Aktien spart.

      Löschen
  5. Liquidität braucht nur, wer zocken will, wer den Launen des Marktes hinterherhecheln und gar noch aus der Not oder Dummheit anderer seinen Honig saugen will. Wer investiert und sich ausschließlich am inneren Wert der Aktie, nicht an flüchtigen Marktpreisen orientiert, ist fast immer voll investiert. Sollte er etwa seine Inverstments reduzieren, um ein paar Zocks zu machen und riskieren, dass ihm sein Investment davonläuft? Im Leben nicht. Warum nicht gleich Daytrading? Jeden Tag neu die volle Liquidität. Just my 2cents.

    AntwortenLöschen
    Antworten
    1. Hast Du den Artikel überhaupt gelesen, Dir die Argumente/Ausführungen angesehen? Liquidität zu halten, um bei Kurseinbrüchen noch günstiger einkaufen zu können - und zwar die Aktien, die deutlich unterhalb ihres inneren Werts notieren - hat nichts mit Zocken zu tun. Das nennt man Value Investing und ob Benjamin Graham, Warren Buffet, Charlie Munger oder Walter Schloss, sie alle praktizier(t)en das.

      Löschen
  6. Du orientierst Dich am Marktpreis, an der Differenz von Marktpreis und (aktuellem) innerem Wert, auf diese Differenz gehst Du aus. Das nenne ich Zocken, du darfst es gerne "Value Investing" nennen. Mir ist diese Differenz egal, weil das Haschen nach Wind ist, den optimalen Einstiegspunkt erwischt man nie, natürlich gibt es immer einen günstigeren Zeitpunkt.

    "Kaufe niemals eine Aktie, nur weil sie gerade gestiegen oder gefallen ist." Wenn Unternehmen wirklich innerlich etwas taugt, dann kauft man es so schnell wie möglich, und treibt keine langen Spielchen oder wartet auf den Schnäppchenpreis, die nächste Krise oder die völlige Erblindung des Marktes. Und ich glaube nicht, dass die Gurus sehr viel anderes gemacht haben.

    AntwortenLöschen
    Antworten
    1. FALSCH, ERSTENS braucht man den Marktpreis, denn ein gutes Unternehmen ist noch lange kein gutes Investment.

      ZWEITENS braucht man die Differenz um eine Sicherheitsmarge zu haben.
      Und beim Nachkaufen senkt man sein Risiko und erhöht gleichzeitig die Chancen!

      DRITTENS steckt in jeder Investition, auch immer ein Teil Spekulation.

      VIERTENS kauft er nicht weil die Aktie gefallen ist, sondern weil sich die Sicherheitsmarge vergrößert hat!!

      FÜNFTENS siehe ERSTENS,denn wer nicht warten kann, macht keine Schnäppchen...

      lg Alex

      Löschen
    2. 1. Doch, ein gutes Unternehmen, Geschäftsmodell, Mgmt, Absatzchancen etc, das allein zählt.
      2. Am Markt gibt es den Marktpreis, "Sicherheitsmargen", nennenswerte Unterbewertungen nur Ausnahmefällen, und die selten Fälle sind schwierig zu erhaschen. Wenn die Aktie 20% down ist, kauft man dann, oder wartet auf die 30%? Wenn sie auf 10% steigt, kauft man dann, oder ist das nur eine kurzfristige Erholung, so dass man auf den Absturz auf 30% wartet? Alles Haschen nach dem Wind.
      3. Ja, aber Spekulation auf den inneren Wert, auf die Wachstumskraft des Unternehmens, nicht auf irgendwelche Marktpreise
      4. Worte ...
      5. Eben - Investieren oder Schnäppchenjagen, that's it. Natürlich muss man die Liquidität dann auch immer wieder freischaufeln, also das Schnäppchen in der anderen Richtung jagen, - viel Spaß damit, dir wird die Zeit jedenfalls nicht lang werden.

      Löschen
    3. 1. Sobald man es besitzt ja. Doch es ist nicht egal, wie viel man für ein Unternehmen bezahlt.
      Wenn du willst, verkaufe ich dir meine Aktien zum dreifachen Preis des Marktwertes, es zählt ja nur, ob es ein gutes Unternehmen ist ;)

      2. Vertrittst du die Effizienzmarkthypothese? Wenn du nur Unternehmen mit zB >10Milliarden Umsatz bewertest, stehst du in Konkurenz mit hunderten Fondmanagern...hier schlauer sein zu wollen wäre in der Tat naiv...
      Doch bei kleineren Firmen lohnt es sich, sich mit an den "Pokertisch" zu setzen (weniger Konkurrenz/mehr Chancen).
      Man setzt am Anfang seine Sicherheitsmarge in % vom inneren Wert und kauft nur darunter...ob man sofort alles investiert oder nach und nach ist jedoch spekulativer Natur. Trotzdem ist die grundsätzliche Investmententscheidung deswegen noch lange keine Spekulation.

      3. Richtig, doch langfristig folgt der Marktpreis dem inneren Wert.

      4. Ich denke, dass diese Unterscheidung sehr wichtig ist, zB wenn die Aktie aufgrund schlechterer Unternehmensaussichten fällt.

      5. Intelligentes Investieren heißt, mehr WERT für etwas zu bekommen als man bezahlt. Das gilt für jeden Stockpicker, ansonsten einfach in ETFs investieren ;)

      lg Alex

      Löschen
    4. 1. Bitte nicht albern werden. Ich habe kein Problem damit, den fairen Wert einer guten Aktie zu bezahlen, dem der Marktpreis im Großen und Ganzen folgt, aber ich will natürlich auch nicht über den Tisch gezogen werden.
      2. Nein, aber meine Strategie geht nicht darauf, Ineffizienzen des Marktes zu erhaschen.
      3. Eben deshalb brauche ich mich um den Marktpreis nicht zu bekümmern.
      4. Wenn die verschlechterten Aussichten real sind und nicht eine momentane Einbildung des Marktes, dann ist auch der aktuelle innere Wert gefallen und du hast an Sicherheitsmarge rein gar nichts gewonnen. Wenn Du bei einem guten Unternehmen warten willst, bis der Markt dir 30% Sicherheitsabschlag gewährt, ist das Teil (dem inneren Wert nach) aller Wahrscheinlichkeit längst über alle Berge ... Wenn man etwa bei einer Aurelius sagt "Kein Stück aus der Hand geben", dann ist es wiedersinnig, gleichzeitig auf eine gehörige Sicherheitsmarge oder den nächsten Sell-Off warten zu wollen, also die Aktien, die man aktuell haben könnte, erst einmal aus der Hand zu geben.
      5. Nö, Schnäppchen = etwas unter seinem Wert kaufen, Investition = Dinge zu ihrem Wert kaufen, die in Lage sind, längerfristig Mehrwert zu schaffen. Zwei völlig verschiedene Paar Stiefel. IMHO.

      Löschen
    5. 1. OK-war nicht böse gemeint ;)
      2. Dann würde ich dir einen ETF empfehlen...gibt es keine Ineffizienzen, kann auch keine Überrendite erwirtschaftet werden weil schon alles eingepreist ist.
      3. Stimmt, außer beim Kauf, danach ist der Marktpreis drittrangig...
      4. Stimme auch hier zu doch bedenke Geduld ist die oberste Tugend!
      5. Wie Punkt 3. Wenn ich etwas zu seinem inneren Wert kaufe, habe ich keinen Mehrwert.

      PS: nette Diskussion ;)

      lg Alex

      Löschen
  7. Gute Erinnerung, dieser Artikel.

    Ich denke auch, dass der Gewinn im Einkauf liegt. In der Euphorie kann man verkaufen, im Crash sollte man kaufen, so machen es Spekulanten wie der Kostolany.

    Aber auch Investoren können von Crashs profitieren. Man sollte Cash-Reserven haben, das denke ich auch.

    AntwortenLöschen
  8. Passend zum Thema gibt es heute einen Artikel auf The Motley Fool: "Wieso Investoren es Warren Buffett nachmachen und mehr Barmittel halten sollten". Darin heißt es u.a. "Buffetts Biograph schreibt, dass die Investor-Legende Cash nicht als ein Anlagevermögen ohne Wert, sondern stattdessen als Mittel wahrnimmt, mit dem sich gerade unter Wert gehandelte Vermögenswerte kaufen lassen. Zwar fallen beim Halten von Cash-Reserven Opportunitätskosten an (insbesondere in Zeiten hoher Zinssätze), jedoch kann die Fähigkeit, mit Barmitteln niedrig gehandelte Vermögensanlagen kaufen zu können, diese Opportunitätskosten mehr als wett machen". Darüber hinaus


    wird darauf hingewiesen, dass Buffett im zweiten Quartal 2016 Cash-Reserven im Wert von 72 Milliarden US-Dollar hielt und damit den größten Cash-Betrag, den er in seiner 40-jährigen Amtszeit als CEO seines Unternehmens Berkshire Hathaway jemals gehalten habe. Allerdings sei es auch nicht so ungewöhnlich für ihn, über solch hohe Barmittelbeträge zu verfügen, denn seit 2014 habe Buffett stets einen Barbestand von mindestens 50 Milliarden US-Dollar gehalten.

    Das stützt ja meine Aussagen. Warren Buffett hat es mit Aktieninvestments immerhin zum viertreichsten Menschen der Welt geschafft und wenn sein Investmentstil vielleicht auch nicht über jeden Zweifel erhaben ist, so ist er doch jahrzehntelang erprobt und erwiesenermaßen extrem erfolgreich. Aber wie sein Partner Charlie Munger schon sagte: "Es gibt immer jemanden, der schneller reich wird als du". Also, wenn jemand (hier) meint, er habe den Stein der Weisen gefunden und es gäbe einen leichteren/schnelleren/besseren Weg in den Finanzhimmel als den von Buffett, soll er ihn nehmen...

    AntwortenLöschen
  9. Na, dann mal raus mit der Sprache: Was hat Buffet denn nennenswert "unter Wert" gekauft? Coca-Cola? Wells Fargo? BYD? Apple? M.W. hat den nach dem damaligen Kenntnisstand (Geschäftsberichte etc.) angemessen Preis bezahlt, und wenn es ein paar Cent darunter gewesen sein sollte, so sind die nicht Grund seines Reichtums. Turnaroundspekulationen sind auch kein Argument, weil da meist nicht nur der Preis, sondern auch der echte Zeitwert gefallen ist.

    Natürlich hat Buffet - gerade bei seinen strengen Anforderungen an eine langfristige INVESTITION! - das Problem, für eine riesige Summe in eher stagnierenden und immer unüberschaubarer werdenden Weltökonomie adäquate Anlagemöglichkeiten zu finden. Das stelle ich mir äußerst schwierig vor, denn das Prinzip ist ja nicht: Investieren auf Teufel komm raus, sondern nur, wenn das Unternehmen gut und längerfristig aussichtsreich ist. Gibt es so viele von der Art? Daher vermutlich der hohe Cashbestand.

    Und natürlich - im Casino geht es allemal schneller, wenn es denn funktioniert, ein paar mal im Jahr den 30-40%-Kanonenzock hingelegt, und es reicht schon fast. Die andere Strategie ist dagegen ist voll vom innere Wachstum der Unternehmen abhängig, die Zockerei nur von der Dummheit der anderen, die ja angeblich grenzenlos ist. Investieren ist ist daher im Grunde nur etwas für Leute, die mit 11 anfangen und dann 75 Jahre Zeit haben; deshalb ist das Schnäppchenmachen ja so beliebt ...

    AntwortenLöschen
    Antworten
    1. Der Preis von Coca-Cola war damals, für das enorme Wachstum und dem Burggraben, sehr niedrig!!! Aber wenn man nur aufs KGV schaut, und sagt KGV von 15 ist fair bewertet.........naja

      Ich denke aber auch, dass vor Allem die Größe von Berkshire der Hauptgrund für so viel Cash ist.....hätte Buffett nur 1 Million zum Investieren, dann hätte er wahrscheinlich kaum Cashreserven...vl 10% und bei guten Gelegenheiten borgt er sich das Geld...

      lg Alex

      Löschen
  10. Wie viel Cash sollte man denn vorhalten?

    AntwortenLöschen
    Antworten
    1. Grundsätzlich sollte man eine Cash-Rücklage von mindestens 3 Monatsgehältern haben, um Unvorhergesehenes bezahlen zu können. Bzgl. der Investments sollte eine darüber hinaus gehende Cash-Quote zwischen 10% und 15% ausreichen.

      Löschen