Freitag, 26. August 2016

DIC Asset: Lohnenswerte Substanzspekulation. Und noch einiges mehr...

Die im Nebenwertesegment der Deutschen Börse SDAX beheimatete Frankfurter DIC Asset AG ist ein auf Gewerbeimmobilien spezialisiertes Unternehmen und damit in einem Bereich tätig, der von den starken Preissteigerungen am deutschen Immobilienmarkt noch nicht so stark erfasst wurde. Und auch aus anderen Gründen könnte sich ein genauerer Blick auf das Unternehmen für langfristig orientierte Anleger lohnen. Immerhin steht DIC für Deutsche Immobilien Chancen.

Während man mit Immobilien und Immobilienaktien in Deutschland zuletzt richtig gut Geld verdienen konnte (der DIMAX der Immobilienwerte hat seit Ende 2014 den DAX um gut das Dreifache ausperformt), haben die DIC-Aktien diese Rallye nicht wirklich mitgemacht. Zugegeben, der Aktienkurs hat sich von den Tiefstkursen Ende 2011 von €5 auf aktuell fast €9 nicht schlecht entwickelt, verglichen mit anderen Immobilienwerten hinkt er aber meilenweit hinterher. Und schaut man auf seinen historischen Höchststand von €34, den er 2006 und damit unmittelbar vor der Immobilien- und Finanzkrise erreichte, sieht es sogar ziemlich trostlos aus. Und dafür gab es Gründe. Doch ebenso gibt es Argumente, weshalb DIC Asset nun bald aus seinem Dornröschenschlaf erwachen könnte.

Verschuldungsgrad bremst
DIC Asset hat gleich mehrere entscheide Schwachstellen, schon seit Jahren. Einerseits drückt ein recht hoher Verschuldungsgrad, der dem Unternehmen in der Immobilienkrise fast das Rückgrat gebrochen hat. Zum anderen wies DIC Asset immer eine überdurchschnittlich hohe Leerstandquote auf, was Zweifel an der Qualität der Liegenschaften nährte. Im Halbjahresbericht 2016 gab man nun bekannt, dass man die Leerstandquote auf 6,1% senken konnte, nachdem man zum Vorjahr noch auf 7,2% kam. Kein kleiner und kein ganz unwichtiger Punkt, wenn es um die Bewertung des Unternehmens geht. Darüber hinaus gab es immer wieder Kritik, das Geschäftsmodell sein eher undurchsichtig, weil man sowohl als Projektentwickler, Co-Investor als Bestandshalter von Immobilien agiere.

Diese Schwachpunkte hat das Management erkannt und geht die Beseitigung aktiv an. So wird trotz Ausschüttung einer attraktiven Dividende sukzessive die Verschuldung abgebaut und damit verbessern sich die Bilanzrelationen. Der Verschuldungsgrad oder LTV (Loan-to-Value) konnte von zeitweilig deutlich über 60% auf inzwischen akzeptable 57% gesenkt werden. Und bezüglich des Geschäftsmodells sortiert DIC Asset aus. So hat man vor rund anderthalb Jahren verkündet, dass man die Entwicklung von Gewerbeobjekten ab 2015 gemeinsam mit dem US-amerikanischen Finanzinvestor KKR & Co. in der gemeinsamen Tochter German Estate Group (GEG) betreiben wird. Doch nun hat der neue Vorstand angekündigt, sich vom volatilen Projektentwicklungsgeschäft und von den bestehenden Joint-Venture-Strukturen ganz trennen zu wollen. Was nichts anderes heißt, als dass man die eigenen Anteile an der GEG abgeben will. Und mit KKR & Co. dürfte ein übernahmewilliger Investor schon parat stehen, es wird wohl "nur" eine Frage des Preises sein.

 DIC Asset (Quelle: finanzen.net) 
Chancen winken
Und damit kommen wir bereits zu den möglicherweise bestehenden Chancen. Denn zuletzt hat die DIC Asset vor allem durch ihren Einstieg beim Mitbewerber WCM von sich Reden gemacht, wo man sich in einem Überraschungscoup mehr als 20% der Anteile gesichert hatte, die inzwischen auf knapp 25% ausgebaut wurden. WCM habe ich ja hier seit ihrem Neustart auf der Liste und die Aktien haben sich, wie auch das Unternehmen, fulminant entwickelt. Bisher wird noch gerätselt, was die DIC Asset mit dem Anteilspaket von WCM wirklich erreichen will, aber es gibt durchaus Hinweise. So glaube ich nicht, dass man mehr als 25% der Aktien übernehmen wird, denn das würde den Verlustvortrag in Höhe mehrerer hundert Millionen Euro in der WCM zunichtemachen. DIC Asset wird allerdings versuchen, den Anteil bei 25% zu halten, also auch bei Kapitalerhöhungen mit- oder nachziehen. Die üppige Dividendenzahlung von WCM dürfte allerdings nicht das einzige Argument für den Einstieg sein und bei einem Kursniveau von über €3 notiert die WCM-Aktie mit einem deutlichen Aufschlag auf ihren Nettoinventarwert (NAV). Zukäufe bieten sich hier momentan nicht an.

Nun könnte man auf den Gedanken kommen, dass es die DIC Asset ernst meint mit der Transformation ihres Geschäftsmodells und dass die Ankündigung von CEO Aydin Karaduman so gedeutet werden kann, dass man mittelfristig seinen eigenen Immobilienbestand sukzessive oder auf Schlag an die WCM abgeben oder in diese einbringen will. Erklärtes Ziel der WCM ist ja, mittelfristig einen Bestand von 1 Milliarde Euro aufzubauen, und nach schnellem Start im Jahr 2015 geht man zuletzt eher verhaltener zu Werke. Vielleicht arbeiten beiden Parteien, die verdächtig ruhig zum Thema DIC-Beteiligung geblieben sind, im Hintergrund ja bereits am "großen Wurf". Zunächst hat DIC Asset jedoch die Optimierung des eigenen Immobilienportfolios von rund €1,7 Mrd. auf der Agenda und möchte sich hier von Liegenschaften im Wert von €100 Mio. trennen. Auch hier könnte durchaus Interesse seitens WCM bestehen, das wäre dann eine vergleichsweise "kleine Lösung". So oder so wird bei WCM nicht mehr viel gegen den Willen der DIC Asset passieren, hier wird es früher oder später ein engeres Zusammengehen oder -arbeiten geben.

Wandel hin zum Asset-Manager
Für die DIC Asset stellt sich dann aber irgendwann die Frage, was aus dem Unternehmen wird, sollte man sich vom eigenen Bestandsportfolio komplett trennen. Hier deutet der Trend Richtung Asset-Management, eine Sparte, in der DIC Asset bereits mit einem Volumen von €1,2 Mrd. AUM tätig ist und die man kräftig ausbauen will. Im laufenden Jahr sollen die AUM auf immerhin schon €3,6 Mrd. gesteigert werden.

Man möchte also Immobilien für Dritte betreuen und bewirtschaften und so mit wenig Eigenkapitaleinsatz stetige Provisionen und Gebühren vereinnahmen. Im ersten Halbjahr wurden in der neuen Sparte bereits €14,1 Mio. verdient nach €2,3 Mio. im Vorjahreszeitraum, was die enorme Schlagkraft des neuen Schwerpunkts zeigt. Und regelmäßige Leser meines Blogs wittern spätestens jetzt, wo mein Interesse für die DIC Asset herkommt, denn entsprechende Geschäftsmodelle halte ich für sehr aussichtsreich angesichts der Strafzinspolitik der Notenbanken. Daher habe ich ja bereits einige aussichtsreiche Werte aus diesem Bereich hier im Blog vorgestellt, eine Patrizia Immobilien, eine Publity, eine Deutsche Beteiligung, eine Ernst Russ, eine Lloyds Fonds oder eine MPC Capital.

Hoher Abschlag zum Substanzwert
Doch während dieses Szenario noch im Entstehen und damit Zukunftsmusik ist, sprechen auch heute schon starke Argumente für die Aktien von DIC Asset. Denn im Gegensatz zu vielen Immobilienunternehmen auf dem deutschen Kurszettel, die mit teilweise beträchtlichen Aufschlägen auf den NAV gehandelt werden, bekommt man die Aktien der DIC Asset mit einem signifikanten Abschlag. Der Substanzwert liegt nämlich momentan bei rund €13 und der Aktienkurs notiert bei €8,75, mithin nur bei 67% des Substanzwerts. Im Klartext: man kann also heute DIC-Aktien zu einem Drittel unterhalb ihres Substanzwertes kaufen! Angesichts der herausragenden Aussichten im Gewerbeimmobilienbereich schier unglaublich und wohl nur darauf zurückzuführen, dass dies schon seit längerer Zeit so ist und die Börse hier noch blind ist. Denn während andere Immobilienaktien die historischen Abschläge zum NAV mittlerweile in satte Aufschläge verwandelt haben, hat die Börse dies bei DIC Asset bisher komplett verschlafen. Doch ich glaube, dass sich dies demnächst ändern wird.

Niedriges Kurs-FFO-Verhältnis lockt
Für eine deutliche Unterbewertung der DIC Asset-Aktien spricht aber noch ein weiteres Argument. Bei Immobilienunternehmen kommt es weniger auf das Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) an, sondern der Blick richtet sich auf die FFO, die Funds from Operations. Einerseits um das Unternehmen selbst zu bewerten, aber auch zum Vergleich mit seiner Peergroup, also den Unternehmen mit ähnlichen Geschäftsmodellen. Die Kennzahl FFO bemisst die Rentabilität des operativen Geschäfts und errechnet sich aus dem Ergebnis des Vermietungsgeschäfts abzüglich aller Kosten, Zinsen und Steuern. Dieses Geld steht dann für Investitionen und Dividenden zur Verfügung. Entscheidender Unterschied der FFO zum KGV, das ja auf den Jahresüberschuss abzielt, ist das Nichteinbeziehen von Veräußerungsgewinnen (oder -verlusten). In den FFOs bleiben somit die möglicherweise sehr hohen Einmaleffekte ausgeblendet und die dauerhafte Leistungsfähigkeit des operativen Geschäfts tritt zutage.

Im Vergleich zur Peergroup weist DIC Asset ein ziemlich moderates Kurs-FFO-Verhältnis auf. Die 2016er FFOs dürften bei etwa €0,65 liegen, das Unternehmen selbst erwartet €0,63 bis €0,66. Dass die FFO unterhalb der des Vorjahres liegen werden, liegt an strategiekonform durchgeführten Portfolioverkäufen. Und die bringen natürlich keine Mieteinnahmen mehr. Dividiert man nun den Kurs durch die FFO, kommt man auf den Faktor 13,5. DIC Asset wird also momentan mit dem 13,5-fachen FFO bewertet, während eine Adler Real Estate hier auf 25,5 kommt oder die Deutsche Wohnen auf 29,5. Die auch im Gewerbesektor tätige WCM kommt immerhin noch auf einen Faktor von 18,2. Auch bei dieser Betrachtungsweise scheint der Kurs der DIC Asset-Aktie einigen Nachholbedarf zu haben. Oder anders ausgedrückt: erhebliches Kurspotenzial.

Gewinn explodiert, Prognosen erhöht
Kürzlich wurden die Halbjahresergebnisse präsentiert und im Anschluss konsequenterweise die Jahresprognosen erhöht. Denn Der Gewinn stieg von €5 Mio. auf €20,2 Mio. an, was maßgeblich auf Verkaufserfolge aus dem Bestand und auf ein verbessertes Zinsergebnis zurückzuführen ist. Der relativ hohe Verschuldungsgrad bietet durch ein Senken der Zinssätze natürlich auch noch einiges an Ergebnisverbesserungspotenzial für die Zukunft. So kommt Konkurrent WCM auf einen durchschnittlichen Zinssatz von unter 2,1% - davon ist DIC Asset noch um einiges entfernt, zumal ein Großteil der Kreditverbindlichkeiten älteren Datums sind und erst nach und nach zur Um- oder Nachfinanzierung anstehen - mit entsprechend niedrigeren Zinssätzen und Zinslasten. Die Folge sind dann ein verbessertes Zinsergebnis und unterm Strich bleibt mehr Gewinn kleben. Doch auch ohne die lukrativen Verkaufe brummt das Geschäft, denn das operative Ergebnis wurde um satte 15% gesteigert!

Attraktive Dividendenrendite
Und zu guter Letzt hat DIC Asset Anfang Juli eine Dividende von €0,37 je Aktie ausgeschüttet und kommt damit bezogen auf den aktuellen Börsenkurs auf eine Dividendenrendite von mehr als 4%. Auch dies ist ein Argument, das für ein langfristiges Engagement in DIC Asset spricht.

Meine Einschätzung
DIC Asset bewegt sich in einem boomenden Markt und hat mit der Übernahme von 25% der Anteile an der WCM einen echten Erfolgscoup gelandet. Das Unternehmen wandelt sich hin zu einem Asset-Manager und will sich von volatileren und spekulativeren Unternehmensbereichen trennen. Hinzu kommt eine deutliche Unterbewertung der Aktien ggü. ihrem Substanzwert und vergleichbaren Unternehmen.

Aus all diesen Gründen habe ich mir kürzlich Aktien von DIC Asset ins Depot gelegt und nehme das Unternehmen auf meine Empfehlungsliste. Der Wert sollte auch bei einer deutlichen Börsenkorrektur nach unten hin gut abgesichert sein und aufgrund der massiven Unterbewertung, gepaart mit einer Reihe potenzieller Gewinntreiber, bietet sich dem langfristig orientierten Anleger bei der DIC Asset ein ausgezeichnetes Chance-Risiko-Verhältnis.

Kommentare:

  1. Bei DIC ist auffällig, dass die EPS (Earnings per Share) niedriger sind als die FFO I.

    Ich schaute in folgendes Dokument:
    http://www.dic-asset.de/investor-relations/download/DAZ-Analysten-Coverage-2016.pdf

    Darin werden für 2016 durchschnittlich 0,65 € FFO pro Aktie erwartet. EPS (Ergebnis je Aktie) jedoch nur 0,36 €!

    Für 2017: 0,65 € FFO und nur 0,25 € EPS!!!


    Verbrennen die Cash bei den übrigen Aktivitäten, abseits der Bewirtschaftung eigener Immobilien? Oder sinken jedes Jahr die Bewertungen dieser Immobilien? Die Verkäufe 2015 fanden jedenfalls nicht unter Buchwert statt.

    Bei oberflächlicher Betrachtung der Finanzdaten 2015 auf der Webseite ist mir nur die exorbitante Zinslast von gut 70 Mio. € negativ aufgefallen.


    Also nochmal:
    => Warum sinken bei DIC Asset die Erträge (EPS)?


    PS: Ich favorisiere weiterhin WCM gegenüber DIC. WCM ist das gesuchte Unternehmen (Käufe durch Vorstand + Aufsichtsrat; Kauf durch DIC). Bin in die neue WCM erstmals – wie Du – im Dezember 2014 eingestiegen und habe ständig bis Juli 2015 aufgestockt. Ich war am 24.08.16 wieder auf der Hauptversammlung und bin weiterhin von Vorstand und Aufsichtsrat überzeugt.

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    1. Die EPS der vergangenen Jahre waren durch höhere Verkaufsgewinne positiv beeinflusst, weil man ja seit einigen Jahren seinen Immobilienbestand abbaut. Da man nicht immer nur verkaufen kann, dieser Prozess ist ja endlich, stehen für 2016 "nur noch" weitere 100 Mio. an Bestand zum verkauf an, daher wird das EPS auch entsprechend nicht so hoch ausfallen wie in den Vorjahren. Die FFO hingegen enthalten ja keine Verkaufsgewinne, sondern sind die Erträge aus dem operativen Immobiliengeschäft. Sie schwanken daher nicht so stark wie das EPS (daher wird bei Immobilienunternehmen ja auch viel stärker auf die FFO abgestellt als auf das EPS, weil es die nachhaltige Entwicklung anzeigt, ohne die starken Ausschläge aus Veräußerungsgewinnen).

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    2. Zu Deinem P.S.:
      Ich stimme Dir zu, dass WCM eine gut geführte Firma ist und ihre Zukunft weiterhin vielversprechend. Allerdings kann ich mir als Investor ja schon Gedanken machen, ob ich vielleicht bessere Anlagemöglichkeiten finde. Und da bietet sich die DIC Asset ja geradezu an. Nicht nur, weil sie mit erheblichem Abschlag auf den NAV bewertet wird, während WCM hier ein deutliches Aufgeld aufweist. Der NAV der DIC Asset beinhaltet doch das WCM-Aktienpaket und daher kann ich über den Kauf von DIC-Aktien mir WCM-Aktien mit erheblichem Dicount einkaufen!

      Und steigt der WCM-Aktienkurs um 10 Cents an, macht dies bei 132 Mio. WCM-Aktien und einem DIC-Anteil von 33 Mio. Aktien dann 3,3 Mio. Euro Zuwachs beim DIC-NAV aus bzw. knapp 5 Cents je DIC-Aktie (DIC hat 68,6 Mio. Aktien). Wert- und Kurszuwächse bei der WCM wirken sich für die DIC Asset positiv aus, ohne dass die großartig etwas dafür tun müssen. Mit dem Kauf von DIC Asset-Aktien erwerbe ich also auch WCM-Aktien und die darin enthaltenen Chancen gleich mit. Und spekuliere auf ein sukzessives Abbauen des NAV-Abschlags bei der DIC.

      In Summe erscheint mir ein Investment in DIC Asset daher momentan attraktiver als in WCM-Aktien (direkt).

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  2. Hallo Michael,
    einie weitere kurze Verständnisfrage zum FFO.
    Wieso ist das EPS soviel niedriger als das FFO, im Beispiel von walker333 bei 25c 2017 gegen 65c? Nach deiner Erklärung ergibt der beständige Verkauf von Assets also in 2016 als auch in 2017 Buchverluste, die sich entsprechend auf das EPS auswirken....ist diese Sichtweise korrekt?
    Ich finde aber auch bei vielen REITS niedrigere EPS-Zahlen als die FFO-Zahlen, obwohl keine entsprechenden Immobilienverkäufe in den Zeiträumen der Zahlen getätigt wurden...

    Ich will mich hier nicht am KGV als Bewertungsgrundlage festbeißen, nur eben mein Verständnis dieser Bilanzierung verbessern.

    Vielen Dank schonmal und wie immer:

    Toller Blog!!!!

    Gruß
    Max

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    1. Moin Max,
      es sind keine Buchverluste, die da anfallen. Ich denke, Folgendes ist der entscheide Punkt: DIC Asset ist stark kreditfinanziert, das ist ja seit jeher ein Kritikpunkt. Der NAV (Substanzwert) beträgt €13 je Aktie, während der Kurs bei knapp €9 liegt. Die ganz normalen Abschreibungen, die jedes Immobilienvermögen treffen, fallen allerdings auf die €13 je Aktie an und sind damit überdurchschnittlich hoch. Das relativiert sich, je mehr Immobilien die DIC Asset veräußert und damit Kredite tilgt. Bei den FFO werden die Abschreibungen nicht berücksichtigt, bei den EPS hingegen schon - als ist ja der Jahresüberschuss je Aktie. Je höher also die Abschreibungen, desto größer die Differenz zwischen FFO und KGV.

      Und genau hier zeigt sich, weshalb man bei Immobilienunternehmen die FFO zur Bewertung heranzieht und nicht die EPS und damit das KGV. Denn die EPS sind manipulierbar! Die Unternehmen hauen alles an Aufwendungen in die Abschlüsse und drücken so den Jahresgewinn. So sparen sie Steuern. Andererseits bauen sich durch die laufenden Instandhaltungsmaßnahmen, die ja den Wert der Immobilien wieder erhöhen, hohe stille Reserven im Bestand auf, die allerdings erst zum Vorschein kommen, wenn die Immobilien verkauft werden - und dann muss dieser Gewinn versteuert werden. Das Unternehmen hat sich also jahrelang die Steuern stunden lassen vom Finanzamt.

      Konkret bezogen auf DIC Asset zeigt sich das EPS wie folgt:

      2013: 0,33
      2014: 0,22
      2015: 0,48
      2016: 0,65
      2017: 0,25

      Die für 2017 erwarteten 0,25 passen in die Reihe der Jahre 2012 und 2013 - sie sind der Regelfall. In 2014 und 2015 standen massive Verkäufe bei DIC Asset an und diese haben zu hohen Veräußerungsgewinnen (Hebung der stillen Reserven) geführt. Die beiden Jahre sind daher EPS-Ausreißer nach oben.

      Die FFO sind weit weniger geschwankt in den Jahren:

      2013: 45,9
      2014: 47,9
      2015: 48,3
      2016: 43,5
      2017: 47,4

      Daher zieht man die FFO heran, denn die sind das Nettoergebnis zzgl. Abschreibungen und zeigen viel realistischer, wie das Unternehmen operativ agiert.

      Quelle der Zahlen: Analyse Bankhaus Lampe vom Dez 2015

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