Montag, 3. August 2020

Corona als Game-Changer? Rocket Internet ist zurück im Spiel...

Die frühere Startup-Schmiede und heutige Venture Investor Rocket Internet aus dem Samwer-Imperium habe ich zweieinhalb Jahre als Aktionär begleitet und das mit mäßigem Erfolg. Ende Januar habe ich mich dann verabschiedet. Dank Corona haben sich nun einige Rahmenbedingungen stark und nachhaltig verändert, was auch das Business und die Beteiligungen von Rocket Internet betrifft. Dabei ist die Bewertung noch attraktiver geworden, während eines meiner größten Probleme weiterhin latent-aggressive vor sich hin schlummert. Trotzdem ist die Bewertung nun dermaßen attraktiv, dass ich Rocket Internet nicht mehr ignorieren kann. Gegenüber dem Jahresstart hat der Kurs deutlich nachgegeben, während die größten Beteiligungen sich teilweise im Kurs vervielfacht haben. Und was Aktienrückkäufe zu Kursen deutlich unterhalb des Substanzwerts (NAV) bewirken können, macht gerade Rockets "großes Vorbild" Softbank Group vor, das neue Allzeithochs anpeilt. Davon ist der flügellahme Rocket-Kurs noch weit entfernt. Noch...

Fangen wir mit dem Negativen an: Oliver Samwer hat noch immer kein Interesse daran, seine Mitaktionäre gut zu behandeln und das Unternehmen im Sinne des Shareholder Value transparent und aktionärsfreundlich zu führen. Das stört mich und es bleibt ein Punkt, der nicht wegzudiskutieren ist. Da muss man seinen Frieden mit machen (können), wenn man in dieses Unternehmen investieren möchte. Und das möchte ich wieder, natürlich aus anderen Gründen.

Der entscheidende Grund für meinen Neueinstieg ist die abstrus niedrige Bewertung. Die Aktie von Rocket Internet ist bei knapp €18 ein Schnäppchen, sie notiert meilenweit unterhalb ihres Substanzwerts.
»Ein Schnäppchen, das ein Schnäppchen bleibt, ist kein Schnäppchen.«
(Martin Whitman)
Das große Aber folgt sogleich, denn Rockets Aktienkurs notiert schon seit längerer Zeit unterhalb des NAV und als Investment macht die Aktie natürlich nur dann einen Sinn, wenn es operativ so gut läuft, dass der Kurs entsprechend steigt, oder wenn der NAV-Abschlag sich reduziert - im Idealfall passiert beides. Und genau das könnte nun bevorstehen...

Der Substanzwert

Rocket Internet hat einige gravierende Fehler gemacht mit seinen aufgezogenen Ventures, vor allem der überhastete und völlig überflüssige Fire Sale in den letzten anderthalb Jahren hat die Kurse der betreffenden Beteiligungen stark gedrückt und damit auch die Verkaufserlöse. Ansonsten würde der Cash-Bestand aktuell nicht bei €1,8 Mrd. liegen, sondern deutlich darüber.

Und auch die Alternative, nämlich signifikante Aktienpakete an den Unternehmen dauerhaft zu behalten, wäre sinnvoll(er) gewesen. Denn die Unternehmen und ihre Aktienkurse haben sich prächtig entwickelt, nicht nur wegen Corona: Delivery Hero, HelloFresh, Home24, Zalando (wobei Zalando nur zu einem kleinen Teil in Rockets Händen lag). Mir würde es besser gefallen, wenn Rocket bei seinen erfolgreichen Gründungen einen signifikanten Anteil behalten würde, also zwischen 10% und 20%. Nicht, um weiterhin auf das operative Geschäft Einfluss zu nehmen, sondern um am langfristigen Erfolg der Unternehmen teilzuhaben.

Andererseits griff Rocket Internet fast zum Tiefstkurs bei Westwing zu und baute seinen zuvor reduzierten Anteil wieder auf 25% aus. Glücksgriff bisher. Und das Festhalten an der Global Fashion Group, obwohl das IPO eine ziemliche Enttäuschung war (wohl auch wegen der zu diesem Zeitpunkt absolut desaströsen Bilanz der Rocket-IPOs), erweist sich inzwischen ebenfalls als gutes Händchen.

Der Blick richtet sich nun nach vorne und es geht um die aktuellen Beteiligungen und Werte.

Rocket Internet hält zur Zeit eine Reihe von Anteilen an börsennotierten Unternehmen:
  • Global Fashion Group (Kurs: €4,85, Anteil: 28,6%, Wert: €273,9 Mio.)
  • Deutsche Konsum REIT (Kurs: €16,35, Anteil: 3,36%, Wert: €19,31 Mio.)
  • Home24 (Kurs: €9,30, Anteil: 7,8%, Wert: €23,02 Mio.)
  • Tele Columbus (Kurs: €3,50, Anteil: 12,3%, Wert: €55 Mio.)
  • United Internet (Kurs: €39,25, Anteil: 3,1%, Wert: €236,22 Mio.)
  • Westwing (Kurs: €13,97, Anteil: 25,0%, Wert: €72,43 Mio.)
Macht in Summe €678,88 Mio.

Hinzu kommen €1,423 Mrd.
  • 573 Mio. (23,9% an Traveloka, die bei der letzten Finanzierungsrunde mit rund €2,4 Mrd. bewertet wurden),
  • €250 Mio. an sonstigen Beteiligungen,
  • €600 Mio. an Krediten an Tochterunternehmen
  • 1,8 2,1 Mrd. Cash (lt. HV im Mai 2020)
  • €500 Mio. börsennotierte Tech-Werte
Insgesamt also €4,402 €4,702 Mrd.

Abschläge

Corona dürfte bei einer Reihe von Rocket Ventures zu Pleiten führen und damit deren Wert, aber auch die Ausleihungen/Kredite negativ beeinflussen. Des Weiteren gab und gibt Rocket Internet nicht bekannt, in welchem Umfang und in welche Aktien man einen Teil des Cash investiert - aufgrund der stark gestiegenen Bewertungen in diesem Bereich gehe ich bei einer gleichbleibenden Aktienzahl von rund €500 Mio. aus. Diese Zahl ist natürlich ziemlich spekulativ.

Insgesamt sollte mindestens ein Abschlag von 10% des ermittelten Werts als Risikoabschlag erfolgen, so dass rund €4 €4,3 Mrd. als Substanzwert verbleiben.

Aktienrückkäufe

Im Dezember 2019 kaufte Rocket Internet knapp 10% seiner Aktien zurück zu €21,50 je Stück und der Einzug der Aktien wurde nun vollzogen. Es verbleiben damit 135.690.619 Aktien. Die letzte Hauptversammlung gab dem Unternehmen grünes Licht, bis 2025 weitere 5% zurückzukaufen.

NAV je Aktie liegt bei mindestens €31,70

Verteilt man die €4 €4,3 Mrd. auf 135,7 Mio. Aktien, ergibt dies einen NAV je Aktie von €29,47 €31,69. Verglichen mit dem aktuellen Aktienkurs von €18,5 läge diese also 37% 42,6% unterhalb des NAV.

Weitere Aussichten

Einen gewissen NAV-Abschlag von 10% bis 20% kann man wohl als "normal" ansetzen, zumal beim Verkauf der Beteiligungen ja auch Steuern anfielen und bei einigen Kursabschläge zu verzeichnen wären beim Paketverkauf.

Mehr als 25% zusätzliches Potenzial klingt auf den ersten Blick nicht nach einer außergewöhnlichen Riesenchance, allerdings habe ich bei der Wertermittlung ja bereits Risikoabschläge vorgenommen und die wesentlichen Beteiligungen von Rocket Internet profitieren massiv von der digitalen Transformation. Nicht nur wegen Corona, aber eben auch. Die Unternehmen verbrennen fast kein Cash mehr und weisen inzwischen fast alle positive operative Cashflows aus - sie finanzieren sich also inzwischen selbst.

Wenn Rocket Internet demnächst seine ausgewählten Zahlen zum zweiten Quartal bzw. ersten Halbjahr präsentieren wird, dann wird es dabei zu einer gegenläufigen Bewegung kommen, denn im ersten Quartal nahm Rocket Internet erhebliche Abschreibungen auf seine Unternehmen vor wegen des Corona-Einbruchs. Und die wirken sich nach IFRS ja inzwischen auch auf den Gewinn aus. Was wohl zu einer sehr erfreulichen Überraschung führen dürfte.

Quelle: wallstreet-online.de
Losgelöst von dem zu erwartenden kurzfristigen Erfolg setze ich allerdings auf die weiterhin starke Entwicklung der verbliebenen Beteiligungsunternehmen und in der Folge auf eine Reduzierung des NAV-Abschlags. Auch durch fortgesetzte Aktienrückkäufe, denn da die Töchter operativ kaum noch Cash verbrennen, muss Rocket Internet auch weniger Reserven vorhalten und kann seine eigenen Aktien deutlich unter Wert zurückkaufen. Davon macht das Unternehmen Gebrauch und wie Softbank Group zeigt, können starke Aktienrückkäufe gepaart mit wieder aufkeimender Hoffnung auf nachhaltige Erfolge der Beteiligungen/ Töchter den Aktienkurs merklich beflügeln.

Das aktuelle Venture-Portfolio ist auf die Themen Marktplätze und E-Commerce ausgerichtet  und hier insbesondere Fintech, Property Tech, künstliche Intelligenz und Machine Learning, E-Health und Software-as-a-Service. Zu Samwers früherer Ankündigung, eher auf bereits "anfangsetablierte" Startups zu setzen, als selbst zu inkubieren, passt die Meldung, wonach das Rocket-Inkubatorteam deutlich verkleinert wurde. Hier sollte man allerdings nicht auf (zu) schnelle Erfolge setzen, denn dieses Portfolio ist noch recht jung.

Weniger transparent für Rocket-Aktionäre ist zudem, dass Samwer Venture-Fonds auflegt, die viele der "klassischen" Investments stemmen. Der Vorteil an diesem Konstrukt ist, dass Rocket Internet mit einem signifikanten EK-Anteil an Bord ist, andererseits aber durch Investoren-Eigenkapital jedoch ein Hebel entsteht, so dass größere Finanzierungen und damit auch größere Unternehmen möglich werden. Zudem kann der Venture Fonds seinerseits Fremdkapital aufnehmen, um den Hebel noch einmal zu vergrößern. Auch hier folgt Rocket Internet dem großen Vorbild Softbank Group.

Im Bereich Immobilien, der ja auch mal im Fokus stehen sollte, scheint man alternative Wege zu beschreiten, nachdem der Berliner Senat hier Betonklötze in den Weg wirft (Vorkaufsrechte). So dürfte auch die kürzlich bekannt gewordene Beteiligung an der Deutsche Konsum REIT einzuordnen sein.

Meine Einschätzung

Aus meiner Sicht gibt es viele Gründe, die für eine operativ positive Entwicklung sprechen und zusätzlich für einen Abbau des NAV-Abschlags. Doch selbst ohne die Angleichung von Kurs und Wert sollte der Wert perspektivisch steigen durch die enormen Fortschritte bei den Beteiligungen und sich alleine deshalb schon der Kurs sein Potenzial bald ausspielen (können)...

Disclaimer
Global Fashion Group, Rocket Internet, Softbank Group befinden sich auf meiner Beobachtungsliste und/oder in meinem Depot.

Kommentare:

  1. uuuh, die Samwers...ich erinnere mich an die vielen Zitate von Investment-legenden hier in deinem Blog, nach denen das Management eine der Kernsäulen eines jeden Investments ist.
    Und wie du richtig schreibst, gibt es da wenig zu diskutieren bei RI :)
    Auch das bestenfalls "unglückliche" und schlimmstenfalls wenig visionäre Verkaufen der erfolgreichsten Sprösslinge sollte zu denken geben.
    Du siehst zudem den riesigen Cashberg als Vorteil, ich eher als Nachteil, da er mein Narrativ eines ideen- und visionslosen Managements stützt. Bei anderen Unternehmen vielleicht clever, aber bei Rocket Internet? Wohl eher nicht...

    Mein Fazit: Lasse ich die Finger von, aber wünsche dir und allen anderen investierten viel Erfolg !

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    1. Ich stimme Dir zu, der Charakter des Managements ist ein wesentlicher Faktor. Den würde ich bei Oliver Samwer allerdings als neutral einstufen. Betrügerische Absichten oder Anlegerabzocke liegen nicht vor, ebenso wenig das Behandeln der Aktionäre als Miteigentümer oder gar Partner.

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  2. Hi

    welche Quelle hast du für die 1,8 Mrd € Cash und die 500 Mio börsennotierte Tec-Werte genutzt?

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    1. Moin katjusha,
      bzgl. der €1,8 Mrd. ist mir ein Fehler unterlaufen. Ich hatte mir vor einiger zeit €1,8 Mrd. und €2,1 Mrd. notiert und habe daher die €1,8 Mrd. angesetzt. Es sind aber €2,1 Mrd., denn das ist die aktuelle Samwer-Aussage von der Hauptversammlung im Mai. Korrigiere ich im Artikel.

      Bzgl. der börsennotierten Investments bin ich von der Keppler Chevreux-Angabe Ende November ausgegangen, die die Netto-Liquidität (inkl. marktgängiger Wertpapiere) mit €2,6 Mrd. angegeben hatten. Davon wurden dann ja eigene RI-Aktien zurückgekauft und das Delta habe ich als Richtschnur für für meine Schätzung genommen. Konservativ und ohne großen Aufschlag ggü. den Kurswerten zum Jahresanfang. Die größte Unsicherheit ist hierbei allerdings, ob RI seinen Aktienbestand verändert hat und ggf. zu welchem Zeitpunkt, weniger die Kursveränderungen. Konkrete(re) Angaben zum Aktienbestand habe ich nicht gefunden.

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    2. Ich bin mir selbst nicht ganz sicher, aber ich gehe davon aus, dass es die 500 Mio börsennotierte Unternehmen nicht mehr als eigenen Posten gibt. Es gibt sicherlich 2,1 Mrd € Cash plus die 600 Mio Ausleihungen und dazu aber noch die Anteile in den Fonds.

      Insofern sind es gegenüber deiner Rechnung 200 Mio € weniger NAV (300 Mio mehr Cash bei 500 Mio weniger Tec-Aktien). Dafür kommen die Anteile in den Fonds hinzu. Und ich hatte die Deutsche Reit auch noch nicht in meiner eigenen Rechnung. Daher dürfte es letztlich fast aufs Gleiche rauskommen. Nach meiner Rechnung liegt der NAV derzeit bei 31,3 € pro Aktie, ohne Fondsanteile.

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  3. Gab es bei United Internet nicht den Aktientausch ? Ist Rocket nicht komplett aus UI draußen - und umgekehrt ?

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    1. Ja und nein. Es gab den Tausch und dann hat RI erneut Aktien gekauft...

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  4. Zitat, Quelle: https://introck5-downloads.s3.eu-central-1.amazonaws.com/investors/financial-information/RISE_QS+Q1+2020_DE_20200527.pdf
    "Die Zahlungsmittel und Zahlungsmitteläquivalente haben sich von Mio. EUR 1.665,1 zum 31. Dezember 2019 um Mio. EUR 339,9 auf Mio. EUR 1.325,2 zum 31. März 2020 verringert."
    ...
    "Zusätzlich zu den Zahlungsmitteln und Zahlungsmitteläquivalenten verfügte der Konzern zum 31. März 2020 über kurzfristige verfügungsbeschränkte Bankeinlagen in Höhe von Mio. EUR 947,9 sowie hochliquide, leicht in Zahlungsmittel konvertierbare börsennotierte Aktien in Höhe von Mio. EUR 197,1"
    Insofern ist der Cash etwas höher, als 2,1Mrd EUR oder ich verstehe etwas falsch? Was allerdings mit "börsennotierte Aktien in Höhe von Mio. EUR 197,1" gemeint ist, ist mir nicht klar.

    Was in Deiner Berechnung mMn noch nicht berücksichtigt wurde sind die Verbindlichkeiten:
    "Zum 31. März 2020 hatte der Konzern Verbindlichkeiten aus kurzfristigen Kontokorrentdarlehen in Höhe von Mio. EUR 141,5 (Vorjahreszeitraum Mio. EUR 0,0)."

    Gruß
    Konstantin

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  5. Einen Monat später galt (Veröffentlichung Ende Mai):
    "As of April 30, 2020, Rocket Internet had an available net cash position of EUR 1.9 billion."
    https://www.rocket-internet.com/news/2020-05-28-06-00-04


    Eine Quelle für den Stand im Mai habe ich nicht gefunden.

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  6. Moin Konstantin,
    die €2,1 Mrd. Nettocash stammen von der Hauptversammlung im Mai. Da es dort keine neuen Infos zu den börsennotierten Wertpapieranlagen gab, gehe ich davon aus, dass diese noch bestehen - und dass sie sich ggü. 31. März (€197,1 Mio.) deutlich erhöht haben. Katjusha hingegen meint, sie wären verkauft worden und Teil der €2,1 Mrd. Nettocash. Ist auch möglich...

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  7. Moin!
    >>€500 Mio. börsennotierte Tech-Werte
    Das sind _nicht_ börsennotierte, oder?
    LG Jan

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    1. Ne, RI hat Geld in Aktien großer börsennotierter US-Techwerte angelegt.

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    2. In der Fußnote April 30 steht "United Internet, Tele Columbus und andere Anteile börsennotierter Werte"

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    3. Im Conference Call gab es da eine weitergehende Frage zum Aktienportfolio, und laut Bettina Curtze (SVP Finance/Investment) sollen im März "große Tech Aktien" sowie als Alternative zu Cash "Large Cap Dividendenaktien" gekauft worden sein. United Internet wurde in der Vergangenheit von 5% runtergefahren auf einen niedrigeren wert, aber ab März wieder auf über 3% angehoben. Wenn ich es richtig verstanden liegen die neuen Gesamtengagements bei einem Volumen von €200m.

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  8. Grüss Sie Herr Kissig,
    gibt's ihr YTD +14,5% Portfolio auch zum Investieren als Wikifolio o.ä.?

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    1. Ich habe die Idee mal aufgegriffen und ein Wiki konzipiert (zum Artikel). Allerdings eines für meine bevorzugten Quality Investments; bei Erfolg könnte auch eines mit Schwerpunkt auf deutschen Nebenwerten folgen.

      Es wird wohl aber noch etwas dauern, bis das Wiki investierbar wird (mindestens die 21-tägige Testphase).

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  9. Hallo Herr Kissig,

    Haben sie sich schon einmal näher mit der Deutschen Konsum Reit beschäftigt und vielleicht eine Einschätzung dazu? Ich war persönlich etwas überrascht als ich las, dass Rocket Internet dort jetzt auch investiert ist, aber sie haben ja einen Grund schon im obigen Artikel genannt.

    Ich selber bin erst durch dieses echtgeld.tv Interview mit dem CEO vor einigen Monaten auf diesen REIT aufmerksam geworden. Mir gefällt das eher 'langweilige' Geschäftsmodell und auch operativ scheint das Geschäft zu laufen. Ich finde die momentane Bewertung der Aktie verglichen mit anderen Immobilienwerten (wie z.B. die DIC Asset) aber im Moment für einen Kauf nicht attraktiv genug.

    Viele Grüsse,
    Carl

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    1. Die Deutsche Konsum REIT ist nicht so mein Favorit. Einkaufszentren halte ich für ein nicht wirklich attraktives Betätigungsfeld und bei Fachmarktzentren bin ich auch weiterhin eher skeptisch (auch wenn ich mit meiner Meinung da weitgehend alleine bin). CEO und Großaktionär ist Rolf Elgeti, das muss man auch schon wollen (einfach mal googeln). Ich würde in diesem Sektor dann schon die DEFAMA bevorzugen.

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  10. Rocket Internet will von der Börse zurückziehen!
    Das ist mal eine Ansage...
    Wie geht es jetzt für die Aktionäre weiter?

    VG aus Bayern

    Joe

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    1. Bei mir ist gestern eine Limit-Order von 19€/Stück ausgelöst worden. Heute dann die Meldung. Das ist Timing :D

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    2. Bin bei 18,77 EUR eingestiegen und kann es entspannt sehen aber das Vorhaben von RI geht natürlich gar nicht wenn man sich das NAV anschaut. Ich werde es erstmal aussitzen :-)

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  11. Hallo Herr Kissig,

    wann glauben Sie, dass sich Rocket Internet zu einem weiteren Angebot durchrungen würde. Wer immer sich mit dem NAV des Unternehmens beschäftigt hat, wird doch das Rückkaufangebot nicht annehmen wollen.

    VG aus Wolfratshausen
    Franz

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  12. Guten Morgen,

    mich würde in der Tat auch interessieren, wie das ganze Verfahren nun weitergeht und man (bzw. andere) sich idealerweise verhalten (sollten).

    Gibt es hier erfahrene Börsianer die solche Fälle schon mal mitgemacht haben?

    Ich habe mir zunächst auch gesagt "nichts überstürzen, erstmal schauen was kommt".

    Beste Grüße
    JA

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  13. Hallo Michael, gehst du davon aus dass die Börse HH RI weiter handeln wird, oder spielen diese Überlegungen bei dir keine Rolle?

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  14. Ich habe meine Gedanken zu Rocket Internet, dem Delistingserwerbsangebot und Oliver Samwers Motiven in diesem Artikel zusammengefasst: "Rocket Internet sagt tschüß...".

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  15. Hallo Michael,
    in diesem Artikel hast du auch Softbank positiv erwähnt - findest du nicht das sie aktuell einen sehr heißen Reifen fahren.
    Die Kursverluste der letzten Tage waren enorm.

    Ich habe erst heute gesehen das du nun auch in Home24 oder Westwing investiert bist.
    War der Einstieg nicht etwas zu spät?
    Wo liegen deine Kursziele?

    VG

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    1. Softbank Group macht doch vieles richtig. Sie verkaufen Assets, um den inneren Wert zu heben, da der Kurs deutlich darunter notiert. Dem entsprechend kauft man mit dem Geld eigene Aktien zurück und reduziert Schulden. Im Frühjahr haben sie Milliarden in führende Internetwerte gesteckt und damit hohe Gewinne eingefahren. Dass man auch ein paar Optionen auf diese gekauft hat, finde ich auch "drüber", da reichen meiner Ansicht nach die Aktien durchaus. So ein riesen Bohei wie darum aber gerade gemacht wird, finde ich auch etwas lächerlich. Denn niemand weiß, ob sie die Optionen nicht längst wieder glattgestellt haben. Ansonsten bringen sie eine Reihe von interessanten Werten an die Börse (u.a. Lemonade) und das spült ebenfalls Geld in die Kasse und macht die Beteiligungen bzw. das Portfolio transparenter.

      HelloFresh, Home24, Westwing... "zu spät eingestiegen"? Zu spät für was? Um den starken ersten Kursanstieg mitzunehmen? Ja. Die Unternehmen befinden sich aber alle gerade an der Schwelle zur operativen Profitabilität, der Cashflow dreht ins Positive, das Wachstum ist hoch. Auch, aber nicht nur wegen Corona. Ab diesem Punkt greift der Skalierungsfaktor, so dass künftig bei Wachstum die Kosten deutlich niedriger anziehen werden als die Erlöse, was zu besseren Margen und am Ende auch zu gewinnen führen wird. "zu spät" also meines Erachtens nicht, um diese positive Entwicklung mittel- und langfristig zu begleiten. Sofern... dieser Weg beibehalten wird und sich weiterhin operative Erfolge einstellen. Die Werte sind aber schon spekulativer und man muss näher dran bleiben. Der Grat zwischen Erfolg und Misserfolg ist (noch) schmal. Zalando ist da wesentlich weiter und reifer und auch sowas wie die Blaupause, wohin die Entwicklung gehen kann.

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