Montag, 5. Februar 2024

Kissigs Nebenwerte-Analyse: Deutsche Beteiligung peilt zweistellige Wertzuwächse an

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Artikel aus "Der Nebenwerte Investor" Ausgabe 1/2024 vom 24.01.2024

▶ In dieser Ausgabe: Energiekontor, Grenke, Deutsche Beteiligung, Hypoport, Evotec, Encavis, Jenoptik, Deutz


Deutsche Beteiligungs AG peilt zweistellige Wertzuwächse an

Die Deutsche Beteiligungs AG zerrt an den Nerven ihrer Aktionäre, da ihre Ergebnisse stark von den vorherrschenden Bewertungen ihrer Portfoliounternehmen abhängen. Starke Schwankungen, auch von Quartal zu Quartal, sind daher der Normalfall. Nach sehr starken Ergebnissen der am 30. September beendeten Geschäftsjahres 2022/23 stehen für das Auftaktquartal 2023/24 nun wieder Bewertungsabschläge an. Und der Kurs reagiert. Aber wie viel Substanz steckt wirklich dahinter?

Die Deutsche Beteiligungs AG ist ein Asset Manager und keine klassische Beteiligungsgesellschaft oder Industrieholding, auch wenn ihr Name dies vermuten lässt. Ihre Mandanten sind Pensionsfonds, Versorgungskassen, Family Offices sowie vermögende Privatpersonen.

Ein Asset Manager mit Extras

Die DBAG hat sich vor einigen Jahren ein neues Geschäftsmodell gegeben und ihr Geschäftsfeld als Beteiligungsunternehmen um das Segment als Asset Manager für Unternehmensbeteiligungen ergänzt. Wo sie in ihren Anfangszeiten das Eigenkapital selbst aufbrachte für den Unternehmenskauf, tut sie dies heute nur noch zu einem kleinen Anteil.

Die DBAG legt Beteiligungsfonds für vermögende Investoren auf und steigt selbst mit Co-Investments von 10 % bis 20 % mit ein. Aus dieser Konstellation ergibt sich ein weitaus größerer Hebel, weil neben dem eigenen Geld auch bis zu zehn Mal mehr externes Investorenkapital für Investments zur Verfügung steht. Ergänzend geht die DGAB seit dem Geschäftsjahr 2019/2020 auch langfristige Investitionen ein, allerdings ausschließlich aus ihrem Eigenkapital. Hier liegt eine Investitionsdauer von mehr als sieben Jahren zugrunde, die die typische Beteiligungsdauer bei Private Equity-Fonds übersteigt.

Die Gewinne werden aus drei Erlösströmen gespeist

Während der Laufzeit der Beteiligungsfonds erhält die DBAG Provisionen für die Fondsbetreuung, die sogenannten Management Fees. Des Weiteren bekommt sie Provisionen beim Erreichen bestimmter Zwischenziele und/oder der Erzielen von Veräußerungsgewinnen, also Performance Fees. Beides führt zu einem stetigen Einnahmestrom. Darüber hinaus erzielt die DBAG entsprechend ihres Co-Investmentanteils auch Gewinne aus ihren direkten Beteiligungen, sei es über Gewinnausschüttungen während der Beteiligungszeit oder schließlich beim Verkauf der Beteiligung ein möglichst hoher Veräußerungsgewinn.

Die DBAG hat also nicht nur das Interesse, die erworbenen Unternehmen im Bestand erfolgreich zu entwickeln, sondern auch bei ihrem Verkauf einen möglichst attraktiven Preis zu erzielen - für ihre Investoren und auch für sich selbst, da sie ja ebenfalls direkter Investor ist. Somit können die Fondsinvestoren von einer hohen Motivation der DBAG zur Gewinnerzielung ausgehen.

Das Erfolgsgeschäftsmodell

Die DBAG investiert im großen Stil in gut positionierten Unternehmen und entwickelt diese Beteiligungen über Jahre, bis am Ende der möglichst gewinnbringende Verkauf steht. Ein günstiger Kauf und ein lukrativer Verkauf bringen den Gewinn, aber dieser entsteht in der Phase zwischen beiden Ereignissen, wenn die Unternehmen umstrukturiert, neu positioniert und entwickelt werden.

Die DBAG investiert in Unternehmen mit bewährten Geschäftsmodellen und nicht in Unternehmen, die sich in der Frühphase befinden oder restrukturierungsbedürftig sind bzw. sich in Schwierigkeiten befinden. Die Unternehmen zeichnen sich häufig durch eine führende Marktposition, ein unternehmerisches Management und Innovationsfähigkeit aus, die eine langfristige Zukunft für ihre Produkte erwarten lassen.

In der Vergangenheit spiegelte das Portfolio der DBAG weitgehend den deutschen industriellen Mittelstand wider, wobei Industrieunternehmen noch vor 10 Jahren etwa 80 % des Portfolios ausmachten. Seitdem hat die DBAG ihr Engagement in anderen Sektoren wie IT-Dienstleistungen und Software (22 %), Breitband & Telekommunikation (11 %) und Gesundheitswesen (9 %) kontinuierlich ausgebaut und besetzt damit zunehmend weniger zyklische Zukunftsthemen.

Unter den 15 größten Beteiligungen der DBAG, die für rund 70 % des Portfoliowertes stehen, befinden sich mit Karl Eugen Fischer und Oechsler nur zwei Unternehmen, die in erheblichem Umfang im Automobilsektor tätig sind. Weitere gewichtige Industriebeteiligungen sind Cartonplast (Anbieter eines Poolsystems für die Vermietung von wiederverwendbaren Kunststoff-Zwischenlagen), Congatec (ein Industrietechnologieunternehmen mit Schwerpunkt auf leistungsstarken Embedded-Computer-Produkten), Dantherm (Anbieter von Heiz-, Kühl-, Trocknungs-, Lüftungs- und Luftreinigungstechnik) und Duagon (Anbieter von Netzwerkkomponenten für die Datenkommunikation in Schienenfahrzeugen).

Besonders gut kann die DBAG im Bereich Unternehmensnachfolgen in der DACH-Region sowie Italien punkten. So wurden 58 % aller Management-Buyout-Investitionen der DBAG in den Jahren 2013 bis 2022 von Familien und Gründern erworben, verglichen mit 53 % aller MBOs im deutschen Mittelstand.

Neue Wege beschreiten…

Das Team der DBAG ist aktiv an der Entwicklung ihrer Portfoliounternehmen beteiligt, sowohl organisch als auch durch gezielte M&A (Merger and Acquisitions). In den letzten acht Jahren hat die DBAG 101 Zukäufe in ihrem Portfolio getätigt, davon alleine 10 im Geschäftsjahr 2022/23.

Die tätigt traditionelle MBOs von Mehrheitsbeteiligungen mit Eigenkapitalinvestition zwischen 40 und 220 Mio. Euro sowie kleinere Buyouts. Darüber hinaus erfolgen langfristige Investitionen, die vollständig aus der eigenen Bilanz der DBAG getätigt werden, bis hin zu privaten Fremdkapitalinvestitionen. Das Management erwartet, dass sich mehr Investitionsmöglichkeiten für Minderheitsbeteiligungen an Unternehmen ergeben werden, die eine zuverlässige langfristige Finanzierung suchen. Denn hier ziehen sich die traditionell stark engagierten Banken zunehmend zurück.

…mit Private Debt

Im September 2023 kündigte die DBAG ihren Einstieg in das Private-Debt-Segment an über eine strategische Partnerschaft mit ELF Capital, einem Manager von Kreditfonds, der aus der deutschen Direktkreditplattform von ESO Capital ausgegliedert wurde.

Die DBAG wird eine Mehrheitsbeteiligung an der ELF Capital Group erwerben, die in den nächsten fünf Jahren schrittweise auf 100 % erhöht werden soll. Zur Gruppe gehört ELF Capital Advisory, ein Vermögensverwalter für private Schuldtitel mit einem verwalteten Vermögen von derzeit rund 200 Millionen Euro in zwei Kreditfonds. Der Flaggschiff-Fonds konzentriert sich auf direkte, vorrangig besicherte private Schuldtitel mit einer angestrebten Rendite von 7 bis 8 % pro Jahr, während der Credit Solutions Fund strukturierte Investitionen, einschließlich hybrider Kapital- und strukturierter Eigenkapitalinvestitionen mit einer erwarteten Rendite von 14 bis 16 % pro Jahr abdeckt.

Diese Partnerschaft mit ELF Capital ermöglicht es der DBAG, ihr Deal-Radar ausweiten und ihr Investorennetzwerk auszubauen, was auf lange Sicht die Erlöse weiter anfeuern dürfte.

Starkes Geschäftsjahr 2022/23

Die DBAG konnte ihr Geschäftsjahr 2022/23 erfolgreich abschließen. Nach Abzug der Dividendenausschüttung konnte der Nettovermögenswert ein zweistelliges Wachstum in Höhe von mehr als 18 % verzeichnen. Das Konzernergebnis betrug rund 106 Mio. Euro.

Es gelang, fünf neue Beteiligungen einzugehen. Mit Avrio Energie, einem führenden Betreiber von Biomethan-Anlagen und TBD, einem Anbieter von Bauleistungen für Infrastrukturlösungen, bewegen sich gleich zwei der neuen Portfoliounternehmen der DBAG im Bereich der Energie-Versorgung. Darüber hinaus konnten durch die Beteiligung in die AOE Group, einen Dienstleister für agile Software-Entwicklung, das Portfolio im Sektor IT-Services und Software weiter ausgebaut werden - die mittlerweile siebte Investition der DBAG in dieser von strukturellem Wachstum geprägten Industrie.

Auch auf der Verkaufsseite war die DBAG erfolgreich aktiv mit insgesamt sechs Verkäufen, darunter zwei Teil-Veräußerungen. Dazu zählen Pmflex, die erste Beteiligung in Italien, sowie das Unternehmen Cloudflight, an dem die DBAG aufgrund der aussichtsreichen Entwicklung nach wie vor eine Minderheitsbeteiligung hält.

Auch das Engagement in Italien wächst weiter, so hat das DBAG-Portfoliounternehmen MTWH die Metalstudio Group erworben. Die Gesellschaft stärkt durch diesen transformativen Zukauf ihre strategische Positionierung als Kompetenzzentrum für Accessoires des Luxusmarkts und verdoppelt ihren Umsatz.

Verhaltener Ausblick…

In Bezug auf den Nettovermögenswert prognostizierte die Gesellschaft für das laufende Geschäftsjahr 2023/24 eine Spanne zwischen 675 und 790 Mio. Euro, also einem durchschnittlich zweistelligen prozentualen Wachstum. Um die vorgeschlagene Dividendenausschüttung von 1,00 Euro je Aktie adjustiert würde sich somit ein Wertzuwachs von vier bis 21 % ergeben.

Auch mittelfristig erwartet die DBAG ein weiteres Wachstum des Nettovermögenswerts, so dass dieser sich zum Ende des Geschäftsjahres 2025/26 in einer Spanne zwischen 840 und 980 Mio. Euro bewegen sollte. Bereinigt um die erwartete Ausschüttung der Dividende sieht die Projektion eine durchschnittliche jährliche Steigerung des Nettovermögenswertes zwischen 10 und 16 % vor.

Das Ergebnis aus der Fondsberatung dürfte sich im Vergleich zum abgelaufenen Geschäftsjahr 2022/23 entsprechend dem Lebenszyklus der Fonds und angesichts der Kostenentwicklung voraussichtlich rückläufig entwickeln. Vor diesem Hintergrund erwartet die DBAG ein Ergebnis innerhalb der Spanne von 9 bis 13 Mio. Euro für das laufende Geschäftsjahr 2023/24 und für das darauffolgende Geschäftsjahr ein Ergebnis zwischen 11 und 16 Mio. Euro.

…bestätigt sich

Quelle: wallstreet-online.de
Am 17. Januar meldete die DBAG, dass sie für das erste Quartal des Geschäftsjahres 2023/24 voraussichtlich ein Brutto-Bewertungs- und Abgangsergebnis aus ihrem Portfolio ausweisen wird, das erheblich unter dem des entsprechenden Vorjahresquartals liegt. Weil dieses Bewertungs- und Abgangsergebnis das Konzernergebnis maßgeblich bestimmt, wird auch das Konzernergebnis für das erste Quartal 2023/24 des vorangegangenen Geschäftsjahres voraussichtlich deutlich unterschreiten.

Das klingt nicht gut. Aber die Mitteilung sollte nicht als Gewinnwarnung missverstanden werden, denn solche Ergebniseffekte gehören zum Geschäftsmodell der DBAG dazu. Sie bilanziert nach dem internationalen Buchführungsstandard IFRS und danach gehen auch die Auf- und Abwertungen der Beteiligungsunternehmen in die Gewinn- und Verlustrechnung mit ein. Dem entsprechend stark schwanken die Ergebnisse, auch wenn ihnen keine Verkäufe zugrunde liegen, sondern lediglich unrealisierte Marktschwankungen. Ein Effekt, dem auch Warren Buffett mit seiner Berkshire Hathaway unterliegt und den dieser ständig kritisiert – denn die Nettoergebnisse seien dadurch nicht mehr aussagekräftig für die Anleger. Auch deshalb stellt die DBAG als wichtigste Erfolgskennzahl auf die Veränderung des Nettovermögenswertes ab – wie Buffett.
"Das operative Ergebnis ist entscheidend; auch in Zeiten, in denen es nicht der größte Posten in unserem Jahresgewinn ist. Unser Fokus bei Berkshire liegt sowohl auf der Steigerung dieses Bereichs unserer Erträge als auch auf dem Erwerb großer und vorteilhaft positionierter Unternehmen."
Zeitgleich erklärte die DBAG, dass sich auf Basis der von den Portfoliounternehmen vorgelegten Budgets für 2024 ein deutlich positiver Wertbeitrag aus der operativen Entwicklung (Saldo aus Ergebnis- und Verschuldungsveränderung) ergeben werde. Dieser würde jedoch von negativen Effekten aus dem Kapitalmarkt überkompensiert, so dass sich insgesamt ein negativer Wertbeitrag ergäbe. Die DBAG gehe daher von einem Brutto-Bewertungs- und Abgangsergebnis zwischen -5 und -10 Mio. Euro aus, während es im 1. Quartal des vorangegangenen Geschäftsjahres +42,6 Mio. Euro betragen hatte. Damals sei der Wertbeitrag im Wesentlichen durch den Einfluss deutlich gestiegener Aktienkurse auf die Vergleichsmultiplikatoren getrieben gewesen.

Aktionärsstruktur

Wenden wir uns einem Bereich zu, der zumeist wenig spektakulär ist bei der DBAG. Seit vielen Jahren ist die Unternehmerfamilie Rossmann der größte Aktionär, wenngleich ihre Anteilshöhe teilweise beträchtlich schwankt; aktuell hält die Rossmann Beteiligungs GmbH etwas mehr als 25 % der Anteile und das Norwegische Finanzministerium 2,996 %.

Am 15. Januar gab es nun aber eine interessante Entwicklung, denn Ricardo Portabella meldete für seine Holding Anpora S.A. eine Beteiligungshöhe von 10,01 %, nachdem es zuvor 6,65 % gewesen waren.

Weniger spektakulär sind die fortgesetzten Insiderkäufe des DBAG-Managements, denn diese dienen der Verpflichtung aus ihren Dienstverträgen. Die DBAG verflichtet ihr Management, einen Teil ihres Gehalts in DBAG-Aktien zu investieren. Eine durchaus vorbildliche Regelung, die gerne Schule machen dürfte. Denn je mehr „Skin in the Game“ das Management hat, desto interessierter ist es am nachhaltigen Unternehmenserfolg und weniger am Erreichen kurzfristiger Finanzziele.

Bullcase vs. Bearcase

Der Großteil des Ergebnisses resultiert aus dem Bewertungsergebnis der Beteiligungen, nicht aus dem operativen Geschäft. Die teilweise starken Schwankungen des Gewinns sollten Anleger daher nicht überwerten, weder bei den Quartalsergebnissen noch beim Jahresergebnis.

Der Blick sollte sich vor allem auf die Entwicklung des operativen Geschäfts richten, also die Provisionserlöse. Der Wert der Beteiligungen wird erst dann relevant, wenn sie veräußert werden. Oder eben bei Neuerwerben, wo sich niedrigere Preise in zukünftigen Profiten niederschlagen werden.

Die DBAG bietet Anlegern die Möglichkeit, sich an einem einzigartigen Geschäftsmodell zu beteiligen. Dieses ist seit Jahrzehnten erprobt und bringt neben stetigen Provisionsströmen zusätzliche Chancen auf hohe Verkaufsgewinne, wenn Beteiligungen wieder veräußert werden. Die DBAG hat hierbei einen beeindruckenden Track-Record und wird künftig auch über den bisherigen Schwerpunkt Deutschland und DACH-Region hinaus im europäischen Ausland tätig werden. Ein erster und sehr erfolgreicher Schritt nach Italien ist bereits erfolgt. Weitere könnten folgen.

Dabei zeigt die Entwicklung, dass die Aktie der DBAG ist ein zyklisches und volatiles Investment ist und auch eine Spekulation auf eine Erholung der Wirtschaft. Unterm Strich ist der Aktienkurs in den letzten fünf Jahren nicht vom Fleck gekommen, trotz zwischenzeitlich heftiger Schwankungen. Der große Wettbewerber KKR konnte seine Anleger da mit hohen Zuwächsen erfreuen und auch Buffetts Berkshire Hathaway notiert nahe ihres Allzeithochs. Die DBAG ist im Gegensatz zu den beiden auf Deutschland fokussiert und das war in den letzten Jahren ein Standortnachteil. Momentan sieht es nicht danach aus, dass sich diese Rahmenbedingungen zugunsten der DBAG verändern würden, so dass Anleger mit ihrem DBAG-Engagement Geduld brauchen. Geduld und Vertrauen, dass sich die operativen Fortschritte auch irgendwann wieder in einem steigenden Aktienkurs niederschlagen.

Die 4 wichtigsten Dinge, die man über die DBAG wissen muss

  1. (In Deutschland) einzigartiges Geschäftsmodell eines börsennotierten Asset Managers für Unternehmensbeteiligungen mit starkem Trackrecord.
  2. Stetiger Erlösstrom aus Provisionen für Fondsmanagement und Erfolgsprämien sowie anteilige Gewinne aus Unternehmensverkäufen.
  3. Die Ausrichtung auf zukunftsträchtigere Branchen wie Telekommunikation, Software und Medizintechnik bietet nach dem Einbruch in diesem Sektor erhöhte Chancen.
  4. CEO Tom Alzin ist ein Urgestein mit 20-jähriger DBAG-Zugehörigkeit und sorgt sowohl für Kontinuität als auch für frischen Wind.
Disclaimer: Habe Berkshire Hathaway, DBAG, KKR auf meiner Beobachtungsliste und/oder im Depot/Wiki.

4 Kommentare:

  1. Hallo Michael, kann man dich am 22. Februar auf der Hauptversammlung begrüßen?

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    1. Ich nehme selten an Hauptversammlungen teil, dazu fehlt mir die Zeit.

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  2. Hallo Herr Kissig,
    Die DBAG hat ja in den aktuellen Quartalszahlen einen Verlust ausgewiesen. Wenn ich es richtig verstanden habe lag das daran, dass das Private Equity Portfolio an einem Korb börsennotierter Referenzunternehmen gemessen wird. Dieser Korb scheint im Gegensatz zu den tatsächlichen Unternehmensbeteiligungen nicht so toll gelaufen zu sein.

    Jetzt meine These: Dabei dürfte es sich mehr um Auswirkungen buchhalterischer Regularien handeln den um eine tatsächliche Wertminderung des Portfolios. Ähnliche Probleme haben ja auch die amerikanischen Assetmanager.

    Sehen Sie das ähnlich oder habe ich einen Fehler in meiner Einschätzung?

    Freundliche Grüße
    Martin

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    1. Moin Martin,
      das siehst du richtig. Ich hatte das in einem Absatz so formuliert: "Aber die Mitteilung sollte nicht als Gewinnwarnung missverstanden werden, denn solche Ergebniseffekte gehören zum Geschäftsmodell der DBAG dazu. Sie bilanziert nach dem internationalen Buchführungsstandard IFRS und danach gehen auch die Auf- und Abwertungen der Beteiligungsunternehmen in die Gewinn- und Verlustrechnung mit ein. Dem entsprechend stark schwanken die Ergebnisse, auch wenn ihnen keine Verkäufe zugrunde liegen, sondern lediglich unrealisierte Marktschwankungen. Ein Effekt, dem auch Warren Buffett mit seiner Berkshire Hathaway unterliegt und den dieser ständig kritisiert – denn die Nettoergebnisse seien dadurch nicht mehr aussagekräftig für die Anleger. Auch deshalb stellt die DBAG als wichtigste Erfolgskennzahl auf die Veränderung des Nettovermögenswertes ab – wie Buffett.

      Die DBAG sucht sich ähnliche aber möglichst börsennotierte Unternehmen heraus wie jene, die sie im Portfolio hat, und deren Preisschwankungen setzt sie für ihre Portfoliobewertung an. Das sorgt für teilweise enorme Schwankungen und leider muss dieses Bewertungsergebnis in die Gewinn- und Verlustrechnung einfließen. Deshalb ist der Gewinn und damit das KGV hier noch weniger aussagekräftig als ohnehin schon. Man sollte also andere Kennzahlen zur Bewertung heranziehen, wie z. B. die Entwicklung der Provisionseinnahmen.

      Aber... in den Finanzportalen wird das nicht getan und die meisten Schlagzeilen/ Artikel beziehen sich auf den Gewinn, so dass auch die Wahrnehmung der normalen Anleger und damit der Kurs davon bestimmt wird. Das bietet für Anleger, die den Mechanismus verstehen Chancen, weil man Fehlbewertungen der Aktie entsprechend nutzen kann. Bei den US-Asset Managern klappt das hervorragend kann ich aus eigener langjähriger Erfahrung sagen. Bei der DBAG nur bedingt, denn der Kurs kommt langfristig nicht von der Stelle. Die Schwankungen immer korrekt zum Ein- und Ausstieg zu treffen, ist nicht einfach - ich kann's jedenfalls nicht. Bei Apollo, Blackstone, KKR kann ich die grundsätzlichen Kursbewegungen besser einschätzen. Und auf lange Sicht steigern die drei Unternehmen ihren Wert, so dass sie sich auch als Langfristanlage bewährt haben.

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