Freitag, 25. September 2015

TICC Capital: wenn drei sich streiten... freut sich der Aktionär

Die TICC Capital Corp. habe ich ja erst seit kurzem auf meiner Empfehlungsliste und in meinem Depot (siehe mein Investor Update vom 18.09.2015). Kurz nach meinem Einstieg ist ein Bieterkampf um die Zukunft des Unternehmens entbrannt - Ausgang ungewiss.

TICC Capital ist eine Business Development Company (BDC) und genau wie KCAP Financial im Bereich der Unternehmenskredite aktiv, besonders durch Collateralized Loan Obligations (CLOs), also verbriefte Unternehmenskredite. Während KCAP Financial sein Portfolio durch eigene Tochtergesellschaften managend lässt und somit eigentlich keine "fremdgemanagte" BDC im engere Sinn ist, lässt TICC einen unternehmensfremden Manager die operativen Geschäfte führen.

Ich erzähle diese Vorgeschichte nicht ohne Grund, denn andere BDCs setzen weniger auf Unternehmensfinanzierungen durch CLOs, sondern verstärkt auf privat finanzierte, nachrangige Unternehmenskredite mit niedrigerem Imvestment-Grade ("Private Debts"). Diese Private Debts sind zumeist nicht gerated und nicht verbrieft, so dass eine Refinanzierung bzw. ein Weiterverkauf weitaus schwieriger wäre als bei CLOs.

Bei der Bewertung seitens der Anleger ergeben sich durchaus Unterschiede, denn KCAP und TICC notieren regelmäßig unterhalb ihre Net Asset Value (NAV), also unter dem Wert ihrer Vermögensgegenstände. Der Markt preist hier das Risiko ein, dass nicht alle Ausleihungen an Unternehmen in Gänze einbringlich sein könnten. Erstaunlich finde dabei eigentlich nur, dass es sich bei BDCs, die Private Debts finanzieren, eher nicht so ist. Diese BDCs werden nicht selten sogar mit Aufschlägen auf den NAV gehandelt - ein Bewertungsunterschied, der sich mir nicht erschließt...

 TICC Capital, NASDAQ (Quelle: comdirect.de)
Doch zurück zu TICC... das Unternehmen möchte seinen externen Manager wechseln und das Board von TICC ist sich bereits mit einem Anbieter einig, mit Benefit Street Partners (BSP). Jedoch sollen die bestehenden Assets aus CLOs und "Syndicated Loans" abgewickelt werden und im Anschluss auf "Private Debts" gesetzt werden. Davon halte ich persönlich nicht viel, denn dann kann ich ja gleich in eine der vielen anderen BDCs mit entsprechender Ausrichtung investieren. Auch muss man bei Auffösung der Assets davon ausgehen, dass diese nicht den Nominalwert einbringen werden, also weniger als der NAV hereinkommen dürfte.

Doch es gibt noch andere Vorstellungen, was das Beste für die Aktionäre ist. So strebt eine andere BDC, die TPG Specialty Lending, die Komplettübernahme von TICC an, wobei die TICC-Assets erhalten bleiben und die bestehenden Asstes von TPG ergänzen sollen. Allerdings ist das TPG-Angebot für uns Aktionäre nicht wirklich interessant, denn TPG bietet mit 7,50 USD einen Kaufpreis deutlich unterhalb des NAV von TICC, der bei 8,60 USD liegt. Und TPG will die Übernahme auch noch mit eigenen Aktien bezahlen, die oberhalb des eigenen NAV notieren. Ein doppelter "Wert-Crasher" für TICC-Aktionäre, sozusagen! Des Weiteren liegt die Dividendenrendite von TPG etwa halb so hoch wie die von TICC, was für TICC-Aktionäre kaum begeisternde Aussichten wären. Aus diesen Gründen stößt die BSP-Offerte auf ziemlichen Widerstand größerer TICC-Aktionäre.

Und dann gibt es da noch das Angebot von NexPoint, die "nur" das Management der TICC-Assets übernehmen möchten, allerdings mit 1,25% zu deutlich niedrigeren Gebühren als es BSPs Angebot von 2% bietet. Das NexPoint-Angebot klinnt für mich vielversprechender, vor allem, weil NexPoint an der bisherigen unternehmerischen Ausrichtung von TICC festhalten möchte.

Als weitere denkbare Option könnte man auch generell die Asstes von TICC auflösen und alles Geld an die Aktionäre auskehren. Auch davon halte ich wenig, das geht in die gleiche Richtung wie das BSP-Angebot mit den zu erwartenden Wertreduzierungen.

Bringt die außerordentliche Hauptversammlung Klarheit?
Am 27. Oktober sollen die Aktionäre auf einer außerordentlichen Hauptversammlung über die verschiedenen Optionen abstimmen. Ein mit 5 Prozent Anteil bedeutender TICC-Aktionär, Raging Capital, forderte allerdings jüngst das Board auf, diese HV zu verschieben und eine Investmentbank zu engagieren, die die verschiedenen Handlungsoptionen bzw. Angebote bewertet, damit die Aktionäre umfassend informiert sind und dann fundiert entscheiden können. Und Muzinich & Co., die ebenfalls zu den 5 größten TICC-Aktionären gehören,stößt nun ins gleiche Horn.

Es ist durchaus denkbar, dass BSP sein Angebot noch einmal deutlich nachbessert und die angebotenen Management-Gebühren senkt, um "im Spiel" zu bleiben. Mir wäre allerdings  am liebsten, wenn NexPoint sein Angebot noch ein wening nachbessern würde, zum Beispiel um eine Aktienrückkaufoption. Dann könnte TICC zu erheblich verbesserten Konditionen sein Geschäft weiter betreiben und für die Aktionäre würde so dauerhaft Mehrwert geschaffen bei Aussicht auf weiterhin deutlich zweistellige Dividendenrenditen.

Warten wir ab, was die nächsten Wochen noch an interessanten Neuigkeiten und Optionen bringen. Ich gebe jedenfalls keine meiner TICC-Aktien aus der Hand. Eher im Gegenteil, bei günstiger Gelegenheit könnte ich mir vorstellen, meine Position noch etwas auszubauen. Denn trotz des Kurssprungs durch die "Bieterschlacht" notieren die TICC-Aktien weiterhin deutlich unterhalb ihres NAV.

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Ergänzung vom 7. Oktober

Weitere bedeutende TICC-Aktionäre haben sich zu Wort gemeldet: Rangeley Capital unterstützt wie zuvor auch bereits Muzinich & Co. die Position von Raging Capital, die ein Absagen der für den 27. Oktober geplanten Hauptversammlung fordern und das Einschalten einer Investmentbank, die die verschiedenen Optionen für die Aktionäre bewerten soll. Diese sollten erst nach Vorliegen der Bewertung auf einer weiteren HV abgestimmt werden.

DeMuth, ein weiterer substanzieller TICC-Aktionär meint, die seitens des TICC-Managements bevorzugte Offerte durch BSP sei die schlechteste Wahl. Würden Aktionäre eine eigenständige, fremdgemanagte BDC fortführen wollen, wäre das Angebot von NexPoint kostengünstiger und für die Aktionäre attraktiver. Und würde der Fokus der TICC-Aktionäre auf dem möglichst schnellen Annähern des Aktienkurses auf den NAV liegen, wäre das Angebot von TLG - oder eine Liquidation der TICC-Assetts - der BSP-Offerte vorzuziehen.

Positiv hat sich, bis auf das TICC-Board selbst, bisher niemand zum BSP-Angebot. Das sollte den Verantwortlichen schwer zu denken geben. Es bleibt auf jeden Fall spannend...

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Ergänzung vom 9. Oktober

Heute geht die Auseinandersetzung in eine neue Runde: NexPoint Advisors hat Klage gegen TICC eingereicht, genauer gesagt gegen die Gesellschaft, das Board und den Vorstand. NexPoint ist nämlich der Meinung, TICC würde seinen Anlegern die gesetzlich vorgeschriebene Wahlmöglichkeit zwischen den verschiedenen Angeboten vorenthalten bzw. sie einseitig zugunsten des BSP-Angebots beeinflussen. Dabei sei die Offerte von BSP vor allem ein Gewinn für das TICC Management, während das Angebot von NexPoint vor allem den TICC-Aktionären Vorteile bringe. Die zuletzt von BSP herausgegebene Pressemitteilung sei nur ein "verzweifelter Versuch", vom eigentlichen Kernthema abzulenken.

Hier die Erklärung von NexPoint zur Klageeinreichung (in Englisch).


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Ergänzung vom 23. Oktober

Das Gericht hat die Klage von NexPoint dahingehend abgewiesen, dass deren Personalvorschläge für das Board nicht mit auf den Stimmzettel müssen, sofern nicht die Aktionärsversammlung sich für das BSP-Angebot entscheidet. NexPoints Ansinnen wurde vom Gericht als Übernahmeversuch eingestuft. Teilerfolg für das TICC-Management.

Auf der anderen Seite hat das Gericht den HV-Termin verschoben; er wird also nicht am 27. Oktober stattfinden. Und die Begründung ist ein Schlag ins Gesicht für das TICC-Management: denn das Gericht fordert, dass TICC die Einzelheiten zu seinem BSP-Deal näher erläutern muss, insbesondere die vorgesehenen Zahlungen an die Eigentümer des TICC Managements. Hier folgte das Gericht also NexPoints Argumenten.

Die Auseinandersetzung geht weiter und es wird sich zeigen, wer am Ende als Sieger vom Platz geht. Auf jeden Fall wirft das gesamte Vorgehen ein negatives Bild auf BDCs im Allgemeinen, weil es offenlegt, dass Board und Management nicht zwangsläufig zuerst das Wohl der Aktionäre im Blick haben (müssen).

Hier die Standpunkte des Gerichts (in Englisch).

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