Donnerstag, 26. Juli 2018

Was ist... eine Collateralized Loan Obligation (CLO)?

Collateralized Loan Obligations (CLOs) sind verbriefte Unternehmenskredite und gehören damit zu den strukturierten Finanzprodukten. Die haben bekanntlich seit der Finanzkrise 2008/2009 einen ganz miesen Ruf. Allerdings haben CLOs nichts mit den damaligen Problemauslösern zu tun, den "Ramsch-Krediten", also jenen fast schon Ausfall gefährdeten Immobilienfinanzierungen, die zusammengefasst und an gutgläubige Investoren weiterverkauft wurden.

Dennoch sind CLOs damals ebenfalls stark in Mitleidenschaft gezogen worden, obwohl es kaum Ausfälle zu verzeichnen gab. Ihr Markt ist allerdings ziemlich illiquide und während der Finanzkrise traf ein in die Höhe schnellendes Angebot auf eine kaum mehr vorhandene Nachfrage. Mit der Folge, dass die Kurse zusammenbrachen und der Markt austrocknete. Schlecht für die Investoren, die schnell an ihr Geld wollten, grundsätzlich unerheblich für alle anderen, insbesondere die Unternehmen, denen das Geld zur Verfügung gestellt worden war.

In einer CLO werden bis zu 90 verschiedene Unternehmenskredite zusammengefasst (das ist die sog. Strukturierung) und dann Investoren zur Beteiligung angeboten. Diese können so in den höher verzinsten Markt der Unternehmensfinanzierungen einsteigen, ohne den Unternehmen direkt Geld leihen zu müssen. Die komplette Abwicklung, das Forderungsmanagement usw., wird vom CLO-Manager übernommen, wofür dieser natürlich eine Entlohnung erhält. Ein weiterer Vorteil ist, dass die CLOs das Risiko streuen, indem sie verschiedene Unternehmen, Branchen und Laufzeiten enthalten. Gegenüber einem Investment in klassische Unternehmensanleihen bieten CLOs den Vorteil, dass sie eine höhere Sicherheit aufweisen, da sie in der Regel mit den Unternehmenswerten besichert sind. Die sog. Wiedergewinnungsrate möglicher Ausfälle (also die Recovery Rate) liegt so etwa bei 60 bis 70 Prozent und bietet einen zusätzlichen Risikopuffer.

Der Reiz für Investoren liegt darin, dass sie mit CLOs deutlich bessere Renditechancen wahrnehmen können als sie sonst am Kapitalmarkt für ihre Anlagen erzielen. Durch externe Ratings und die Verwaltung durch professionelle CLO-Manager sinkt das Risiko nochmals ggü. einem Direktinvestment. Und zu diesen Investoren gehören u.a. auch einige Business Development Companies (BDCs)...


Business Development Companies und CLOs
Eine Business Development Company ist ein in den USA tätiger Finanzinvestor für kleine und mittlere nicht-börsennotierte Unternehmen. BDCs unterliegen strengen Regularien; sie müssen sich als BDC registrieren lassen und dazu ist erforderlich, dass sie die Voraussetzungen des Investment Company Act von 1940 erfüllen bzw. einer speziell für BDCs geschaffenen Ergänzung aus dem Jahr 1980.

BDCs vergeben ihre Mittel traditionell an kleinere und weniger beachtete Unternehmen sowie Startups, die eine geringere Bonität aufweisen und daher auch höhere Finanzierungskosten akzeptieren (müssen). Diese Unternehmen können sich nicht so leicht über Anleihen und/oder Bankkredite finanzieren und greifen daher gerne auf BDCs zurück. Diese stellen den Unternehmen das benötigte Kapital zur Verfügung, entweder in Form von Eigenkapital, so dass die BDC Miteigentümerin wird, oder durch Fremdkapitalhingabe als nachrangige Kredittitel mit niedrigerem Investment-Grade ("Private Debt") - oder durch den Erwerb von Collateralized Loan Obligations.

An dieser Stelle kommt es dann bisweilen zum (teuren) Interessenkonflikt. BDCs werden entweder intern oder extern gemanagt. Bei internem Management kann man davon ausgehen, dass die Interessen des Managements und der Anteilseigner weitgehend deckungsgleich sind, während bei externen Managern es durchaus vorkommt, dass diese vor allem auf ihre Provisionen und Gehälter schielen als auf die Aktionärsinteressen.

Negativbeispiel Prospect Capital
Ein negatives Beispiel für solch einen Interessenkonflikt ist die BDC Prospect Capital (PSEC). Hier setzt das externe Management schon länger auf CLOs und hat dabei nicht gerade ein glückliches Händchen bewiesen. Mit der Folge, dass der NAV von PSEC stetig fällt und schon mehrfach die Dividenden gekürzt werden mussten. Obwohl man also keine Erfolge vorzuweisen hat, will das PSEC-Management weiter und sogar noch verstärkt auf CLOs setzen. Der Vorwurf ist, dass das Management hierbei vor allem auf die dann für sie fälligen Provisionen schielt und dies zum Risiko der Aktionäre von PSEC.

»Good business, good management, good price.«
(Warren Buffett)

Das ist allerdings kein Problem der CLOs selbst, sondern eine Frage des Charakters des Managements der BDC. Laut Warren Buffett eine der drei tragenden Säulen für erfolgreiches Investieren. Daher sollten Anleger ein genaues Augenmerk auf Anzeichen richten, ob das Management sich selbst nicht viel näher ist, als dem Wohl des Unternehmens und der Aktionäre. Das ist (nicht nur aber auch) bei BDCs ein Warnsignal und ein KO-Kriterium! Denn eine hohe Dividendenrendite nützt gar nichts, wenn diese Dividende nicht durch operative Erfolge verdient wird und so zulasten der Substanz geht. Denn dann fällt der NAV und es wird unweigerlich zu (weiteren) Dividendenkürzungen kommen. Hieraus folgen fast zwangsläufig Kursverluste, die die Dividendenzahlungen aufzehren und zumeist sogar überkompensieren.

»Dividendenzahlungen bieten keine absolute Sicherheit, denn sie können gekürzt oder ganz gestrichen werden und Dividenden zahlende Unternehmen können Pleite gehen.«
(Ken Fisher)

Doch am Ende zählt die Gesamtrendite eines Investments, nicht alleine eine optisch hohe Dividendenrendite. Die sind auch immer mit Vorsicht zu genießen, wie uns Ken Fisher schon mahnte.

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