Montag, 16. Januar 2017

Hornbach Baumarkt AG: Mehr als ein bisschen Übernahmephantasie?

Vor fast genau einem Jahr nahm ich die Hornbach Baumarkt AG auf meine Empfehlungsliste, nachdem der Kurs aufgrund von Gewinnwarnungen abgestürzt war. Ich setzte auf eine baldige Besserung gepaart mit einem Schuss Übernahmephantasie seitens der ebenfalls börsennotierten Konzernmutter Hornbach Holding AG & Co. KGaA. Passiert ist bisher wenig bis nichts. Zeit also für eine Standortbestimmung...

Der Immobilienmarkt boomt in Deutschland. Noch vor wenigen Jahren in der Finanzkrise mussten Banken Milliardensummen auf notleidende Immobilienkredite abschreiben und die Zahl der Zwangsversteigerungen schnellte empor, während die Preise der Immobilien flächendeckend unter Druck gerieten. Dann kam alles anders, die Eurokrise in den südlichen EU-Staaten Griechenland, Italien, Spanien führte dazu, dass viele ihr dortiges Geld, nicht selten auch Schwarzgeld, in Sicherheit bringen wollten und Deutschland galt und gilt als Hort der Stabilität in Europa.

So gab es in den Ballungszentren eine verstärkte Nachfrage nach insbesondere hochpreisigen Immobilien seitens dieses frischen Auslandsgeldes, das auf eine eigene deutsche Kaufbereitschaft stieß. Denn auch die Deutschen streben immer mehr in die Ballungszentren, verlassen die ländlichen Räume, was dort zu Leerstand und sinkenden Preisen führt. In München, Hamburg, Berlin, Stuttgart und Frankfurt hingegen steigen die Preise weiter stark an. Dies ist natürlich auch den niedrigen Zinsen geschuldet, denn dank der Nullzinspolitik der EZB können sich immer mehr Deutsche überhaupt Wohneigentum leisten und das auch bei steigenden Preisen. Und vermögende Anleger haben das Problem, dass sie für ihr Geld bei den Banken keine Zinsen mehr erhalten und dieses Geld strömt vermehrt in den Immobilienmarkt, wo es noch annehmbare Renditen erwirtschaften kann. So steigen mit den Immobilienpreisen auch die Mieten.


 Hornbach Baumarkt AG (Quelle: finanzen.net
Und dann kamen die Flüchtlinge. Diese werden in Deutschland nach dem sog. Königsteiner Schlüssel verteilt, was nichts anderes bedeutet, als dass genau dort viele Flüchtlinge hinkommen, wo bisher auch schon viele Menschen leben. Auf dem flachen Land, wo kaum Menschen wohnen, werden so auch keine Flüchtlinge angesiedelt. Die verödenden ostdeutschen Landstriche bleiben leer. Hamburg und München, wo es kaum noch bezahlbaren Wohnraum gibt, bekommen hingegen die höchsten Zuweisungen an Flüchtlingen und der Zuzug von rund einer Million Menschen in nur einem Jahr führt daher in den Metropolen zu einer weiteren spürbaren Verknappung von Wohnraum und explodierenden Mieten.

Wer Immobilien hat und diese heute verkaufen möchte, fährt riesige Gewinne ein. Und auch wer heute kauft, kann auf Sicht von ein, zwei Jahren fast sicher mit Wertsteigerungen rechnen. Allerdings ist absehbar, dass der Preissteigerungsboom nicht anhalten kann, denn einerseits zieht auch die Bautätigkeit stark an und auf der anderen Seite sind die hohen Preise irgendwann von vielen Menschen einfach nicht mehr bezahlbar. Die starken Lohnsteigerungen der letzten Jahre haben hier einiges kompensiert, aber auch diese können nicht jedes Jahr von den Unternehmen erwirtschaftet werden.

Baumärkte sind Profiteure der zweiten Reihe
Neben der Immobilienbranche selbst profitieren auch die Baumärkte von der erhöhten Nachfrage. Denn Eigenleistungen liegen im Trend, schmälern sie doch die Kosten beim Erwerb einer Eigentumswohnung oder eines Eigenheims beträchtlich. Und auch diejenigen, die ihre Wohnung gemietet haben, setzen bei steigendem Einkommen nicht selten auf eine Verschönerung der eigenen Wohnsituation. Das gilt insbesondere auch für viele Flüchtlinge, die mit Nichts aus ihrer Heimat zu uns kommen und nach einer Übergangsphase in Notunterkünften dann in normale Wohnverhältnisse überwechseln. Häufig auch in ziemlich runtergewohnte, veraltete Immobilien, die die Städte aufgrund der Wohnungsnot „reaktivieren“ und die erheblichen Renovierungsbedarf haben.

Praktiker-Pleite mahnt zur Vorsicht
Nach der Pleite des Konkurrenten Praktiker, die zu einer Sonderkonjunktur der übrigen Baumärkte in Deutschland führte, stehen sich diese nun wieder im harten Konkurrenzkampf gegenüber. Und wie die Praktiker-Pleite gezeigt hat, ist der Markt sehr preissensibel und hier kann man nicht über Dauerrabatte punkten, ohne selbst vor die Hunde zu gehen. Der Slogan „20 Prozent auf alles, außer auf Tiernahrung“ ist mit Praktiker untergegangen und dient weiterhin als Mahnmal einer geschierten Billigstrategie, denn die Kunden strömten während der Rabattzeiten in die Läden, doch sie mieden sie ohne derartige Aktionen. Denn sie wussten, die nächste Preissenkungsrunde steht unmittelbar bevor. Daher versuchen die Baumärkte auch (nicht) mehr über den Preis ihre Werbung zu platzieren, sondern setzen auf das Heimwerkergefühl und auf lustige Typen mit kruden Einkaufserlebnissen. 

Anders als in den USA ist der deutsche Markt für Baustoffe und Baumärkte stark fragmentiert. Bei uns gibt es nicht nur zwei oder drei große Anbieter, sondern einige überregionale Große und eine Vielzahl an kleinen und mittleren Händlern, die zumeist auf lokaler Ebene aktiv sind. Und einer der mittelgroßen, bundesweit aktiven Anbieter, ist die börsennotierte Kette Hornbach.

Hornbach ist was ganz Besonderes
Dabei gibt es Hornbach gleich zweimal auf dem deutschen Börsenzettel, nämlich die Hornbach Holding AG & Co. KGaA und die Hornbach-Baumarkt AG - was nicht selten zu Verwirrungen führt und auch zu interessanten Überlegungen. Doch dazu komme ich später.

Das Unternehmen ist so strukturiert, dass die ebenfalls börsennotierte Hornbach Holding AG & Co. KGaA die Konzernmutter der Hornbach-Gruppe ist, die aus der Hornbach Immobilien AG, der Hornbach Baustoff Union GmbH und der Hornbach-Baumarkt AG besteht. Die mit Abstand bedeutendste Tochter ist dabei die selbst börsennotierte Baumarkt AG, an der die Holding 76,4 Prozent der Aktien hält. Die Baustoff Union ist im Baustoffhandel mit Gewerbekunden tätig und ein wesentlicher Teil der Immobilien, in denen die Hornbach-Baumärkte angesiedelt sind, gehören dem Unternehmen. Die Immobilien AG ist überwiegend für die Baumärkte als Entwickler tätig und vermietet die Objekte dann an die Baumarkt AG.

Für Anleger ist die im deutschen Nebenwerteindex SDAX notierte Holding interessant, wenn sie auf eine weiterhin robuste Baukonjunktur in Deutschland setzen wollen. Der Baustoffbereich ist gut nachgefragt bei Handwerkern und Bauunternehmen und die Immobilien haben nicht unbeträchtliche stille Reserven aufgebaut. Auch wenn eine Nutzung jenseits von Bau- bzw. Verbrauchermärkten kaum oder nur mit Fantasie vorstellbar ist. Hinzu kommt die Mehrheitsbeteiligung an den Baumärkten, so dass die Holding breit aufgestellt ist.

Überflüssig komplexe Struktur
Ich habe mich allerdings auf die Hornbach Baumärkte konzentriert, weil sich hier eine interessante Konstellation ergeben hatte. Als die Holding an die Börse kam, wurde bewusst ein separates Listing der Baumarkttochter angestrebt, um sich weitere Finanzierungsmöglichkeiten zu erschließen. Einerseits über die Aktiennotiz selbst und die Möglichkeit, weitere Anteile zu verkaufen bzw. Kapitalerhöhungen durchführen zu können, und andererseits über eigene Fremdfinanzierungsoptionen für die Baumarkttochter. Um dennoch nicht die Zügel aus der Hand geben zu müssen, wurden die Aktien der Baumarkt AG in Stammaktien und stimmrechtslose Vorzugsaktien unterteilt.

Seit Ende 2015 hat sich hier einiges verändert. Die Holding wurde in eine Kommanditgesellschaft auf Aktien (KGaA) umgewandelt, bei der die Familientreuhand der Komplementär, also der persönlich haftende Gesellschafter, ist. Diese neue Konstruktion stellt sicher, dass die Familientreuhand bei der Holding auch künftig das Sagen haben wird, auch wenn weitere Aktien verkauft werden sollten, ob über die Börse, im Wege einer Kapitalerhöhung oder durch Abgabe an einen weiteren Großaktionär. 

Und dann wurden bei der Baumarkt AG die Stamm- und Vorzugsaktien zusammengelegt, wodurch sich eine interessante Spekulation für Anleger ergibt. Denn für den Großaktionär bietet die separate Börsennotierung der Baumarkt-Tochter in dieser neuen Aufstellung kein Vorteil mehr. Im Gegenteil: die Börsennotierung der Baumarkt AG bringt nun also vor allem unnötige Kosten mit sich und hohen Aufwand für die kapitalmarktgerechte Aufbereitung der Geschäfts- und Finanzberichte. Kosten und Aufwand, den man sich sparen würde, wenn die Baumärkte wieder vollständig in die Holding integriert würden.

Kommt die Übernahme?
Und hier sind wir nun an dem Punkt, wo das Schwein durch den Knick bricht: sollte sich die Hornbach-Familie dazu entschließen, diese Eingliederung anzugehen, dann müsste die Holding die ausstehenden Aktien der Baumarkt AG aufkaufen. Und dies wird im Rahmen eines Übernahmeangebots nur mit einem deutlichen Aufschlag auf den aktuellen Börsenkurs erfolgreich über die Bühne gehen können, sonst werden die freien Aktionäre keine Stücke aus der Hand geben. 

Aktuell notieren die Aktien der Baumarkt AG bei knapp €28. Ende 2015 stand die Notiz noch bei €33, doch dann verhagelte eine Gewinnwarnung den Anlegern die gute Laune. Das operative Ergebnis war um gut drei Viertel eingebrochen und das eigentliche Kerngeschäft, die Baumärkte in Deutschland, erzielen kaum noch Gewinne. Der kleine Restgewinn stammte von den Auslandsaktivitäten.

Der Börsenkurs reagierte äußerst verschnupft auf die Meldung und hat sich seitdem noch nicht wieder signifikant erholt. Zwar betonte das Management, dass es sich um einmalige Effekte handelte, aber das muss sich erst noch erweisen. Im dritten Quartal 2016 stiegen die Erlöse um 4,7% auf €968 Mio., wobei die Hornbach Baumärkte auf vergleichbarer Fläche knapp 3% zulegen konnten. Das Ergebnis vor Zinsen und Steuern (EBIT) stieg sogar um mehr als ein Drittel, so dass die Aussicht besteht, dass das Unternehmen in diesem Jahr seine Jahresziele erreichen wird. Dabei forciert man weiter das Onlinegeschäft und nimmt hier viel Geld in die Hand. Und sollten die Maßnahmen erfolgreich sein, sind hier zusätzliche Umsätze und steigende Gewinnanteile zu erwarten.

Unter der Annahme, dass sich die Hornbach Baumärkte kein dauerhaftes Margenproblem eingefangen haben, sondern der Gewinneinbruch wirklich auf besagte Einmaleffekte zurückzuführen waren, dürfte sich hier Kurssteigerungspotenzial andeuten. Hinzu kommt die Übernahmephantasie durch die neu gestaltete Unternehmensstruktur im Konzern. Die allgemein gute Konjunktur im deutschen Bausektor dürfte der gesamten Branche geben und daher können Anleger hier auf ein Wiedererstarken der Hornbach Baumarkt-Aktie setzen. Kurstreiber bleibt aber vor allem die Übernahmephantasie, weil beim Herauskaufen des Streubesitzes hier in dem erforderlichen Bewertungsgutachten wohl erhebliche stillen Reserven aufgedeckt würden.

Die Hornbach Baumarkt AG befindet sich auf meiner Empfehlungsliste.

Kommentare:

  1. Schöne Zusammenfassung. Ich spekuliere auch schon länger damit, dass die Holding die restlichen Baumarktaktien in irgendeiner Form schlucken könnte. Aber wie gesagt: schon länger. Vielleicht wird's ja was in 2017...

    Welche Form einer Übernahme wäre für dich die wahrscheinlichste, wenn du spekulieren müsstest? Ich glaube, ein Übernahmeangebot in Form eines Aktientausches (neu zu generierende Holding- gegen Baumarktaktien) könnte gut funktionieren. Die Hornbach-Kultur lässt mich persönlich aber eher auf ein Cash-Angebot tippen. Naja, zuerst müsste erst mal eine entsprechende Entscheidung getroffen werden...

    LG
    Tom

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    1. Aus Sicht der Holding bzw. der Eigentümerfamilie würde eine aktienbasierte Offerte kein Geld kosten; allerdings dürften dann weniger Baumarkt-Aktionäre das Angebot annehmen, denke ich. Eine Barofferte sollte schneller ans Ziel führen. Vielleicht erfolgt ja ach beides hintereinander?

      Als einzig kritischen Punkt bzgl. der Baumärkte sehe ich die zunehmende Digitalisierung des Angebots. Einerseits ist es nötig, um der Konkurrenz davonzuziehen, andererseits weckt man bei Erfolg vermutlich schlafende Hunde. Und was für ein Biest! Amazon! Wenn sich über das Internet gut Handwerkerbedarf verkaufen lässt, ggf. auch mit Abholen in Shops, wird Amazon nicht lange auf sich warten lassen. Schlecht für die Baumärkte. Andererseits könnte die die in Deutschland (noch) nicht erfolgte Konzentration in der Branche befeuern.

      Für den Baustoffhandel, der ja zuvorderst auf gewerbliche Kunden und große mengen setzt, sehe ich hier weniger Konkurrenz durch Amazon. Jedenfalls aus heutiger Sicht. Was meinst Du, Tom?

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    2. Ähnliche Gedanken hatte ich auch schon, vor allem mit einem evtl. Offert.

      Mit der Baustofftochter der Holding kann ich nicht so viel anfangen, das ist einer der Gründe warum ich die Baumarkt-Aktien halte.

      Die Investitionen in das Digitalangebot sind heutzutage scheinbar ein muss. Bei dem Hornbach-Markt in meinem Einzugsgebiet (wo ich auch selbst öfter mal was einkaufe) sind aber immer auch viele (Berufs-) Handwerker. Die brauchen das Zeug, dass sie kaufen in der Regel sofort, deswegen sind sie ja da. So lange Amazon einen Tag oder mehr braucht um zu liefern, verliert Hornbach diese Kunden nicht so schnell. Aber prinzipiell könnte Amazon (bzw. ähnliche Dienste) schon gefährlich werden, gerade bei Privatpersonen. Deswegen wie gesagt ein Muss. Wie sich das entwickeln wird, werden erst die nächsten Jahre zeigen... Ich glaube aber Hornbach hat das Zeug dazu, im Wettbewerb zu bestehen.

      Eine Sache noch: ich hatte schon etwas Bedenken, dass es für die kontrollierenden Aktionäre (Familie) ein Vorteil wäre, wenn die Baumarkt-Aktie nicht allzu gut performt, zwecks Übernahme. Die Dividende der Holding ist letztens deutlich stärker erhöht worden als die der Baumarkt-Aktie, obwohl letztere eigentlich genug Cash in der Bilanz hätte - vielleicht um Aktionäre in die Holding zu locken und die Kurse relativ gesehen in diese Richtung zu beeinflussen? Die Kurse haben sich allerdings im letzten Jahr in etwa gleich entwickelt und ich hoffe sowieso, dass ich mich da täusche.

      Gruß
      Tom

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  2. Hinsichtlich des "Immobilienbooms" darf nicht unbeachtet bleiben, dass die Bundesregierung mit der Wohnimmobilienkreditrichlinie vom März 2016 die Zugangsvoraussetzungen für einen Immobilienkredit wesentlich erschwert hat.
    Nur wer absolut gesicherte Lebensverhältnisse hat und jung genug ist, erhält noch einen Kredit.

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