Dienstag, 18. August 2020

Kissigs Aktien Report: Value Investing ist tot. Es lebe… Value Investing!

Im Rahmen der Kooperation mit Armin Bracks "Aktien Report" nehme ich mir in unregelmäßigen Abständen interessante Unternehmen vor. Die Ausgaben des "Aktien Reports" und/oder "Geld Anlage Reports" erreichen ihre Leser samstags kostenlos und "druckfrisch" im Email-Postfach und man kann sich ▶ hier beim "Geld Anlage Report" anmelden. Für die Leser meines Blogs hat das Ganze auch einen direkten Nutzen; mit einigen Tagen Zeitverzögerung darf ich die Analysen dann auch hier veröffentlichen...

Thema meines 11. Aktien Reports (vom 07.08.20): "Value Investing ist tot. Es lebe… Value Investing!"

Value Investing ist tot. Es lebe… Value Investing!

Wachstumsaktien sind angesagt, die Kurse der Technologiewerte steigen rasant und hieven die Aktienindizes weltweit auf neue Höchststände. Und das mitten in der schwersten Wirtschaftskrise aller Zeiten. Trotz und wegen Corona.

Allgemein wird gerne zwischen Value- und Growth-Aktien unterschieden. Die einen sollen unterbewerte Buchwertschnäppchen sein, während die anderen hochbewertete Umsatzdynamiker sind. In vorangegangenen Jahrzehnten wechselten sich die Vorlieben der Börsianer regelmäßig ab und es gab jeweils über viele Jahre Perioden, in denen Wachstumswerte viel besser liefen als Value-Aktien und umgekehrt.

Es gab also ein Muster und wir Menschen lieben Muster und Schubladen. Ungewissheit meiden wir lieber, aber sobald wir etwas einordnen können, halten wir es für beherrschbar – und vorhersagbar. Das ist natürlich eine Illusion, aber eine sehr beruhigende. Und Basis für einen Großteil unserer Anlageentscheidungen.

Kleine Geschichtsstunde

Vor dem Platzen der Internetblase im Jahr 2000 liefen die Technologiewerte wie wild, während mit Value-Aktien kaum etwas zu verdienen war. Value-Star Warren Buffett wurde damals schon als antiquiert abgeschrieben. Aber seine Stunde kam, als die Technologiewerte abstürzten und die klassischen Werte eine Renaissance erlebten. Das Wellenmuster funktionierte. Bis zur Finanzkrise 2008/09. Da gingen alle Aktien in den Keller und erholten sich später wieder. Aber in diesen nunmehr zwölf Jahren und durch alle zwischenzeitlichen Krisen hinweg erzeugen die Technologiewerte eine dauerhafte Überrendite und zwar eine mit jedem Jahr weiter zunehmende.

Dem bisherigen Muster entsprechend wird regelmäßig immer wieder mal das neue Zeitalter der Value-Aktien ausgerufen, denn dieses Ungleichgewicht kann ja nicht ewig anhalten. Oder doch? Fakt ist jedenfalls, dass es immer nur kurze Phasen gab, wo Value-Aktien mal wieder angesagt waren, während ansonsten fast nur die Wachstumsaktien dominieren.

Dafür gibt es natürlich Gründe. Der erste sind die niedrigen Zinsen und die Notenbankpolitik, denn dieses viele billige Geld fließt auch in Wachstumsunternehmen, die unter normalen Umständen vielleicht Finanzierungsprobleme bekommen hätten.

Der andere Grund ist, dass die Unterscheidung zwischen Value- und Growth-Aktien nicht mehr passt. Heute wird alles, was nicht mit Hoch-Technologie zu tun hat und mit mindestens zweistelligen Wachstumsraten aufwarten kann, pauschal als Value-Aktie bezeichnet, ob nun Energiewerte, Autokonzerne oder zyklische Stahlwerte.

Aber eine Value-Aktie gehört nicht bestimmten Branchen an, sondern eine Aktie ist dann eine Value-Aktie, wenn ihr Aktienkurs deutlich niedriger ist als ihr fairer Wert. Ob es sich dabei um ein High-Tech-Unternehmen oder eine angestaubte Verlagskette handelt, ist unerheblich. Die Bewertunsgdiskrepanz ist das entscheidende Kriterium.

Die Erkenntnis hieraus ist, dass die schnöde Unterscheidung zwischen Value und Growth nach der heutigen Anwendung keinen Sinn macht, dass einige Wachstumswerte bei näherer Betrachtung auch Value-Aktien sind und dass die Behauptung, immer mehr Value-Anleger würden sich von ihrem Investmentansatz abwenden, keinem zweiten Blick stand hält.

Setze auf Wachstum…

Schon Philip A. Fisher, Vater der Investorenlegende Ken Fisher und ein Freund von Warren Buffetts Vater, klärte uns in seinem Standardwerk "Common Stocks and Uncommon Profits" (übersetzt etwa: "Gewöhnliche Aktien und außergewöhnliche Gewinne") über das Wesentliche hierzu auf:
»Den größten Investmenterfolg erzielt, wer durch Glück oder gesunden Menschenverstand gelegentlich ein Unternehmen findet, das seinen Umsatz und seinen Gewinn über die Jahre weit besser steigern kann als die Industrie als Ganzes. Des Weiteren zeigt sich, dass wir, wenn wir glauben ein solches Unternehmen gefunden zu haben, besser über einen langen Zeitraum investiert bleiben sollten.«
(Philip A. Fisher)
Fisher empfiehlt also, Aktien von dauerhaft wachsenden Unternehmen zu kaufen. Unternehmen, die in einer wachsenden Branche agieren und am besten stärker als der Branchendurchschnitt wachsen. Dieses Wachstum sollte nicht nur kurzfristig oder aufgrund von Sondereffekten stattfinden, sondern nachhaltig sein.

…aber nicht nur

Was nicht ganz einfach ist, denn sobald es in einer Branche schnell und einfach Geld zu verdienen gibt, zieht dies natürlich Konkurrenten an. Mit der Folge, dass der Wettbewerbsdruck steigt und die Margen sinken. Oder wie es der König der Disruption formulierte, Amazon-Gründer Jeff Bezos: "Deine Marge ist meine Chance".

Dauerhaft überdurchschnittliches Wachstum erzielen daher nur solche Unternehmen, die über anhaltende Wettbewerbsvorteile verfügen. Markenrechte, Patente, innovative Produktions- oder Vertriebsverfahren oder besondere Instrumente der Kundenbindung.

Fisher kombinierte als einer der ersten Wachstum und Qualität zu einem Investmentstil, den man heute Quality Investing nennt.
»Die wirklich hervorragenden Unternehmen zu finden und mit ihnen durch all die Schwankungen des Marktes zu gehen, hat sich für wesentlich mehr Leute als wesentlich gewinnbringender erwiesen, als zu versuchen, Aktien billig zu kaufen und teuer zu verkaufen.«
(Philip A. Fisher)
Er gewinnt immer mehr überzeugte Value-Investoren, unter ihnen bekannte Größen wie Warren Buffett, Charlie Munger, Peter Lynch, Jeremy Grantham, Charles T. Akre oder Tom Russo.

Der Preis zählt (auch)

Wenn nun etwas besonders hochwertig ist, dann kostet es auch entsprechend mehr. "Qualität hat ihren Preis", kennt man ja. Das bedeutet allerdings nicht im Gegenzug, dass der Preis gar keine Rolle spielt und man Qualitätsaktien zu jedem Kurs kaufen sollte.
»Man sucht nach falsch bewerteten Anlagen. Das ist Investing. Und man muss wissen, wann die Anlagen falsch bewertet sind. Das ist Value Investing (…) Jedes intelligente Investieren ist das Investieren in Werte - mehr bekommen als das, wofür du bezahlst. Investieren ist, wenn du einige großartige Unternehmen findest und dann auf deinem Hintern sitzt.«
(Charlie Munger)
Der Aktienkurs bleibt ein wesentlicher Bestandteil des Investierens. Denn je preisgünstiger man eine Aktie kauft, desto geringer ist das Risiko und umso höher die Erfolgsaussichten.

Microsoft

Microsoft ist eines der wertvollsten Unternehmen der Welt, das mit zweistelligen Umsatz- und Gewinnzuwächsen glänzt. Eine Freude in jedem Anlegerdepot. Aber das war nicht immer so. Wer Microsoft auf dem Höhepunkt des Internetbooms im Jahr 2000 kaufte, musste rund 15 Jahre warten, bis die Aktie sich wieder erholt hatte. In der Zwischenzeit war aus dem einstigen völlig übertrieben bewerteten Wachstumsunternehmen sogar ein sterbender Dinosaurier geworden, bevor er vor sechs Jahren vom neuen CEO Satya Nadella mit der neuen Strategie "mobile first, cloud first" wieder zu einem Technologie-Powerhouse wurde.

Amazon

Auch der einstige Internetbuchhändler stürzte beim Platzen der Internetblase um mehr als 90 Prozent ab und sein Aktienkurs brauchte knapp 15 Jahre, um sich davon wieder zu erholen. Dabei sind sowohl Microsoft als auch Amazon heute das Zigfache von dem Wert, was die Unternehmen vor 2000 darstellten. Aber der Kurs hatte viele Jahre an positiver Unternehmensentwicklung vorweggenommen und damit waren diese Aktien lang Zeit keine guten Investments.

Deutsche Telekom

Nun könnte man sagen, mit genügend langem Atem und ausreichend Geduld werden auch überteuerte Investments irgendwann zu Gewinneraktien. Den Zahn kann man sich schnell selbst ziehen, wenn man sich die Deutsche Telekom mal vornimmt. Seit Jahren hört man nur Erfolgsmeldungen, vornehmlich aus den USA, wo die Tochter T-Mobile US vom Groschengrab zur Gelddruckmaschine geworden ist unter der Führung von John Legere.

Die Umsätze, der Cashflow und die Gewinne stellen die Werte von vor 20 Jahren total in den Schatten, aber der Aktienkurs… nun, im Jahr 2000 übersprang er kurzfristig mal die Marke von 100 Euro. Es folgte ein gnadenloser Absturz und seit Anfang 2002 hat er die Marke von 20 Euro nie wieder von oben gesehen.

Mit anderen Worten: selbst wer "erst" Anfang 2002 bei der Deutschen Telekom eingestiegen ist, sitzt bis heute auf Kursverlusten. Die zwischenzeitlichen Dividenden konnten das nicht ausgleichen.

Geduld und Ausdauer sind also keine Patentlösungen, wenn man aufs falsche Pferd gesetzt hat. Man muss in der Lage sein, seine Fehler zu erkennen, und dann auch konsequent zu bereinigen. Auch das gehört dazu, wenn man eine ansehnliche Rendite an der Börse einfahren möchte.

Mein Fazit

Man sollte also auf Qualität und Wettbewerbsvorteile setzen und das zu einem möglichst günstigen Preis. Dann muss man nur noch darauf achten, dass diese Qualität erhalten bleibt. Denn auch einstige Gewinner bleiben vor Veränderungen nicht verschont.

So war Sears, der Erfinder des Warenhauskatalogs, einmal das wertvollste Unternehmen der Welt. Inzwischen hat es Insolvenz angemeldet. Auch General Electric war Jahrzehntelang das Maß aller Dinge und der wertvollste Konzern der Welt. Momentan ist die Aktie nach US-Maßstäben ein Pennystock und das Unternehmen kämpft ums nackte Überleben. Über die deutschen Automobilikone Daimler oder Fluggesellschaften mit ihren vormaligen enorm starken Wettbewerbspositionen muss man auch kaum ein Wort verlieren. So schön die Autos auch sind, als Quality Investments taugen diese Aktien nicht (mehr).

Am Ende bleibt es einfach: Qualität kaufen, nach ökonomischen Burggräben Ausschau halten, in Wachstumsbranchen investieren – und möglichst günstig einsteigen.

Das ist immer wieder mal möglich, weil die Börsen zu Übertreibungen neigen. Anfang 2016 brach der Kurs von Amazon auf 500 Euro ein, er erholte sich in den nächsten Wochen wieder. Ende 2018 fiel er wie ein Stein auf 1.500 Euro und erst Anfang 2020 konnte er diese Marke wieder überwinden. Ende März auf dem Corona-Tiefpunkt stürzte er erneut auf 1.500 Euro ab, während er seitdem wieder unaufhörlich klettert und nun sogar Richtung 3.000 Euro strebt.

Auch Microsoft gibt es ausnahmsweise mal zu Schnäppchenkursen. Ende 2018 fiel die Aktie um 15 Prozent und Corona schickte sie um 25 Prozent in den Keller, bevor sie jüngst neue Allzeithochs markierte.

Viele wünschen sich, sie hätten bei diesen günstigen Gelegenheiten zugegriffen. In der Rückschau sieht alles so eindeutig aus. Aber während der Kursabstürze gab es gute Gründe, auch diese Qualitätsaktien abzustoßen. Jedenfalls dachten viel so und kegelten sie aus ihren Depots. Während andere beherzt zugriffen. Börsenaltmeister André Kostolany nannte diese Anleger die "Hartgesottenen". Sie kauften die Qualitätsaktien, als sie dank der "Zittrigen" zu Ausverkaufspreisen zu haben waren. Weil sich ihre Qualität auf mittlere und lange Sicht durchsetzt und kurzfristige Erschütterungen Chancen darstellen und nicht Risiken, so wie die meisten Anleger die Lage dann gerade fehlinterpretieren.

Übrigens, man muss nicht immer auf einen 25-prozentigen Rücksetzer warten, um günstig in Qualitätswerte einsteigen zu können. Gerade bei der Vorlage von Quartalszahlen kommt es immer mal wieder zu heftigen Kursschwankungen und da kann man sich auf die Lauer legen und abstauben. Natürlich muss bereit sein, genau dann zuzugreifen, wenn die Presse voll von Schlagzeilen ist, das Wachstum bei Amazon sei vorbei und das Unternehmen von nun an auf dem absteigenden Ast. Ignorieren! Eine solche dramatische Entwicklung zeigt sich nicht an einem Quartalsergebnis, sondern ist eine sich länger hinziehende Entwicklung. Ein Siechtum wie bei IBM oder der Commerzbank. Ganz selten verendet ein Qualitätsunternehmen mit einem überraschenden Paukenschlag. In der Corona-Krise kann das natürlich passieren und so sollte man immer auch auf solide Bilanzen achten, auf einen niedrigen Verschuldungsgrad, Cash-Reserven und positive Cashflows.

Rücksetzer im Zuge von Quartalszahlen sind zumeist kurzfristiger Natur und nur kleine Schlaglöcher auf dem Weg in höhere Kursregionen. Schlaglöcher, an denen man relativ günstig zusteigen kann. In den Porsche wohlgemerkt, nicht in den wurmstichigen Lada…

Disclaimer
Amazon, General Electric, Microsoft befinden sich auf meiner Beobachtungsliste und/oder in meinem Depot/Wkikifolio.

Kommentare:

  1. jaja, erst die deutschen autowerte als negativbeispiel heranziehen, und am ende in den porsche einsteigen

    :>

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    1. Ich finde auch, dass ich die Kurve am Ende sehr gut hinbekommen habe... =)

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    2. Mal wieder ein prima Artikel! Danke. Zum Thema Nachkaufen bei fallenden Kursen: gerade bei guten Investments ist es wichtig, sich im Kopf von seinen ursprünglichen Einstandskursen (diesen "Ankereffekt" hast Du ja vor einiger Zeit mal gut beschrieben) zu lösen. Mir gelingt das nämlich, trotz des Wissens darum, immer noch nicht. So habe ich im "Corona-Crash" die Chance verpasst, z.B. Microsoft oder Amazon nachzukaufen, weil die Tiefstkurse immer noch deutlich über meinen alten Einkaufspreisen lagen. Wie dumm von mir...

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    3. Ja, der Ankereffekt ist schon ein teurer "Spaß" und kostet Anleger regelmäßig Geld, weil er uns zu falschen Entscheidungen animiert. Obwohl ich das weiß, gehe ich ihm manchmal auch noch auf den Leim; (m)ein Hoffnungsschimmer ist, dass es mir öfter auffällt und ich mich dann bewusst damit auseinandersetze, bevor ich eine Entscheidung treffe...

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  2. Mir geht es ahnlich, dabei müßte ich mich einfach nur besser organisieren. Danke für den prägnanten Artikel, bringt nochmal alles auf den Punkt. Zwei Fragen hätte ich aber noch: Was bedeutet in diesem Zusammenhang Buffetts Einstieg bei Barrick Gold, sollten wir uns auf den Zusammenbruch des bestehenden Finanzsystems vorbereiten? Und in anderem Zusammenhang, was gibt es zum Thema Aktiensplit bei Edwards Lifesience zu berichten? Und zu guter letzt noch ein Vorschlag zum Nachdenken über Cliq digital aus Düsseldorf. Könnte interessant werden, oder? Gruß aus dem Emsland, Konrad

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    1. Nein, kein bevorstehende Zusammenbruch unseres Finanzsystems. Aber Gold wird knapper, der Abbau teurer, da immer weniger neue Vorkommen erschlossen werden und diese dann schwer zugänglich sind. Viel frisches Notenbankgeld heißt Sachwerte an, auch Gold. Und Barrick Gold ist als zweitgrößter Goldproduzent der Welt hier zu bevorzugen, weil ihre Förderkosten deutlich unter den aktuellen Goldpreisen liegen und ein so großes Unternehmen seine Kosten besser managen kann als kleine Wettbewerber.

      Zu Cliq Digital kann ich gar nichts sagen, zu diesem Geschäftsfeld habe ich gar keinen Hang/Zugang.

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  3. V. Bouvier22.08.20, 09:56

    Hallo Herr Kissig,

    mir kommt es paradox vor, Microsoft und Amazon jetzt noch also „Quality Investment“ zu bezeichnen, weil der Markt doch gerade bei diesen beiden Werten quasi „unendliche“, zweistellige Umsatz- und Gewinnzuwächse einpreist. Noch dazu sind diese beiden Unternehmen alternativlose Corona-Gewinner und daher zusätzlich anfällig für eine Überbewertung.

    Wenn man also bei Amazon und Microsoft vor 7-10 Jahren eingestiegen wäre, dann könnte ich den Quality Investment Ansatz zu adäquaten Preisen noch verstehen. Aber heute noch von „guten Preisen“ zu sprechen, halte ich für illusorisch. Der Himmel ist eben nicht das Limit. Das liegt nämlich viel weiter unten...

    Viele Grüße
    V. Bouvier

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    1. In der Rückschau lässt sich immer leicht sagen, "damals" hätte ein Einstieg ja auf der Hand gelegen. Microsoft war vor 7 Jahren ein anderes Unternehmen als heute - und ich bin "damals" eingestiegen und habe Microsoft "damals" als verkanntes Value Investment bezeichnet. MSFT wies wenig Wachstum auf, hatte sich gerade mit der Nokia-Übernahme verhoben und bekam mit Windows kaum ein Bein mehr an die Erde. Ich habe MSFT bei einstelligem KGV gekauft. Und so ein Unternehmen kann man heute auch noch kaufen: Cisco Systems. Nur dass dort überhaupt nicht abzusehen ist, dass die den Abwärtstrend irgendwann mal stoppen könnten, denn Cisco hat kein Windows, kein Office, also keine echten Blockbuster.

      Und Amazon war vor sieben Jahren viel höher bewertet als heute, was den Cashflow und vor allem die Gewinne anging. Vor sieben Jahren spielte AWS kaum etwas ein, wird gerne vergessen. Und der Anteil des Third-Party-Geschäfts auf der Verkaufsplattform war auch wesentlich geringer als heute, eigene Logistikaktivitäten gab es auch nicht und Prime steckte noch in den Kinderschuhen.

      Wer nur auf den Kurs blickt und die operative Entwicklung außeracht lässt, kann zu keinem anderen Urteil kommen, als dass Amazon und Microsoft heute viel teurer sind als "damals". Allerdings stehen die Zinsen deutlich niedriger, statt rund 6% bei eher 0,5%. Das macht bei der Bewertung einen Riesenunterschied, denn die künftigen Gewinne sind ja heute wesentlich mehr wert, wenn der Discontierungszinssatz viel niedriger ist.

      Und wenn man sich Corona ansieht, dann profitieren viele der Quality Investments hiervon. Aber nicht im Sinne einer Sonderkonjunktur, sondern weil "normale" Entwicklungen, die diesen Unternehmen ohnehin starkes Wachstum gebracht hätte, zeitlich gerafft in wenigen Monaten stattfinden. Das sind keine bloßen Vorzieheffekte, sondern es ist ein dauerhaft verändertes Kunden- und Nutzerverhalten. Während die Wirtschaft in ihrer wohl schwersten Krise steckt, machen einige Unternehmen höhere Gewinne und können ihre Umsätze ausweiten. Aber nicht, weil sie Corona-Testkits anbieten, sondern weil sie die digitale Infrastruktur bereitstellen, die immer mehr und immer schneller nachgefragt wird. Oder weil sie Labor- und Medizintechnik anbieten, die für die medizinische Forschung benötigt wird. Hier investieren Staaten und Institutionen enorme Beträge und das wird auch nach Corona nicht wieder völlig absinken. Denn Corona hat nur gezeigt, wie verwundbar wir durch eine Pandemie sind und dass eine Pandemie möglich ist. Aber es wird nicht die einzige und letzte gewesen sein, daher werden die Forschungsbudgets weiter sehr hoch bleiben - immer noch billiger, als bei der nächsten Pandemie wieder zu Lockdowns greifen zu müssen.

      Niedrige und sinkende Zinsen bei deutlich steigenden Umsätzen und Cashflows rechtfertigen höhere Bewertungen. Durch den ökonomischen Burggraben, also die dauerhaften Wettbewerbsvorteile, sind die Unternehmen auch davor geschützt, dass ihnen die Konkurrenz ihr Business kaputt macht. Dabei ist mir bewusst, dass diese Moats nicht mehr so tief sind wie früher und nicht mehr so lange bestehen. Die Unternehmen können sich nicht mehr jahrzehntelang hinter ihnen verschanzen, sondern müssen sie ständig erneuern. Wenn sie nicht selbst innovativ sind/bleiben, sind es andere. Cisco ist hier ein Negativbeispiel, Amazon ein Positivbeispiel.

      Insofern fühle ich mich mit meinen Quality Investments ziemlich wohl. Ich erwarte hier nicht die schnellsten und höchsten Kurssteigerungen, sondern eine relativ solide und gut/besser abschätzbare Geschäftsentwicklung. Zusätzlich achte ich auf eine solide Bilanz, einen niedrigen Verschuldungsgrad und steigende Cashflows; gerne auch eine gut dotierte Nettocashposition. Damit sind die Unternehmen gut gerüstet, auch für schwere Zeiten.

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    2. 2/2

      Klar, wenn man den Tiefpunkt erwischt, kann man mit einem Turnaround bei Ölwerten oder Kreuzfahrtanbietern vermutlich viel höhere Kursgewinne einfahren als mit Quality Investments. Aber bis zum Tiefpunkt kann noch Spielraum nach unten bestehen und eine lange Zeit verstreichen. Muss jeder selbst wissen, ob diese vermeintlichen "Schnäppchen" wirklich das bessere Investment darstellen...

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