Kissigs Nebenwerte-Analyse zu PNE: Zunehmender Gegenwind belastet die Ergebnisse

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Artikel aus "Der Nebenwerte Investor" Ausgabe 19/2023 vom 21.12.2023

▶ In dieser Ausgabe: MBB, PNE, W&W, GESCO, Aixtron, INIT, CTS Eventim, Atoss Software, United Internet

PNE: Zunehmender Gegenwind belastet die Ergebnisse

Pure New Energy klingt verheißungsvoll und bedient ein absolutes Trendthema: die Abkehr von fossilen Brennstoffen zum Stopp der globalen Klimaerwärmung. Der frühere als Plambeck firmierende Windparkprojektierer PNE ritt jahrelang auf einer Erfolgswelle und verwöhnte die Anleger innerhalb von nur dreieinhalb Jahren mit einem Kursanstieg von 4 auf 24 Euro. Dabei spielte auch die latente Übernahmefantasie eine Rolle, denn 40-Prozent-Großaktionär Morgan Stanley Infrastructure Partners gilt schon länger als abgabewillig. Doch MSIP hat sein Blatt überreizt und die Gespräche mit Interessenten wurden ergebnislos abgebrochen. Der Aktienkurs geriet daraufhin kräftig unter Druck und hat sich seitdem auch nicht wieder richtig erholt. Zumal auch Umsatz und Ergebnis inzwischen zu Wünschen übriglassen.

Die PNE-Gruppe bietet die gesamte Wertschöpfungskette von Entwicklung, Projektierung, Realisierung, Finanzierung, Betrieb, Vertrieb und Repowering von Windparks an Land im In- und Ausland. Auf See werden Windparks bis zur Baureife entwickelt und PNE zählt hier zu den erfahrensten Akteuren am Markt.

PNE realisiert die Projekte in enger Zusammenarbeit mit allen Beteiligten und stimmt sich mit Bürgern, Behörden, Politik, Gemeinden und Investoren von den ersten Gutachten bis hin zum Betrieb der Windparks ab. Nicht nur in Deutschland gibt es steigende Widerstände gegen GreenEnergy-Projekte, weil jeder grünen Strom möchte, aber niemand ein Windrad oder eine Solarfarm in seiner unmittelbaren Umgebung. Die meisten Projekte treffen daher vor Ort auf Widerstand von Bürgern, Initiativen und manchmal auch dem Gemeinderat und müssen daher vor Gericht entschieden werden. Die Initiative der Bundesregierung zum Bürokratieabbau und zur Beschleunigung von Projektierungen kann PNE also nur helfen.

Morgan Stanley Infrastructure Partners

Als Morgan Stanley Infrastructure Partners Mitte 2019 ein großes Aktienpaket an PNE erworben hat und über ein Delisting-Erwerbsangebot zu 4 Euro die Mehrheit übernehmen wollte, war von Corona noch keine Rede und Donald Trump noch US-Präsident. Das Pariser Klimaschutzabkommen lag dem entsprechend brach und wurde erst später unter seinem Nachfolger Joe Biden wieder mit Leben gefüllt. Regenerative Energien aus Wind- und Solarstrom waren jedoch auch 2019 schon angesagte Themen und PNE einer der führenden Akteure am Markt.

Mit dem Einstieg von MSIP erfolgte ein Strategiewechsel, denn zuvor hatte PNE einen erheblichen Teil seiner neu konzipierten Windparks gewinnbringend verkauft. Doch MSIP änderte die Richtung und PNE nimmt nun die meisten Projekte in seinen Eigenbestand an Wind- und inzwischen auch Solarparks. Verkauft werden nur noch gerade so viele Projekte und Energieparks, wie bilanziell unbedingt nötig sind. Denn ohne einen Verkauf fehlen PNE die Einnahmen, sowohl die Liquidität als auch der Gewinn. Stattdessen speist die Stromproduktion für die nächsten 20 Jahre die Gewinn- und Verlustrechnung und der Wert des eigenen Portfolios wächst deutlich an. Das hat sich bis vor einem Jahr positiv ausgewirkt, denn es gab eine Reihe von teuren Übernahmen von Bestandsportfolios im Green Energy-Sektor.

Doch das Klima hat sich hier merklich abgekühlt. Einerseits sind die Strompreise von ihren Höchstständen wieder kräftig gefallen, aber sie notieren andererseits weiterhin deutlich über dem Niveau von 2021. Zudem haben die Zinssteigerungen und die Preisexplosionen bei den Materialkosten sowie noch immer nicht gänzlich behobene Lieferengpässe negative Auswirkungen auf die Fertigstellung und die Rentabilität vieler Anlagen. Das belastet viele Unternehmen im Sektor und hat einen Großteil der zuvor unerschöpflich erscheinenden Fantasie aus den Kursen entweichen lassen.

Operative Herausforderungen

Die Zahlen zum 3. Quartal und für den 9-Monatszeitraum zeigen diese Bremsspuren deutlich. Für die ersten neun Monate 2023 weist der Konzern eine Gesamtleistung von 156,9 Mio. Euro (9M/22: 152,1 Mio.), Umsatzerlöse von 75,1 Mio. Euro (9M/22: 76,7 Mio.) und ein Ergebnis vor Zinsen, Steuern und Abschreibungen (EBITDA) von 16,5 Mio. Euro (9M/22: 21,1 Mio.) auf. Das unverwässerte Ergebnis je Aktie liegt mit -0,33 Euro deutlich im Minus und unter den 0,09 Euro des Vorjahreszeitraums. Besonders schwach war das 3. Quartal; das Q3-EBITDA belief sich auf 1,7 Mio. Euro gegenüber 3,6 Mio. in Q3/22.

PNE hatte sich mit einer weitsichtigen Beschaffungspolitik auf das schwierigere Umfeld vorbereitet hat und verweist darauf, bereits schon vor Monaten elf Umspannwerke und 700 Kilometer Kabel bestellt zu haben, die man nun zu einem guten Preis und zum richtigen Zeitpunkt erhalte. Ebenso habe man sich schon letztes Jahr KfW-Darlehen von rund 400 Mio. Euro zu günstigen Konditionen gesichert. Dennoch wurde man von volatilen Lieferketten, höheren Materialkosten, Verzögerungen bei Transportgenehmigungen und höheren Zinssätze heftig getroffen, was zu Projektverzögerungen geführt hat und damit zu dem deutlich schwächeren operativen Ergebnis.

An seiner EBITDA-Prognose für 2023 von 30 Mio. bis 40 Mio. Euro hält PNE trotzdem fest und auch an seinen mittelfristigen Zielen. Geplante Projektverkäufe in Rumänien und Italien sollen hier im 4. Quartal für Energie im Zahlenwerk sorgen. Inwieweit sich diese konkretisieren lassen und zu welchen Konditionen bleibt abzuwarten. Wettbewerber Orsted hat kürzlich bei seinen sehr ambitionierten Offshore-Windpark-Plänen in den USA den Stecker gezogen und dafür Milliardenabschreibungen in Kauf genommen – mit der Begründung, dass diese sich angesichts der hohen Zins- und Kostenbelastung nicht mehr rechnen würden. Und dieses Problem treibt die gesamte Branche um.

Grund zu Optimismus!?

Es ist allerdings nicht alles aussichtslos. So hat PNE in diesem Jahr bisher Genehmigungen für sechs deutsche Onshore-Windparks mit einer Gesamtleistung von 129 MW erhalten und sich hierfür nötiges Material frühzeitig gesichert, ebenso eine flankierende KfW-Finanzierung. Die Bautätigkeit bei Onshore-Windparks ist mit 216 MW in Deutschland und Frankreich weiterhin hoch und davon sieht PNE 209 MW für den eigenen Anlagenbestand vor. Ende September lag die Kapazität des eigenen Windparkportfolios mit 348 MW gegenüber 283 MW 12 Monate zuvor um 23 % höher. Die wachsende Kapazität des Portfolios wird sich in einer höheren Stromproduktion und zunehmend in höheren Umsatz- und EBITDA-Beiträgen niederschlagen und auch das Segment Service dürfte nach starken Zahlen in den ersten neun Monaten seinen profitablen Wachstumspfad fortsetzen.

PPA mit Gerresheimer

Die wieder moderateren Strompreise schaffen auch neue alte Möglichkeiten. So konnte PNE kürzlich mit Gerresheimer ein langfristiges Power Purchase Agreement (PPA) abschließen. Gerresheimer ist ein innovativer System- und Lösungsanbieter für die Pharma-, Biotech- und Kosmetikbranche und profitiert zurzeit massiv vom starken Wachstum bei Novo Nordisk und dessen Insulinprodukten.

Ab 2024 liefert PNE an Gerresheimer pro Jahr rund 35 Gigawattstunden sauberen Strom aus deutschen Windkraftanlagen in Deutschland und spart der Umwelt dadurch einen jährlichen CO2-Ausstoß von 18.000 Tonnen. PNE positioniert sich mit diesem PPA wieder als einer der führenden Anbieter von PPAs aus eigenen Windparks und Vermittler von PPAs als Service für Dritte.

PNE-CEO Markus Lesser kommentiert den Abschluss: "Das Interesse von Industrieunternehmen an PPAs mit höheren Volumina und längeren Laufzeiten wächst. Immer mehr Unternehmen wie Gerresheimer gestalten aktiv die eigene Energiewende. Wir unterstützen die Industrie zuverlässig dabei, ihren CO2-Fußabdruck zu reduzieren. Die Unternehmen können sich über PPAs in einem volatilen Marktumfeld langfristig Kapazitäten von sauberem Strom zu attraktiven Konditionen sichern." Und genau das ist der Punkt: es geht den Unternehmen nicht nur um den bestmöglichen Preis, sondern vor allem um eine verlässliche Strombelieferung zu bezahlbaren Konditionen. PNE hat sich hier als Dienstleister frühzeitig in eine attraktive Wettbewerbsposition manövriert, in der man nicht nur die eigene Stromproduktion vermarktet.

Neue Hindernisse, neue Wege

In Deutschland hat sich die Ampel-Koalition mit ihrer Haushaltsakrobatik vom Bundesverfassungsgericht ein paar saftige Ohrfeigen abgeholt hat und kann nun viele Umwelt- und Klimaprojekte, die aus rechtswidrig umgewidmeten Sondervermögen finanziert werden sollten, nicht umsetzen. Diese müssen nun auf 'normalem Weg' im Bundeshaushalt eingestellt werden, wo sie aber wegen der im Grundgesetz verankerten Schuldenbremse limitiert sind und auf starken Wettbewerb mit anderen großen Ausgabenblöcken stoßen, wie zum Beispiel dem Bürgergeld oder Rentenzuschüssen. Es steht nicht nur die Energiepreisbremse vor dem Aus, sondern auch finanzielle Erleichterungen bei den Netzentgelten und weitere zentrale 'grüne Vorhaben'. Das belastet die gesamte Branche, Unternehmen und Bürger und sorgt für eine weitere völlig unnötige Verunsicherung.

Auch der geplante großflächige Wasserstoffausbau wurde entschleunigt, aber PNE orientiert sich hier längst auch in andere Regionen um. CEO Lesser betont, dass sich PNE derzeit entsprechende Flächen in Südafrika und anderen Ländern für eine grüne Wasserstoffproduktion "in größerem Stil" sichere. Hier sieht man große Potentiale, insbesondere im höhermargigen Bereich. Flächen seien das knappe Gut für alle Projekte im Green Energy-Sektor und PNE sei hier "weit vorne", nicht nur bei Wasserstoffprojekten.

Es gibt also Projekte, Pläne und Ambitionen. Inwieweit diese sich konkretisieren lassen hängt leider immer auch von den politischen Rahmenbedingungen ab und diese glänzen zuletzt immer seltener mit Verlässlichkeit. Doch bei hohen Investitionen über Jahrzehnte hinweg ist Verlässlichkeit ein Schlüsselfaktor. Dieses aktuell belastende Risiko könnte sich bei einer Normalisierung des politischen Betriebs auch wieder zu einem Vorteil entwickeln – verlässliche politische und rechtliche Rahmenbedingungen waren immer ein entscheidender Standortvorteil für Deutschland und müssen es unbedingt wieder werden, um im zunehmenden internationalen Wettbewerb nicht noch weiter ins Hintertreffen zu geraten.

Aktionärsstruktur

Ein Blick auf die Anteilsgrößen der wichtigsten Akteure ist ebenfalls angebracht. Morgan Stanley Infrastructure Partners hält 44,20 % der Aktien, Active Ownership 11,99 %, ENKRAFT 4,96 %, Samson Rock Capital LLP 5,24 %. Wichtigste Veränderung im letzten halben Jahr ist hier die Aufstockung von MSIP von 33,9 auf 44,2 %.

Dabei sind das nur die gemeldeten Aktienpakete, die bei Über- oder Unterschreiten der Meldeschwellen abzugeben sind. Unterhalb von 3 % und dann wieder 5 % und 10 % müssen Änderungen nicht gemeldet werden. Es sei denn, man ist bestimmender Großaktionär wie MSIP. Der rechnerische Streubesitzanteil von 33,6 % dürfte de facto also deutlich geringer sein und reduziert die Möglichkeit, Aktien zuzukaufen, ohne damit den Aktienkurs in die Höhe zu treiben.

Kommt die Übernahme doch noch?

Quelle: wallstreet-online.de

MSIP hatte ausschließlich mit Interessenten für die Übernahme seines Komplettanteils verhandelt, was wiederum eine Übernahmeofferte für die übrigen Aktionäre ausgelöst hätte. Eine weitere Option ist, die gut 44 % an mehrere interessierte Investoren abzugeben. Gegebenenfalls könnte es auch zu einem Zusammenschluss mit einem Wettbewerber kommen. Und hier ist aktuell einiges in Bewegung…

Die clearvise AG war früher unter dem Namen ABO Invest die Eigenbestandstochter der Windparkprojektierers ABO Wind und hatte Mitte 2022 eine Absichtserklärung mit der TION Renewables AG unterzeichnet, wonach die Aktivitäten und Projekte der TION in die clearvise eingebracht werden sollten gegen die Ausgabe von weiteren Aktien und die Zahlung einer Barkomponente. Der Deal platzte, nachdem Finanzinvestor EQT die Mehrheit bei TION übernahm und nachdem er inzwischen mehr als 95 % der Anteile hält, sollen die übrigen Aktionäre im Wege eines Squeeze-outs herausgedrängt werden.

Für clearvise war das Manöver beim designierten Fusionspartner ein Schlag ins Gesicht. Man gab sich entsprechend trotzig und pochte auf die großen Chancen als alleinstehendes Unternehmen. Doch TION hält 18,4 % an clearvise und diese wurde kürzlich darüber informiert, dass EQT "beim Bundeskartellamt einen Anteils- und Kontrollerwerb an der clearvise AG angemeldet habe. Sie diene vor allem dazu, die Voraussetzung zu schaffen, um als langfristig orientierter Investor die clearvise AG auch in Zukunft weiterhin unterstützen zu können. Dazu können zum Beispiel zukünftige opportunistische Aktienzukäufe oder die Zeichnung etwaiger Kapitalerhöhungen gehören". Das kann fast nur so verstanden werden, dass EQT plant, die Schwelle von 25 % zu überschreiten, um sich aufgrund der eher niedrigen Hauptversammlungspräsenzen eine bestimmende Mehrheit zu sichern.

EQT agiert als Konsolidierer im Markt und nach TION dürfte clearvise das nächste logische Ziel für eine Mehrheitsübernahme sein. PNE könnte dann ebenfalls auf dem Radar von EQT erscheinen, zumal mit MSIP ein verkaufswilliger Mehrheitseigner bereit steht – wenn der Preis stimmt. Das allgemein gedrückte Stimmungs- und Bewertungsniveau spielt EQT dabei durchaus in die Karten und könnte auch bei PNE der Übernahmefantasie wieder etwas mehr Leben einhauchen.

Bullcase vs. Bearcase

PNE profitiert vom Megatrend Green Energy und den weltweiten und zunehmenden Bemühungen, die Klimaziele zu erreichen und die Energieversorgung Welt zu dekarbonisieren. Kurzfristig belasten Projektverzögerungen, hohe Zinsen und Kosten sowie politische Unsicherheiten, aber hieraus können sich auch Chancen ergeben, wenn sich der eine oder andere dieser Knoten zu lösen beginnt.

Nachdem die exorbitanten Strompreise wieder deutlich zurückgekommen sind, schließt PNE wieder zunehmend PPAs ab und liefert so vertraglich abgesichert Strom an seine Abnehmer anstatt ihn über die Börse zu verkaufen. Für PNE ist das eine sehr komfortable und lukrative Position mit entsprechend positiven Auswirkungen auf das Ergebnis. Daher will man noch stärker den Eigenbestand aufstocken als bisher schon.

Schwachpunkt bei der PNE-Aktie bleibt die vergleichsweise hohe Bewertung, trotz der heftigen Kursrücksetzers. Diese resultiert vor allem daraus, dass PNE die errichteten Projekte in den Eigenbestand überführt und damit die potenziellen Verkaufsgewinne 'vernichtet'. Diese fließen dann über die Abschreibungsdauer stückweise in die GuV, wodurch die aktuellen Gewinne eher schwachbrüstig aussehen.

Das sollte aber nicht als alleiniger Grund herhalten, von einem Engagement bei PNE abzusehen. Das Chance-Risiko-Verhältnis ist nicht unattraktiv, auch wenn zurzeit noch einige Hemmnisse aus dem Weg zu räumen sind. Vielleicht noch nicht auf kurze Sicht, aber mittelfristig könnte PNE sich als attraktive Depotbeimischung erweisen. Auch, aber nicht nur, wenn die Übernahmefantasie neue Nahrung erhält.

Die 4 wichtigsten Dinge, die man über PNE wissen muss

1. Seit mehr als 25 Jahren ein führender Windparkprojektierer in Deutschland mit Fokus auf On- und Offshore-Projekten.
2. Langfristiges Ziel ist, rund die Hälfte der Projekte zu verkaufen und den Rest in den Eigenbestand zu übernehmen; aktuell liegt der Fokus auf dem Ausbau des Eigenbestands.
3. Hohe Strompreise befeuern die Einnahmen aus dem Eigenbestand und füttern tendenziell den Substanzwert an.
4. Großaktionär MSIP möchte seinen Anteil an PNE verkaufen und es besteht Aussicht auf eine baldige Belebung der Übernahmefantasie.

Disclaimer: Habe clearvise, PNE auf meiner Beobachtungsliste und/oder im Depot/Wiki.