Donnerstag, 24. August 2017

Unsichere Zeiten beim Pumpenspezialisten KSB

▸ Kissigs Kolumne vom 31. Juli 2017, Aktien Magazin 20/2017 

„Im Kern sind Unsicherheit und Kapitalanlage Synonyme“ lehrt uns Benjamin Graham. Leider hat er damit Recht. Aktionäre lieben Verlässlichkeit, Beständigkeit, Zuverlässigkeit, denn hierauf können sie am einfachsten ein Investmentszenario aufbauen und es kalkulieren. Überschaubare, genau kalkulierbare Risiken werden ins Verhältnis gesetzt zu den Chancen und wenn diese überwiegen, wird die Aktie gekauft.

Soviel zur Theorie, denn in der Praxis läuft es meistens anders. Alleine schon deshalb, weil Risiken eben nicht immer vorhersehbar sind und bisweilen ganz plötzlich auftauchen und weil auch jedes noch so langweilige und beständige Geschäftsmodell nicht davor gefeit ist, von neuen Ideen oder Konkurrenten bedrängt zu werden. Eine gewisse Unbeständigkeit und Risikolage sind bei Aktienanlagen elementar und je mehr Sicherheit man verlangt, desto höher und unattraktiver ist der Preis. Denn für jedes Gramm Sicherheit muss man extra bezahlen.

Darüber hinaus gibt es Phasen im Leben eines Unternehmens, in denen es besonders unsicher zugeht. Wenn sich zum Beispiel die konjunkturelle Lage verschlechtert oder sich die Rahmenbedingungen der Branche verändern. Oder aber bei hausgemachten Problemen. In solchen unsicheren Zeiten schrumpfen oft die Gewinne und die Umsätze und damit auch die Aktienkurse. Denn Anleger meiden Unsicherheit. Doch gerade dann schlägt die Stunde der Value Investoren, die sich antizyklisch positionieren und in Krisenzeiten in Unternehmen einkaufen, weil sie im gefallenen Aktienkurs eine Übertreibung sehen und den Wert des Unternehmens deutlich höher taxieren.


„Der Gewinn liegt im Einkauf“ ist das allseits bekannte Prinzip. Doch ganz so einfach ist es natürlich nicht, denn man kann nicht einfach jede abgestürzte Aktie kaufen und dann außerordentliche Renditen erwarten. Praktiker, Schlecker, Karstadt sind nur einige der bekannteren Unternehmen, wo dem Kursverfall die Pleite folgte. Mit einem Totalverlust für die Anleger. Daher kommt es besonders darauf an, nicht billig zu kaufen, sondern günstig. Also nur die Aktien, die vorübergehend in einen Sturm geraten sind, sich aber wieder erholen werden.

»Große Anlagemöglichkeiten kommen immer dann, wenn hervorragende Unternehmen vorübergehend in schwieriges Fahrwasser geraten und deshalb unterbewertet werden.«
(Warren Buffett)

Unsichere Zeiten erlebt seit einigen Jahren auch der Pumpenhersteller KSB, ein traditionsreiches mittelständisches Familienunternehmen, dessen Wurzeln bis ins Jahr 1871 zurückreichen. KSB baut für Stromkonzerne, Minenbetreiber und Ölraffinerien Spezialpumpen, die höchsten Temperaturen oder aggressivsten Materialen standhalten und ist in vielen Bereichen weltweit führender Anbieter. Etwa die Hälfte des Umsatzes entfiel bisher auf derartige Großprojekte, die andere Hälfte erzielt man mit Standardpumpen.

Eigentlich ein sicheres und einträgliches Geschäft, denn die Welt verbraucht immer mehr Strom und immer mehr Rohstoffe, doch in beiden Segmenten herrscht Tristesse. Die Rohstoffpreise sind seit Jahren im Keller und dem entsprechend halten sich die Minenbetreiber mit neuen Investitionen zurück. Und die nicht nur in Deutschland immer schneller um sich greifende Energiewende bringt immer stärker steigende Anteile an Solar-, Wasser- und Windenergie mit sich, während klassische Großkraftwerke zunehmend zum Auslaufmodell werden. Weder mit neuen Öl- noch Gas- oder Kohlekraftwerken lässt sich Geld verdienen, nur die alten, abgeschriebenen Kohlemeiler bringen noch Rendite. Und auch der Atomausstieg in Deutschland trifft das Geschäft von KSB hart. Nur ein schwacher Trost ist, dass die immer häufiger eingesetzten dezentralen Lösungen ebenfalls Pumpen benötigen.

Es bleiben jedoch nicht nur Aufträge aus, sondern durch den Ölpreisverfall, der zuletzt wieder zugenommen hat, entsteht ein zunehmender Konkurrenzdruck. Bisher auf Ölfelder spezialisierte Ausrüster drängen in den Markt für Kraftwerke und Industrieanlegen und bringen hier die Preise unter Druck, was natürlich die Margen von KSB erodieren lässt, so dass KSB sich in der Zwickmühle sieht, entweder verlustbringende Aufträge anzunehmen, oder aber auf Aufträge zu verzichten. Und KSB hat sich dazu entschlossen, im Zweifelsfall die Aufträge sausen zu lassen.

Unter dieser Gemengelage leidet die Profitabilität seit Jahren. Lag die operative Marge 2008 noch bei 10,5 Prozent, fiel die Gewinnspanne bis 2015 auf 4,4 Prozent. Das Unternehmen müsste hier gegensteuern und sich und seine Strukturen auf Effizienz trimmen, um im harten Wettbewerb wieder die Füße auf den Boden zu kriegen. Doch das ist leichter gesagt als getan, denn KSB kommt die eigene Struktur in die Quere. Der Konzern ist ein Verbund von über 110 Tochtergesellschaften mit weltweit 46 Fertigungsstandorten. Hieraus resultieren ineffiziente Doppelstrukturen und ein schwer zu steuernder Konzern. Sehr viele Häuptlinge verteidigen ihr jeweiliges Revier und arbeiten bisweilen eher gegeneinander als miteinander. Hinzu kommt eine riesige Produktpalette mit über 1000 Modellreihen. Obwohl KSB in einigen Bereichen Weltmarktführer ist, sind die Pumpenbauer in Sachen Marge mit Abstand das Schlusslicht der Branche.

Im Jahr 2014 wollte man dem schleichenden Niedergang nicht länger tatenlos zusehen und Werner Stegmüller wechselte vom Aufsichtsrat in den Vorstand. Seitdem wird umgebaut und seit letztem Jahr ein umfangreiches Maßnahmenpaket in Angriff genommen. Die Zahl der Tochtergesellschaften wird reduziert, das Sortiment um fast ein Drittel reduziert, Produktionsstandorte werden zusammengefasst. So sollen bis Ende 2018 Einsparungen von insgesamt 200 Millionen Euro erzielt werden mit dem Ziel, eine Umsatzrendite von sechs bis acht Prozent zu erreichen. Doch die Kosteneinsparungen entfalten nur dann volle Wirkung, wenn es gelingt, die Umsätze mindestens stabil zu halten. Denn der über Jahrzehnte gewachsene Verwaltungsoverhead wird KSB noch lange Zeit beschäftigen und je geringer die Umsätze, desto höher der Anteil der überflüssigen Verwaltungskosten je Umsatzeuro.

Für einen Erfolg spricht, dass der Maschinenbauer nicht nur in Branchen mit derzeit schwacher Nachfrage tätig ist, sondern rund ein Fünftel seiner Aufträge aus dem Bereich Wasser- und Abwassertechnik stammen, sowie weitere zwölf Prozent aus Anlagen für die Gebäudetechnik. Im Bereich Wasserinfrastruktur steigt der Bedarf in den Schwellenländern. Der starke Zuzug in Städte, nicht nur in den Industrieländern, sondern vor allem In Asien und Afrika, erfordert einen ständigen Ausbau und Modernisierung der Trink- und Abwasserversorgung der Metropolen. Dieser Markt soll bis 2020 jedes Jahr um acht Prozent auf ein Volumen von dann einer Billion Dollar wachsen.

In der Gebäudetechnik profitiert KSB von seinem Fokus auf den Mittleren Osten und den dortigen Bauboom. Doch auch der Energiesektor wächst. So planen China und Indien, die Zahl ihrer Atomkraftwerke über Jahre hinweg zu steigern. Belastend könnte sich hier im Gegenzug die zunehmend kritische Haltung vieler Franzosen gegenüber der Atomkraft auswirken, denn Frankreich erzeugt den größten Teil seines Strombedarfs durch AKWs und diese sind in den letzten Monaten aufgrund von Sicherheitsmängeln immer stärker in die Kritik geraten. Gut möglich, dass der neue französische Präsident Macron auch in diesem Feld der deutschen Kanzlerin Merkel folgen und für Frankreich den langfristigen Ausstieg aus der Kernkraft einläuten wird.

Vor KSB liegt noch ein steiniger Weg, doch kann der Maschinenbauer mit ersten Erfolgen aufwarten. Denn nachdem man Ende 2016 den Auftragseingang noch nach unten korrigieren musste, sah die Welt im ersten Quartal 2017 schon sehr viel besser aus. So stieg der Auftragseingang um 15,4 Prozent auf 603,4 Millionen Euro und das ist vornehmlich auf Aufträge aus der Industrie, der Energieversorgung und dem Bergbau zurückzuführen. Und erheblich zugenommen haben auch die Bestellungen aus der Wasser- und Abwasserwirtschaft. Für das Gesamtjahr erwartet KSB allerdings einen weniger starken Auftragszuwachs als in den ersten drei Monaten. Darüber hinaus werden mehrere neue Projektaufträge erst in den kommenden Jahren umsatzwirksam und sich dem entsprechend auch erst dann im Zahlenwerk positiv niederschlagen.

Der Konzernumsatz ist von Januar bis März um 3,2 Prozent auf 522,5 Millionen Euro gestiegen und KSB geht in seiner Jahresprognose davon aus, ein annähernd gleichhohes Niveau wie im Vorjahr zu erreichen. Dabei ist allerdings zu berücksichtigen, dass KSB auch Sparten verkauft, wie Ende Januar die US-Tochter KSB AMRI, um die Konzernstruktur zu vereinfachen und die Vielfalt des bestehenden Produktprogramms zu verringern. Was natürlich auch Umsatzanteile kostet.

„Erheblich verbessern“ soll sich im laufenden Jahr das Konzernergebnis vor Ertragsteuern, bei dem 2016 noch relativ bescheidene 74,6 Millionen Euro zu Buche schlugen. Da die in die Wege geleiteten Umbaumaßnahmen im KSB-Konzern Ende 2017 abgeschlossen sein sollen, dürften die positiven Effekte ab dem Jahr 2018 dann voll durchschlagen.

Für eine weitere kleine Irritation sorgte eine Anfechtungs- und Nichtigkeitsklage gegen den Beschluss der Hauptversammlung über den Formwechsel der Gesellschaft in die Rechtsform der Kommanditgesellschaft auf Aktien unter Beitritt der KSB Management SE. Ziel dieses Rechtsformwechsels ist, dass die Alteigentümer die Kontrolle über das Unternehmen behalten können, auch wenn sie Aktienanteile abgeben. Die Johannes und Jacob Klein GmbH als Tochter der gemeinnützigen KSB Stiftung verfügt über rund 83 Prozent der stimmberechtigten Stammaktien. Wie schon andere Unternehmen zuvor, könnte KSB als SE dann die Vorzugs- und Stammaktien zusammenfassen, ohne dass hiermit ein Kontrollverlust für die Stiftung einhergehen müsste. Die nun eingereichte Klage dürfte die Umsetzung verzögern, aber nicht aufhalten. Für die Handelbarkeit der Aktien wäre eine Vereinheitlichung jedenfalls positiv zu werten. Und auch für eine mögliche Aufnahme in den SDAX wäre die zusammen auf gut 750 Million Euro kommende Börsenkapitalisierung ein wichtiger Schritt.

Aus KSB wird an der Börse sicher kein Rennpferd, aber einen soliden Ackergaul mit Entwicklungsperspektive gibt der Pumpenhersteller schon ab. Die Phase der Unsicherheit könnte sich langsam auflösen und das Unternehmen wieder in ruhigeres Fahrwasser kommen, wenn ab 2018 die Erfolge aus dem Umstrukturierungsprogramm voll greifen. Und man kann fast sicher sein, dass dieses nur der Auftakt zu weiteren Effizienzsteigerungsbemühungen sein dürfte, woraus sich mittel- und langfristig einiges an Gewinn- und Kurspotenzial ableiten lässt. Ein Anziehen der Konjunktur und/oder der Rohstoffpreise wäre ebenfalls nicht hinderlich.

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