Montag, 16. November 2020

PNE: Gewinnrückgang im 3. Quartal zeigt das große Potenzial. Ja, richtig gelesen...

PNE ist ein Pionier im Bereich der erneuerbaren Energien; Schwerpunkt der Cuxhavener ist das Bauen, Betreiben und Veräußern Windparks. Während man einerseits im Auftrag von Windparkbetreibern tätig wird und bei diesen Projekten im Projektverlauf sog. Meilensteinzahlungen erhält für das Erreichen bestimmter fixierter Zwischenschritte, baut PNE (das PNE steht für Pure New Energy) auch für den eigenen Bestand, sowohl Wind- als auch Solarparks.

Für Anleger ist PNE schwerer zu (be-) greifen als seine Wettbewerber. Das liegt zum einen an der Strategie und zum anderen an den in den letzten Jahren häufiger erfolgten Strategieschwenks. Diese führen auch dazu, dass die Geschäftszahlen aus den Vorjahren nicht wirklich mit den aktuellen vergleichbar sind und auch nicht denen der Peergroup, also den Wettbewerbern.

Nun hat PNE seine Zahlen zum abgelaufenen 3. Quartal 2020 vorgelegt und muss einen starken Rückgang beim Ergebnis ausweisen. (Wider-) sinnigerweise sind das aber positive Nachrichten und ein Beleg dafür, dass die neu(st)e Strategie sich auszahlen wird...

So, genug Verwirrung gestiftet mit kryptischen Aussagen, kommen wir zum Handfesten. 

PNEs frühere(n) Strategie(n)

Dazu machen wir erstmal einen Schritt zurück. Oder besser gleich mehrere.

PNE schrammte einige Jahre lang an der Insolvenzkante herum, die Bilanz glich eher einem Alptraum. Hintergrund war die damalige Strategie, über mehrere Jahre hinweg ein großes Windparkportfolio ("YieldCo") aufzubauen und dieses dann als Ganzes zu verkaufen. Die Überlegung war, dass sich so ganz andere Käuferschichten mit ganz anderen finanziellen Mitteln gewinnen ließen, als mit dem üblichen Verkauf einzelner Windparkprojekte.

Knackpunkt dieser Strategie war, dass während der Aufbauphase des YieldCo-Portfolios enorme Kosten anfielen, während aber die Einnahmen ausblieben - die Windparks wurden ja nicht verkauft. Dies strapazierte die Bilanz aufs Äußerste und die Börse schenkte der Strategie keinen Glauben. Die PNE-Aktien waren daher extrem billig - und ich stieg ein. Einige Zeit später dann der große Coup: mit Allianz Global Investors (AIG) wurde ein zahlungskräftiger Käufer für das YieldCo-Portfolio gefunden und auf einen Schlag erstrahlte die PNE-Bilanz in neuem Glanz.

Nach dem starken Kurssprung nahm ich meine Gewinne mit. Dann "passierte" Politik und Wirtschaftsminister Altmeier deckelte die EEG-Erträge und beschnitt das Volumen für neue Windparkprojekte. Mit der Folge, dass die Kurse der Branchenwerte einknickten, auch der von PNE. Was mich zum zweiten Einstieg veranlasste, denn die PNE-Strategie hatte sich bewährt und das Unternehmen stand viel solider dar als zuvor. Und es wurde am Aufbaue eines neuen großen, europäischen Windparkprojekt gearbeitet.

PNE war sehr erfolgreich beim Aufbau des Windparkportolio2020, doch als es auf die Zielgerade ging mit dem Verkauf, griff Morgan Stanley Infrastructure Partners (MSIP) zu. Und zwar nicht bei den Windparks, sondern bei PNE selbst. MSIP wurde Großaktionär bei PNE und versuchte kurze Zeit später, mit einem Delistingerwerbsangebot die übrigen Aktionäre herauszudrängen.

Ich nahm meine - zweiten - Kursgewinne mit und veräußerte meine PNE-Aktien über die Börse. Doch das MSIP-Angebot scheiterte kläglich und MSIP ist nicht einmal Mehrheitsaktionär geworden. Es hatten sich aktivistische Investoren eingekauft und verlangten einen deutlich höheren Preis, als MSIP zu zahlen bereit war. Dem entsprechend bekamen sie kaum Aktien angedient.

Der März brachte den großen Corona-Einbruch an den Börsen mit sich und einfach alle Aktien wurden gnadenlos abverkauft. Auch die von PNE. Zu meinem Glück, denn ich bekam eine neue Chance und kaufte mich wieder ein. Zum dritten Mal und ungefähr zu den Kursen, bei denen ich zuvor verkauft hatte. Man kann also sagen, dass mein Verkauf während des (gescheiterten) Delistingversuchs von MSIP ein Fehler war.

Ich bin jedenfalls froh, wieder an Bord zu sein, weil sich bei PNE eine enorme Chance auftut. Und damit meine ich nicht unbedingt die Spekulation darauf, dass MSIP (oder jemand anderes) eine erneute Übernahme anstreben könnte.

Nein, ich meine die neue Strategie (ich muss schon selber lachen...), die Green Deals von Bundesregierung, EU-Kommission und vielleicht auch bald der USA unter President-elected Joe Biden.

Die neu(st)e Strategie

Es war natürlich abzusehen, dass MSIP als neuer Großaktionär kein Interesse daran hat, dass PNE sein großes Windparkportfolio2020 an jemand anderen verkauft. MSIPs Ziel ist, sich mit PNE einen eigenen Projektentwickler einzukaufen und die bestehenden Windparks zu betreiben. Diese - neue - Strategie wurde dann auch einige Monate nach dem Einstieg von MSIP verkündet.

Quelle: wallstreet-online.de
Ich halte sie für richtig, für aussichtsreich, für zukunftsgerichtet. Allerdings bringt sie auch einige Nebenwirkungen mit sich, wie sich nun an den Zahlen des 3. Quartals zeigt.

Der PNE-Konzern wies Umsatzerlöse in Höhe von €73,9 Mio. (Vorjahr: €72,6 Mio.) und eine Gesamtleistung von €90,7 Mio. (Vorjahr: €96,6 Mio.) aus. Das Ergebnis vor Zinsen, Steuern und Abschreibungen (EBITDA) lag bei €9,2 Mio. (Vorjahr: €17,0 Mio.), das Betriebsergebnis (EBIT) bei -€3,5 Mio. (Vorjahr: €7,8 Mio.) und das unverwässerte Ergebnis je Aktie bei -€0,12 (Vorjahr: -€0,09 ) auf.

Da fragt man sich, wieso ein erfolgreiches Unternehmen auf einmal Verluste ausweisen muss und das in einer Zeit, wo alle anderen prächtige Zahlen abliefern. Tja, das liegt am Strategieschwenk. Denn ausgewirkt haben sich vor allem die Investitionen in eigene Projekte und da keine Projektverkäufe  erfolgten, wurden in den ersten neun Monaten auf Konzernebene Gewinne vor Steuern von €19,8 Mio. Euro eliminiert (Vorjahr: €4,9 Mio.).

Mit anderen Worten: hätte PNE wie ursprünglich beabsichtigt, die erstellten Windparks veräußert, hätte man hieran €19,8 Mio. verdient. Diese Gewinne lösen sich nun in Luft auf, weil die Windparks in den eigenen Bestand wandern. Diesen Eigenbestand will PNE bis Ende Ende 2023 auf bis zu 500 MW ausbauen von aktuelle 130 MW.

Hier spielt die Musik, alle Energiekonzerne wollen ihren Anteil an erneuerbaren Energien an der Stromproduktion massiv ausweiten, ob RWE, BP oder Shell. Das können sie nicht aus eigener Kraft, sondern sie müssen Projekte kaufen. PNE will ebenfalls sein Windparkportfolio massiv hochfahren - mit dem Unterschied, dass PNE die Windparks selber herstellt!

Ah... hier wird es jetzt interessant. Und die ausgewiesenen Verluste werden zu wunderschöner Zukunftsmusik.

PNE geht den SaaS-Weg

Denn PNE verzichtet auf kurzfristige Verkaufserlöse und entsprechende Gewinne, um seinen Eigenbestand zu stärken. Diese Strategie ähnelt der von Wettbewerber Energiekontor, die jeweils etwa die Hälfte ihrer fertiggestellten Windparks veräußern und die andere Hälfte in den Eigenbestand überführen. So werden Gewinnrückflüsse aus den Verkäufen generiert, die in neue Projekte fließen können, während gleichzeitig die Erlöse aus den EEG-Einnahmen und/oder dem Verkauf des Stroms über die Börse sowie zunehmend aus PPA-Projekten ansteigen und für einen stetigen und wachsenden Einnahmestrom sorgen.

PNE geht nun auch diesen Weg. Einen Weg, den Adobe, Microsoft und viele Softwarefirmen schon vor einigen Jahren gegangen sind und der ihnen enorme Erfolge einbrachte - nach einer kurzen Übergangsphase, in der der Kapitalmarkt sich irritiert zeigte und sich beherzten Anlegern enorme Chancen boten. So verkauft Microsoft sein Windows-Betriebssystem und sein Office-Softwarepaket nicht mehr und streicht dafür einmalige Verkaufsgewinne ein, sondern man vermietet sie über ein Abomodell. Die Kunden mieten für einen monatlichen Pauschalpreis die Software und bekommen ständig die neusten Updates eingespielt, so dass ihre Software immer auf dem neusten Stand ist und die früher alle paar Jahre fälligen großen Softwareumstellungen mit Schulung der Mitarbeiter usw. entfallen. Für Microsoft werden die Einnahmen dadurch verstetigt und planbarer und weil die Updates auf neue Versionen von den Kunden nicht mehr endlos lange hinausgezögert werden (können), erhöhen sich unterm Strich auch die Einnahmen insgesamt.

PNE folgt diesem Kurs. Anstelle einmaliger Verkaufsgewinne erzielt man über die nächsten 20 Jahre hinweg stetige Einnahmen aus dem Betrieb der Anlagen, indem man den erzeugten Strom verkauft.

Die Folge in der ersten Zeit ist dadurch allerdings, dass die Verkaufsgewinne fehlen und damit die Ergebnisse ggü. dem Vorjahr ernüchternd ausfallen. Aber... diese Übergangsphase haben auch Adobe und Microsoft und all die anderen Softwarefirmen hinter sich. Für Anleger bieten sich hier enorme Chancen, solange der Markt das (noch nicht) Offensichtliche nicht erkennt: die Einnahmen und Gewinne sind nicht weg, sie verteilen sich nur von einem Jahr auf 20.

Zusatznutzen Repowering

Darüber hinaus bleibt PNE Eigentümer des Projekts und kann es ggf. nach der üblichen Laufzeit von 20 Jahren "repowern", also mit einer besseren, größeren und mehr Wind einfangenden Anlage neu bestücken. Was natürlich nicht der Fall ist, wenn das Projekt veräußert wurde.

Gerade dieses Repowering stellt aktuell ein eigenes Asset dar, denn neue Windparkflächen sind begrenzt, gerade in so dicht besiedelten Regionen wie Deutschland. Es ist wesentlich leichter, einen Bestandspark aufzurüsten, als einen ganz neuen aus dem Boden zu stampfen. Wettbewerber wie Energiekontor verdienen gut daran, alte Windparks aus ihrem Bestand zu repowern, zumal eine immer größere Zahl von ihnen aus dem ersten Windparkboom vor 20 Jahren ans Ende der Nutzungszeit gekommen ist. PNE hat hier weniger Altpotenzial, da man früher den Fokus auf den Verkauf und nicht auf den Eigenbestand gelegt hat. Aber das ändert sich ja nun gerade.

Ausblick bestätigt

Corona verschont aber auch PNE nicht ganz. So berichtet das Unternehmen über verschobene Projekte und sich in die Länge ziehende Genehmigungsverfahren sowie Lieferengpässe, vor allem im Frühjahr. Dennoch hält das Management für das Gesamtjahr an der Prognose eines Betriebsergebnisses zwischen €5 Mio. und €10 Mio. fest. Dazu würde auch das eine oder andere Projekt veräußert, was allerdings den Zielen für den Aufbau des Eigenbestands nicht zuwiderlaufe.

Meine Einschätzung

Wer zuvorderst auf die Gewinnentwicklung bei PNE blickt, übersieht das Wesentliche: die neue Strategie wird sich auszahlen. Später... Viele Anleger ziehen einen Peergroupvergleich heran, um sich in einer Branche die günstigste Aktie herauszupicken. Dabei schneidet PNE schlecht ab. Was für andere Anleger die Chance bietet, hier noch vergleichsweise günstig zum Zug zu kommen.

PNEs Projektpipeline sieht erfolgversprechend aus. Bei den Windenergieprojekten an Land konnte sie auf rund 5.241 MW ausgebaut werden, wovon 681 MW in der Genehmigungsphase in Deutschland und Frankreich sind. Deutlich ausgebaut wurde auch die Pipeline in der Entwicklung von Photovoltaikprojekten. Hier sind jetzt in Deutschland, Rumänien und den USA Projekte mit einer Nennleistung von 476 MWp in der Entwicklung.

Hinzu kommt noch ein Sonderfaktor bei PNE. Man hatte einige Offshore-Projekte am laufen, die dann von der Bundesregierung abgemessert wurden. Hiergegen klagt PNE. Die Projekte wurden in der Bilanz abgeschrieben, jedenfalls fast alle. Das muss nun korrigiert werden und alles in die Abschreibungen gebucht werden. Rückwirkend.

Dazu führt PNE aus: "Bei der bilanziellen Bewertung von Offshore-Projekten, die PNE in der Nordsee entwickelt hat, mussten im Konzern nach einer Prüfung der Deutsche Prüfstelle für Rechnungswesen (DPR) rückwirkend Anpassungen zum 1. Januar 2017 vorgenommen werden. Daraus ergeben sich keine wesentlichen Auswirkungen auf das laufende Geschäftsjahr 2020, allerdings gibt es Veränderungen bei einigen Vortragswerten in der Bilanz wie z.B. dem Vorratsvermögen und dem Eigenkapital. Unabhängig von der in diesem Zusammenhang vorzunehmenden Fehlerkorrektur sieht sich die PNE AG, insbesondere durch den Senatsbeschluss des Bundesverfassungsgerichts vom 20. August 2020, in ihrer Einschätzung, dass Teile des WindSeeG verfassungswidrig sind, bestätigt. Mit der Umsetzung des Urteils des Bundesverfassungsgerichts durch den Gesetzgeber, erwartet PNE Erstattungen für bereits erbrachte Projektierungsleistungen, die sich dann in der Zukunft entsprechend positiv auf die Konzernzahlen auswirken werden.".

Während also die Vorjahresergebnisse rückwirkend schlechter ausfallen, wächst im Gegenzug das Potenzial aus möglichen Schadensersatzleistungen. Die kann man natürlich wertmäßig nicht beziffern und sollte sie erst dann verfrühstücken, wenn sie endlich geklärt und auf dem Konto eingegangen sind. Aber als zusätzlichen einmaligen Cash- und Gewinnzugang sollte man sie doch im Hinterkopf behalten, denn sie werden sich (sehr) positiv auf den Wert der PNE und damit jeder PNE-Aktie auswirken.

Aus dieser Gemengelage kann man schließen, dass die vergleichsweise und optisch teure PNE-Aktie die vielleicht unterbewertetste Aktie des Sektors ist. Wie stark unterbewertet, ist momentan nicht wirklich abschätzbar. Klar ist jedenfalls (für mich), dass hier erhebliches (Aufhol-) Potenzial schlummert und daher ist PNE neben meiner großen Energiekontor-Position mein zweiter Top-Pick in diesem Sektor.

Dass es immer wieder Gerüchte über einen neuerlichen Versuch von MSIP gibt, PNE doch noch komplett zu übernehmen, dürfte ebenfalls eher kurstreibend sein. Zumal MSIP nicht der einzige Investor in dieser Branche ist, sondern auch Allianz Global Investors und andere. So soll Alexander Samwer einen Ökostrom-Konzern im DAX-Format planen und kauft sich bei verschiedenen Unternehmen der Branche ein. Bei Energiekontor hat seine Beteiligungsfirma Pelion bereits Anteile von mehr als 3% gemeldet und bei clearwise (ehemals ABO Invest) sogar mehr als 10%. Daneben ließ er vor knapp einem Jahr seine Solar- und Windparkbetreiberfirma Pacifico Renewables Yield im Düsseldorfer Freiverkehr listen.

Was will man also mehr als Anleger? Außer vielleicht ein paar PNE-Aktien...? ツ

Disclaimer
Energiekontor und PNE befinden sich auf meiner Beobachtungsliste und/ oder in meinem Depot/ Wikifolio.

Kommentare:

  1. Lieber Michael, wenn ich den Namen Samwer lese, wird mir schlecht. Da hoffe ich doch, dass der Kelch an PNE vorüber geht. Wo der drin ist, sollte jeder Kleinaktionär auf die roten Lampen ahcten. Natürlich kann man auch eine Zeit lang mitschwimmen, aber attentione ist immer geboten. Rocket Internet läßt grüßen!

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    1. Naja, sowohl bei Energiekontor (mit den beiden Gründern) und bei PNE (mit MSIP) gibt es ja dominierende Groß- bzw. sogar Mehrheitsaktionäre, da kann auch ein Samwer nicht einfach machen, was er will. Für mich wichtig(er) ist, dass viel frisches Geld in den Sektor fließt und damit a.) die Pipelines der Projektierer/ Entwickler wertvoller werden und b.) sich neue Möglichkeiten ergeben für Fusionen, Übernahmen usw. Und dabei muss ein Samwer ja nicht unbedingt Teil von sein/ werden, auch wenn sich Pacifico ja aktuelle frisches Geld über eine Kapitalerhöhung besorgt...

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