Samstag, 28. März 2020

Mein Gastbeitrag im Nebenwerte Magazin: DIC Asset, PNE und SBF bieten mehr Chancen als Risiken

Die Redaktion des Nebenwerte Magazins hat mich gefragt, ob ich im Rahmen ihrer Reihe "Interessante Werte" einen Gastbeitrag über aussichtsreiche Deutsche Nebenwerte verfassen würde. Da musste ich mich nicht lange bitten lassen und habe mir mit DIC Asset, PNE und SBF drei Unternehmen vorgeknöpft, bei denen in den letzten Tagen interessante Entwicklungen zu verzeichnen waren - und das nicht nur wegen der Einflüsse der Corona-Pandemie.

Im Zuge des Börsencrashs sind auch deren Aktienkurse unter die Räder gekommen, aber auf mittlere und lange Sicht dürften sich hier interessante Gelegenheiten bieten.

Einleitung des Nebenwerte Magazins

Gerade wenn die Aktienmärkte in den freien Fall zu geraten scheinen, werden die Chancen für zukünftige Börsenaufschwünge gelegt. Warren Buffet soll in den letzten Tagen kräftig gekauft haben. Wieso wohl? Weil für ihn einige Werte wieder ein interessantes Kursniveau erreicht haben. Weil nicht alle Werte/Unternehmen gleich stark durch die derzeitige Krise geschädigt werden. Weil einige durch ihr Geschäftsmodell oder ihre Branche besser aus der Krise herauskommen werden, als andere. Welche Werte sind dass? Mit Gewissheit kann das niemand sagen, aber hierzu Ideen sammeln und vorstellen. Dass wollen wir in den nächsten Tagen tun.

Den Dritten Teil liefert Michael C. Kissig, unseren Lesern bereits bestens bekannt. Interessant sind für ihn DIC Asset, PNE und SBF.


DIC Asset, PNE und SBF bieten mehr Chancen als Risiken


Der Corona-Crash hat die Börsen auf Talfahrt geschickt und die Aktienkurse sind abgestürzt. Dabei werden sich die negativen Auswirkungen auf Konjunktur und Wirtschaft erst noch zeigen, wenn die Statistiken zu Arbeitsmarkt, Geschäftsklima oder Bruttoinlandsprodukt uns die schreckliche Wahrheit deutlich sichtbar vor Augen führen. Die Aktienkurse haben schon viel vorweggenommen und dabei auch Unternehmen in Sippenhaft genommen, die gar nicht so sehr von der Pandemie betroffen sein werden und gute Chancen haben, zu den mittel- und langfristigen Gewinnern zu zählen.


DIC Asset

Der Aktienkurs des Spezialisten für Gewerbe- und Büroimmobilien kam mächtig unter die Räder, weil Anleger befürchteten, dass viele Unternehmen ihre Mieten nicht mehr zahlen können, nachdem nun die Wirtschaft stillgelegt wurde. Und auch der Trend zum Home Office dürfte nach der Krise tendenziell eher zu einer verringerten Nachfrage nach Büroflächen führen. Beide Faktoren werden die Ergebnisse von DIC Asset negativ beeinflussen, doch der Kursabsturz um mehr als 50 Prozent scheint mehr als übertrieben und könnte sich als gute Chance entpuppen.

DIC Asset hat im sog. Commercial Portfolio seine eigenen Liegenschaften konzentriert. Die 20 größten Immobilien des Bestandsportfolios erwirtschaften rund 60% der Mieteinnahmen und sind mit einer Leerstandquote von 1,4% und einer durchschnittlichen Restmietlaufzeit von rund 7,5 Jahren annähernd vollvermietet. Dabei stammen zwei Drittel der Mieteinnahmen aus Büroflächen und davon wiederum knapp 30% von öffentlichen Mietern wie der Stadt Hamburg, dem Land Hessen oder der Stadt Duisburg. Etwa 20% der Mieten generiert DIC Asset aus Retail-Flächen, wobei Lebensmittelhändler wie Aldi, REWE, Edeka, Real, Netto, tegut und Nahversorger wie Rossmann und DM, die als Teil der kritischen Infrastruktur nicht von aktuellen Schließungen betroffen sind, etwa ein Drittel beisteuern.

Im betreuten Portfolio des Institutional Business, wo DIC Asset Immobilien-Anlagen für Investoren managt, werden rund 86% der Mieten über Büroflächen erwirtschaftet und rund 14% durch sonstige gewerbliche Flächen, darunter mit rund 8% Retail-Flächen.

DIC Asset verfügt über eine hohe Bilanz- und Finanzstärke; man hat rund 350 Mio. Euro Cash auf dem Konto und verfügt über zusätzliche freie Kreditlinien. Darüber hinaus sind in nächster Zeit keine nennenswerten Kreditverpflichtungen fällig, so dass die Liquiditätslage sehr komfortabel ist. Dazu hat auch beigetragen, dass erst Mitte Januar noch eine Kapitalerhöhung durchgeführt worden war und Aktien von institutionellen Anlegern sowie dem Großaktionär TTL für 16 Euro übernommen worden waren.

DIC Asset AG ist mit sieben Standorten regional in allen wichtigen deutschen Märkten vertreten und betreut 180 Objekte mit einem Marktwert von rund 7,6 Mrd. Euro. Das Portfolio ist über Regionen und Branchen gut diversifiziert und der Großteil der Einnahmen dürfte auch während der Krise stabil bleiben. Dank des hohen Bestands an Finanzmitteln und dem über die letzten Jahre deutlich reduzierte Verschuldungsgrad präsentiert sich DIC Asset sehr solide. Vereinzelte mögliche Mietausfälle trüben das Bild, so dass auch der NAV (Buchwert) leiden dürfte. Dieser war in den letzten Jahren mehrfach prozentual zweistellig angestiegen und kam per Ende 2019 auf einen Wert von 22,26 Euro. Selbst bei Berücksichtigung eines Risikoabschlags von 20% käme man auf einen Buchwert von 18 Euro, der doppelt so hoch liegt wie der aktuelle Aktienkurs.


PNE

PNE (das PNE steht für Pure New Energy) baut, betreibt und veräußert Windparks. Während man einerseits im Auftrag von Windparkbetreibern tätig wird und bei diesen Projekten im Projektverlauf sog. Meilensteinzahlungen erhält für das Erreichen bestimmter fixierter Zwischenschritte, baut PNE auch für den eigenen Bestand. Aus Anlegersicht ist dieser zweite Part des PNE-Geschäftsmodells schwierig, weil PNE große und kapitalintensive Windparks baut, diese aber nicht zeitnah nach Fertigstellung verkauft. Es fallen also die hohen Kosten an, aber es gibt selten dagegen stehende Erträge. Die werden erst dann erzielt, wenn es zum Paketverkauf kommt, der aber eben erst nach einigen Jahren erfolgt. In der Zwischenzeit muss man als Aktionär mit den vermeintlich schlechten Zahlen und der Unsicherheit leben, ob es mit dem Verkauf und den Gewinnen am Ende denn auch klappt. Aus diesem Grund sieht PNE stets viel teurer aus als Wettbewerber wie z.B. Energiekontor, und die Erlöse und Gewinne erscheinen weniger visibel.

2016 konnte PNE mit seiner Strategie einen großen Erfolg verbuchen und sein angesammeltes Portfolio an die Allianz verkaufen. Die hohen Einnahmen und der üppige Gewinn sanierten die Bilanz und schafften die Grundlagen, um mit dem Windparkportfolio2020 diesen Erfolg in noch größerem Umfang zu wiederholen. Doch vor einem halben Jahr trat Morgan Stanley Infrastructure Partners auf den Plan und platzierte mit Billigung von PNE ein Delisting-Übernahmeangebot zu 4 Euro je Aktie. Doch es regte sich Widerstand und mehrere aktivistische Investoren kauften sich ein, weil sie den gebotenen Preis für zu niedrig erachteten. Am Ende kam MSIP lediglich auf einen Anteil von knapp 40% und von einem Delisting ist erstmal keine Rede mehr. Allerdings ist die zwischenzeitliche Euphorie, die den Aktienkurs bis knapp 5,50 Euro hochtrieb, im Zuge der Corona-Krise wieder verflogen und der Kurs sogar unter die 4-Euro-Marke gefallen. Doch das könnte sich als große Chance erweisen, denn bei PNE werden die Karten gerade neu gemischt.

Denn soeben hat das Unternehmen einen Strategieschwenk vermeldet. So wird das Windparkportfolio2020 nicht mehr veräußert, sondern in den Eigenbestand überführt. Was nur konsequent ist, denn Großaktionär MSIP dürfte es mit dem Übernahmeversuch bei PNE nicht nur auf den Projektentwickler abgesehen haben, sondern eben auch auf die bestehenden Windparks.

Die Folgen des Strategieschwenks werden bisher übersehen. Zum einen werden die Erträge von PNE künftig viel planbarer, da den Ausgaben nun dauerhaft die steigen Einnahmen aus den Windparks gegenüberstehen. Der entscheidende Effekt dürfte aber sein, dass PNE bisher die Kosten für den Aufbau des Windparkportfolio2020 bilanziell verarbeitet hat, aber den Wert der Anlagen nicht. Dieser wird bisher nur nachrichtlich bekanntgegeben und würde schlagartig auf einmal in die Bilanz eingehen, sobald das Portfolio verkauft wird. Da der Verkauf nicht mehr erfolgen wird und die Windparks nun in den Eigenbestand wechseln, wird ihr Wert nun sofort in der Bilanz aufschlagen und sämtliche Ergebnis- und Wertansätze massiv nach oben treiben. Eine kleine Meldung mit enormen Auswirkungen – sobald diese in den nächsten Geschäftszahlen Schwarz auf Weiß auftauchen.


SBF

SBF ist ein Spezialist für Decken- und Beleuchtungssysteme in Schienenfahrzeugen und damit profitiert das Unternehmen von dem massiven Investitionsprogramm der Deutschen Bahn in neue Schienenfahrzeuge. Aber auch im angrenzenden Ausland ist SBF aktiv und in seinem Segment der führende Anbieter unter nur einer Handvoll Wettbewerbern.

SBF firmierte bis vor einigen Jahren als Corona Equity Partner AG (kein Witz!) und ging durch eine harte Sanierung. Diese wurde 2019 vollständig abgeschlossen und das Unternehmen ist wieder sehr solide finanziert. Trotz hoher Investitionen in die Erweiterung der Produktionskapazitäten und der Wertschöpfungskette war der Free-Cashflow mit 0,76 Mio. Euro erneut positiv und die Eigenkapitalquote lag zum Jahresende 2019 bei satten 73%.

Ergebnisseitig konnten im Geschäftsjahr 2019 sowohl das EBITDA um 84% als auch das EBIT um 116,9% deutlich überproportional zulegen und der Konzernjahresüberschuss legte von 1,39 Mio. Euro um 116,7% auf 3,0 Mio. Euro zu. Der operative Cashflow wurde von 1,6 Mio. Euro auf 2,9 Mio. Euro erhöht. Diese Erfolge sind vor allem auf erhebliche Profitabilitätsverbesserungen zurückzuführen. Hatte man 2018 noch bewusst auf unprofitablen Umsatz verzichtet und Personal abgebaut, schwenkte man 2019 wieder auf den Wachstumspfad ein. Der hohe Auftragsbestand und der enorme Auftragszuwachs sind dabei Gradmesser für künftige Erfolge, denn zwischen Auftragseingang und Auslieferung bzw. Abrechnung vergehen bei SBF in der Regel vier Jahre. Da SBF noch Spielraum hat bei der Auslastung, kann man auch ohne weitere Investitionen höhere Auftragsvolumina abwickeln, was zu erheblichen Skaleneffekten führt und die Produktivität weiter steigert.

Soeben gab SBF ein Corona-Update: Im Jahr 2020 soll der Umsatz auf rund 21,6 Mio. Euro und der Jahresüberschuss vor Steuern (EBT) auf 3,6 Mio. Euro gesteigert werden. Hierin sind die möglichen Auswirkungen der Corona-Pandemie bereits berücksichtigt, wobei es derzeit keine wesentlichen Auswirkungen auf die Geschäftsentwicklung der SBF-Gruppe gibt. Weder sind die Lieferketten negativ beeinflusst noch gibt es Stornierungen von Aufträgen. Auch sind die Lagerbestände hoch, so dass SBF keine Zweifel hat, die hohe Auftragspipeline von mehr als 100 Mio. Euro abarbeiten zu können. Dabei kann das für die kommenden Jahre prognostizierte organische Wachstum mit den bestehenden Produktionsanlagen realisiert werden, die für ein Umsatzniveau von bis zu 30 Mio. Euro ausgelegt sind. Und sollte eine Ausweitung auf einen Jahresumsatz von 40 Mio. Euro nötig erscheinen, wären hierzu lediglich zusätzliche Investitionen von 3 bis 4 Mio. Euro erforderlich.

SBF wächst stark und Cashflow und Gewinne legen überproportional zu. Das versetzt das Unternehmen in die komfortable Situation, sich auch nach strategischen Übernahmezielen umsehen zu können. Bisher waren die Preise für die möglichen Kandidaten aber zu hoch, was sich momentan allerdings ändern könnte. SBF dürfte von der Corona-Krise vergleichsweise unbeeindruckt bleiben und könnte sogar zu einem ihrer Profiteure werden.

Disclaimer
DIC Asset, PNE und SBF befinden sich auf meiner Beobachtungsliste und/oder in meinem Depot.

Kommentare:

  1. Zu DIC Asset, oder allgemein zu Immobilienunternehmen derzeit: Springt man nicht zu kurz, wenn man einen pauschalen Abschlag von y% auf den Buchwert vornimmt. Sollte man nicht lieber durchspielen was mit dem NAV passiert wenn die Bewertung des Immobilienportfolios um x% zurückgehen sollte? Der Leverage ist doch eine mit entscheidende Komponente.

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  2. Immo-Leverage30.03.20, 09:54

    @Anonym: Genau das ist das Problem - was extrem attraktiv auf dem Weg nach oben ist, kann sehr schnell kritisch auf dem Weg nach unten werden. Wenn tatsächlich in dieser Situation Immobilien verkauft werden müssen, wird man nicht annähernd (!) den NAV bekommen, da dann NOIs von 20% wahrscheinlich verlangt werden (und nicht 4-5%). Hoffnung kommt natürlich vom Staat, der massiv (über die KfW) mit Krediten eingreift und darüber Läden wie die DIC am Leben und von der Pleite abhält. Daher bin ich bei 8 Euro wieder eingestiegen - soviel sollte auch im schlimmsten Fall übrig bleiben..

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    1. Notverkäufe von Immobilien sind ja nur dann nötig, wenn dem Unternehmen das Geld ausgeht. Und DIC Asset hat reichlich Liquidität, daher ist ein solches Szenario mit hoher Wahrscheinlichkeit ausgeschlossen. Gerade die hohe Zahl an Mietern der öffentlichen Hand bietet hier Sicherheit für die Mieteinnahmen und, nicht vergessen, man hat auch einen Großinvestor, der noch weitere Aktien an DIC Asset zukaufen wollte/will. Das kann ja entweder durch den Kauf von bestehenden Aktien erfolgen oder zur Not bei einer kleinen Kapitalerhöhung (bis max. 10% unter Ausschluss der Altaktionäre). Durch die KE würden dann zusätzliche Mittel in das Unternehmen fließen.

      Dritte Option ist, ggf. ein Objekt aus dem Bestand an die "eigenen" Investoren-Fonds zu verkaufen. Dort steigen die Geldmittel und es gibt Investitionsbedarf. Hier könnte man, wenn nötig, eine Transaktion zu einem marktgerechten Preis durchführen, ohne eine der beiden Seiten zu benachteiligen oder zu bevorteilen. Die von Dir skizzierte Notverkaufssituation würde auch hier nicht eintreten - zu objektiv fairen Konditionen.

      Wenn ein Immobilienkonzern in dieser Krise gut aufgestellt ist, dann DIC Asset...

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