Montag, 14. Mai 2018

Versteckte Bilanzwerte machen PNE anders. Aber auch interessant(er) für Anleger?

Pure New Energy, dafür steht PNE (WKN: A0JBPG) heute und das Unternehmen hat seinen Schwerpunkt beim Entwickeln von Windparks. Während man einerseits im Auftrag von Windparkbetreibern tätig wird und bei diesen Projekten im Projektverlauf sog. Meilensteinzahlungen erhält für das Erreichen bestimmter fixierter Zwischenschritte, baut PNE auch für den eigenen Bestand. Zumindest vorübergehend.

Aus Anlegersicht ist dieser zweite Part des PNE-Geschäftsmodells schwierig, weil PNE große und kapitalintensive Windparks baut, diese aber nicht zeitnah nach Fertigstellung verkauft. Es fallen also die hohen Kosten an, aber es gibt selten dagegen stehende Erträge. Die fallen erst dann an, wenn es zum Paketverkauf kommt, der aber eben erst nach einigen Jahren erfolgt. In der Zwischenzeit muss man als Aktionär mit den vermeintlich schlechten Zahlen und der Unsicherheit leben, ob es mit dem Verkauf und den Gewinnen am Ende denn auch klappt. Und da Unsicherheit der Feind von Investoren ist, wird der Aktienkurs hierdurch auch belastet - was man ihm durchaus ansieht. Dass PNE an seiner Strategie dennoch festhält, hat natürlich handfeste Gründe...


No pain, no gain. Oder: anders ist nicht unbedingt besser
Wie PNE mit dem YieldCo-Verkauf gezeigt hat, funktioniert diese Strategie! Sie bringt sogar einen Zusatznutzen ggü. dem sofortigen Abverkauf fertiger Projekte an entsprechend kleinere Abnehmer. Denn PNE hat diese Eigenbestandsanlagen ja teilweise mehrere Jahre in Produktion gehabt und damit in Wartung und Bewirtschaftung. Wie auch beim AGI-Deal (YieldCo-Portfolio) ist daher die Wahrscheinlichkeit hoch, dass man auch nach dem Verkauf für Bewirtschaftung verantwortlich bleibt und somit die entsprechende PNE-Tochter für viele Jahre Umsatz und Erträge einfährt.

Des Weiteren hat PNE durch Bündelung eines großen Portfolios den Vorteil, dass man nicht nur an regionale Player verkaufen kann, sondern eben auch an große Investoren mit entsprechend hohem Investitionsbedarf. PNE hat also eine größere Anzahl an Interessenten, denn sie könnten zur Not ja auch die einzelnen Projekte aufteilen und in kleineren Chargen abverkaufen, währen die großen Investoren weltweit nur eine Handvoll Projekte haben, die für ihre Bedarfe groß genug sind. Dem entsprechend bedeutet hier größere Menge nicht größeres Angebot und folglich niedrigere Preise, sondern eher umgekehrt. Alle großen Investoren brauchen große Projekte, um auf einen Schlag stark zu wachsen - und PNE bedient diese Nachfrage.

Der Wind hat sich gedreht
Der Unterschied zu "vor dem YieldCo-Verkauf" ist allerdings, dass PNE heute nicht mehr finanziell und bilanziell mit dem Rücken an der Wand steht und es nicht mehr nur hop oder top gibt. Vor anderthalb Jahren musste PNE unbedingt Erfolg haben mit dem Verkauf, weil man sonst die Grätsche gemacht hätte.

Diese Unsicherheit gibt es heute nicht mehr, denn durch den YieldCo-Verkauf ist PNE finanziell sehr gut aufgestellt und die diversen Projekte sind durchfinanziert bzw. es bestehen keine Zweifel daran, weil PNE wieder kreditwürdig ist. Das zeigt sich auch daran, dass man die teure 100-Mio-Anleihe abgelöst hat und durch eine nur halb so hoch verzinste 50-Mio-Anleihe ersetzt hat. Der neue Bond mit einem Volumen von 50 Mio. Euro ist am 2. Mai 2023 fällig und der jährliche Zinssatz beläuft sich auf 4,0%. PNE kann die Anleihe zwischen dem 2. Mai 2021 und dem 1. Mai 2022 zu 102% sowie ab dem 2. Mai 2022 zu 101% kündigen. Creditreform bewertet PNE mit BB.

 PNE (Quelle: wallstreet-online.de
PNE hat sich also weiteren finanziellen Spielraum verschafft, denn das Finanzergebnis wird künftig um 6 Mio. Euro besser ausfallen. Jährlich. Da die Anleihe zur Finanzierung des neuen Windpark-Bestands dient, ist die Möglichkeit zur zwischenzeitlichen Kündigung und Rückzahlung der Anleihe sinnvoll. Denn PNE hat ansonsten gar nicht (mehr) so einen großen Kapitalbedarf, da man dank des YieldCo-Portfolio-Verkaufs und der daraus erzielten Gewinne auf einem großen Berg an Geld sitzt.

Nach dem Bonds-Swap stehen für das operative Geschäft nun noch rund 144 Mio. Euro an Liquidität zur Verfügung. Neben dem Aufbau eines neuen, europäischen Windparkportfolios bis 2020 mit 200 MW Leistung will man künftig in Schwellenländern investieren, vor allem im Nahen und Mittleren Osten ­sowie Lateinamerika. In der Türkei hat man kürzlich eine erste Ausschreibung für ein Projekt mit 72 MW gewonnen.

Und auch in Deutschland konnte man zuletzt wieder Ausschreibungen gewinnen, was auf eine nötige Veränderung beim neuen Ausschreibungsverfahren für Wind- und Solarprojekte zurückzuführen ist: es gibt nämlich den politischen Willen, den regenerativen Energien bei den Bürgern zu mehr Akzeptanz zu verhelfen. Und so wurden bei den Ausschreibungen im letzten Jahr Bürgerprojekte bevorzugt - was aber dazu führte, dass vor allem kleine Anbieter sich unter dem Deckmantel derartiger Bürgerprojekte Zuschläge gesichert haben und die großen Projektgesellschaften keinen einzigen Zuschlag erhielten. Das wurde zum Jahresstart 2018 korrigiert und auch PNE hat bereits wieder erste Ausschreibungen in Deutschland gewonnen. 2017 können wir also dies bezüglich als einmaliges Schlagloch beim Auftragseingang abhaken. Dabei wird neben der Entwicklung und dem Bau neuer Windparks in den kommenden Jahren das Repowering weiter an Bedeutung gewinnen.

Ergebnisse des ersten Quartals
Die Ergebnisse des ersten Quartals 2018 zeigen denn auch das Erwartete: Der Konzern wies Umsatzerlöse in Höhe von 10,9 Mio. Euro aus (Vorjahr: 20,4 Mio. Euro), eine Gesamtleistung von 15,7 Mio. Euro (Vorjahr: 24,6 Mio. Euro), ein Ergebnis vor Zinsen, Steuern und Abschreibungen (EBITDA) von 2,1 Mio. Euro (Vorjahr: 1,7 Mio. Euro), ein Betriebsergebnis (EBIT) von -0,2 Mio. Euro (Vorjahr: 0,3 Mio. Euro) und ein unverwässertes Ergebnis je Aktie von -0,04 Euro (Vorjahr: -0,03 Euro). Damit befanden sich die Ergebnisse des ersten Quartals im Plan und dementsprechend bestätigte PNE das Ziel, in 2018 ein deutlich positives EBIT im Konzern in Höhe von 10 bis 16 Mio. Euro bzw. ein EBITDA im Konzern in Höhe von 20 bis 26 Mio. Euro zu erwirtschaften.

Das Unternehmen weist zudem darauf hin, dass seit 2017 Werte geschaffen wurden, die im Zahlenwerk nicht sofort erkennbar seien. Dies stehe im Zusammenhang mit dem Aufbau des "Windparkportfolio 2020", in dem bisher seit 2017 Gewinne vor Steuern von rund 16,1 Mio. Euro aufgelaufen seien (davon rund 3,7 Mio. Euro in 2018). Diese würden aber bei Darstellung der Konzernergebnisses eliminiert und deshalb weise das Konzernergebnis nicht die wirkliche Ertragskraft des Unternehmens aus. Das wird erst geschehen, wenn das Portfolio komplett verkauft wurde - auf die Besonderheit dieses Geschäftsmodells habe ich oben ja bereits ausführlich hingewiesen. So wird mit einem Portfolio von Projekten im Eigenbesitz komplette oder teilweise Verkäufe an konzernexterne Dritte zeitlich nach hinten verschoben und damit im Konzern auch das Ergebnis aus diesen Verkäufen. Bis zu einem kompletten oder anteiligen Verkauf des "Windparkportfolio 2020" erhöhen sich das Anlagevermögen und die Verbindlichkeiten aus Projektfinanzierungen im Konzern. Wer sich die konkreten Auswirkungen genauer ansehen möchte, kann sich ja zum Vergleich mal die Konzernabschlüssen 2015 und 2016 vornehmen, wo sich der YieldCo-Verkauf ebenso ausgewirkt hat.

Dieser Effekt und die sich hier auf den ersten Blick abzeichnende niedrige Ertragskraft und entsprechend hohe Bewertung der PNE-Aktie, bieten auf den zweiten Blick enorme Chancen. Jedenfalls für geduldige und mutige Anleger, die bereit sind, antizyklisch zu investieren und eine ungeliebte Aktie günstig einzukaufen und die Ernte einzufahren, wenn die hohen Gewinne offensichtlich werden und alle Welt die Aktie haben will.

PNE will neue Geschäftsfelder erschließen
Obwohl diese Effekte bei Betrachtung von Mehrjahreszeiträumen glätten, will PNE seine Abhängigkeit von hohen Einmalerträgen reduzieren und seine Erlöse stärker verstetigen. Hierzu will man die liquiden Mittel von rund 144 Mio. Euro auch jenseits von Windparkprojekten einsetzen und sein Geschäftsfeld erweitern.

PNE will in angrenzende Geschäftsfelder investieren, die zwar weniger Gewinn versprechen, dafür aber stetige Einnahmen. So will sich das Unternehmen zu einem "Clean Energy Solution Provider" weiter entwickeln, also einem Anbieter von Lösungen für saubere Energie. Mit dieser neuen Ausrichtung positioniert sich PNE künftig neben dem Wind auch bei Photovoltaik, Speichertechnologien und Power-to-Gas. Damit einhergehend wird auch umfirmiert: aus PNE Wind wird PNE. Wobei PNE für Pure New Energy steht.

Während im Bereich der Elektromobilität momentan nur von Elektromotoren die Rede ist, setzen viele Autohersteller auch auf Wasserstoff als Antriebsart. Und auch im Bereich von Wärmenetzen könnte dieser eine Alternative sein - weshalb sich auch PNE in diesem Feld engagiert. "Power-to-Gas" ist hier ein Schlagwort, dass also aus Wind- oder Solarstrom Gas hergestellt wird. Das bietet einige große Vorteile gegenüber der reinen Stromerzeugung:

  • Gas ist leichter zu speichern als Strom,
  • es kann die Gas-Infrastrutktur genutzt werden (Gasspeicher und Gasnetze),
  • damit einher ginge eine Entlastung oder zumindest weniger starke zusätzliche Belastung der Stromnetze und somit eine Erhöhung der Versorgungssicherheit.

Aus diesen Gründen wird es keine einseitige Festlegung auf puren Strom geben und PNE tut gut daran, sich auch in den weiteren Anwendungsgebieten zu tummeln.

Übernahmeziele
Die Energiebranche ist in einem großen Umbruch. Nachdem die Energiewende viele Verlierer hervorgebracht hat, vor allem die Betreiber großer, zentraler fossiler Kraftwerke (Eon, RWE, EnBW, Vattenfall), sortiert sich die Branche nun ein zweites Mal neu. Die Aufteilung von Eon in Eon und Uniper sowie RWE in RWE und Innogy folgte eine Übernahme von Uniper durch Fortun sowie eine Übernahme von Innogy durch Eon mit geplanter Aufspaltung von Innogy. Eon übernimmt die Energienetze und den vertrieb, RWE erhält im Gegenzug die gesamte Stromproduktion inkl. der erneuerbaren Energien von Innogy und Eon selbst. Der Deal dürfte kartellrechtlich wohl durchgehen, ggf. unter einigen Auflagen.

PNE selbst möchte durch Übernahmen wachsen und sieht sich nach entsprechenden Zielen um. Klar, sonst könnte man sich kaum in absehbarer Zeit zum Clean Energy Solution Provider wandeln. Auf der anderen Hand wird PNE jedoch auch selbst zum attraktiven Ziel größerer Player im Markt. Diese Spekulation wird auch dadurch genährt, dass PNE seit einiger Zeit mit Active Ownership Capital (AOC) einen aktivistischen Aktionär an Bord hat, der dafür bekannt ist, möglichst schnell möglichst viel aus seinen Investments herausholen zu wollen. AOC setzt dabei gerne auch das Management unter Druck, um zum gewünschten Erfolg zu kommen. Wie zuletzt beim Bad Vilbeler Generikahersteller Stada.

In der Selbstbeschreibung klingt das bei AOC etwas moderater. Danach konzentriere man sich auf „Investmentopportunitäten und das Realisieren von Wertsteigerungspotenzial“. Und das läuft (anders als bei Stada) häufig eher im Hintergrund ab, wenn z.B. ein Unternehmensvorstand Unterstützung bei seiner Strategie braucht und diese mit einem starken Ankeraktionär besser umsetzen kann. Nachdem sich vor gut einem Jahr der ehemalige PNE-Großaktionär Volker Friedrichsen 14,99% der Aktien des Unternehmens getrennt hatte, stieg neben einigen Vermögensverwaltern und einer Beteiligungsgesellschaft auch AOC mit ein - und baute den Anteil sukzessive aus, bis man die Meldeschwelle von 5% überschritt. Seitdem gab es keine weitere Meldung mehr, daher liegt der AOC-Anteil also zwischen 5% und 10%. Insgesamt liegt der Streubesitzanteil bei PNE mit über 75% relativ hoch.

Meine Einschätzung
Im Kerngeschäft, der Windpark-Projektierung, steht PNE vor einigen Herausforderungen: zunehmender Konkurrenzdruck und das neue Auktionsmodell in dessen Folge die Einspeisevergütungen sinken. Aber das Unternehmen geht dies aktiv an. Zusätzlich wird in neue Geschäftsfelder expandiert, um die Einnahmen zu verstetigen und unabhängiger vom sprunghaften Projektgeschäft zu werden.

PNE macht also vieles richtig. Das Unternehmen ist kein Pleitekandidat mehr und auch keine Turnaround-Spekulation. Diese Zeiten hat es hinter sich. Wer heute Aktien kauft, beteiligt sich an einem erfolgreichen Windparkprojektierer. 2018 kann man als Übergangsjahr bezeichnen, weil keine großen Exit anstehen und daher die Gewinne gegenüber 2017 deutlich zurückgehen werden.

Der Kurs ist deutlich eingebrochen, doch ich sehe das als Chance für mindestens mittelfristig orientierte Anleger. Die Erntezeit für das Unternehmen beginnt wieder ab 2019 - da die Börse die Zukunft voraus nimmt, könnte sie für Aktionäre schon im zweiten Halbjahr einsetzen und sich in steigenden Aktienkursen niederschlagen.

»Wenn man billig einkauft, muss man Geduld mitbringen und abwarten, bis der Markt einem zustimmt.«
(Joel Greenblatt)

Zusätzliches Interesse könnte PNE wecken, wenn erste Übernahmen vermeldet werden können oder wenn man selbst in den Fokus des Interesses rücken sollte. Hier könnte sich also durchaus eine zusätzliche Chance für Geduldige anbahnen, zumal mit PNE auf dem aktuellen Kursniveau von 2,50 Euro eher unterbewertet erscheint. Nicht bezogen auf das 2018er Ergebnis, aber in den Folgejahren wird dieses wieder deutlich anziehen. Und daher sehe ich das Kursziel zunächst bei 3 Euro; ab 2019 auch darüber, je nachdem, wie erfolgreich PNE seine Geschäftsfelderweiterung gestalten kann und mit seinen neuen Projekten voran kommt.

Ich habe PNE auf meiner Empfehlungsliste und in meinem Depot.

Kommentare:

  1. Sie schreiben: "Dies stehe im Zusammenhang mit dem Aufbau des "Windparkportfolio 2020", in dem bisher seit 2017 Gewinne vor Steuern von rund 16,1 Mio. Euro aufgelaufen seien."
    Meinen Sie damit, dass stille Reserven aufgelaufen sind, die in der Bilanz (ggf. HGB) nicht ausgewiesen werden, da ein Ansatz mit Anschaffungskosten erfolgt?

    Ferner schreiben sie:" Nicht bezogen auf das 2018er Ergebnis, aber in den Folgejahren wird dieses wieder deutlich anziehen."
    Ein deutliches Anziehen kann aber meines Erachtens nur erfolgen, wenn das Windparkportfolio verkauft werden kann? Davor werde die bereits gebauten Windtürme zwar Strom erzeugen und das Ergebnis leicht verbessern, aber spürbare Steigerungen sollte das meines Erachtens nicht zur Folge haben. Man nehme nur den Vergleich zum letztmaligen Verkauf, als die Erträge auch nicht sonderlich hoch waren. Ich denke mit PNE Wind spekuliert man nur auf den Verkauf des aufzubauenden Portfolios. Gelingt deren Aufbau (z.B. wegen den geänderten Ausschreibungen) nicht in dem gewünschten Maße, kann der Kurs noch etliche Jahre dahindümpeln.

    Auf den Umbau zum Clean Energy Service Provider gebe ich persönlich erst einmal nichts, sofern nicht aufgrund von Akquisition oder anderweitig eine entsprechende Entwicklung absehbar ist.

    Auf dem aktuellen Niveau ist PNE sicherlich interessant, aber das hängt zum Teil auch damit zusammen, dass der Restmarkt mittlerweile abgehoben ist. Die Risiken sind jedenfalls nicht zu verachten.

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    1. In den Konzernzahlen von PNE werden sich die Ergebnisse erst richtig widerspiegeln, wenn das neuen Windparkportfolio 2020 verkauft wurde. Aufgrund der Erfahrungen mit dem YieldCo-Portfolio ist es sinnvoll, dass PNE diese aufgelaufenen stillen Reserven explizit benennt.

      Und natürlich wird das Ergebnis erst dann stark anziehen, wenn es zu diesem Verkauf kommt. Ansonsten erzielt man ja Einnahmen aus Bestandsparks, die am Netz sind und Strom produzieren und durch die Vereinnahmung von Meilensteinzahlungen aus Projekten, die man für Dritte erstellt. Die große Stellschraube ist aber erneut das Eigenbestandsportfolio. Und da dies mehrere Jahre zum Aufbau benötigt, kann man nun so vorgehen, dass man zwei, drei Jahre niedrige Ergebnisse in den Kurs einpreist und dann - oh, Überraschung - einmalig ein sehr hohes. Oder man glättet (zumindest gedanklich) die Ergebnisse und bewertet PNE dann anhand des Durchschnittswertes bei den Gewinnen. Wer wie zuerst geschildert vorgeht, wird PNE nicht besonders attraktiv bewertet finden. Wer der zweiten Methode folgt, erkennt die latente Unterbewertung der Aktie - unter der Voraussetzung, dass das Windparkportfolio 2020 auch verkauft werden kann und in etwa die erwarteten Verkaufspreise erzielen wird. Aber das ist ja mein Investmentcase und zwar bei 2,50 Euro, nicht bei 3,00 Euro. Da war mir der Einstieg zu teuer, das Chance-Risiko-Verhältnis nicht attraktiv genug.

      Und Warren Buffett würde noch die Opportunitätskosten mit einbeziehen, also die Rendite, die man woanders erzielen könnte, wenn man heute PNE kauft und der Kurs erstmal 6 Monate lang nichts tut, bevor er steil geht. Das Schwierige daran ist, dass man eben nicht weiß, wann sich der Wind dreht und die Kiste richtig ins Fliegen kommt. Also muss man sich entscheiden, ob man die letzten paar Prozente raus quetschen will, oder aber in Kauf nimmt, ggf. etwas länger warten zu müssen...

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