Freitag, 16. Oktober 2015

KKR: Milliarden-IPO First Data stolpert erfolgreich an die Börse

First Data ist die bis dato größte Private-Equity-Übernahme in der Geschichte und für Finanzinvestor Kohlberg Kravis Roberts & Co. L.P. (KKR) ist es bisher kein Erfolg. Denn KKR übernahm First Data (FDC) im Jahr 2007 zum Höchstpreis unmittelbar vor dem Börsencrash, der durch die Finanzkrise und die Pleite der US-Investmentbank Lehman Bros. ausgelöst wurde. Für diesen mit 24 Mrd. USD überwiegend fremdfinanzierte Deal brachte KKR insgesamt 29,8 Mrd. USD auf und musste unmittelbar danach mit ansehen, wie seine neue Beteiligung dramatisch an Wert verlor, während das Zinsgewicht geradezu erdrückend wurde.

KKRs Plan: First Data kauft sich selbst und gehört am Ende KKR
Nun, KKR hat es überstanden und First Data auch. Das ist im Business der Finanzinvestoren keine Selbstverständlichkeit, denn ein ganz übliches Vorgehen ist, dem fremdfinanzierten Übernahmeziel anschließend die Schulden aufzudrücken. Das neu erworbene Unternehmen muss dann viele Fremdmittel aufnehmen und im Gegenzug hohe Dividenden bzw. Sonderausschüttungen vornehmen - so wird aus Eigenkapital dann Fremdkapital und die Finanzinvestoren zahlen so schnell einen erheblichen Teil ihrer Finanzierung, die sie zu dieser Übernahme stemmen mussten, zurück. Das Eigentum verbleibt beim neuen Eigentümer, die Schulden beim übernommenen Unternehmen - und müssen von diesem dann bedient werden. Und zuvor verdient, sonst funktioniert der Plan nicht. Daher müssen die Übernahmeziele im Anschluss nicht selten drastische Sparmaßnahmen über sich ergehen lassen, um einerseits die Zinslasten bedienen zu können und andererseits auch "aufgehübscht" zu werden. Denn mittel- und langfristig ist das Ziel des Finanzinvestors, die übernommene Firma rentabler zu machen und mit einem satten Gewinn wieder zu verkaufen. Gerne auch über die Börse und in Teilschritten, um die Hebung des Unternehmenswertes auch völlig auskosten zu können..

Aber erstens kommt es anders und zweitens als man denkt...
Im Grunde sollte es so auch bei First Data laufen, die KKR 2007 direkt nach der Übernahme von der Börse nahm. Es wurden aufgrund der schwierigen Situation weitere Finanzinvestoren als Partner ins Boot geholt, denn es war absehbar, dass die Finanzkrise einen Wiederverkauf in absehbarer Zeit nicht möglich machen würde. Also stellte man sich auf eine lange Beteiligungszeit ein und trimmte First Data auf Erfolgskurs. Heute ist First Data der größte Zahlungsabwickler der Welt, der 1,7 Billionen USD in 74 Milliarden Transaktionen abwickelt. So der Stand per Ende 2014 und das entspricht mal eben 10% des U.S. BIP. Dabei machte FDC 11,2 Mrd. USD Umsatz und 1,4 Mrd. USD Profit - vor Zinsen. Nach Zinsen steht unter dem Strich ein Verlust und das ist nicht verwunderlich, denn FDC muss noch 22,9 Mrd. USD an Schulden stemmen und bedienen. Damit hat man die ursprüngliche Verschuldung in den letzten Jahren bereits heruntergefahren, aber von Gewinnen ist man noch entfernt. Im Gegensatz zu anderen Unternehmen der Branche, die aber weit weniger verschuldet sind.

Ziel des IPOs ist Senkung der Verschuldung und der Zinslast
Und so ist ein Ziel des IPOs auch, die Verschuldung zu senken. Die ausgegebenen 160 Mio. neuen Aktien kamen zu 16 USD an die Börse und damit unterhalb der ursprünglich von KKR erhofften Spanne von 18 bis 20 USD. Mit den eingenommenen rund 2,6 Mrd. USD ist First Data das größte IPO des Jahres und angesichts der turbulenten Marktverfassung damit durchaus ein Erfolg. Natürlich hat dabei auch die hohe Verschuldung eine Rolle gespielt, die ist für FDC durchaus eine Belastung und ein Malus aus Sicht von Investoren. Denn auch nach der Eigenkapitalspritze durch das IPO liegt die Verschuldung First Datas immer noch bei überdurchschnittlichen 18,4 Mrd. USD. Durch die neuen Eigenmittel konnte FDC also seine Verschuldung senken und so auch seine Zinslast. Anfang 2016 stehen 10 Mrd. USD zur Nachfinanzierung an, die aktuell mit 10,2% verzinst sind - eine Last aus den Jahren 2010 und 2011, als die Zinsen sehr viel höher standen als heute. Und jetzt eine große Chance für First Data, denn wenn sich der Zinssatz hier um einige Prozentpunkte senken lässt, hat das natürlich gewaltige Auswirkungen auf das Ergebnis nach Zinsen (EBT) und den Gewinn. Damit kommt die Gewinnschwelle in greifbare Nähe, denn 1 Prozent niedrigere Zinssätze bedeuten bei 10 Mrd. USD Darlehen jährlich geringere Zinslasten von 100 Mio. USD. Für 2 oder 3 Prozent kann sich das jeder selbst ausrechnen. Die Ratingagenturen heben jedenfalls bereits den Daumen und stufen nach dem Börsengang die Bonität First Datas nach oben - auch das ist ein klares Indiz, dass künftig die (Re-) Finanzierung für das Unternehmen deutlich günstiger werden wird.

Für KKR ist das IPO auf jeden Fall ein großer Erfolg, denn man ist mit 37% weiterhin der größte Aktionär von FDC. Bloomberg beziffert der Anteil, den KKR an Eigenkapital in FDC stecken hat, auf 3,9 Mrd. USD. Dabei muss man wissen, dass KKR in der Vergangenheit sein Engagement bei FDC bereits auf 60 Cents je Dollar abgeschrieben hat. Bei einem Aktienkurs von 16 USD wird der KKR-Anteil nun mit 4,5 Mrd. USD bewertet, knapp 15 Prozent höher.

Man kann davon ausgehen, dass FDC sich durch den wiedererlangten Zugang zum Kapitalmarkt künftig besser entwickeln wird und hiervon wird auch KKR profitieren. Denn operative Fortschritte werden sich in steigenden Aktiennotizen und damit einem höheren Beteiligungswert in KKRs Portfolio auswirken. Und hier muss man einmal auf die Relationen schauen, denn KKR selbst wird zur Zeit an der Börse mit 8 Mrd. USD bewertet.

 KKR & Co. L.P. (Quelle: comdirect.de)
KKRs Portfolio beeindruckt
Man muss nur mal einen Blick in KKRs Portfolio werfen, um zu sehen, welche Schätze sich dort verbergen. In Deutschland am bekanntesten dürfte WMF sein, die man vor einiger Zeit für mehr als 600 Mio. EUR übernommen und von der Börse genommen hat. Im Juli hat KKR die Diabetes-Sparte von Bayer übernommen und dafür 1 Mrd. € auf den Tisch gelegt. Anfang des Jahres wurde Alliance Boots an den Apothekenbetreiber Walgreen verkauft für 7,3 Mrd. USD und da nicht alles in bar floss, wurde KKR mit 4,6% der Anteile Großaktionär der neuen Muttergesellschaft Walgreen Boots Aliance. Beim heutigen Aktienkurs entspricht dieses Aktienpaket einem Wert von rund 3,2 Mrd. USD.

Allerdings muss man natürlich berücksichtigen, dass KKR nicht nur Eigenkapital in diese Beteiligungen investiert hat, sondern eben auch viele Fremdmittel, die Investoren zur Verfügung gestellt haben. Man kann also nicht die Summe der Beteiligungen einfach zusammenzählen und dann kommt man auf den fairen Wert des KKR-Portfolios. Das wäre schön einfach... Denn die "Assets under Management" (AUMs), also die von KKR verwalteten Gelder, muss KKR natürlich seinen Geldgebern irgendwann zurückzahlen und diese müssen daher vom Wert der Beteiligungen abgezogen werden. Was die Bewertung von KKR nicht gerade einfacher macht, jedenfalls nicht nach Benjamin Grahams Methode, also nach Zerschlagungswerten bzw. dem reinen Buchwert. Finanzinvestoren wie KKR und Blackstone kann man so nicht wirklich greifen, sondern anhand ihrer AUMs und ihrer ausschüttungsfähigen Gewinne. Aus der Entwicklung dieser beiden Zahlen lässt sich auf die Veränderung des fairen Wertes des Unternehmens schließen und früher oder später vollzieht der Aktienkurs diese Wertentwicklung dann irgendwann nach...

Einschätzung
KKR befindet sich auf meiner Empfehlungsliste und ich habe die Position bereits im Vorfeld des First Data-IPOs deutlich ausgebaut, so dass sie nun die fast wieder an die Größe meiner Blackstone-Position heranreicht. Kurse unter 16 EUR sehe ich als Schnäppchenpreise an, auch wenn die Börsenturbulenzen negative Auswirkungen auf das Geschäft der Finanzinvestoren hat, wie sich gerade auch bei Blackstone in den Zahlen zum 3. Quartal zeigte. Auch KKR dürfte seinen ausschüttungsfähigen Gewinn gesteigert haben, wenn Ende Oktober die Quartalszahlen präsentiert werden, und mit einer hohen Quartalsdividende aufwarten.

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