Freitag, 24. Februar 2012

Zweifel an der Ertragskraft der Windsor AG

Vor einiger Zeit habe ich mich mit der Windsor AG befasst und sie aufgrund der ausgezeichneten fundamentalen Daten sowie der optimistischen Aussagen des Managements auf meine Watchlist aufgenommen. Vor allem die Dividendenrendite war herausragend - und ist es immer noch. Sofern man den Aussagen und Prognosen Glauben schenken kann. Und hier habe ich inzwischen erhebliche Zweifel.

Am 18.11. hatte Windsor seine Zahlen für das 3. Quartal 2011 vorgelegt und dabei einen massiven Gewinnrückgang vermeldet.
"In den ersten drei Quartalen des Jahres konnte der WINDSOR-Konzern nach IFRS einen Umsatz von 14,84 Mio. EUR realisieren (Vergleichszeitraum 2010: 18,55 Mio. EUR). Durch die insgesamt gesunkenen Börsenkurse Ende des dritten Quartals wurden die Bewertungen der börsennotierten Konzern-Beteiligungen angepasst, was das Konzern-Zwischenergebnis in der Stichtagsbetrachtung entsprechend belastet hat. Der Konzerngewinn für die ersten neun Monate reduzierte sich so auf 238.000 EUR (Vergleichszeitraum 2010: 2,48 Mio. EUR)."
Die Beteiligung an der MPH Pharma war durch die Börsenturbulenzen und gesunkene Aktienkurse deutlich weniger wert als zuvor und daher erfolgte eine entsprechende Abwertung. Denn anders als nach HGB wird nach IFRS nicht das Niederstwertprinzip angewandt (dadurch entstehen ggf. hohe stille Reserven aus Kurszuwächsen), sondern nach Zeitwert. Daher muss die Aussage bis hierhin noch nicht verschrecken.

Als nächstes erklärte der Vorstand:
"Das vorläufige operative Ergebnis zum 30. September vor Abschreibungen und vor Finanzergebnis, EBITDA, liegt bei 841.000 EUR (Vorjahreszeitraum: 1,83 Mio. EUR) und das vorläufige operative Ergebnis (EBIT) im gleichen Zeitraum bei 104.000 EUR (Vorjahreszeitraum: 943.000 EUR)."
Und hier stellen sich die ersten kritischen Fragen ein, denn das operative Geschäft ist das entscheidende, wenn man den nachhaltigen Erfolg eines Unternehmens und seines Geschäftsmodells bewerten will. Das Ergebnis vor Zinsen und Steuern hat sich also um 89% zum Vorjahreszeitraum verringert. Trotz dieser angespannten Lage, kündigte der Vorstandschef Roy von der Locht in der gleichen Mitteilung an,
"auch für das Jahr 2011 eine Dividende je Aktie in der Höhe des Vorjahres auszuschütten."
Und das, nachdem kurz zuvor eine Kapitalerhöhung vorgenommen worden war und sich die Anzahl der Aktien um ein Drittel erhöht hatte. Aber die Aussage steht, je Aktie sollen 0,25 EUR ausgeschüttet werden.

Zwei nicht unerhebliche Aspekte spielen an dieser Stelle eine Rolle, die das eingetrübte Gesamtbild deutlich aufhellen können: zum einen die beiden noch nicht börsennotierten Pharmabeteiligungen Simgen GmbH und Pharmigon GmbH, von denen eine bereits 2011 an die Börse gehen sollte. Das hätte einen erheblichen Betrag in die Kassen von Windsor gespült. Und zum anderen die hohe Dividende der MPH, die Windsor in 2010 immerhin 1,5 Mio. EUR an Erträgen eingebracht hat.

Doch diese Stützpfeiler der Windsor-Hoffnungen wankten - und wanken. Nicht nur, dass das Immobiliengeschäft stark in zeitlichem Verzug ist und nötige Baugenehmigungen noch immer nicht vorliegen. Auch gibt es keinerlei Informationen darüber ob die Pharmatöchter Simgen und Pharmigon überhaupt Geschäfte machen, welche Umsätze und Erträge sie erwirtschaften und ob die Börsenpläne mehr als heiße Luft sind. Bei Windsor wird von Sparten geredet und dazu zählt eben auch die erfolgreiche und hoch profitable MPH. Und hier kommen wir zum existenzgefährdenden Aspekt der "Windsorstrategie": Ende 2010 wies Windsor noch einen Anteil an der MPH von 29,91% aus, doch auf meine Nachfrage vor einigen Tagen an die MPH bekam ich die Auskunft, Windsor halte nunmehr nur noch 20% der Anteile. Windsor selbst hatte im Geschäftsbericht 2010 angekündigt, seine Beteiligungen auf jeweils unter 25% reduzieren zu wollen, aber dass nun gerade die profitable und einträgliche Beteiligung verringert wurde, gibt sehr zu denken. Denn die 1,5 Mio. EUR an Dividendeneinnahmen in 2010 bekam Windsor auf seine fast 30% Anteile; bei 20% fallen die Einnahmen bei gleich hoher Dividende also auf 1 Mio. EUR und die Ertragskraft der Windsor ist dauerhaft um 500.000 EUR geschwächt.

Windsor stopft also seine Löcher mit dem Verkauf von MPH-Aktien - was auch erklären könnte, weshalb MPH die Kursrallye seit dem Spätherbst komplett verschlafen hat und nur seitwärts tendierte. Für seine Immobiliensparte erhofft sich Windsor Renditen von 20%, insofern wäre ein Tausch einer Dividendeneinnahme von "nur" rund 8% nachvollziehbar. Allerdings hat Windsor bisher mit Immobilien eher Geld verbrannt, als Renditen zu erwirtschaften und wenn man mal eben 20% erzielen könnte, dann muss man fragen, weshalb die vielen anderen Unternehmen im Immobilienmarkt diese Renditen nicht erwirtschaften können. Es riecht nach viel heißer Luft, die in den Windsor-Plänen und Zahlen enthalten sind und nach wenig Substanz. Dazu passt auch, dass bei einem FTD-Artikel kürzlich der Windsor-Chef verkündete, man denke über die Errichtung von Tageskliniken in Afrika nach, um seine Pharmatöchter mit Aufträgen zu versorgen und gleichzeitig die Immobiliensparte zu pushen. Während das Kerngeschäft, die Immobilien in Berlin, nicht vom Fleck kommt, beschäftigt man sich also schon mal mit Luftschlössern in Afrika.

Muss man nun erwarten, dass Windsor für 2011 die Dividende kürzt? Nein, denn Großaktionär ist die Magnum AG und die hat eigentlich nur zwei Einnahmequellen, ihre Beteiligungen an MPH und an Windsor. Magnum selbst hat hochverzinste Genussscheine im Umlauf, die aus den Dividenden gespeist werden und will diese teure Finanzierungsart möglichst schnell beenden. Doch am Ende der Laufzeiten der Genussscheine muss dann ja das gesamte Kapital zurückgezahlt werden und das müssen die Dividenden von MPH und Windsor beisteuern. Ich gehe also davon aus, dass Windsor die Dividende zahlen wird.

Aber... die Ertragskraft der Windsor gibt dies nicht her und so wird die Substanz vermindert, um den Großaktionär zu bedienen. Und das sind keine erfolgversprechenden Perspektiven für ein langfristiges Engagement in ein Unternehmen. Ich würde heute keine Windsor-Aktien mehr kaufen und daher ist es nur konsequent, sie auch nicht zu halten und ich streiche sie von meiner Watchlist (sowie aus meinem Depot).

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