Dienstag, 28. November 2017

Was ist... Value Investing?

Billig kaufen, teuer verkaufen. Ende der Lektion. So einfach ist das Prinzip das Value Investings. Und natürlich ist das leichter gesagt als getan, denn die Schwierigkeit liegt gerade darin zu erkennen, wann und ob eine Aktie günstig ist. Oder ob sie doch eher nur aussieht und sich später als Value Trap entpuppt.

Also geben wir dem Ganzen etwas mehr Futter... Als Urvater des Value Investing gilt Benjamin Graham, ein US-amerikanischer Wirtschaftswissenschaftler und legendäre Investor, dessen 1934 erschienenes Buch "Security Analysis" noch heute als die „Bibel des Value Investing" gilt. Es beeinflusste neben Warren Buffett auch weitere Börsenlegenden wie John TempletonPhilip A. Fisher und Peter Lynch.

Streng genommen ist Value Investing eine Anlagestrategie, bei der Kauf- und Verkaufsentscheidungen für Wertpapiere ausschließlich unter Bezug auf deren realwirtschaftlichen Gegenwert, den so genannten inneren Wert, getroffen werden. Dieser wird durch eine sog. Fundamentalanalyse ermittelt. Der innere Wert wird dann mit den aktuellen Börsenkursen verglichen und so gezielt zeitweilige Ineffizienzen der Finanzmärkte bei der Preisbildung ausgenutzt: liegt der Aktienkurs unterhalb des inneren Werts, wird die Aktie gekauft und gegebenenfalls bei Aktienkursen deutlich oberhalb des inneren Werts wieder verkauft.

Das erklärte Ziel der Strategie liegt einerseits in der Vermeidung von Verlusten und unangemessen niedriger Renditen auf das eingesetzte Kapital. Als gewollter Nebeneffekt stellen sich dabei in der Regel für die jeweilige Anlageklasse überdurchschnittlich hohe Erträge in Form von Kursgewinnen ein.

»Wenn die Verluste minimiert werden, erzeugen durchschnittliche Gewinne überdurchschnittliche Ergebnisse.«
(Benjamin Graham)

Auf der anderen Seite geht es beim Value Investing konkret um die Suche nach unterbewerteten Unternehmen, also Aktien, die unterhalb ihres fairen Werts notieren. Als Maßgabe für den inneren Wert eines Wertpapiers können dabei der Substanz- oder Liquidationswert, der Ertragswert oder das realwirtschaftliche Wachstum dienen. Weil jedoch die Ermittlung des inneren Werts gewissen Schwierigkeiten unterliegt und meist nur eine ungefähre Schätzung erlaubt, operieren Value Investoren mit einer sog. Sicherheitsmarge ("Margin of Safety"), also einem ausreichenden Abstand zwischen dem Preis und dem geschätzten inneren Wert des Wertpapiers. Sie wird zumeist zwischen 30 und 50% angesetzt. Denn je tiefer der Kaufpreis zum inneren Wert, desto geringer ist das Risiko mit der Anlage Geld zu verlieren. Die Sicherheitsmarge ist das zentrale Anlagekonzept beim Value Investing.

»Value Investing ist eine Philosophie; keine bloße Ansammlung von Anlageinstrumenten, sondern eine Frage der Einstellung, eine intellektuelle Grundlage.«
(Lawrence A. Cunningham)

Die Bewertung einer Aktie lässt sich aber eben nicht ausschließlich an einer Reihe von Kennzahlen festmachen, wie Warren Buffett 1992 in seinem Jahresbrief an die Aktionäre von Berkshire Hathaway erläuterte:

»Wir denken, dass es sich bei dem Begriff „Value Investing“ um ein Synonym handelt. Was ist „Investieren“, wenn es nicht die Suche nach einem Wert ist, der zumindest ausreicht, um den Kaufpreis zu rechtfertigen? Für eine Aktie wissentlich mehr als ihren kalkulierten Wert auszugeben, in der Hoffnung, dass diese bald für einen noch höheren Preis verkauft werden kann, sollte Spekulation genannt werden (die weder illegal, unmoralisch oder - aus unserer Sicht - finanziell nahrhaft ist).

Ob angemessen oder nicht, der Begriff „Value Investing“ wird weitläufig verwendet. Üblicherweise bedeutet er den Kauf von Aktien mit Eigenschaften wie einem niedrigen Kurs-Buchwert-Verhältnis, einem niedrigen Kurs-Gewinn-Verhältnis oder einer hohen Dividendenrendite. Unglücklicherweise sind solche Merkmale, selbst in Kombination, nicht im entferntesten dafür entscheidend, ob ein Anleger wirklich etwas kauft, das seinen Preis wert ist, und somit wahrhaft nach den Grundsätzen des Value Investing handelt.

Entsprechend stehen die entgegengesetzten Merkmale wie etwa ein hohes Kurs-Buchwert-Verhältnis, ein hohes Kurs-Gewinn-Verhältnis oder eine niedrige Dividendenrendite nicht im Widerspruch zu einem wert-orientierten Kauf.«

Daher legt Buffett großen Wert auf der Stellung eines Unternehmens im Markt, also auf ein herausragendes Geschäftsmodell und möglichst hohe Wettbewerbsvorteile, den sog. ökonomischen Burggraben oder economic Moat. Und wenn das richtige Unternehmen zu einem attraktiven Preis gefunden ist, dann braucht der erfolgreiche Anleger nur noch eines: Geduld. Und Geduld bezeichnete Benjamin Graham einst als die oberste Tugend des Investors.

»Jedes intelligente Investieren ist das Investieren in Werte - mehr bekommen als das, wofür Du bezahlst. Investieren ist, wenn Du wenige großartige Unternehmen findest und dann auf Deinem Hintern sitzt.«
(Charlie Munger)

Dank der Einflüsse von Charlie Munger hat Buffett seine Strategie des Value Investings weiter entwickelt zum Quality Investing. Er sucht nach Unternehmen mit einer Markt beherrschen Stellung und absehbar steigenden Gewinnen. Diese versucht er dann so günstig wie möglich zu kaufen.

Eine weitere Ikone des Value Investings ist Jeremy Grantham, der in jüngster Zeit die Grundlehren des Value Investings neu interpretiert. Eine dieser Grundlehren ist die Rückkehr zum Durchschnittswert. Wenn Aktien deutlich unterhalb oder erheblich über ihrem Durchschnittswert notieren, werden sie sich früher oder später wieder dort einfinden. Auf dieser Basis kann man eine Reihe von Parametern zum Maßstab machen, doch Value Investoren fokussieren sich vor allem auf die Unternehmensgewinne und somit das Kurs-Gewinn-Verhältnis. Doch wenn nun die Parameter dauerhaft verschoben sind, sollte man sie dann nicht selbst neu justieren und sich dieser neuen Realität stellen? Grantham bejaht dies und weist darauf hin, dass insbesondere das KGV seit 20 Jahren signifikant oberhalb seiner langjährigen Durchschnittswerte notiert. Früher lag der Durchschnitt bei 14, doch seit mehr als 20 Jahren notiert es im Mittel bei 23. Zeit für eine Anpassung der eigenen Überlegungen getreu dem Leitsatz Jahn Maynard Keynes, der sagte: "Wenn sich die Fakten ändern, ändere ich meine Meinung". Und die Hauptursache der neuen Wirklichkeit ist schnell gefunden. Neben dem schnellen technologischen Wandel ist es vor allem das dauerhaft niedrige Zinsniveau, denn es ließ und lässt die Gewinnmargen der Unternehmen dauerhaft ansteigen; sie liegt seit 1997 bei durchschnittlich 7 Prozent, während sie vorher bei 5 Prozent lag. Und ein nachhaltiges Umkehren von den niedrigen Zinsniveaus ist noch immer nicht abzusehen, daher dürfte dieser Zustand weiter anhalten.

Grantham vertritt daher die Auffassung, (auch) Value Investoren sollten nicht sklavisch nach KGVs im niedrigen zweistelligen oder gar einstelligen Bereich suchen, sondern auch höhere KGVs bis 20 in Kauf nehmen. Er zielt vielmehr auf dominierende Geschäftsmodelle ab, auf die marktbeherrschende Stellung der Unternehmen im Wettbewerb. Marktdominanz bietet die Aussicht auf steigende Gewinnmargen und daher sollten Anleger auch bereit sein, diesen Unternehmen höhere Bewertungen zuzugestehen. Und hier schließt sich der Kreis und wir erkennen, dass Grantham sich nicht etwa vom Value Investing verabschiedet hat, sondern dass er im Grunde "nur" zu einem weiteren Anhänger des Quality Investings geworden ist.  Auch er definiert den Begriff "günstig" neu, um auch künftig herausragende Renditen erzielen zu können. Und solange die Zinsen nicht nachhaltig und deutlich ansteigen, werden auch Value Investoren bei höher bewerteten Unternehmen gute Investmentgelegenheiten finden.

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