Dienstag, 13. Oktober 2015

PJT Partners: Was tun mit dem Blackstone-Spin-off?

Aktionäre des Finanzinvestors Blackstone Group L.P. haben seit einigen Tagen Zuwachs im Depot, denn der Gigant der "alternativen Investments" hat einen kleinen Teil seiner Aktivitäten mit einer anderen Firma zusammengeschlossen und als separates Unternehmen an die Börse gebracht. Dieser sog. Spin-off firmiert nun unter PJT Partners Inc. und für Anleger stellt sich die Frage, was sie mit diesen Aktien anfangen sollen.

PJT steht für Paul J. Taubman, einen langjährigen Investmentbanker, der erst 2012 Morgan Stanley verlassen hatte, um seine eigene Investmentfirma aufzumachen. Innerhalb von nur zwei Jahren schaffte er es, sich im M&A-Markt (Mergers and Acquisitions) zu etablieren und gleich mehrere Milliarden-Deals einzufädeln. Was wohl daran lag, dass der 54-jährige Taubman ein ausgewiesener Experte im Bereich Fusionen und Übernahmen ist. So kam er dann auch Ende 2014 auf den Schirm von Stephen A. Schwarzman, Gründer und CEO von Blackstone, einem der erfolgreichsten Finanzinvestoren der Welt. Denn Blackstones eigene Wurzeln gehen auf genau jenen Bereich der M&A zurück, mit denen sich Schwarzman ursprünglich einmal selbständig gemacht hatte. Und seine Überlegung war, die ursprüngliche Keimzelle von Blackstone mit Taubmans Elan und Schaffenskraft zu vereinen - und von Blackstone abzuspalten.

Warum wollte Blackstone den Spin-off?
Doch warum will jemand ein erfolgreiches und profitables Business loswerden, wenn es auch noch die Wurzel seines Erfolges ist? Man könnte vermuten, dass man die künftigen Aussichten als schlecht ansieht und möglichst schnell noch einmal Kasse machen will. Doch dieses Argument erweist sich als nicht stichhaltig, denn Blackstone hat sein M&A-Business ja nicht einfach verkauft, sondern abgespalten und die Blackstone-Aktionäre haben hierdurch rund 60 Prozent der Anteile an PJT Partners bekommen.

Es muss also um etwas anderes gehen und hier stoßen wir auf einen Interessenkonflikt, der Blackstone bereits seit vielen Jahren begleitet. Denn man ist einerseits bei Fusionen und Übernahmen als Berater aktiv (gewesen) und andererseits betreibt Blackstone auch einige Hedge Fonds, die bisweilen Wetten gegen die Bonität von Unternehmen eingehen, insbesondere wenn diese hoch verschuldet sind. Das sind nicht selten Unternehmen, die von anderen Finanzinvestoren übernommen worden sind und diese haben daher einen weiten Bogen um Blackstones M&A-Berater gemacht. Durch die neue Konstellation einer völlig eigenständigen M&A-Firma unter Führung eines der profundesten Wall Street Experten dieses Bereichs hat man das Konfliktfeld entschärft - was für Blackstone und PJT Partners von Vorteil sein sollte.

Warum fiel der Aktienkurs von PJT Partners nach dem Spin-off?
Blackstone hat PJT abgespalten und je 40 Blackstone-Aktien erhielten Aktionäre jeweils 1 PJT-Aktie ins Depot gebucht. Es ist bei Spin-offs oft zu beobachten, dass der Aktienkurs nach Aufnahme der Börsennotiz erst einmal deutlich fällt. Das liegt daran, dass viele Anleger die neuen Aktien gar nicht haben möchten und daher schnell in Geld umtauschen wollen - das hohe Angebot trifft auf wenig Nachfrage und drückt daher den Kurs. Und in den USA sind Bruchstücke von Aktien keine Seltenheit, so dass Anleger ihre Depots oft um solche Bruchstücke bereinigen. Im konkreten Fall wurde anders vorgegangen und es gab keine Bruchstück-Zuteilungen. Vielmehr wurden die Bruchstücke einbehalten und die Anleger erhielten einen Barausgleich. Die Bruchstücke wurden dann zusammengefügt und über die Börse frei verkauft - was zusätzlich für Druck auf den Aktienkurs sorgte.

In der Regel erholt sich der Aktienkurs nach derartigen Anfangsabstürzen aber, weil aus dem Spin-off eine ganz normale börsennotierte Firma wird und man dann auf die Fundamentaldaten schaut und auf die Bewertung der vergleichbaren Firmen an der Börse.

Aktuell scheint sich bei 20 USD bzw. 18 EUR ein Boden auszubilden, also eine Kursbasis, auf der sich Angebot und Nachfrage die Waage halten. Und damit liegt PJT etwas unterhalb des Bewertungsniveaus vergleichbarer Firmen.

Was macht PJT Partners eigentlich?
PJT als Investmentbank zu bezeichnen, dürfte es nicht genau treffen. Eher als Investment-Boutique, also eine Investmentbank ohne eigentliche Bank-Sparte. In diesem Bereich haben sich einige Investmentgrößen in den letzten Jahren selbständig gemacht, die zuvor bei den großen Investmentbanken an der Wall Street für Fusionen und Übernahmen zuständig waren. Sie haben ihre Expertise und ihre Kunden gleich mitgenommen. Und diese kleineren und schlagkräftigen Unternehmen kommen gut an bei den Kunden, so dass die Branche insgesamt steigende Umsätze und Gewinne zu verzeichnen hat. Was selbstverständlich auch an der allgemeinen Marktverfassung liegt, denn seit der Finanzkrise 2008/2009 hat sich der Aktienmarkt ja kräftig erholt und die Übernahmen und Fusionen erreichen immer neue Größenordnungen. Ob es um die Fusion von Shell und BP geht, die Brauerei-Fusion von AB Inbev und SABMiller oder die jüngste Übernahme von EMC durch Dell für rund 67 Mrd. USD, die Berater verdienen prächtig an diesen Deals.

Risiken vor Augen
Und das ist auch das größte Risiko, dem PJT Partners und seine Mitbewerber ausgesetzt sind: ein schwächelnder Aktienmarkt in Turbulenzen. Denn Fusionen und Übernahmen finden nun einmal in boomenden Aktienmärkten statt, wenn immer höhere Preise aufgerufen werden. Fallen die Aktienkurse, flaut das M&A-Geschäft deutlich ab.

Dabei gilt eine erhöhte M&A-Aktivität selbst als Stimmungsbarometer, denn Börsenabschwünge folgen meist auf M&A-Rekorde - wie wir sie auch jetzt wieder sehen. Auch im Jahr 2000, kurz nach der Time Warner-Übernahme durch AOL und der Daimler-Chrysler-Fusion brach der Markt ein und 2007 war ebenfalls ein hervorragendes M&A-Jahr. Was nicht heißen muss, dass die Börsen nun vor einem Absturz stehen und/oder künftig M&A kein lukratives Geschäftsfeld mehr sein kann.

Einschätzung
Die neue PJT Partners hat 46 Partner und 330 Angestellte, wobei der ganz wesentliche Teil aus dem alten Blackstone-Bereich stammt. Diese Sparte war eine der weniger ertragsstarken im Blackstone-Reich, dürfte aber unter der neuen Führung und der neu gewonnen Freiheit hier Potenziale heben können. Der Kurssturz hat die Aktien auch im Vergleich zu ihrer Peer Group günstig(er) gemacht und Anleger können die Aktien guten Gewissens in ihren Depots behalten. Wie gesagt, ein starker Börsenabsturz würde die Geschäftsaussichten erheblich eintrüben, aber das gilt dann nicht nur für M&A-Firmen.

Ich selbst habe mich entschieden, meine PJT-Partners-Aktien nicht zu verkaufen. Gerade nach dem anfänglichen Kurseinbruch sollten die PJT-Aktien in absehbarer Zeit eher steigende Kurse aufweisen. Obwohl ich bereits stark im Finanzsektor aufgestellt bin mit meinen Investments muss ich meine kleine PJT-Position aus dem Spin-off um einiges ausbauen, damit sie eine relevante Größe in meinem Depot einnimmt.

Blackstone-Zahlen stehen am Donnerstag an
Am Donnerstag wird Blackstone Zahlen zum dritten Quartal berichten (KKR wird am 27.10. folgen) und da ein nicht unwesentlicher Teil der Einnahmen direkt aus der Börsenperformance der Beteiligungen abhängt, muss sich zeigen, wie stark sich die Turbulenzen der letzten Wochen auf das Geschäft von Blackstone ausgewirkt hat. Es könnte hier eine negative Überraschung geben und einen dann möglichen Kurseinbruch, was für mich als Langfristinvestor dann aber eine Nachkauf-Gelegenheit darstellt. Denn Blackstone erzielt in anderen Bereichen immer höhere Einnahmen, insbesondere bei den Immobilien-Investments, die der größte Immobilieneigentümer der USA zuletzt weiter massiv ausgebaut hat. Und dann natürlich aus den Management-Gebühren für die AUMs (Assets under Management), also das verwaltete Vermögen. Auch hier kann Blackstone weiterhin hohe Zuläufe vermelden und die hieraus fließenden Gebühren sind eine stetige Einnahmequelle, die auch in turbulenten Börsenzeiten sprudelt.

Da Blackstone so ziemlich als erster aus seiner Peer Group Zahlen vorlegt, gibt es von den anderen auch keine Tendenz, wohin die Reise geht. Allgemein haben die Analysten ihre Erwartungen an das dritte Quartal bereits etwas heruntergeschraubt, aber ob die Erwartungen erreicht werden können, bleibt abzuwarten. Bereits im zweiten Quartal lagen die Ergebnisse niedriger, allerdings überwiegend aus Bewertungsabschlägen auf die Beteiligungen. Auf die "ausschüttungsfähigen Gewinne" hatte dies keinen nennenswerten Einfluss und die Quartalsdividende lag mit 0,74 USD um einiges höher als im Vorjahresquartal mit 0,55 USD. Für das dritte Quartal 2014 gab es dann eine Quartalsdividende von 0,45 USD.

Es bleibt also spannend und ich liege auf der Lauer, mir ggf. noch einige Aktien günstig ins Depot zu legen. Ich werde mich dabei weiterhin auf Blackstone und KKR fokussieren, die beide auf meiner Empfehlungsliste stehen und die ich aufgrund der attraktiven Bewertung und der hohen Quartalsdividende als weiterhin überdurchschnittlich aussichtsreich einstufe.

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