Montag, 5. September 2016

Börsenweisheit der Woche 36/2016

"Man sucht nach falsch bewerteten Anlagen. Das ist Investing. Und man muss wissen, wann die Anlagen falsch bewertet sind. Das ist Value Investing".
(Charlie Munger)

Kommentare:

  1. Naja, so ganz stimme ich dem ja nicht zu:
    "Investing" ist zuerst einmal nur die Anschaffung von Kapitalanlagen; zu investiven Zwecken.
    "Value Investing" ist die Suche von falsch - bzw. besser: - unterbewerteten Anlagen, um dann in diese zu investieren. Die Zeitkomponente ist hier immanent.
    Eine weitergehende Optimierung der Zeitkomponente kann dann nur losgelöst von Value-Kriterien erfolgen; also über die "Chartanalyse" // "Technische Analyse". So praktiziert Buffett es ja schließlich auch.

    Also C. Munger hat hier zwar einen marketingstarken spruch formuliert, ist aber leider ein bisschen an der Lehre "vorbeigesegelt", wie ich finde. :-)

    Beste Grüße

    Oliver

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    1. Moin Oliver,
      Buffett nimmt keine "weitergehende Optimierung der Zeitkomponente" vor, sie ist beim Value Investing schlicht so nicht wichtig. Du beschreibst nämlich Market-Timing, die Suche nach dem perfekten Einstiegszeitpunkt. Das hat beim Value-Investing keinen Platz. Zeit ist alleine bei der Haltedauer entscheidend und Buffett gibt diese als "am liebsten für immer" an. Charts interessieren ihn nicht. Ganz zu Beginn seiner Börsenzeit hat es einige Jahre lang versucht und es dann aufgegeben - und sich auf Benjamin Graham und das Value Investing eingelassen. Ein schönes Zitat von Buffett zur Chartanalyse: "Ich verstand, dass die technische Analyse nicht funktioniert, als ich die Charts umdrehte und nicht zu anderen Ergebnissen kam".

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    2. Moin Oliver, ich bin gerade etwas überrascht und würde gerne wissen, woher du weißt, dass Buffett Chartanalyse betreibt.. Danke schonmal!

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    3. Hi,

      Buffets Reden und die allgegenwärtige Rede vom "Value Investing" tragen aber eher zur Verwirrung der Sache bei, denn zu Klärung. M. E. gibt es drei grundsätzlich verschiedene Arten des Investierens:
      1. das rein am Unternehmen und an dessen Fundamentaldaten orientierte, das kein Problem damit hat, zum fairen Wert zu kaufen, und darauf baut, dass dieser sich langfristig erhöht (durch (Über-) Erfüllung von Erwartungen), und daher weder Chartanalyse noch Schnäppchenjagd betreibt, sondern sich "schlafen legt", und auch nur verkauft, wenn die langfristigen Fundamentaldaten einmal schief hängen sollten.
      2. dasjenige, das unter dem fairen Wert (aufgrund der aktuellen Fundamentaldaten) kaufen und bei Erreichen des fairen Werts dann konsequenterweise verkaufen muss, das also von Fehleinschätzungen des Marktes profitieren will, die sich relativ zeitnah auflösen müssen (durch Offenlegung der stillen Reserven etc.), was mit Chartanalyse, Psychologie dann aber auch nichts zu tun hat.
      3. dasjenige, das den Begriff des fairen Wertes gar nicht kennt, und reine Marktpsychologie, Chartanalyse, Wetten auf den Gesamtmarkt, auf externe Ereignisse (Gold) etc. ist

      Natürlich kann man die Strategien kombinieren, sie sind aber doch sehr verschiedene Ansätze.

      Was Munger sagt, meint meistens das 2., Buffet betreibt primär 1., schwatzt aber sehr oft so, als ob er zur zweiten Fraktion gehörte (1$ für 50 ct usw.). Und, Sir Mike, bei Dir würde ich das eher umgekehrt sehen ... Das "Schlafenlegen" ist wohl auch nur was für die ganz Harten ...

      Gruß
      Uwe

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    4. Hi Uwe,

      im Grunde trifft deine Antwort genau das, worauf ich hinaus will:

      1. „Value Investing“ ist ein sehr gut vermarktbarer Begriff. Diejenigen, die sich aber entweder selbst als VI-Investoren bezeichnen oder sich gerne bezeichnen lassen, sind oftmals schon lange keine VI-Investoren mehr.
      2. Was bekannte Investoren an Zitaten gebracht haben oder ihnen zugeschrieben worden ist, sollte mit Vorsicht genossen werden.

      Übrigens: Ist es nicht interessant, dass „Aktienkaufen und Schlafenlegen“ eigentlich von Kostolany stammt, dieser sich – in Abgrenzung zu den von ihm sog. „Hasardeuren“ – als „Spekulant bezeichnete und die VI-Investoren-Fraktion um B. Graham sich wiederum als Investoren – in Abgrenzung zum Spekulanten – bezeichneten? Also auch in der Gruppe der „nachhaltigen Investoren“ ist man sich über Wording und Abgrenzung sehr uneins. 

      Beste Grüße

      Oliver

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    5. Moin, Oliver,

      ja, "Schlafenlegen" und "Kaufen wenn die Kanonen donnern" widerspricht sich in meinen Augen völlig, was wohl nur durch die metaphorische Ausdrucksweise verdeckt wird. Man kann ein Langfristinvestement wohl mit einem Schnäppchen verbinden, wenn es sich anbietet, warum auch nicht, aber rein als solche es sind diametral entgegengesetzte Strategien. Auch in puncto Liquidität: Der Schnäppchenjäger braucht sie dringend, der Langfristinvestor nicht: Er tauscht nur aus, was fundamental nicht performt, was mit dem aktuellen Kurs gar nichts zu tun hat, und geht wieder schlafen ...

      Viele Grüße
      Uwe

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  2. Servus Michael,
    danke für deine Antwort.In erster Linie wollte ich mit meinem Kommentar auf die begrenzte Validität und Plausibilität des Zitats von C. Munger hinweisen. Daher werde ich meine obige Darstellung hierzu nicht noch einmal wiederholen. Indem Munger allerdings von „…, wann“ spricht, bringt er die Zeitkomponente ja selbst ins Spiel. Ob man diese dann allein auf rollierende Momentaufnahmen cet. par. bezieht oder die Preisentwicklung im Zeitverlauf, sei einmal dahingestellt. Puristen werden Letzteres natürlich konsequent bestreiten. 
    „Buffett nimmt keine "weitergehende Optimierung der Zeitkomponente" vor, sie ist beim Value Investing schlicht so nicht wichtig. Du beschreibst nämlich Market-Timing, die Suche nach dem perfekten Einstiegszeitpunkt. Das hat beim Value-Investing keinen Platz.“ – Ich empfinde es immer als etwas zu kurz geschossen, wenn man Warren Buffett mit Value Investing gleichsetzt. Hättest du Benjamin Graham geschrieben, wäre ich ganz bei dir. Denn Buffetts Investmentstil hat sich doch dramatisch von dem entfernt, was die Lehre als „Value Investing“ bezeichnet. In Buffetts Anlageauswahl nehmen die Analyse von Geschäftsmodell, Markt und Wettbewerb (insbesondere USPs etc.) so großen Raum ein, dass man die Lehre von Graham, wie sie in „The Intelligent Investor“ beschrieben worden ist, nur noch rudimentär erkennt. Wenn man Warren Buffet daher heute noch als Value Investor bezeichnet, muss man dazu sagen, dass sich das Value Investing durch ihn deutlich weiter entwickelt und von der vormals rein zahlenbasierten Analyse schon lange entfernt hat. Und so ist es auch nicht richtig, dass Buffett die Zeitkomponente außer Acht lassen würde. Wie man z.B. in seinem Shareholder Letter aus 2008 (http://www.berkshirehathaway.com/letters/2008ltr.pdf) schön auf S. 15 nachlesen kann, achtet er sehr wohl auf Timing. In diesem Beispiel sogar nicht nur auf das Timing des Grundinvestments, sondern auch auf das Timing derivativer Märkte (Rohstoffe etc.). Leider finde ich ad hoc den zugehörigen Artikel nicht (stammte aus 2009 oder 2010), in dem sogar beschrieben worden ist, dass er vergleichbare Timingaspekte bei AmEx und McD zur Anwendung brachte und sie ihm eine respektable Mehrrendite verschafften.

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  3. „Charts interessieren ihn nicht. Ganz zu Beginn seiner Börsenzeit hat es einige Jahre lang versucht und es dann aufgegeben - und sich auf Benjamin Graham und das Value Investing eingelassen. Ein schönes Zitat von Buffett zur Chartanalyse: "Ich verstand, dass die technische Analyse nicht funktioniert, als ich die Charts umdrehte und nicht zu anderen Ergebnissen kam".“ – So, und für diese Erkenntnis hat er also – sage und schreibe – 8 (in Worten: acht) Jahre gebraucht? Das ist nämlich die Zeitspanne, von der er in diesem Zusammenhang immer spricht. Das erscheint mir ein bisschen lang für so eine simple Erkenntnis. Tja, und da haben wir sie eben wieder die schönen Zitate und Aphorismen. Und du unterstreichst das, was ich oben bereits hervorgehoben habe. Das klingt alles immer nett und total einleuchtend, ist aber vor allem marketingstark formuliert. 
    Tatsächlich muss man bei der Außendarstellung auch von Warren Buffett ein wenig vorsichtig sein. Auch er ist Amerikaner und liebt es, sich und seine Philosophie über markige Sprüche zu verkaufen. Nicht umsonst sind das Internet und Bücher voll mit seinen Sprüchen und Zitaten. Und eine starke und uneinsichtige Meinung lässt sich eben besser verkaufen als „So so“, wie man im Englischen sagen würde.
    Wenn man sich die Mühe macht, kann man zahlreiche seiner scheinbar überzeugenden Sprüche anhand seiner eigenen Transaktionen und seiner eigenen Asset Allocation wiederlegen. Das soll hier aber nicht unsere Aufgabe sein.
    Eines muss aber klar sein: Wie du an dem von mir zitierten Investorenbrief allein schon ersehen kannst, setzt sich Warren Buffett natürlich auch mit Charts auseinander. Er selbst hat einmal die Regel „Never catch a fallin‘ knife“ (natürlich mit einem für ihn urtypischen Zusatz versehen - http://www.cnbc.com/id/26963156) als eminent wichtig formuliert. Wie soll man diese Regel bitte ohne Blick auf den Chart einhalten?
    Um auch diesen Beitrag zu einem Abschluss zu bringen: Der Investmentstil von Warren Buffett hat sich schon lange von dem ursprünglichen Value-Investing entfernt. Das ist auch selbstverständlich, denn eine Sache habe ich in 15 Jahren Börse, Value Investing und Chartanalyse gelernt: Der Kapitalmarkt entwickelt sich schnell und Anlagestrategien müssen es auch. Warren Buffet selbst hat dazu wohl einmal – sinngemäß – gesagt, dass er heute mit seiner Strategie nicht noch einmal so viel Erfolg haben würde wie in seiner besten Phase. Der Markt habe sich zu sehr verändert. Das erklärt einerseits seine großartige Wandlungsfähigkeit und andererseits, warum er eben nicht (mehr) DER Value-Investor ist.
    Bitte, lieber Michael, verstehe mich nicht falsch: Ich bin seit 15 Jahren im Geschäft und verehre Graham und Buffett wirklich sehr. Das heißt aber nicht, dass ich alles, was sie sagen oder ihnen zugeschrieben wird, bedenkenlos glaube. Und wenn ich mir das obige Zitat von Munger noch einmal durchlese, wird es nicht besser, sondern eigentlich sogar noch unsauberer.
    Viele Grüße
    Oliver

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  4. Servus Nico,

    ich nehme an, Michael gibt dir etwas von meiner Antwort ab. ;-)

    Viele Grüße

    Oliver

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  5. Hej Oliver, komisch, als ich die Frage gestellt habe, stand das Statement von Michael da noch nicht. Ich glaube es kommt darauf an, wie man das "wann" liest, zumal das Zitat zwischendurch ins Deutsche übersetzt wurde.

    Man kann es lesen als "wann" im eigentlichen Sinn (= zu welchem Zeitpunkt) oder als Bezug zur aktuellen Situation, bzw. Marktbewertung (=zu welchem Preis). Das ist ja so wie mit dem Wort wo, was im Schwäbischen ja auch recht weit ausgedehnt verwendet wird. ("Ist das der, wo immer zu spät kommt?")

    Ähnlich ist es auch mit dem Buffettzitat, das du anführst. Der Zusatz, den Buffett anhängt, soll doch auch einfach nur sagen, dass man seine Hausuaufgaben machen soll und die Risiken kennen muss. Letztlich lässt sich das auch wieder als Hinweis lesen, nicht zu teuer zu kaufen. Eine Adidas, die jetzt gerade voller Hoffnungen bei einem 30er KGV notiert, kann nach einem Crash bei einem 20er notieren, aber auch immer noch auf ein 10er fallen. Wer zumindest auf das 12er KGV wartet, der hat "a handle on the risk".

    Ich denke jedenfalls nicht, dass Buffett tatsächlich etwas auf Charts gibt. Wenn du irgendeine echte Quelle hast, dann fände ich das nach wie vor interessant, aber bitte doch nicht solche, bei denen stark hineininterpretiert wird.

    Buffett hat auch von schlechtem Timing für das Conoco Phillips Investment, beispielsweise. Das ist aber auch immer noch kein Indiz für die Verwendung von Charttechnik. Es ist einfach nur eine Feststellung, dass sich Rahmenbedingungen (an den Ölmärkten, nicht an den Börsen) verändert haben.

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  6. Hallo Nico,

    danke für deine Antwort.

    Die Interpretationsmöglichkeiten des Begriffs „wann“ im Kontext von Mungers Zitat habe ich oben in meiner Antwort ja schon herausgearbeitet gehabt. Insofern laufen wir da ja prinzipiell gleich.

    Dass du von „stark hineininterpretiert“ schreibst, gefällt mir nicht. Ich hoffe, dass du mir damit nicht unterstellen willst, ich hätte hineininterpretiert.

    Eh das hier zu weit führt, sollten wir vielleicht mal grundsätzlich klären, welche Art von Quelle du erwartest? Ich meine, wenn du allein Primärquellen durchgehen lässt, brauchen wir an der Stelle auch gar nicht weiter zu diskutieren: Es wird dich kaum wundern, wenn ich dir schreibe, dass niemand eine Quelle auftun wird, in der WB schreibt, dass er eigentlich gar kein VI-Investor ist, sondern den ganzen Tag nach Charts tradet.
    Noch dazu musst du bedenken, dass bei WB die Quellenlage eh schon überschaubar ist. Die besten Quellen zu seiner Arbeitsweise sind – und bleiben vorerst auch noch – die Investor Letter.

    Und dann sollten wir uns auch noch mal einigen, wo Chart Analyse für dich beginnt. Ich selbst lege da – ähnlich wie anscheinend auch Michael – eine relativ niedrige Hürde an: Für mich hört (reines, der ursprünglichen Lehre entsprechendes) Value Investing da auf, wo das Timing nicht mehr egal ist, sondern berücksichtigt wird. Denn im Umkehrschluss sagt das VI ja aus – wie Michael oben so schön beschreibt –, dass bei einer im Rahmen der Fundamentalanalyse als unterbewerteten Aktie der Kaufzeitpunkt egal ist, da sie ja immer günstiger ist als ihr fairer Wert.

    So, und nun habe ich dir eine der wenigen Primärquellen zu Buffett gezeigt, die beweisen, dass er Timingaspekte nicht unberücksichtigt lässt (s.o.). Bei strenger Auslegung (siehe meine Abgrenzung im Absatz zuvor) komme ich eben zu dem Schluss, dass er Charts nicht so unberücksichtigt lässt, wie es (vorrangig von anderen) in der Öffentlichkeit dargestellt wird. Macht er aber im genannten Fall nicht: Er beschreibt, dass es der falsche „Zeitpunkt“ war; dass sein „Timing“ schlecht war. Sorry, aber eindeutiger geht es nicht mehr. Das heißt natürlich nicht, dass WB ein Technischer Analyst ist, der den ganzen Tag im Daytrading unterwegs ist. Aber ich konnte dir damit zeigen, dass er nicht der reine VI-Investor ist, für den er gerne gehalten wird. Ich habe an der Uni gelernt, dass WB die Integrationsfigur schlechthin ist, wenn es um den (m.E: hirnrissigen) Richtungsstreit zwischen Fundamentalanalyse und Technischer Analyse ging.
    Wenn du z.B. seinen Investor Letter aus 1987 liest, wirst du feststellen, dass er auch Arbitrage-Geschäft machte. Und jetzt komme mir bitte hier niemand und erzähle, dass das ureigene VI-Geschäfte seien. Das sind ganz klar Hedge-Fonds-Geschäfte. Ist er deswegen ein Hedge-Fonds-Manager? Nein, aber er ist sicher auch kein reiner VI-Investor. Das macht WB doch gerade aus: Er spielt nicht nur das Klavier, sondern beherrscht auch die anderen Instrumente.

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  7. Und dann bringe ich dir noch ein zweites Zitat von Buffett: Es handelt sich bei diesem Zitat um die Entlehnung einer uralten Börsen(binsen)weisheit, die man durchaus als die urtypische Weisheit zum Thema Chartanalyse bezeichnen kann. Ich kenne kein Zitat, das so stellvertretend für die Chartanalyse steht: In der Berufsschule war es das erste Zitat, das ich im Zusammenhang mit Chartanalyse kennen gelernt habe.
    Und indem Buffett sich dieses öffentlich zu Eigen gemacht hat, gibt er doch selbst ein starkes Signal zu seiner Beziehung zur Chartanalyse.
    Man kann sein Zitat natürlich auch fundamentalanalytisch deuten, wenn man es unbedingt möchte. Aber es ändert nichts daran, dass es sich um ein urtypisches Zitat der Chartanalyse handelt.
    Und vor dem Hintergrund der bereits erwähnten dünnen Quellenlage zu Buffett, ist das schon ein sehr starkes Indiz.

    Ich möchte vielleicht an dieser Stelle noch mal an meinen Ausgangspost erinnern: Mir ging es um das Munger-Zitat, das ich nicht für sauber halte. Ich möchte hier weder die Kommentarspalte zutrollen noch Buffett-Fans zu nahe treten. Falls ich einen vergleichbaren Eindruck hinterlassen haben sollte, tut es mir leid.

    Viele Grüße

    Oliver

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  8. Moin Oliver,

    wollte dir nicht zu nahe treten. Dennoch: Das hat mich immer noch nicht überzeugt, was aber auch egal ist. Brauchst dich nicht angegriffen fühlen, ich tu es auch nicht :-)

    Btw gefällt mir dein Blog!

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