Freitag, 10. Februar 2017

Lebensversicherungsaktien: Chance oder Dividendenfalle?

▸ Kissigs Kolumne vom 12. August 2016, Aktien Magazin 21/2016 

Die Dividendensaison ist vorüber und die Aktien vieler deutscher Versicherungskonzerne notieren teilweise erheblich unterhalb ihrer Höchststände - nicht nur wegen der satten Dividendenabschläge. Da Versicherungen seit jeher für ansehnliche Dividendenrenditen bekannt sind, und weil Aktien mit hohen Dividendenausschüttungen auf lange Sicht besser abschneiden als solche ohne Dividendenzahlungen, stellt sich für Anleger die Frage, ob man sich nicht jetzt ein paar Aktien dieser Branche ins Depot legen sollte.

Analystenlieblinge auf dem Prüfstand
Versicherungsaktien erscheinen auf vielen Kauflisten, weil sie im Vergleich zum Gesamtmarkt recht moderat bewertet sind und nicht selten üppige Dividendenrenditen aufweisen. Das klingt nach guten Investments, doch ein paar Flöhe hat der Hund schon…

Denn seit rund 30 Jahren sinken die Zinsen, wenn auch unter teilweise deutlichen Schwankungen, und haben ein historisch niedriges Niveau erreicht. Die Notenbanken öffnen die Geldschleusen immer mehr und versuchen auf alle erdenklichen Wege, Geld ins System zu pumpen, um die Auswirkungen der Banken- und Staatsschuldenkrise einzudämmen. Die EZB kauft sogar immer stärker Staats- und Unternehmensanleihen auf, um die Banken dazu zu zwingen, mehr Gelder in die Realwirtschaft zu verleihen, um so die Konjunkturlokomotive in der Eurozone auf Trab zu bringen. Allerdings mit mäßigem Erfolg und nicht unbedenklichen Nebenwirkungen. Nicht nur Sparer leiden unter den mickrigen Zinsen, auch die Versicherungsbranche ächzt unter der lang anhaltenden Zinsflaute, legt sie doch das Geld ihrer Versicherten bevorzugt in langfristigen Zinspapieren an. Und wenn die alten Hochprozenter auslaufen finden sich heutzutage kaum noch attraktive Anlagemöglichkeiten, jedenfalls bei vertretbaren Risiken. Mit der Folge, dass die Renditen immer weiter sinken.

Dem begegnet man durch das erneute Absenken des sog. Garantiezinssatzes, den die Kunden der Kapital- und Rentenversicherungen erhalten. Vor einigen Jahren lag dieser noch bei 4 Prozent, doch schrumpft er immer weiter zusammen wie Eis in der Sahara. Zwar kommen beim Versicherungsablauf zum vereinbarten Garantiezins noch die Überschussanteile hinzu, aber diese sind eben nicht garantiert und liegen inzwischen teilweise erheblich unterhalb früherer Prognosen und Versprechungen. Das Hauptzugpferd der Assekuranzen, die Kapitallebensversicherung, wird also für Kunden zunehmend unattraktiv, trotz der ebenso wenig attraktiven Konkurrenz aus der Bankenbranche. Denn für Spareinlagen oder Termingelder bekommt man auch fast keine Zinsen mehr, inzwischen gibt es bei ersten Banken auch für Privatkunden Negativzinsen, was bedeutet, dass man für das auf seinem Bankkonto liegende Geld der Bank auch noch Zinsen bezahlen muss. Und die Versicherungen haben enorme Geldsummen, die sie unterzubringen haben, so dass einige Lebensversicherer schon angekündigt haben, keine Dividenden mehr zahlen zu können oder zu wollen.

Auch Rückversicherungskonzerne leiden
Den Rückversicherern machen hingegen versicherungsfremde Konkurrenten das Leben schwer, denn auch andere große Anleger, wie z.B. Pensionsfonds, suchen derzeit händeringend nach renditestarken Anlagemöglichkeiten. Und so stoßen sie in das vermeintlich attraktive Geschäftsfeld der Rückversicherungen vor, so dass die Branchenriesen wie die Munich Re inzwischen Marktanteile verlieren. Und das durchaus bewusst, weil sie sich auf kein Prämien-Dumping einlassen wollen. Denn hierfür haben sie teures Lehrgeld bezahlt, als sie es vor einigen Jahren anders machten und danach massiv draufzahlen mussten, als die Schäden wirklich eintraten. Die Schadendeckungsquote ist eben nicht nur eine theoretische Zahl, sondern hat ganz konkrete Auswirkungen.

Verfehlte Anlagepolitik
Ein Gutteil der Probleme der Branche ist allerdings hausgemacht, nicht alles lässt sich auf die verfehlte Notenbankpolitik schieben. So haben deutsche Versicherungsunternehmen in den vergangenen Jahren nicht wirklich vom Boom der Sachanlagen profitieren können, wie ein Blick auf die Allianz zeigt. Deutschlands größter Versicherer hat seinem Geschäftsbericht 2013 zufolge 89 Prozent seines Geldes in Anleihen investiert und nur 7 Prozent in Aktien. Weitere 2 Prozent jeweils in Immobilien und Cash. Die Kunden profitierten also weder von den rasant steigenden Immobilienpreisen noch von den Rekordhöchstständen an den Aktienbörsen.

Die Erstversicherer stehen also unter Renditedruck, die Rückversicherer ebenfalls. Preiserhöhungen lassen sich aber schwer durchsetzen, also versuchen sie selbst, in fremde Anlagemärkte vorzudringen, um höhere Renditen zu erzielen. Die Immobilienpreise in Deutschland steigen auch deshalb an und immer häufiger tummeln sich Versicherungen in Infrastrukturprojekten oder im Bereich der regenerativen Energien, weil sich hier vermeintlich sichere und höhere Renditen erzielen lassen. Und damit treiben sie auch hier die Preise für alle Anleger immer weiter in die Höhe.

Wo Chancen sind, lauern auch Risiken
Dabei sind die Risiken keinesfalls banal, wie die immer wieder auftauchenden Verzögerungen bei Offshore-Windparks zeigen. Oder die langjährigen Erfahrungen mit Immobilien, die zumeist kurze Phasen mit Wertsteigerungen erfahren, ansonsten aber eher stagnierende bis fallende Preise aufweisen.

Doch was bedeutet das für die Anleger von Versicherungsaktien? Zunächst einmal sollte man verstehen, dass die optisch niedrigen Bewertungen im Verhältnis zum Gewinn oder Buchwert nicht gänzlich unverdient sind und eben nicht zwangsläufig auf Schnäppchen hinweisen. Und die teilweise üppigen Dividenden sind auch nicht in Stein gemeißelt, auch sie müssen erst verdient werden, jedes Jahr aufs Neue. Denn wenn Unternehmen mehr an Dividenden ausschütten, als sie zuvor verdient haben, dann geht diese Dividendenpolitik zu Lasten der Aktionäre. Sie stellt einen Raubbau an der Substanz des Unternehmens dar und der Aktienkurs wird dies nicht lange mitmachen und entsprechend sinken.

Substanzverzehr als Warnsignal
Die Munich Re hat in der Vergangenheit öfter mal auf die Rücklagen zugegriffen, um die Dividendenzahlungen zu glätten und keine Senkung vornehmen zu müssen. Und die Ankündigung der Allianz, künftig die Hälfte des Jahresgewinns an die Aktionäre auszukehren anstatt der bisherigen rund 40 Prozent, sollte auch nicht darüber hinwegtäuschen, dass es in der Branche kriselt. Wie schnell aus vermeintlich sicheren "Witwen- und Waisenpapieren" Kapitalvernichter werden können, haben die Aktien der Energieversorger vorgemacht. Eon und RWE waren über Jahrzehnte hinweg solide Aktien mit hoher Dividendenrendite. Schauen Sie auf den Chartverlauf seit 2008 und die rund 80 Prozent an Kursverlusten. Wie gerne wären Sie in dieser Zeit Aktionär dieser Unternehmen gewesen?

Höchste Risiken bei Deutsche Lebensversicherern
Ins Bild passt, dass der Stresstest für die Versicherungsbranche auf Basis der Regeln nach Solvency II zeigte, dass die Branche sehr anfällig ist durch eine lang anhaltende Niedrigzinsphase. So hat die Ratingagentur Moody's Deutschlands Lebensversicherungsbranche als die riskanteste der Welt einstuft, denn in kaum einem anderen Land würden die Kundenzusagen so hoch und der Anlagemix so ungünstig sein. Auch Standard & Poors wies darauf hin, dass die Profitabilität der Lebensversicherer stärker und nachhaltiger leide als bisher in den Jahresabschlüssen zu erkennen sei. Eine große Gefahr gehe von Anbietern aus, die viele Altverträge in ihren Beständen haben. Denn als die Zinswelt noch in Ordnung war, hätten sie ihren Kunden Renditen von vier Prozent versprochen. Und um diese Zusagen einhalten zu können, müssten sie sich von den wenigen hochverzinslichen Papieren, die sie noch in den Büchern hätten, trennen. Das gehe an die Substanz. Besonders betroffen seien Hannoversche Leben, Swiss Life, HDI, Credit Life, Axa, HUK Coburg, Inter und die Familienfürsorge. Sie alle hätten ein Drittel oder mehr Policen mit einem Zinsversprechen von vier Prozent in ihrem Bestand. Zähle man noch die Policen mit 3,5 Prozent dazu, läge der Anteil sogar 50 Prozent oder höher.

Die Lage ist also ziemlich angespannt und eine Trendwende bei den Zinsen nicht in Sicht. Im Gegenteil. Kämen noch deutlich sinkenden Asset-Preise hinzu, z.B. bei Immobilien, würde dieses kombinierte Krisenszenario fast die Hälfte von Europas Versicherungsunternehmen in ernsthafte Existenznöte bringen.

Auch die BaFin warnt
Nun könnte man meinen, die großen amerikanischen Ratingagenturen hätten schon bei der Finanzkrise nicht wirklich eine gute Figur gemacht und deren Warnung als Übertrieben abtun. Doch auch andere mahnende Stimmen mehren sich. So hat die Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin) vor Versicherungspleiten in Deutschland gewarnt und auch die Ratingagentur Assekurata kommt zu einer sehr kritischen Einschätzung der Branche. Die anhaltende Niedrigzinsphase drohe, die deutschen Lebensversicherer in den nächsten 10 Jahren massiv zu belasten und könne auf breiter Linie zu Finanzierungsengpässen führen.

Assekurata hat ermittelt, dass die Lebensversicherer die von ihnen an ihre Kunden zu leistenden Garantieverzinsungen absehbar nicht mehr aus eigenen laufenden Kapitalerträgen erwirtschaften können werden, sofern die Niedringzinsphase noch 10 weitere Jahre anhalte. Die für Neuabschlüsse ab 2015 geltende gesenkte Garantieverzinsung von 1,25 Prozent, die ab 2017 ein weiteres Mal auf dann nur noch 0,9 Prozent abgesenkt werde, stehe einer Reihe von Altverträgen mit Garantiezinsen bis hin zu 4 Prozent gegenüber. Da entsprechende Renditen am Kapitalmarkt nicht mehr zu erzielen seien, müssten die Versicherer seit 2011 eine sog. Zinszusatzreserve aufbauen. Um die Garantien laufender Lebens- und Rentenversicherungsverträge abzudecken, müssten die Unternehmen diese Zinszusatzreserve bis zum Jahr 2024 von bislang gut 21 Milliarden Euro im schlimmsten Fall auf rund 150 Milliarden Euro aufstocken. Doch schon heute zehre diese Zinszusatzreserve an den ohnehin sinkenden Überschussbeteiligungen der Lebens- und Rentenversicherungen und für die Kunden würde die Rendite immer unattraktiver werden. Mit sinkender Attraktivität der Lebensversicherung als Anlage- und Vorsorgeprodukt und entsprechend weniger Neuabschlüssen gehen den Versicherungen nicht nur neue Kunden aus, sondern auch die Mittelzuflüsse werden sich verringern und die Lage noch verschärfen.

Sinkende Gewinne, sinkende Dividenden?
Für Aktionäre verheißt diese Gemengelage nichts Gutes, denn sinkende Umsätze bei noch stärker schrumpfenden Gewinnen sind kein Stoff, aus dem Börsianerträume sind. Vielmehr laufen die Lebensversicherer - und in geringerem Maß auch die Rückversicherer - immer stärker in eine Situation hinein, die verheerend an eine Schraubpresse erinnert: sinkende Erträge führen dazu, dass hieraus auch noch eine stärkere Rücklage gebildet werden muss, was zu zusätzlichen sinkenden Gewinnen führt.

»Ein Investment liegt immer dann vor, wenn nach einer gründlichen Analyse in erster Linie Sicherheit und erst im Anschluss daran eine zufriedenstellende Rendite steht.«
(Benjamin Graham)

Es liegt auf der Hand, dass dieses Szenario auch Auswirkungen auf die bisher üppigen Dividenden der Branche haben dürfte. Wenn die Reserven zusammenschmelzen, werden hieraus nicht auch noch Dividenden ausgeschüttet werden können. Und das operative Geschäft wird ohnehin viel weniger abwerfen als bisher. Kaum vorstellbar, dass die Aktienkurse sich dieser negativen Entwicklung auf Dauer entziehen können werden. Einzig ein deutliches und dauerhaftes Anziehen des Zinsniveaus könnte diese Abwärtsspirale beenden. Doch nach einer grundlegenden Zinswende mit Zinsniveaus von 3 oder 4 Prozent sieht es nicht aus.

Daher sollte man jetzt und heute sein Engagement in Versicherungsaktien überdenken und auch als Versicherter seine Altersversorgung kritisch überprüfen, wenn man denn Geld in einer Kapitallebensversicherung anlegt. Ist man Aktionär einer Lebensversicherung sollte man die Entwicklung im Blick behalten und auf Anzeichen achten, ob sich die Lage verschärft. Neuengagements im Versicherungssektor drängen sich eher nicht auf, auch wenn die vermeintlich günstige Bewertung und die scheinbar üppigen Dividendenrenditen durchaus verlockend aussehen. Doch die Risiken sollte man nicht unterschätzen. Im Ernstfall kann es sogar nötig werden, dass die Versicherungskonzerne massive Kapitalerhöhungen durchführen müssen, um drohenden Schieflagen zu begegnen. Und wie diese sich in kriselnden Branchen auf den Aktienkurs auswirken, kann man am Kursverlauf der Commerzbank sehen. Ein positives Chance-Risiko-Verhältnis sieht jedenfalls anders aus.



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