Mittwoch, 30. August 2017

Die Deutsche Beteiligungs AG und der unbemerkte Rekordgewinn

▸ Kissigs Kolumne vom 8.8.2017, Aktien Magazin 21-22/2017 

Kurz nach dem Brexit-Votum im letzten Sommer hatte ich mich in meiner Kolumne mit der Deutschen Beteiligungs AG befasst, einem unscheinbaren, langweiligen und oft übersehenen Unternehmen. Das hatte gerade sein Quartalsergebnis präsentiert und das war deutlich eingebrochen, weil die DBAG in Großbritannien aktiv ist und dort einige Unternehmensbeteiligungen hält. Und dank der Angst vor dem Brexit waren die Aktienkurse kräftig ins Rutschen gekommen und in der Folge hat die DBAG die Werte ihrer UK-Beteiligungen entsprechend nach unten angepasst. Denn anders als nach HGB bilanzierenden Unternehmen, fließen bei der IFRS-Rechnungslegung auch die aktualisierten Wertansätze von Vermögen, und somit Beteiligungen, in die Gewinn- und Verlustrechnung mit ein.

Nun ist das mit Quartals- und Geschäftszahlen so eine Sache. Einerseits sind sie sehr nützlich, um sich über den Erfolg der Unternehmensentwicklung zu informieren. Andererseits verzerren sie auch bisweilen das Bild auf das große Ganze, weil sie einen stichtagsbezogenen Überblick geben. Und manchmal passieren genau um diesen Stichtag herum Dinge, die man bei genauerem Blick eigentlich berücksichtigen müsste. So war es auch mit dem Brexit-Votum. Die Aktienkurse gaben zum Ende des ersten Halbjahrs 2016 massiv nach, aber schon einige Wochen später hatten sie den Schock mehr als verdaut. Es war also absehbar, dass das hierdurch negativ beeinflusste DBAG-Quartalsergebnis im darauffolgenden Quartal wieder ausgeglichen würde. Mindestens. Der Aktienkurs hatte sich allerdings noch nicht wieder erholt. Und deshalb hatte ich auf dieses Schnäppchenangebot hingewiesen.


Die Perlentaucher
Darüber hinaus hat die DBAG eine ganze Reihe von Unternehmen in ihrem Bestand, die inzwischen den nötigen Reifegrad erreicht haben, dass man sich von ihnen trennen kann. Und das meistens mit einem satten Gewinn. Denn genau das ist das Geschäftsmodell der DBAG, der Kauf von gut eingeführten mittelständischen Unternehmen, die erfolgreich am Markt unterwegs sind. Sanierungsfälle übernimmt sie nicht. Sie schielt nicht auf schnelle Renditen, sondern auf eine nachhaltige Entwicklung der Portfoliounternehmen. Und trotzdem verkauft auch die DBAG von Zeit zu Zeit ihre Tochtergesellschaften und erzielt damit nicht selten hohe Gewinne.

 Deutsche Beteiligung (Quelle: wallstreet-online.de
Als ich die DBAG vorgestellt habe, lag ihr Kurs bei knapp 30 Euro. Heute notiert er runde 30 Prozent darüber und es gab in der Zwischenzeit im März auch noch eine Dividende von 1,20 Euro, so dass mancher versucht sein könnte, Gewinne mitzunehmen. Könnte. Als Value Investoren schauen wir allerdings nicht zuerst auf den bisherigen Kursgewinn, sondern auf die weiteren Aussichten. Was hinter uns liegt, interessiert nicht mehr, nach vorne geht der Blick. Und der könnte sich gerade auch bei der DBAG echt lohnen.

Gerade sage ich, dass wir nach vorne schauen sollen, da spreche ich doch gleich erst einmal die Vergangenheit an. Denn da die DBAG mit Beteiligungen handelt, sich kauft, weiterentwickelt und ihre Potenziale hebt und später wieder verkauft, steckt hier natürlich auch das große Potenzial. Und man kann feststellen, dass die DBAG in den vergangenen Jahren viel aktiver geworden ist, sowohl was neue Zukäufe angeht, als auch die Exit-Seite. Sehr viel aktiver. Ich gehe daher nur auf die jüngsten Transaktionen ein, die auch ein besonderes Augenmerk verdienen.

Die DBAG ist als Asset Manager tätig und investiert das Geld ihrer Aktionäre und Investoren in Unternehmensbeteiligungen. Im Herbst letzten Jahres führte die DBAG eine Kapitalerhöhung durch, um frisches Geld für neue Investments zu haben und legte umgehend den neuen Buy-out-Fonds DBAG Fund VII im Gesamtvolumen von 1 Milliarde Euro auf. Dabei sind höhere Co-Investitionen an der Seite des Fonds vorgesehen und der Eigenanteil der DBAG wird knapp 200Millionen Euro, also rund ein Fünftel des Fondsvolumens.

Als erste Investition tätigte man den Kauf zweier Radiologiepraxen, die künftig als ein regional führender Anbieter radiologischer Untersuchungen und Behandlungen am Markt operieren werden. Der Fonds erwirbt dabei die Anteile von einer Gruppe aus 18 Ärzten, die die beiden Gemeinschaftspraxen in den vergangenen Jahren geführt und sehr erfolgreich weiterentwickelt haben. Alle bisherigen Gesellschafter werden sich mit etwa 44 Prozent rückbeteiligen, die übrigen Anteile wird der DBAG Fund VII halten. Die DBAG selbst wird für ihre Co-Investition zunächst rund 15 Millionen Euro aus ihrer Bilanz aufwenden und auf sie entfallen künftig rund elf Prozent der Anteile. Danach hat man zwei Unternehmen aus der Fleischindustrie übernommen. Dazu hat der DBAG Fund VII über eine Management-Holding die Anteile der Abbelen GmbH und der Oscar Mayer Limited erworben. Abbelen ist der größte Hersteller gekühlter Frikadellen und Fertig-Hamburger in Deutschland; die Produkte werden überwiegend unter den Handelsmarken der Lebensmittelketten angeboten. Oscar Mayer ist ein in Großbritannien führender Hersteller von Fertiggerichten und Snacks für große Lebensmittelketten und Discounter. Ziel der DBAG ist, die Produktpalette der Unternehmen auszubauen und die Vertriebsaktivitäten der Gruppe stärker zu internationalisieren. Hierzu sollen auch weitere Unternehmenszukäufe beitragen, die das Angebot ergänzen und deren Produkte sich ebenfalls in mehreren Ländern vermarkten lassen. Geplant ist eine Steigerung des Gruppenumsatzes auf deutlich mehr als 500 Millionen Euro.

Des Weiteren beteiligte man sich an der Schweizer duagon AG, einem Anbieter von Netzwerkkomponenten für die Datenkommunikation. Dieses Management-Buy-out von duagon ist das erste MBO eines DBAG-Fonds in der Schweiz und bereits das dritte MBO des DBAG Fund VII. Sechs Monate nach Beginn der Investitionsperiode des Fonds sind damit mehr als 20 Prozent des zugesagten Kapitals investiert.

Für die DBAG sind diese Fonds-Investments nicht nur deshalb lukrativ, weil sie selbst mit Eigenmitteln in Form der Co-Investments direkt an Bord ist und hieraus in einigen Jahren hohen Gewinne erzielen dürfte, sondern weil sie aus der Fondsberatung dauerhaft anfallende Provisionseinnahmen generiert.

Auf kurze Sicht sind allerdings die Verkäufe von Beteiligungen ein stärkerer Hebel, da die DBAG über eine ganze Reihe von Unternehmen verfügt, die reif für einen Verkauf sind. Und da das Geschäftsjahr der DBAG bis Ende September läuft, sind hier schon einige Verkäufe angefallen. Zusätzlich zu den erzielten Gewinnen kommen noch die höheren Bewertungen zum Tragen, so dass sich die DBAG im Mai genötigt sah, ihre Jahresprognosen kräftig anzuheben.

Dieses soll voraussichtlich mit einem Konzernergebnis abschließen, das das vergleichbar ermittelte Ergebnis des vorangegangen Geschäftsjahres 2015/2016 in Höhe von 46,3 Millionen Euro um mehr als 20 Prozent überschreiten wird. Die DBAG käme hiernach rechnerisch auf ein Konzernergebnis 2016/2017 von mindestens 56 Millionen Euro. Das war schon erstaunlich, denn bis zur Prognoseanhebung war ein Rückgang zwischen 10 und 20 Prozent beim Ergebnis angenommen worden.

Doch nun kommen wir zu dem Punkt, wo wir die Kuh über den Eimer schieben. Denn bereits kurze Zeit nach Anhebung der Prognose konnte die DBAG vier weitere Beteiligungsverkäufe vermelden.

Zunächst wurde die Beteiligung an der Romaco Group veräußert und zwar mehr als Doppelten des ursprünglichen Einsatzes. Der Verkaufspreis liegt auch oberhalb des Wertansatzes zum Jahresende 2016, so dass der Verkauf zu einem zusätzlichen Ergebnisbeitrag von rund sechs Millionen Euro führt.

Dann verkaufte die Deutsche Beteiligungs AG ihre Beteiligung an der Formel D und für die Anfang 2013 Marktkreisen zufolge eingesetzten weniger als 100 Millionen Euro soll nun nach nur vier Jahren mehr als 500 Millionen Euro erzielt worden sein. Diese Verfünffachung des eingesetztes Kapital ergibt einem zusätzlichen Ergebnisbeitrag von rund zehn Millionen Euro.

Fast unmittelbar danach konnte die DBAG auch ihre Beteiligung an der Schülerhilfe sehr veräußern. Nach Berechnungen von Reuters sollen jetzt 250 Millionen Euro gezahlt worden sein, inkl. Schulden, während die DBAG vor vier Jahren weniger als 100 Millionen Euro gezahlt habe. Hieraus ergibt sich ein zusätzlicher Beitrag für das Konzernergebnis von rund neun Millionen Euro.

Und schließlich wurde auch die Beteiligung an der ProXES-Gruppe sehr erfolgreich abgegeben und hieraus wird sich ein weiterer Beitrag für das Konzernergebnis von rund 9 Millionen Euro ergeben.

Während der Romanco-Verkauf bereits Bestandteil der angehobenen Jahresprognose war, kommen die Gewinnbeiträge aus den drei anderen Verkäufen on top. Rechnen wir zu der erhöhten Prognose von mindestens 56 Millionen Euro die drei zusätzlichen Veräußerungsgewinne von zusammen 27 Millionen Euro hinzu, läge das Ergebnis für das Geschäftsjahr 2016/2017 bei mindestens 83 Millionen Euro. Anstelle eines bis zu 20-prozentigen Gewinnrückgangs, der nach dem vorangegangenen Rekordjahr ursprünglich mal angedacht war!

Anfang August wird nun die DBAG ihre Zahlen für ihr drittes Geschäftsquartal vorlegen. Und da wir ja bereits wissen, dass die Prognose aus dem Mai um rund ein Drittel übertroffen werden wird aufgrund erfolgter Verkäufe, können wir mit hoher Wahrscheinlichkeit von einer weiteren Anhebung der Jahresprognosen ausgehen. Bei einem solchen Jahresgewinn, sprechen wir von einer aktuellen KGV-Bewertung von unter 7 für das laufende Geschäftsjahr!

So kann’s (gerne) weitergehen…
Die DBAG verfügt über eine Eigenkapitalquote von mehr als 90 Prozent und ist seit Jahrzehnten erfolgreich am Markt unterwegs. Ihre Ausrichtung als Asset-Manager, der Beteiligungs-Fonds auflegt und sich an diesen über Co-Investments auch selbst beteiligt, funktioniert hervorragend. Sie verdient nicht nur direkt über ihre Co-Investments an den Beteiligungen in den von ihr gemanagten Fonds, sondern auch an den hierfür eingenommenen Gebühren. Dies sorgt für einen stetigen und steigenden Strom an Einnahmen, losgelöst vom schwankungsanfälligeren Erfolg beim Verkauf von Beteiligungen. Dabei ist das Risiko begrenzt, während die breite Diversifikation im DBAG-Portfolio die Aktie zu einem "Best-of-Deutscher-Mittelstand-Investment" macht.

Die brummende Wirtschaft, das anhaltend niedrige Zinsniveau und die absehbar viel zu niedrige Jahresprognose zeigen, welches Potenzial im DBAG-Ansatz steckt und damit in der Aktie. Diese weist für langfristig orientierte Anleger ein ausgezeichnetes Chance-Risiko-Verhältnis auf und hervorragende mittelfristige Perspektiven. Damit einhergehend dürfte auch die Anhebung der Dividende wieder Thema sein und anstatt des letztjährigen 1,20 Euro je Aktie könnten wir für dieses Geschäftsjahr eher 1,30 oder sogar 1,40 sehen, die dann nach der Hauptversammlung im März ausgeschüttet werden. Und damit ergäbe sich eine Dividendenrendite von deutlich mehr als 3 Prozent. Sozusagen als letztes Argument in einer Kette positiver Aussichten.

Die DBAG befindet sich auf meiner Empfehlungsliste und in meinem Depot.

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