Freitag, 22. Juni 2018

Sturm im Wasserglas? DBAG-Kurs knickt wegen Gewinnwarnung nach BaFin-Bilanz-Rüge ein

Schreck in der Morgenstunde: die Deutsche Beteiligungs AG (WKN: A1TNUT) musste eine Gewinnwarnung für das laufende Geschäftsjahr 2017/18 aussprechen und mitteilen, dass die Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin) einen Verstoß gegen Rechnungslegungsvorschriften vorwirft. Im vorbörslichen Handel brach der Aktienkurs der DBAG daraufhin um mehr als 5% ein und rauschte bis auf fast 32 Euro in die Tiefe.

Sturm im Wasserglas?
Inzwischen hat sich der Kurs wieder deutlich erholt und notiert nur noch moderat im Minus. Also nur ein Sturm im Wasserglas oder doch schwerwiegende Verfehlungen beim deutschen Vorzeige-Finanzinvestor?


Das Business
Die DBAG ist ein Asset Manager für Unternehmensbeteiligungen; man legt Beteiligungsfonds für vermögende Investoren auf und steigt selbst mit Co-Investments von bis zu 20% mit ein. Während der Laufzeit des Fonds erhält sie Provisionen für das Erreichen bestimmter Zwischenziele, was zu einem stetigen Einnahmestrom führt. Darüber hinaus ist sie natürlich auch an Gewinnen beteiligt, die beim Verkauf der Beteiligungen erzielt werden - entsprechend ihres Co-Investmentanteils.

Worum geht es jetzt?
Erzielt das Managementteam der DBAG eine bestimmte Mindestrendite, wird die erfolgsabhängige Gewinnbeteiligungen fällig, die sog. Carried Interests. Und die BaFin ist anderer Auffassung als die DBAG, zu welchem Zeitpunkt diese Carried Interests bilanziert werden müssen.

Die DBAG verbucht diese Erfolgsbeteiligung bisher immer erst dann, wenn das Erreichen der Mindestrendite hinreichend wahrscheinlich erschient. Die BaFin fordert hingegen, dass die Erfolgsbeteiligung permanent bilanziert werden müssen.

Es geht also nicht um die Höhe, sondern ausschließlich um den Zeitpunkt der bilanziellen Wirksamkeit. Und das dennoch teilweise gravierende Folgen!

Die Auswirkungen
Die DBAG muss wie jedes andere Unternehmen auch einen Jahresabschluss vorlegen und in diesem sind stichtagsbezogen alle Umsätze und Erlöse aufzunehmen. Das Geschäftsjahr der DBAG endet dabei jeweils zum 31. März des Jahres.

 DBAG (Quelle: wallstreet-online.de
Die unterschiedlichen Ansichten von BaFin und DBAG führen nun dazu, dass die DBAG erfolgsabhängige Provisionen im Jahresabschluss 2014/15 nicht verbucht hat, weil sie diese als "noch nicht verdient" angesehen hat - sie tauchen also erst in späteren Jahren in den jeweiligen Jahresabschlüssen auf. Konkret bedeutet das, dass der Konzernabschluss für 2014/15 nach Auffassung der BaFin also fehlerhaft ist, weil das Ergebnis aus dem Beteiligungsgeschäft in der Konzern-Gesamtergebnisrechnung 2014/15 um 14,6 Mio. Euro zu niedrig ausgewiesen worden sei.

Weshalb eine Gewinnwarnung?
Da es sich um eine grundsätzliche Frage bzgl. der Bilanzierung bei der DBAG und ihren konzerneigenen Beteiligungsfonds handelt, betrifft das Problem nicht nur einen Jahresabschluss, sondern alle seit 2014/15. Und damit auch das laufende Geschäftsjahr 2017/18, dessen Ergebnis durch die andere Bilanzierung der Gewinnbeteiligung mit rund 12 Mio. Euro belastet wird. Und da die DBAG in ihrer bisherigen Jahresprognose diese Provisionseinnahmen eingeplant hatte, muss sie ihre Gewinnerwartung nun nochmals zurücknehmen: anstelle des bisher "moderaten" Rückgangs zwischen 10 und 20 Prozent wird das Ergebnis nun "deutlich" zurückgehen, nämlich um mehr als 20 Prozent.

Zur Erinnerung: bereits im April gab es eine Gewinnwarnung der DBAG, da sie im Vorjahr enorme Verkaufsgewinne eingefahren hatte, die sich im diesem Jahr nicht wiederholen ließen, und darüber hinaus die angespannte Börsenlage zu negativen Effekten beim Bewertungsergebnis führen.

Und nun?
Die DBAG wird ihre Bilanzierung ändern und künftig die erfolgsabhängigen Provisionen früher erfassen und somit früher höhere Gewinne ausweisen. Deshalb auch die Prognosesenkung für das laufende Jahr: die hier eingeplanten Provisionserlöse sind schon in Vorjahren zu verbuchen. Sie sind also nicht weg, sondern bereits früher "verdient" worden. Folglich ist auch die jetzt ausgesprochene Gewinnwarnung lediglich eine "Irritation", denn über die Jahre betrachtet ergibt das Ganze natürlich es ein Nullsummenspiel und der Effekt glättet sich über die verschiedenen Jahresabschlüsse.

Sturm im Wasserglas!
Auch die BaFin sieht hier keine strafwürdige Handlung seitens der DBAG, sondern lediglich eine anderslautende Auffassung über Bilanzvorschriften. Sie verlangt daher von der DBAG nur die Korrektur der Jahresabschlüsse und künftigen Bilanzierungspraxis und dass der Kapitalmarkt informiert wird. Eine Strafzahlung wird nicht gefordert.

Meine Einschätzung
Das Geschäftsmodell der DBAG ist einzigartig. Weil sie die finanziellen Mittel in der AG nicht direkt in Beteiligungen investiert, sondern über Beteiligungsfonds ihre AuM um mehr als 400% ausweitet, kann sie nicht nur größere Unternehmen ins Visier nehmen, sondern erzielt auch aus einem viel größeren Beteiligungsvolumen ihre Provisionserträge. Zusätzlich kann die DBAG selbst nicht nur ihr Eigenkapital einsetzen, sondern auch Fremdkapital, was ihr einen zusätzlichen Hebel verschafft bei den Co-Investements und das aufgrund der weiterhin niedrigen Zinsniveaus und ihrer ausgezeichneten Finanzlage auch zu sehr niedrigen Konditionen.

Diese Konstellation stellt ein ganz besonderes Mojo dar, das nur die DBAG zu bieten hat. Und hieraus ergibt sich ein gerechtfertigter und höherer Aufschlag auf den NAV, verglichen mit der Peergroup. Denn man verdient eben nicht nur am operativen Erfolg der Beteiligungen (Gewinnabführung/Dividenden) und einmalig beim Verkauf, sondern eben auch während der Laufzeit des Fonds an den stetigen Provisionseinnahmen. Dass sie die Erfolgsprovisionen künftig frühzeitiger als Einnahmen im Konzernjahresabschluss verbuchen muss, hat weder auf das operative Geschäft noch auf den Wert der Beteiligungen irgendeinen Einfluss.

Und diese stetigen Erfolgsprovisionen aus dem Managen der Beteiligungsfonds ist eine Einnahmequelle, die andere Beteiligungsgesellschaften nicht haben. Weder MBB, noch Blue Cap noch Bavaria, noch Indus noch Aurelius, noch Gesco, noch... Und in Krisenzeiten stellen diese Provisionseinnahmen ein zusätzliches Sicherheitspolster für die DBAG dar, mit dem ebenfalls kein Mitbewerber aufwarten kann.

Die Deutsche Beteiligung ist ein Asset Manager im Bereich Unternehmensbeteiligungen. Das macht sie einzigartig und besonders ertragreich. Und sie bietet dank ihrer Provisionserlöse ein verringertes Risiko bei einem gleichzeitig erhöhten Chancenprofil. Ein ganz besonderes Mojo eben...

Die Deutsche Beteiligungs AG befindet sich auf meiner Empfehlungsliste und in meinem Depot.

Kommentare:

  1. ich seh da trotzdem keine besondere Unterbewertung. Der NAV liegt etwa bei 31-32 € pro Aktie. Dem Provisionsgeschäft kann man vielleicht 7 € zugestehen. Das heißt, bei insgesamt 38-39 € pro Aktie ergibt sich ein üblicher 10% Abschlag. Das ist in Zeiten am Ende einer langen Hausse ja völlig normal. Man könnte also bei 30-31 € mal kaufen und oberhalb 35 € verkaufen, aber aktuell bei 34 € für mich nicht interessant genug.

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    1. Die DBAG hat einen Beteiligungsfonds im Volumen von 1 Milliarde Euro aufgelegt und dieser ist jetzt etwa zur Hälfte investiert. Bei den bisherigen Provisionserlösen ist (1) noch nicht ganz die erste Hälfte enthalten, da noch ganz frisch und (2) die zweiten 500 Mio. Euro erzeugen nach Invest ebenfalls zusätzliche Provisionseinnahmen. Darüber hinaus ist die DBAG ja auch über ihre Co-Investments mit jeweils 10% bis 20% bei den Beteiligungen an Bord und hier bauen sich ja neue Reserven auf, die dann beim Verkauf zum Tragen kommen. Historisch gesehen lag der Kurs der DBAG (auch deshalb) immer deutlich oberhalb des NAV und ich sehe keinen Grund, weshalb dies nicht auch künftig wieder der Fall sein sollte. Zumal sich ja gezeigt hat bei den Verkäufen im letzten Jahr, dass die DBAG den NAV eher konservativ berechnet - denn beim Verkauf kam jedes Mal ein deutlicher Zusatzgewinn heraus.

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  2. Bin ziemlich zuversichtlich gestimmt bezüglich der DBAG-Aussichten. Heutige Meldung: Die Rossmann Beteiligungs GmbH plant, ihren Anteil an der DBAG innerhalb der nächsten zwölf Monate bis auf max. 30 Prozent aufzustocken. Momentan hält man 15,20 % der Stimmrechte. Rossmann sieht dies als langfristige Investition an. Ein Großteil dieser Aktien bzw. Tranchen davon müssten sicherlich am freien Markt erworben werden (Streubesitz 72,24%), so dass m. E. von einer kurstreibenden Wirkung in den kommenden Monaten Jahr auszugehen wäre. Möchte ich das mal so in den Raum stellen. Würden Sie dieser Einschätzung zustimmen, Herr Kissig?

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    1. Das Geschäftsjahr der DBAG geht ja bis zum 30.09. und am 7.8. gibt es Zahlen zum dritten Geschäftsquartal, das am 30.6. abgelaufen ist. Vermutlich werden diese Zahlen nicht berauschend sein, da keine Gewinne aus Beteiligungsverkäufen erzielt wurden und das Bewertungsniveau an den Börsen sich seitdem auch "nur" um einige Prozentpunkte erhöht hat. Daher könnte ich mir vorstellen, dass es hier noch einmal negatives Überraschungspotenzial geben könnte - auch wenn eigentlich niemand mehr überrascht sein sollte, da diese Informationen ja lange bekannt sind.

      Und hier kommt für mich die heutige Meldung von Rossmann ins Spiel. Wenn sie ihren Anteil signifikant (auch) über die Börse aufstocken wollen, können sie das natürlich in solchen Phasen besonders gut. Denn sollten enttäuschte/überraschte Anleger ihre Papiere aus dem Depot kegeln, könnte Rossmann die bei höheren Umsätzen günstig und einfach einsammeln. Insofern halte ich die Meldung für ein starkes Sicherheitsnetz für den DBAG-Kurs.

      Folglich hat sich das Chance-Risiko-Verhältnis für die DBAG-Aktie weiter verbessert und die 35-Euro-Marke könnte der Boden für den nächsten Kursaufschwung sein - auf mittlere Sicht jedenfalls. Denn kurzfristige Trigger für schnelle Kurssprünge sehe ich momentan auch nicht wirklich.

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    2. Okay! Also durchaus auf lange Sicht haltenswert. Besten Dank für Ihre schnelle Einschätzung bzw. Einordnung dieser Meldung, Herr Kissig.

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