Montag, 28. Mai 2018

Deutsche Beteiligungs AG: Rechtfertigt ihr ganz besonderes Mojo einen Premiumaufschlag?

Ins Unternehmensleben gestartet ist die Deutsche Beteiligungs AG (WKN: A1TNUT) als klassische Beteiligungsgesellschaft. Das SDAX-Mitglied, bei dem mit knapp 20 Prozent die Drogerie-Familie Rossmann an Bord ist, ist kein Sanierungsspezialist, kein Finanzinvestor, sondern legt den Fokus auf Bestandsauf- und ausbau. Man unterscheidet sich hier also ganz deutlich von Aurelius (WKN: A0JK2A) oder Blue Cap (WKN: A0JM2M) und ist vom Ansatz her eher mit der KAP Beteiligungs-AG (WKN: 620840), MAX Automation (WKN: A2DA58), MBB (WKN: A0ETBQ) oder Indus Holding (WKN: 620010) zu vergleichen.

Und doch ist die DBAG ganz anders. Denn vor einigen Jahren gab es einen Schwenk in der Geschäftspolitik, als man vom klassischen eigenen Beteiligungsgeschäft zum Asset-Management überging. Seitdem legt man Beteiligungsfonds auf, in die private und institutionelle Investoren Geld einbringen können, ohne sich direkt an der DBAG selbst als Aktionäre beteiligen zu müssen. Dieses Konstrukt macht die DBAG einzigartig und bietet allen Beteiligten zusätzliche Chancen. Und für die DBAG ergibt sich hieraus "ihr ganz besonderes Mojo". Aber rechtfertigt dieser ganz besondere Zauber auch einen Premiumaufschlag auf den NAV, den Buchwert?


Das Geschäftsmodell
Der Geschäftsansatz der DBAG zielt auf den Kauf von gut eingeführten mittelständischen Unternehmen, die erfolgreich am Markt unterwegs sind. Sanierungsfälle übernimmt sie nicht, sondern vor allem auf Unternehmen mit ungesicherter oder schwieriger Nachfolgesituation.

Sie schielt dabei nicht auf schnelle Verkaufsgewinne, sondern auf eine nachhaltige Entwicklung der Portfoliounternehmen und damit einhergehende Wertsteigerungen. Und trotzdem verkauft auch die DBAG von Zeit zu Zeit ihre Tochtergesellschaften und erzielt damit nicht selten hohe Gewinne. Besonders in Erinnerung bleiben dürfte der Verkauf der damals mit Abstand größten Beteiligung, der börsennotierten HOMAG AG an die ebenfalls börsennotierte Dürr AG. Den daraus erzielten außerordentlich hohen Gewinn kann man im Chart der DBAG noch heute ablesen. Den erzielten Verkaufserlös hat die DBAG seitdem sukzessive in neue Beteiligungen gesteckt und damit das Portfolio deutlich breiter aufgestellt.

 DBAG (Quelle: wallstreet-online.de
Alleinstellungsmerkmal Asset Manager
Als Alleinstellungsmerkmal hat die DBAG, dass sie nicht mehr Mehrheitseigentümer der erworbenen Unternehmen wird und nicht mehr nur eigenes Geld in die Zukäufe steckt. Vielmehr legt die DBAG inzwischen geschlossene Beteiligungsfonds auf, in die private und institutionelle Investoren Geld einbringen, während sich die DBAG mit einem Grundstock an Eigenmitteln in diesen Fonds engagiert. Aus dieser Konstellation ergibt sich ein weitaus größerer Hebel bzgl. des zu investierenden Kapitals. Hinzu kommt, dass die DBAG neben den Fondsmitteln auch noch eigenes Geld bei Übernahmen einsetzt und als Co-Investor auftritt. Aktionäre der Deutschen Beteiligungs AG sind also nicht nur an den Fonds beteiligt, sondern auch mit Anteilen zwischen 10 und 20% an den Beteiligungsunternehmen. Und somit natürlich auch anteilig an Gewinne aus möglichen Exits. Was sehr lukrativ sein kann, wie die vielen Verkäufe im letzten Jahr und das darauf basierende Rekordergebnis gezeigt haben.

Ernüchterung nach dem Kursfeuerwerk
Die großen Erfolge der DBAG im letzten Geschäftsjahr haben den Aktienkurs in sehr luftige Höhen katapultiert und in der Spitze bis auf über 52 Euro. Inzwischen ist der Kurs deutlich zurückgekommen, weil die Börse erkennen musste, dass die DBAG nicht in jedem Jahr solche Ausnahmeergebnisse einfahren kann. Und das hat mehrere Gründe:

  • Die DBAG hatte eine Reihe "reifer" Unternehmen im Portfolio, die man gewinnbringend verkaufen konnte. Sie hat auch große teile der eingenommenen Gelder bereits wieder in neue Beteiligungen investiert, aber diese benötigen natürlich noch einige Jahre, um die Potenziale zu generieren und Werte zu heben.
     
  • Die DBAG bilanziert nach IFRS und dabei bewertet sie alle ihre Beteiligungen zum Quartalsende jeweils zum Marktpreis. Hierbei zieht sie Vergleiche zum Börsenmarkt und in den letzten Monaten hat sich die sehr positive Börsenstimmung aus dem Vorjahr merklich eingetrübt. Das wirkt sich auch beim NAV-Ausweis der DBAG aus - und die Zu- und Abwertungen fließen unmittelbar ins ausgewiesene Quartalsergebnis der DBAG ein. Im Vergleich zum Vorjahr schneidet die DBAG hier folglich deutlich niedriger ab.

Historischer NAV-Aufschlag
Vor zehn Jahren war es üblich, dass Beteiligungsgesellschaften unterhalb ihres Buchwerts notierten - mit einem sog. Konglomeratsabschlag. Einerseits wegen der schlechteren Bewertungsmöglichkeiten, da die Ergebnisse der Töchter nicht in den Berichten der Mutter auftauchen, und dann wegen des Management-Overheads: das Management der Mutter muss bezahlt werden und das sind Mehrkosten verglichen mit der Situation, wenn man die Töchter selbst und einzeln im Depot hätte.

Diese Sichtweise hat sich in den letzten Jahren bei vielen Unternehmen verändert, denn man ist zu der Überzeugung gekommen, dass ein gutes Management eben auch einen eigenen Wert darstellt. Und auch dank der niedrigen Zinsen und des hohen Preisniveaus für Unternehmen hat man erkannt, dass in den Bilanzen vieler Beteiligungsunternehmen erhebliche stille Reserven schlummern - so sie denn nach HGB bilanzieren.

Folglich notieren einige Beteiligungsgesellschaften heute auf oder sogar über ihrem NAV/Buchwert. Und die DBAG hatte hier sogar in der Spitze Aufschläge von fast 50%. Inzwischen ist der Aktienkurs erheblich zurückgekommen und notiert mit 35 Euro in der Nähe des von der DBAG ausgewiesenen NAVs von 32,50 Euro. Und hier stellt sich nun die Frage, ob die Aktie der DBAG auf diesem Niveau fair bewertet ist, oder vielleicht doch einen deutlicheren Aufschlag auf den NAV verdienen würde und somit eine echte Kaufgelegenheit darstellt.

Teuer oder Schnäppchen?
Dass der Kurs mehr als ein Drittel von seinen Hochs verloren hat, ist jedenfalls kein Kaufargument. Nur weil er schon mal höher gestanden hat, ist die Aktie nach 35% Kursreduzierung kein Schnäppchen. Kurse können auch 90% fallen. Oder mehr.

»Nur weil eine Aktie gefallen ist, heißt das nicht, dass sie nicht noch weiter fallen kann.«
(Peter Lynch)

Nun notiert die DBAG allerdings historisch betrachtet schon lange Zeit mit einem deutlichen Aufschlag auf den NAV. Und das hat einen handfesten Grund. Denn die DBAG erzielt ihre Einnahmen eben nicht nur aus dem Beteiligungs- und Bewertungsergebnis, sondern eben auch aus den Managementgebühren für die von ihr verwalteten Fonds. Dies sorgt für einen stetigen Einnahmestrom und in dieser Sparte konnte die DBAG ihr Ergebnis in den vergangenen 10 Jahren auf über 20 Mio. Euro jährlich mehr als vervierfachen. Mit weiter steigender Tendenz!

Hieraus folgt, dass das Fondsbusiness der DBAG auch bewertet werden muss, quasi als operatives Geschäft. Das Analysehaus Warburg hat dies getan und nach der Discounted-Cashflow-Bewertung für 2018 einen zusätzlichen NAV von 7,50 Euro je Aktie errechnet. Diesen müssen wir noch zum Beteiligungs-NAV hinzuaddieren, so dass wir auf einen "wahren" NAV von rund 40 Euro je Aktie kommen.

Beim Vergleich mit anderen Beteiligungsgesellschaften müssen wir allerdings auch noch berücksichtigen, dass die natürlich nicht nur mit dem NAV bewertet werden, sondern dass man auch den Blick auf das operative Geschäft der Töchter legt. Aurelius speist hieraus z.B. seine Basisdividende von 1,50 Euro pro Jahr und Blue Cap kann auf erheblich wachsende Umsätze und Ergebnisse hinweisen, die sich aus dem Sanierungserfolg seiner Töchter speist. Und auch bei der DBAG kommen die operativen Fortschritte der Beteiligungen an, nicht nur über einen erhöhten NAV-Ansatz, sondern ggf. über Gewinnausschüttungen an die Mutter (und die Beteiligungsfonds).

Die GuV der Deutschen Beteiligung speist sich also aus drei Gewinnströmen: dem Beteiligungs- und Bewertungsergebnis (inkl. von Verkaufsgewinnen), dem operativen Erfolg der Töchter und dem steigenden Provisionsaufkommen, da die AuM (Assets under Management) von Jahr zu Jahr gesteigert werden durch die neue Auflage weiterer Beteiligungsfonds.

Der Aktienkurs der DGAB notiert also aktuell fast 20% unterhalb des errechneten NAV. Hinzu kommt das steigende Ergebnis aus dem operativen Geschäft sowie die deutlich zunehmenden Provisionseinnahmen mit inzwischen deutlich über 20 Mio. Euro pro Jahr. Und je mehr Beteiligungen die DBAG managt, je höher ihre AuM werden, desto höher sind die Provisionen, die sie für die Verwaltung erhält. Und desto höher ist dem entsprechend auch der Cashflow sowie der Gewinn aus diesem Business - und der NAV, den man hierfür ansetzen kann.

Meine Einschätzung
Das Geschäftsmodell der DBAG ist einzigartig. Weil sie die finanziellen Mittel in der AG nicht direkt in Beteiligungen investiert, sondern über Beteiligungsfonds ihre AuM um mehr als 400% ausweitet, kann sie nicht nur größere Unternehmen ins Visier nehmen, sondern erzielt auch aus einem viel größeren Beteiligungsvolumen ihre Provisionserträge. Zusätzlich kann die DBAG selbst nicht nur ihr Eigenkapital einsetzen, sondern auch Fremdkapital, was ihr einen zusätzlichen Hebel verschafft bei den Co-Investements und das aufgrund der weiterhin niedrigen Zinsniveaus und ihrer ausgezeichneten Finanzlage auch zu sehr niedrigen Konditionen.

Diese Konstellation stellt ein ganz besonderes Mojo dar, das nur die DBAG zu bieten hat. Und hieraus ergibt sich ein gerechtfertigter und höherer Aufschlag auf den NAV, verglichen mit der Peergroup. Denn man verdient eben nicht nur am operativen Erfolg der Beteiligungen (Gewinnabführung/Dividenden) und einmalig beim Verkauf, sondern eben auch während der Laufzeit des Fonds an den stetigen Provisionseinnahmen. Und diese letzte Komponente ist eine Einnahmequelle, die andere Beteiligungsgesellschaften nicht haben. Weder MBB, noch Blue Cap noch Bavaria, noch Indus noch Aurelius, noch Gesco, noch... Und in Krisenzeiten stellen die hohen und stetigen Provisionseinnahmen ein zusätzliches Sicherheitspolster für die DBAG dar, mit dem ebenfalls kein Mitbewerber aufwarten kann.

Die Deutsche Beteiligung ist ein Asset Manager im Bereich Unternehmensbeteiligungen. Das macht sie einzigartig und besonders ertragreich. Und sie bietet dank ihrer Provisionserlöse ein verringertes Risiko bei einem gleichzeitig erhöhten Chancenprofil. Ein ganz besonderes Mojo eben...

Aurelius, Blue Cap, die Deutsche Beteiligungs AG, die KAP Beteiligungs-AGMAX Automation und MBB befinden sich auf meiner Empfehlungsliste und in meinem Depot.

Kommentare:

  1. Benjamin Radermacher28. Mai 2018 um 13:45

    Hallo Michael,

    Danke für die Einschätzung, der ich mich anschließe. Es gibt allerdings einen Nachteil, der hier noch nicht dargestellt worden ist. Sosehr ich die Differenzierung des Geschäftsmodells durch die Auflage von Fonds begrüße weil dadurch neue Provisionseinnahmen generiert werden ist natürlich auch die Gefahr gegeben, dass in einer Krisensituation die Fondsanleger ihr Geld abziehen wollen. Ich bin mir nicht sicher, wie DBAG in der Situation damit umgeht. Es könnte schlimmstenfalls so werden wie bei den Immobilienfonds, die dann geschlossen und abgewickelt werden, zum Nachteil der Anleger, da die erzielbaren Preise bei solchen Notverkäufen immer sehr niedrig ausfallen.

    Wie beurteilst du das Risiko dazu?

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    1. Da sehe ich kein Risiko, denn es handelt sich um geschlossene Fonds mit fester Mindestlaufzeit. Die Fonds sind nicht an der Börse notiert und es gibt auch keine Rücknahmeverpflichtung für Fondsanteile.

      Die DBAG wirbt die Mittel ein und die Auszahlung/Abrechnung erfolgt erst, wenn das Fondsvermögen am Ende komplett ausgezahlt werden kann - das erfolgt natürlich nicht am Ende auf einen Schlag, sondern auch schon während der Laufzeit, wenn Beteiligungen veräußert werden und damit hohe Einnahmen anfallen. Einen Run wie bei offenen Immobilienfonds und/oder börsennotierten Fonds kann es bei den DBAG-Fonds also nicht geben. Und damit in Krisenzeiten auch nicht die Erfordernis, gerade dann Tafelsilber verkaufen zu müssen. In einer solchen Phase würde wohl "nur" das Neugeschäft der DBAG zum Erliegen kommen, weil man vermutlich kein/kaum neue Mittel zur Verfügung gestellt bekäme von externen Investoren, während ggf. bestehende Mittel aus länger laufenden Fonds zur Abrechnung anstehen und so der DBAG AuM entzogen würden. Halte ich aber für ein vergleichsweise niedriges Risiko verglichen mit anderen Geschäftsmodellen im Falle einer schweren Wirtschaftskrise. Zumal die Provisionen aus der Fondsbetreuung/-verwaltung ja weiterhin an die DBAG fließen - aktuell bereits mehr als 20 Mio. Euro pro Jahr. Damit lässt sich die DBAG sehr auskömmlich über Wasser halten, auch ohne Neugeschäft oder gewinntreibende Exits. Daher bezeichne ich diese Konstellation ja als das "ganz besondere Mojo" der DBAG.

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