Mittwoch, 20. März 2019

Bewertungsquickcheck: Navigator Equity (nur) noch mit Verdopplungspotenzial. Echt jetzt?

In meinem letzten Wochenrückblick habe ich auch meine Einschätzung zu den jüngsten Entwicklungen bei der Beteiligungsgesellschaft Navigator Equity Solutions und ihrer größten Beteiligung IT Competence Group angegeben und eine aktualisierte Berechnung des fairen Werts vorgenommen. In der Zwischenzeit habe ich einige weitere bzw. neue Informationen zusammengetragen, die in gleich mehreren Wertansätzen zu teilweise nicht unerheblichen Abweichungen führen. Ob dies zu einer anderen Einschätzung gegenüber der Aktie führt, und ob das Pendel hierbei dann eher in die positive oder negative Richtung ausschlägt, kann und muss jeder für sich selbst entscheiden. Aber seht selbst...


Ein Stück weit wiederhole ich meine Ausführungen von Sonntag, weil sich an den zugrundeliegenden Fakten nichts geändert hat - und ich mir und euch erspare, den gleichen Inhalt nur in anderen Worten zu wiederholen. Dann also gleich konsequent Copy & Paste. (ツ)

Was war: die Vorkommnisse

Hammernews gab es bei Navigator Equity Solutions samt starkem Kurssprung und anschließendem Abverkauf der Kursgewinne. Am Ende stand sogar ein leichtes Kursminus. Navigator hatte bekanntgegeben, dass man seine ITC-Position verkauft hat. Genauer gesagt, zunächst hat man 51% veräußert und die restlichen 22% der Anteile werden über die nächsten drei Jahre verteilt verkauft.

Ich spekuliere ja bereits seit längerem darauf, dass Navigator sich "mittelfristig" von seinem ITC-Mehrheitsanteil trennt, dass es nun aber so schnell kommt, überrascht mich schon. Stellt sich die Frage, wie der Verkauf zu bewerten ist und natürlich, wie es bei Navigator weitergehen kann/soll/wird.

Die Meldung von Navigator: "Die Navigator Equity Solutions SE hat am 15.03.2019 rund 51% der Anteile an der IT Competence Group SE an die audius AG veräußert. Weiter wurden mit dem Käufer über die restlich gehaltenen Anteile in Höhe von rund 22% Call- und Put-Optionen über einen Zeitraum der nächsten 3 Jahre vereinbart. Die Navigator Equity Solutions SE partizipiert somit weiter an der zukünftigen Unternehmensentwicklung der IT Competence Group SE. Die audius AG selbst ist ein strategischer Käufer und wird die positive Geschäftsentwicklung der IT Competence Group SE in den nächsten Jahren als neuer strategischer Mehrheitsaktionär weiter signifikant vorantreiben.
Der Erlös aus dem Verkauf der Anteile an der IT Competence Group SE setzt sich aus dem sofortigen Kaufpreis, einem Kaufpreis bei Ausübung der Optionen und einer Darlehensrückführung zusammen. 
Der Mittelzufluss für die Navigator Equity Solutions SE aus dem Verkauf der Anteile wird abhängig von der Geschäftsentwicklung der IT Competence Group SE insgesamt zwischen EUR 8,1 Mio. und 9,7 Mio. betragen. 
Die Navigator Equity Solutions SE erwartet aus der Veräußerung neben den oben skizierten Mittelzufluss einen signifikanten Ergebnisbeitrag im unteren einstelligen Millionenbereich. 
Die Navigator Equity Solutions SE beabsichtigt den Mittelzufluss in den nächsten 24 Monaten in neue Beteiligungen zu investieren."

Ergänzende Meldung der IT Competence Group: "(...) Im Vorfeld der Transaktion wurde die Kapitalstruktur der IT Competence Group SE neu geordnet. Ein Teilbetrag in Höhe von EUR 1,39 Mio. des zwischen der IT Competence Group SE und der Navigator Equity Solutions SE bestehenden Nachrangdarlehens wurde in die Kapitalrücklage der IT Competence Group SE eingestellt. Damit erhöht sich das Eigenkapital der IT Competence Group SE in entsprechender Höhe. Der verbleibende Betrag des Nachrangdarlehens in Höhe von EUR 1,0 Mio. wurde in ein verzinsliches Darlehen umgewandelt. (...)"

Fangen wir hinten an: Durch die Umwandlung eines Teils des Nachrangdarlehens von Navigator wurde das Eigenkapital der ITC gestärkt. Es explizite Aussage, dass hierfür ein Ausgleich gezahlt wurde, gibt es nicht. Daher bleibt es beim genannten Mittelzufluss von mindestens 8,1 Mio. Euro für sämtliche der 73% ITC-Anteile (51% + 22%). Dies kann sich noch auf bis zu 9,7 Mio. erhöhen. Zusätzlich hat Navigator nun eine normale, verzinste Darlehensforderung gegen die ITC, das kein Bestandteil des Kaufpreises ist! Sollte der Kauf schlussendlich vollständig vollzogen und das Darlehen vollständig zurückgezahlt sein, sind Navigator also zwischen 9,1 Mio. und 10,7 Mio. Euro zugeflossen, zzgl. Zinsen für das Darlehen.

NEU: Inzwischen ist klar, dass das Darlehen Teil der genannten Mittelzuflüsse ist und nicht on top kommt.

Navigator verliert mit der ITC seinen Aktivposten im Portfolio und hat darüber hinaus in den letzten Monaten weitere Assets verkauft. Viel "Business" ist also nicht mehr vorhanden und so stellen sich zwei zentrale Fragen: wie viel Wert steckt in einer Navigator-Aktie und was fängt das Unternehmen mit dem vielen Geld an.

Was ist: die (neue) Bewertung


+1,4 Mio. Euro Immobilie in Irland (Navigator geht von 5% Wertzuwachs p.a. aus)
   Wert 3,1 Mio. Euro abzgl. Darlehen 1,7 Mio. Euro
+0,1 Mio. Euro Mietüberschuss p.a. (bei Annahme Darlehenszinssatz 3,5% = 60.000 Euro Zinsen p.a.)
+0,65 Mio. Euro Black Pearl Digital (52,93% Anteil an Cash-Position aus KE)
   Kapitalerhöhung brachte 1,282 Mio. Euro Cash; Navigator-Anteil an BPD fiel von 61,9% auf 52,93%
+0,25 Mio. Euro Verkauf Luyanta AG (restl. Anteil, VK-Erlös geschätzt)
+1,00 Mio. Euro Verkauf Acon Actienbank (80%, VK-Erlös geschätzt) NEU: da VK erst in 10/18
+0,25 Mio. Euro Verkauf Acon Actienbank (restl. 20%, VK-Erlös geschätzt)
+0,5 Mio. Euro Vermögensüberschuss gem. Halbjahresbericht 2018
+1,0 Mio. Euro Darlehen an ITC (zzgl. Zinsen) NEU: siehe Erklärung oben
+8,1 Mio. Euro Verkauf 73% ITC-Anteile
   (zahlbar über 3 Jahre; 50% der Anteile sofort)
-----------------------
=12,25 Mio. Euro
==============
+1,6 Mio. Euro mgl. Aufschlag auf ITC-Verkaufspreis
-----------------------
=13,85 Mio. Euro
==============

Erläuterung: Trotz zweier Millioneneffekte verändert sich unterm Strich nichts an der Bewertung.

Navigator hat 6.555.445 ausgegebene Aktien, hält aber davon im Eigenbestand inzwischen 27,84%, also 1.825.036 Aktien. 1.976.104 Aktien, also 30,15%. Der errechnete Wert verteilt sich also nur auf die ausstehenden 4.730.409 4.579.193 Aktien.

Erläuterung: Die aktuelle Zahl eigener Aktien wurde mir seitens des Unternehmens auf Anfrage mitgeteilt.

12,25 Mio. Euro / 4.730.409 Aktien = 2.59 Euro je Aktie
13,85 Mio. Euro / 4.730.409 Aktien = 2,93 Euro je Aktie (inkl. der Nachbesserung für 22% der ITC-Aktien)

12,25 Mio. Euro / 4.579.193 Aktien = 2.68 Euro je Aktie
13,85 Mio. Euro / 4.579.193 Aktien = 3,02 Euro je Aktie (inkl. der Nachbesserung für 22% der ITC-Aktien)

Beide ermittelten Werte beinhalten keine der weiteren Navigator-Aktivitäten, wie ggf. weitere Beteiligungen und/oder Börsenmäntel o.ä. Diese sind komplett mit Null Euro angesetzt.

Da sich bei ITC zuletzt der Turnaround bestätigt hat und das Unternehmen erhebliche Fortschritte bei Umsatz und vor allem Ertrag gemacht hat. In meinen bisherigen Überlegungen zum NAV hatte ich eine positive Prognose und Wertentwicklung für ITC angenommen und hieran hat sich nichts geändert; daher steht für mich auch nach dem Verkauf der NAV-Wert je Navigator-Aktie unverändert bei 2,93, also rund 3 Euro, so dass der Aktienkurs von 1,60 Euro 1,52 Euro nur 53% 50% des NAV entspricht. Umgekehrt heißt das, dass der Kurs von 1,60 Euro 1,52 Euro 85% 99% Kurspotenzial bis zum NAV von 2,93 3,02 Euro aufweist.

Meine weiterhin unveränderte Einschätzung

Also, alles wie gehabt, könnte man meinen... nur stellt sich natürlich die Frage, was Navigator mit dem vielen Geld nun anfängt. Im schlechtesten Fall versucht man sich weiter an dubiosen bis kryptischen Mantelgeschäften. Alternativ könnte man auch in (börsennotierte) Beteiligungen investieren (wie im Grunde in der Meldung ja angekündigt). Oder Navigator nutzt auch die Gunst der Stunde und kauft kräftig weitere eigene Aktien zurück. Das wäre die kurzfristig beste Lösung, weil es den Kurs Richtung NAV treiben würde und gleichzeitig schnell Werte schafft für die Aktionäre. Der verbleibende Cash-Bestand kann dann ja gerne wertstiftend investiert werden. Die Frage ist nur, wo und wie..?

Und hierauf muss man nun in den nächsten Wochen und Monaten achten. Was tut der Vorstand mit dem Geld. Denn davon hängt ab, ob sich der Abschlag auf den NAV weiter verringert, oder ob sich die Navigator-Aktie als Value-Trap entpuppt, weil dort das Geld auf dumme Weise verbrannt wird. Zum jetzigen Zeitpunkt besteht aus meiner Sicht als Navigator-Aktionär kein Handlungsbedarf.

Und auch bei ITC kann man sich entspannt zurücklehnen; in einem größeren Verbund dürfte man besser aufgehoben sein und es wird interessant werden, ob die audius AG auch die restlichen Anteile von ITC übernehmen will (Squeeze-out), oder ob sie vielleicht selbst über ITC an die Börse strebt.

Disclaimer
Navigator Equity befindet sich auf meiner Beobachtungsliste und in meinem Depot; IT Competence habe ich ebenfalls mit einer kleinen Position im Depot. Beides sind sog. Microcaps, also sehr kleine Werte; bitte Orders immer limitieren! 

Kommentare:

  1. Danke für das schnelle nachreichen.

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  2. Hallo Michael, Dein Beitrag ist wie immer sehr informativ, vielen Dank. Nach den derzeitigen Berichten sind 35,25 % der Aktionärsstruktur freefloat, ca. 20 % bei Instituitunellen und der Rest (ca. 45c%) beim Vorstand sowie bei Navigator direkt. Kann man daraus ein eher gehobenes Interesse des Vorstandes an Kursverbesserungen durch Aktienrückkäufe ableiten? Ich habe da meine Zweifel.

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    1. Ein Vorstand ist dem Wohl des Unternehmens verpflichtet und hat für Gewinne zu sorgen. Wenn er liquide mittel hat und eigene Aktien des Unternehmens zum halben Wert kaufen kann, soll/muss er das meiner Meinung nach sogar tun, sofern er a.) eine entsprechende Ermächtigung durch einen entsprechenden Hauptversammlungsbeschluss hat und b.) sich keine zumindest annähernd vergleichbar attraktiven Möglichkeiten im originären Geschäftsfeld der Gesellschaft finden/aufdrängen.

      Und zur Frage nach dem Eigenanteil: wenn Navigator viel Cash rumliegen hat und dieses Geld zum Aktienrückkauf einsetzt, wobei man die Aktien deutlich unter ihrem fairen Wert kaufen kann, steigt dadurch der Aktienkurs direkt durch die gesteigerte Nachfrage nach den Aktien und auch der Wert je Aktie - und in der Folge vermutlich auch der Kurs der Aktien. Bei ausreichend starken Rückkäufen könnte sich der Aktienkurs sogar dem NAV annähern. Sollte der Kurs dann bei 3 bis 3,50 Euro liegen, könnte Navigator ganz gelassen eine Kapitalerhöhung durchführen, wenn sie größeren Kapitalbedarf haben sollten. Dank des Kursanstiegs und auf dem fairen Kursniveau ist das dann vertretbar. Und würde unterm Strich noch immer aus heutiger Sicht enorme Werte für die Aktionäre geschaffen haben...

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  3. Michael, Deine Schätzung des NAV war ein Volltreffer, gratuliere. Ich hatte meine Navigatorbeteiligung noch eionmal aufgestockt und hoffe auf die entsprechenden kurse im Bereich des NAV (3 Euro). Entscheidend wird sein, was Navigator für Pläne hat, sich künftig uszurichten. Da ist leider wenig drüber zu erfahren.

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  4. Hallo Michael, um die Navigator ist es nach deinem letzten Bericht sehr ruhig geworden. Wie schätzt du diese Ruhe ein und wer könnte etwas davon haben. Zumindest steht diese Ruhe um den Kurs und die operative Entwicklung in einem eklatanten Missverhältnis zu der letzten Meldung, wonach sich der Vorstand am NAV orientieren möchte.
    ich frage mich warum die Navigator nicht mal auf Roadshows geht und den Wert ein bischen bekannter macht, Gründe gäbe es dafür genug.
    Ich kann diese Passivität leider nicht deuten, vielleicht kannst du uns dabei helfen.

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    1. Ich habe bzgl. Navigator Equity auch keine aktuelleren News. Ohne die IT Competence ist das Unternehmen ja noch mehr die private Vermögensverwaltung von Robert Käß und ich habe den Eindruck, dass er hier nur als Hobby/Nebenberuflich aktiv ist. Hauptberuflich ist er ja Unternehmensberater. Daher hängen Aktivitäten auch immer von seinem Terminkalender ab; personell ist NES ja sehr schlank aufgestellt, frisst also auch nicht wirklich Geld, wenn nichts passiert. Solange können wir die restlichen Einnahmen aus dem ITC-Verkauf erwarten und die Immobilie liefert auch schöne Erträge ab. Geduld muss hier wohl groß geschrieben werden (andererseits wäre es ja auch nicht clever, das Geld irgendwo zu investieren, nur um etwas damit zu machen; es sollte schon richtig Rendite abwerfen).

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  5. Hallo Michael, gestern gab es ja neue news von der NES. Was mir in dem Zusammenhang überhaupt nicht klar ist, wo will das Unternehmen überhaupt hin. Warum lösen die Aktionäre die Gesellschaft nicht einfach auf?
    Kurzum was ist der mittel- bis langfristige Plan der NES. Die Annäherung an den NAV ist ja kein Selbstzweck.
    Wenn ich mir die Meldung von gestern so anschaue, erscheint mir das Downsidepotential doch sehr überschaubar.

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