Donnerstag, 7. Januar 2021

Kissigs Aktien Report: Zeitenwende? Mächtig(er) Gegenwind für Chinas Big-Tech

Im Rahmen meiner Kooperation mit dem "Aktien Report" von Armin Brack nehme ich mir in unregelmäßigen Abständen interessante Unternehmen vor. Die Ausgaben des "Aktien Reports" und/oder "Geld Anlage Reports" erreichen ihre Leser samstags kostenlos und "druckfrisch" im Email-Postfach und man kann sich ▶ hier beim "Geld Anlage Report" anmelden. Bonbon für die Leser meines Blogs: einige Tagen später darf ich die Analysen dann auch hier veröffentlichen.

Aktien Report Nr. 27 vom 02.01.2021

Zeitenwende? Mächtig(er) Gegenwind für Chinas Big-Tech

In den letzten 20 Jahren konnten Internetwerte beinahe widerstandslos wachsen und so eine ungeheure Vormachtstellung etablieren. Dabei waren ihnen Gesetze nur selten im Weg, denn sie beschritten Neuland und Vorschriften und Regelungen, die für das normale, das klassische Miteinander im Wirtschaftsleben geschaffen waren, griffen bei ihnen nicht.

Das lag auch daran, dass Grenzen virtuell viel leichter zu überwinden sind, als auf physischem Weg und die Globalisierung auch zu einem Standortwettbewerb zwischen den einzelnen Staaten führte. Umsätze und Gewinne digital über Ländergrenzen hinweg zu verschieben und so der Erfassung und gegebenenfalls dem Zugriff einzelner Länderbehörden zu entziehen, erzeugen eben relativ wenig Aufwand.

Im Ergebnis blieben Online-Businesses oft von Steuerlasten verschont, was ihnen einen großen Vorteil gegenüber der "Offline-Konkurrenz" verschaffte. Im Falle von Plattformen und Onlineshops galt dies sogar lange Zeit für die dort agierenden Händler, denn wenn diese aus dem Ausland heraus operierten, waren die aufgelaufenen Steuerforderung zumeist nicht beizubringen.

Diese Hemmnisse wurden von den Staaten anfangs einfach ignoriert. Weil das Verständnis für die Problematik fehlte, weil einzelne Länder mit eigenen Regeln sich im internationalen Vergleich schnell einen Standortnachteil schufen und auch weil das Onlinegeschäft volkswirtschaftlich nur einen kleinen Teil der Gesamtwarenströme ausmachte.

Blickt man heute auf die großen und international agierenden Konzerne, stammen die meisten aus den USA und aus China. Vor allem China schützte seine Digitalgiganten jahrelang, indem ausländischen Unternehmen der Zugang zum chinesischen Markt verweigert wurde. Oft auf subtile Art, wo zwar theoretisch keine Hemmnisse vorlagen, aber die Behörden die nötigen Genehmigungen über Jahre hinweg verschleppten und so de facto blockierten.

Die so frei von jeglichen Zwängen agierenden aufstrebenden Onlinestars nutzen ihre Möglichkeiten und fuhren immer schneller immer Umsätze und Geld ein, das sie für eine rasante Expansion ihres Geschäfts verwendeten. Und diese hohen Wachstumsraten blieben nicht ohne Folgen, denn es bildeten sich nicht nur Quasi-Monopole heraus im virtuellen Bereich, sondern der Handel und die Gewohnheiten der Menschen verlagerten sich immer stärker ins Virtuelle: sie gingen online und wurden mobil.

Die Folgen sind inzwischen überall spürbar. Immer mehr klassische Branchen leiden unter der Onlinekonkurrenz und stehen mit dem Rücken zur Wand. Digitale Geschäftsmodelle sind schneller und anpassungsfähiger, das merken auch Gesetzgeber und Regierungen. Sie haben längst die Kontrolle über diese Firmen verloren, die ihre enormen Cashflows längst nicht mehr nur zum Aufbau ihres Geschäfts nutzen, sondern immer öfter auch für gezielte Lobbyarbeit zu ihren Gunsten.

Doch inzwischen regt sich Widerstand und massiert sich gegen die Tech-Giganten. In den USA, zuletzt aber auch besonders in China. Vor allem Alibaba und sein Chef Jack Ma bekamen das zu spüren und das schickte die Aktien auf Talfahrt. Anleger fürchten, dass politische und regulatorische Eingriffe negative Auswirkungen auf die künftigen Chancen des Unternehmens haben könnten. Und auch andere Technologieriesen geraten ins Fadenkreuz. Das eröffnet allerdings auch Chancen – für andere…

Katzenjammer bei Chinas Big-Tech

Operativ läuft es eigentlich ziemlich gut. China hat Corona besser und schneller weggesteckt als der Rest der Welt und Chinas Onlinegiganten haben von Lockdowns, Home Office und Stay-at-Home massiv profitiert. Immer mehr Menschen kaufen online oder mobil ein, sie spielen online und sie bezahlen digital. Und während die Aktienkurse der US-Technologieriesen zuletzt Höchststände markierten, notieren Alibaba oder Tencent deutlich unter ihren Jahreshochs.

Dafür gibt es gleich mehrere Gründe. Es wird gerne übersehen, dass China kein freiheitliches Staatswesen hat, keine Demokratie ist mit Gewaltenteilung und Kontrolle durch das Volk und die Presse. China in eine Ein-Parteien-Diktatur und weder Bürger noch Unternehmen genießen die Freiheit, sich gegen staatliche Willkür vor unabhängigen Gerichten zur Wehr setzen zu können.

Alibaba-Gründer Jack Ma hat das bereits mehrfach erlebt. Als er sich kritisch über die Kommunistische Partei Chinas äußerte, bekam er kräftig Druck und musste von seinen operativen Funktionen bei Alibaba zurücktreten. Es hätte (für ihn) auch schlimmer kommen können. In Russland landen kremlkritische Oligarchen schnell im Gefängnis oder sterben unter mysteriösen Umständen. Und in den USA? Der Privatkrieg zwischen Trump und Amazon-Gründer und -CEO Jeff Bezos ist zwar keineswegs ungefährlich für das Unternehmen, aber einfach per Federstrich konnte sich Trump seines Widersachers nicht entledigen. Bezos sitzt weiterhin fest im Sattel.

In China hingegen spottete Jack Ma vor einigen Wochen über die chinesische Finanzaufsicht und über das Bankensystem. Er geißelte es als rückständisch und den Anforderungen der modernen Welt nicht gewachsen. Das kam bei den Gescholtenen überhaupt nicht gut an. In China endet Meinungsfreiheit spätestens dort, wo man die Kommunistische Partei oder das System als Ganzes kritisiert. Und Mas Kritik traf die Verantwortlichen und provozierte eine Gegenwehr - wenige Stunden vor dem Börsengang von Ant Financial, dem Finanzarm der Alibaba Group.

Wie es heißt, soll Staatschef Xi Jinping persönlich das Aus veranlasst haben. Und dieses wurde umgesetzt, indem die Finanzaufsicht kurzerhand neue Regelungen veröffentlichte, denen Ant Financial nicht gerecht werden konnte. Nicht, dass diese Regelungen bereits in Kraft oder gar Gesetzeslage wären, nein, es gibt sie bisher nur als Entwurf. Aber das reichte, um das Milliarden-IPO zu stoppen. Mit weiteichenden Folgen.

In China haben die meisten Menschen kein Bankkonto. Aber ein Smartphone. Daher nutzen sie für Bankgeschäfte Apps und hier ist Ant Financial mit seinen Diensten Marktführer. Nicht nur beim mobilen Bezahlen, sondern es vereint Digitalwährungen, Künstliche Intelligenz und Machine Learning. Die Paymentlösung AliPay ist inzwischen Standard und wird von 70%der Chinesen genutzt. Und das nicht nur auf der Plattform Alibaba, sondern bei allen Bezahlvorgängen, ob im Supermarkt, im Kino oder an der Tankstelle. Ant Financial und damit Alibaba kontrollieren rund 70% des chinesischen Markts, den Rest dominiert Tencent mit seinem Dienst WeChat und rund 24% Marktanteil.

Doch hieran scheiterte der Börsengang nicht. Vielmehr hat man zum ersten Mal Einblick in die Bücher geben müssen und da haben Finanzaufsicht und Staatsführung wohl erstmals realisiert, was für einen Finanzkoloss sie da haben entstehen lassen in den letzte Jahren. Alibaba hatte hier im Vorfeld durch die Umfirmierung von Ant Financial in Ant Group das Schlimmste verhindern wollen. Was nicht gelang. Denn AliPay ist längst nicht mehr die dominierende Sparte von Ant Financial, sondern es betreibt Finanzdienstleistungen und Kreditvergaben.

Über seine Apps vermittelt Ant Kredite, indem man mit seinen digitalen Werkzeugen die Bonität der Kunden ermittelt und diese dann an eine Bank weitervermittelt. Dafür erhält man eine Provision. Auf diese Weise wurden bereits Kredite über $250 Mrd. vergeben und es ist ein einträgliches Geschäft für alle Beteiligten. Aber das Risiko fährt mit.

Denn Ant selbst unterlegt nur 2% des Kreditvolumens mit Sicherheiten, das restliche Risiko im Falle eines Zahlungsausfalls tragen die Banken. Doch die haben die Kreditprüfung selbst nicht vorgenommen, sondern verlassen sich völlig auf die Prüfung von Ant.

Kommt es nun verstärkt zu Zahlungsausfällen bei den Kreditnehmern, geraten die Banken schnell ins Trudeln – und müssen dann durch den Staat gerettet werden. Wie während der Finanzkrise 2008/09 geschehen. Und aus dieser Zeit stammt auch der Begriff "systemrelevant", der auch für Ant gilt, wie die Finanzaufsicht inzwischen erkannt hat.

Deshalb sollen künftig bei "Mikrokrediten" anstelle von 2% ganze 30% mit Eigenkapital hinterlegt werden müssen. Das schafft für Ant natürlich völlig neue Geschäftsgrundlagen und torpediert eine der ertragsstärksten Säulen der Alibaba Group. Man wird künftig deutlich langsamer wachsen und weniger Geld verdienen – mit entsprechenden Folgen für den Wert der Ant Group und damit auch der Mutter Alibaba Group.

Die Kursverluste der Alibaba-Aktie sind also nicht unberechtigt. Und es droht noch mehr Ungemach für Alibaba. Denn auch in China gehen die Behörden nun verschärft gegen die Ausnutzung der Monopolstellungen vor. Konkret wird Alibaba vorgeworfen, Händler zu drangsalieren. Wer auf der Handelsplattform Alibaba.com seine Waren anbiete, müsse sich verpflichten, diese nicht auf den Portalen von Konkurrenten anzubieten. So wird Wettbewerb verhindert und damit würden die Nutzer letztlich mit zu hohen Kosten belegt. So die offizielle Begründung.

In Wahrheit hat Chinas Führung wohl erkannt, dass es nicht in ihrem Interesse ist, dass sich die Marktmacht auf ein oder zwei riesige Unternehmen beschränkt. Für die Wirtschaft ist es besser, wenn es eine Vielzahl von Unternehmen gibt, die im Wettbewerb stehen und so um Kunden buhlen. Das fördert Innovation und hält die Preise niedrig.

Auch Tencent leidet

Wer nun denkt, die WeChat-Mutter Tencent wäre der große Profiteur des Alibaba-Dilemmas, irrt sich wohl. Auch WeChat wird von den neuen Vorgaben der Finanzaufsicht negativ getroffen und Tencent ist auch nicht in der Position, die Rolle des "aufstrebenden Herausforderers" von Alibaba zu übernehmen. Vielmehr ist man als weltgrößter Spieleproduzent selbst schon ins Fadenkreuz staatlicher Eingriffe geraten und litt einige Zeit darunter, dass die Behörden einen Vergabestopp für neue Spielelizenzen verhängt hatten. Auch wenn längst wieder Lizenzen vergeben werden zeigt sich doch auch hier, wie schnell und willkürlich in China Eingriffe erfolgen und selbst Milliardenkonzerne kurzerhand in die Knie zwingen können.

JD.com als Alternative?

Ein weiterer bekannter Player ist JD.com (JD steht für Jing Dong), die die gleichnamige und zweitgrößte Handelsplattform Chinas betreibt. Auch JD.com spürt den neuen Druck, geht aber bereits alternative Wege. Das Unternehmen bringt Sparten und Töchter separat an die Börse; zuletzt seine Gesundheitssparte für rund 3,5 Milliarden Dollar. Und nun liebäugelt man auch damit, die Logistiksparte für etwa die gleiche Summe an den Markt zu bringen und darüber hinaus prüft man, seine Cloud- und KI-Sparte gegen Anteile an Jingdong Digits abzugeben, der eigenständigen Finanzsparte.

JD.com ist in vielen Bereichen der Herausforderer der Giganten und daher weniger anfällig für staatliche Missbilligung. Aber dennoch ebenfalls schon so groß, dass man nicht unbehelligt bleibt.

Oder lieber gleich Sea Limited?

Eine echte Alternative ist Sea Limited, ein aufstrebendes Online-Unternehmen Asiens. Dabei ist der Name Programm, den SEA steht für SouthEastAsia. Das in Singapur beheimatete Unternehmen ist in Malaysia, Singapur, Thailand, Taiwan, Vietnam, den Philippinen und Indonesien tätig und in drei Segmenten aktiv: E-Commerce wird durch Shopee bedient, Garena bietet Digital Entertainment, wie Onlinegaming und E-Sports, und SeaMoney unterhält die Digital Financial Services.

Die Cashcow des Unternehmens ist ist Garena, wo man unter anderem Spiele von Tencent vertreibt. Die beiden anderen Segmente, Shopee und Sea Money, verdienen noch kein Geld, aber sie wachsen rasant.

Dabei hat Sea Ltd. gleich mehrere entscheidende Vorteile: man ist kein chinesisches Unternehmen und erzielt in China auch nur vergleichsweise geringe Umsätze, so dass man den dortigen regulatorischen Hemmnissen kaum ausgesetzt ist. Und auch nicht unter den Auswirkungen des US-China-Handelskriegs zu leiden hat. Des Weiteren ist Sea also auch nicht davon betroffen, dass Indien den chinesischen Unternehmen das Leben immer schwerer macht, um zu verhindern, dass deren monopolistische Giganten die eigene aufstrebende Onlinewirtschaft niederwalzt.

Mein Fazit

Schaut man auf die Charts, so kann Sea Ltd. besonders glänzen und hatte auch keine Einbußen zu verzeichnen, wie die China-Big-Techs. Für diese ist das Ungemach noch nicht vorbei; vielmehr droht eine länger anhaltende Phase der Unsicherheit, bis das neue Antimonopolgesetz verabschiedet und damit klar ist, welche Anforderungen die Unternehmen künftig zu erfüllen haben. Und was dieses an negativen Auswirkungen für ihr Business mit sich bringen wird. Denn von Verbesserungen oder Erleichterungen für die Großen ist wohl kaum auszugehen.

Bis Klarheit herrscht, regiert die Unsicherheit. Und Unsicherheit ist seit jeher ein Feind steigender Kurse. Andererseits bietet dies auch immer wieder Gelegenheiten für günstige Einstiegskurse. Normalerweise. Doch aufgrund der neuen, heftigen Stoßrichtung der Staaten gegen die Big-Techs und ihre monopolartigen Marktstellungen könnte es sich als aussichtsreicher erweisen, auf ihre kleineren und agileren Wettbewerber zu setzen und so unterhalb des Radars zu jagen. Wie es die heutigen Big-Techs jahrelang auch tun und so erst zu den heutigen Titanen werden konnten.

Disclaimer: Habe Amazon, Sea Ltd. auf meiner Beobachtungsliste und/oder in meinem Depot/Wiki.

Kommentare:

  1. Danke dafür!
    Der Artikel ist sehr interessant und du hast viele Punkte angesprochen, die wirklich relevant sind (einige davon hatte ich selber erkannt aber ein Paar hatte ich überhaupt nicht wahrgenommen). Sea Ltd hört sich auf interessant an.

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  2. Ich finde das "Konstrukt" chinesischer Aktien eh undurchsichtig wie den Herbstnebel in London. Kauft man beispielsweise Anteile von Alibaba, findet man sich im Besitz einer Holding wieder, die auf den Caymans emittiert wurde und an der Börse HK notiert. Mit den "Mutterunternehmen" haben die scheinbar nur mittelbar etwas zu tun. Fleischbrocken für`s kapitalistische Ausland? Was diese Holding aber beinhalten, war für mich nicht herauszufinden. Für mich ist das nix. Ich denke eh eher in Branchen als in Regionen.

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    1. Ja, das ist ein berechtigter Kritikpunkt. China erlaubt keine Direktinvestments ausländischer Investoren in chinesische Aktienwerte, daher gehen diese den Umweg über ausländische Holdings und entsprechende Listings von Anteilen dieser Holdings an ausländischen Börsen (NY, zuletzt vor allem Hong Kong). Wer diese Anteile kauft, kauft keinen Unternehmensanteil (Aktie), sondern einen Anrechtsschein - ob dieser ggf. wirklich eingelöst werden würde, musste bisher nicht einer Prüfung standhalten. Eine rechtliche Problematik, die letztlich ja auch bei ADRs (auf US-Werte z.B.) besteht bzw. bestehen könnte...

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    2. Hier eine m.E. ganz gute Erläuterung zu diesem "vie" Konstrukt:
      https://suedeinvesting.com/blog/china-vie-structure-explained

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  3. Man sollte aber berücksichtigen, dass Sea Limited mit einer Marktkapitalisierung von ca 100 Mrd USD nicht wesentlich weniger kostet, als JD.com mit ca 130 Mrd USD. Letztere aber bedient in CN ein Land mit einem BSP von 14,3 Bio USD, während dessen Sea Ltd einen Markt von gerade mal 3,6 Bio USD bedient (Indonesia, Vietnam, Thailand, Philippines, Malaysia, Singapore, and Taiwan). In diesem Zusammenhang könnte Sea Ltd aktuell als im Vergleich überbewertet gesehen werden.
    Konstant

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  4. Hallo Michael,

    danke für die Einschätzung. Wie siehst Du denn vor dem Hintergrund Deiner Ausführungen Investments in Holdings wie Softbank und Prosus?

    Danke & Gruß
    Jens

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    1. Softbank und Prosus haben ihre großen Beteiligungen an Alibaba und Tencent ja nicht erst in den letzten Jahren aufgebaut, sondern in den 1990er Jahren. Sie halten daher direkte Aktienbeteiligungen, was schon mal ein Vorteil ist.

      Auf der anderen Hand reduzieren die aktuellen Entwicklungen das Potenzial für Tencent und Alibaba und das wirkt sich belastend auf den Wert und den Kurs aus und natürlich auch auf künftiges Kurssteigerungspotenzial. Auch verringern sich die Möglichkeiten, ggf. Aktienpakete der beiden über die Börse zu verkaufen, so dass es zumindest nicht einfacher wird, den großen Abschlag des Aktienkurses von SBG und Prosus auf ihren NAV zu reduzieren.

      Allerdings könnten Tencent und Alibaba verstärkt auf Aktienrückkäufe setzen, wenn sie ihren Cashflow nicht für weitere Übernahmen verwenden können und auch bei den Investitionen einen Gang zurückschalten (müssen). Das wiederum dürfte auch für Prosus und Softbank Group vorteilhaft sein. Sehe beide daher als Haltepositionen.

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  5. die Strategie für Chinaaktien müsste dann lauten die Perlen in der 2. und 3.Reihe zu finden... wäre z.B. Baozun eine Chance? aktuell fundamental noch günstig (bietet ausländischen Firmen die Möglichkeit zum Markteintritt in China und managed auch noch den Vertrieb der Produkte. Unter anderem Nike nutzt die Dienste von Baozun.)

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    1. Baozun kenne ich zu wenig, um das fundiert beurteilen zu können. Einen Blick wert dürfte das Unternehmen aber auf jeden Fall sein.

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