Montag, 5. April 2021

Kissigs Aktien Report: Prosus hat die Zukunft im Portfolio. Und Tencent...

Im Rahmen meiner Kooperation mit dem "Aktien Report" von Armin Brack nehme ich mir in unregelmäßigen Abständen interessante Unternehmen vor. Die Ausgaben des "Aktien Reports" und/oder "Geld Anlage Reports" erreichen ihre Leser samstags kostenlos und "druckfrisch" im Email-Postfach und man kann sich ▶ hier beim "Geld Anlage Report" anmelden. Bonbon für die Leser meines Blogs: einige Tagen später darf ich die Analysen dann auch hier veröffentlichen.

Aktien Report Nr. 55 vom 26.03.2021

Prosus hat die Zukunft im Portfolio!

Wir befinden uns mitten in einer scharfen Korrektur bei Technologiewerten, weil steigende Inflationszahlen zu steigenden Zinsen führen und diese Konstellation Value-Aktien begünstigt, während sie Wachstumswerte schwächt.

Wie nachhaltig diese Entwicklung ist und ob die seit der Finanzkrise 2008/09 andauernde Outperformance der Growth-Aktien gegenüber den Value-Titeln sich dauerhaft umkehrt, bleibt abzuwarten. Fakt ist für den Moment jedenfalls, dass sich konjunktursensible Aktien deutlich besser schlagen, während bei vielen Wachstumsaktien Luft abgelassen wird.

Bei vielen Anlegern, vor allem jüngeren, die nichts anderes kennen als starke Kurszuwächse bei Wachstumsaktien, ruft diese Situation Unverständnis hervor. Als gängigstes Argument hört man immer wieder, die Unternehmen würden doch so aussichtsreich in ihrem Sektor sein und hätten ein geradezu einzigartiges und zukunftsgestaltendes Angebot zu bieten.

(Spätestens) an dieser Stelle ist nun eine der grundlegendsten Lektionen des Investierens zu lernen, der Unterschied zwischen Preis und Wert.

"Nicht der Preis, sondern der Wert einer Anlage ist maßgeblich. Preis ist was du zahlst, Wert ist was du bekommst."
(Warren Buffett)

Viele Anleger glauben, sie könnten Aktien zu jedem Preis kaufen. Weil sich immer jemand finden wird, der ihnen diese Aktien später zu einem noch höheren Kurs abkaufen wird. Und in den letzten zehn Jahren war das auch so. Denn die Notenbanken pumpten immer mehr billiges Geld ins System, das seinen Weg an die Aktienmärkte fand. Das simple Gesetz von Angebot und Nachfrage trieb durch das immer höhere Angebot an Geld die Kurse in die Höhe. Und jede deutliche Kurskorrektur sorgte gleich wieder für neues, zusätzliches Interesse.

Dieses bewährte Konzept scheint momentan nicht mehr aufzugehen. Zinsen sind der Preis für Risiko. Bis vor kurzem waren die Zinsen an der Nulllinie und durch den steten Zustrom an billigem Geld schien es kein Risiko mehr zu geben. Die steigenden Zinsen treiben nun den Preis für Risikoanlagen in die Höhe. Und Wachstumsunternehmen, die keine Gewinne erwirtschaften und noch auf lange Zeit auf Geldzuflüsse von außen angewiesen sind, sind Risikoanlagen. Je höher die Zinsen, desto niedriger die Bewertungsrelationen, die Anleger für sich zu zahlen bereit sind.

Und an der Börse herrscht ja kein Mangel an Wachstumsunternehmen, die mit dem 30-fachen ihrer aktuellen Jahresumsätze bepreist sind. Hier hatten sich Preis und Wert entkoppelt und es besteht durchaus weiteres Abwärtspotenzial. Ungeachtet dessen, ob es sich um ein hervorragendes und sehr aussichtsreiches Unternehmen handelt.

Prosus N.V.

Von diesen aussichtsreichen Wachstumsunternehmen in boomenden Branchen hat die niederländische Beteiligungsgesellschaft Prosus eine ganze Reihe in ihrem Portfolio. Dem entsprechend hat der Kurs zuletzt auch gelitten. Allerdings gibt es bei Prosus einige Besonderheiten zu berücksichtigen.

Zum einen ist es die Großaktionärin; die südafrikanische Mutter Naspers hält rund 70 Prozent der Anteile an Prosus. Und sie war es auch, die vor einigen Jahren ihre Tochter ausgliederte und separat an die Börse brachte, wobei man erklärte, man wolle langfristig mindestens ein Viertel der Anteile behalten. Naspers ist der größte und dominierende Aktienwert im Börsenindex von Südafrika, doch sein Kurs lag immer deutlich unter dem Wert seiner vielen Beteiligungen. Durch die neue Struktur und die Ausgliederung der meisten Internetbeteiligungen in die Tochter Prosus sollte dieser Abschlag verringert werden. Was – bisher zumindest – nicht gelungen ist.

Vielmehr gibt es nun einen doppelten Abschlag. Naspers mit Abstand größte Beteiligung ist Prosus, aber für eine Naspers-Aktie zahlt man viel weniger als eine Prosus-Aktie wert ist. Gleiches gilt für Prosus, denn eine Prosus-Aktie kostet viel weniger, als ihre Beteiligungen wert sind.

Wer in Prosus investiert, setzt daher nicht nur auf das Beteiligungsportfolio, sondern erhofft sich auch eine Reduzierung dieses Kursrabatts.

Prosus-Beteiligungen

Die Aktien von Prosus notieren seit einigen Wochen Mitglied im europäischen Auswahlindex Stoxx50 und haben dort den Konsumgüterhersteller Unilever ersetzt. Prosus hat eine ganze Reihe von aussichtsreichen und bekannten Beteiligungen im Depot. Bei Prosus richtet sich der Blick zumeist auf Tencent, die mit Abstand größte und wertvollste Beteiligung, an der man noch 30,9 28,9 Prozent hält. Ursprünglich waren es sogar mal mehr als 46 Prozent gewesen, für die man in der Gründungszeit von Tencent nur einige wenige Millionen Dollar bezahlt hatte.

Tencent ist der führende Anbieter von Onlinespielen und doch auch selbst in gewisser Weise eine Art Beteiligungsgesellschaft und hat sich in den vergangenen zehn Jahren an mehr als 700 aufstrebenden Firmen beteiligt. So hält man jeweils mehr als 10% der Anteile an Pinduoduo, Meituan Dianping (18%), JD.com (18%), Snapchat (12%), Sea Limited (ca. 20%), EPIC Games oder Didi, so dass Prosus durchgerechnet jeweils mehr als 3% an diesen Firmen besitzt. Darüber hinaus hält Tencent Minderheitsanteile u.a. an Tesla (5%), Activision Blizzard (5%), Spotify (7,5%) und Uber.

Auch beim autonomen Fahren mischt Tencent mit. Die neue Kooperation mit dem chinesischen Auto- und Motorradhersteller Geely soll fahrerlose und smarte Auto-Technologien vorantreiben, wobei man sich auf die Bereiche Digitalisierung, sowie autonomes und emissionsarmes Fahren fokussiert.

Des Weiteren strebt "das Uber für Lastkraftwagen" an die Börse. Das chinesische Start-up Full Truck Alliance hat kürzlich in den USA sein IPO beantragt und soll dabei Einnahmen von ein bis zwei Milliarden Dollar anpeilen. Bei der jüngsten Investorenrunde war es mit 12 Milliarden Dollar bewertet worden. Bei der chinesischen Online-Plattform für Lkw-Ladungen geht es um die Vermietung und effiziente Nutzung freier Ladekapazitäten. Mehrere Millionen Fahrer sind bereits registriert und in 2020 konnte aufgrund des erhöhten Versandaufkommens in der Pandemie sogar ein kleiner Gewinn erzielt werden. Zu den Investoren bei Full Truck Alliance, die in China als Manbang firmiert, zählen unter anderem Tencent, Softbank Group, CapitalG (Alphabet), Permira und Yunfeng Capital, der Investmentfonds von Alibaba-Gründer Jack Ma.

Prosus selbst ist stets auf der Suche nach der "neuen Tencent" und hat eine Vielzahl von interessanten Werten mit Potenzial im Depot. Zu diesen gehört auch die in den deutschen Auswahlindex DAX aufsteigende Lieferplattform Delivery Hero (21,0%), aber auch mail.ru (28,0%), OLX (100,0%), Avito (100,0%), PayU21 (98,8%), iFood (54,8%), SwiggyEtail (38,8%), MakeMyTrip (42,6%) oder SimilarWeb (24,2%).

Ergänzung: Prosus teilte am 01.04.2021 mit, man habe bei Delivery Hero seinen Anteil auf 24,99% erhöht. Die Prosus-Tochter MIH Food Holdings hält nach dem Kauf von rund 20,37 Mio. Aktien nun 8,18% mehr an Delivery Hero als bisher. Die Stücke seien am Markt und in bilateralen Handelsgeschäften erworben worden. Prosus als größter Anteilseigner habe die Aktien mit der Absicht, erworben, die aktuelle und künftige Verwässerung in Verbindung mit der Woowa-Transaktion auszugleichen. Nachdem Delivery Hero unlängst einen Anteil von 87% an der südkoreanischen Woowa erworben hatte, sei der Anteil von MIH Food Holdings an Delivery Hero auf 16,8% gefallen. Prosus beabsichtige allerdings nicht, in den kommenden zwölf Monaten weitere Delivery Hero-Aktien zu erwerben.  

Zahlen überzeugen

Die zuletzt vorgelegten Unternehmenszahlen konnten überzeugen. Prosus steigerte den Umsatz in den ersten sechs Monaten des Geschäftsjahrs um 32 Prozent auf 1,27 Milliarden Dollar und legte vor allem in den Bereichen Lebensmittelbelieferung, Einzelhandel und Bildung deutlich zu. So gab es 141 Prozent Umsatzwachstum bei der Lieferung von Lebensmitteln, 70 Prozent bei eTail (E-Commerce) und 54 Prozent bei edTech (Education Technologies). Der Handelsgewinn stieg um 43 Prozent auf 2,7 Milliarden Dollar nach 1,9 Milliarden im Vorjahr, da sich die Aktienkurse und Bewertungen der Beteiligungen deutlich erhöht haben gegenüber dem 30. Juni 2019.

Aber auch operativ gab es bedeutsame Fortschritte. Der Kerngewinn stieg um 29 Prozent von 1,7 auf 2,2 Milliarden Dollar, was auf die verbesserte Rentabilität der E-Commerce-Einheiten und den wachsenden Beitrag von Tencent zurückzuführen ist. Der Free Cashflow sprang von 14 auf 370 Millionen Dollar und das ist vor allem auf geringere Verluste im Bereich Lebensmittellieferung, ein starkes Working-Capital-Management und die Erhöhung der Dividende von Tencent um 81 Millionen Dollar zurückzuführen.

Der hohe Cashbestand und der starke Free Cashflow sollen nicht mehr nur für Beteiligungskäufe genutzt werden; hier kam Prosus aufgrund der inzwischen sehr hohen Bewertungen zuletzt nicht zum Zug. Stattdessen kauft man nun eigene Aktien im Volumen von insgesamt fünf Milliarden Dollar zurück. Hiervon sollen 1,4 Milliarden in Prosus-Aktien fließen und 3,6 Milliarden in die Aktien der Mutter Naspers, die noch rund 70 Prozent der Prosus-Anteile hält.

Trotz der Aktienrückkäufe hat Prosus genügend "Dry Powder", um auch weitere Zukäufe tätigen zu können. Insbesondere der Bereich Essenslieferungen dürfte weiter im Fokus stehen. Hier hält Prosus 21 Prozent am DAX-Wert Delivery Hero, aber auch knapp 55 Prozent an iFood und eine signifikante Beteiligung an JustEatTakeaway, die in Deutschland mit Lieferando Marktführer sind.

Im weitesten Sinne auch mit Lebensmitteln hat ein anderes Engagement von Prosus zu tun. So hat Prosus Ventures eine neue Finanzrunde von 30 Millionen Dollar für das Indische Agritech-Startup DeHaat angeführt, eine Online-Plattform, die Landwirten umfassende landwirtschaftliche Dienstleistungen anbietet. DeHaat hat nun bereits 46 Millionen in Finanzierungsrunden eingesammelt, da das indische Unternehmen trotz der Pandemie sein beschleunigtes Wachstum beibehalten will.

Ebenfalls in Indien will Prosus Ventures rund 200 Millionen Dollar in die indische Online-Apothekenplattform PharmEasy investieren, was die Bewertung von PharmEasy auf über eine Milliarde Dollar heben würde.

Daneben beabsichtigt Prosus, auch sein Portfolio an Gesundheitsunternehmen zu erweitern, insbesondere Plattformen, die sich auf ältere Menschen und ihre Versorgung konzentrieren. In diesem Segment hatte Prosus vor einiger Zeit das US-Unternehmen Honor gekauft und das in San Francisco ansässige Startup sammelte im Oktober 140 Millionen Dollar in einer neuen Finanzierungsrunde von neuen und bestehenden Aktionären, einschließlich Prosus, um sein Wachstum zu beschleunigen.

Tencent bleibt das Maß der Dinge - für Prosus

So attraktiv die vielen anderen Beteiligungen sind, Prosus hängt weiterhin an der Entwicklung von Tencent, denn der 31-Prozent-Anteil ist knapp 200 Milliarden Euro schwer. Prosus selbst wird aktuell mit weniger als 150 Milliarden Euro an der Börse bewertet, so dass alle anderen Beteiligungen gar nicht berücksichtigt zu sein scheinen.

Doch auch bei Tencent ist nicht alles Sonnenschein. Das Unternehmen sieht sich in China starkem regulatorischen Gegenwind ausgesetzt, wo die Regierung das Duopol von Alibaba und Tencent zugunsten kleinerer Wettbewerber aufbrechen will. Insbesondere ihr monopolitisches Gebaren gerät ins Fadenkreuz und so müssen beide nun auch Händler auf ihre Plattform lassen, die bisher beim Konkurrenten angeboten haben. Und sie müssen die Zahlungsdienste von Wettbewerbern auf ihren Plattformen zulassen.

Darüber hinaus werden ihre Finanzarme stärker unter Beobachtung und an die kurze Leine genommen. Alibaba musste daher vor einem halben Jahr das IPO der Finanztochter Ant abblasen und die Regierung macht weiter mächtig Druck, das Unternehmen viel stärker zu regulieren und ihm immer teurere Eigenkapitalanforderungen aufzuerlegen. Auch Tencent hat hier als zweitstärkster Player im Markt nicht mit Schonung zu rechnen.

Mein Fazit

Die Korrektur bei den Technologiewerten trifft Prosus selbst, aber auch sein Beteiligungsportfolio. Viele dieser Unternehmen, auch solche von Tencent, streben aktuell an die Börse und das spült den Müttern jeweils satte Einnahmen in die Kasse. Geld, das dann für weitere, neue Beteiligungen zur Verfügung steht oder für Aktienrückkäufe und Dividenden.

Das bedeutet nicht, dass die Aktien von Prosus nicht noch weiter fallen können. Aber Prosus hat direkt und indirekt über Tencent die Zukunft im Portfolio und viele dieser Unternehmen werden unsere Zukunft maßgeblich mit prägen, während andere die hohen an sie gesteckten Erwartungen enttäuschen und vielleicht sogar Pleite gehen werden.

Über den Kauf von Prosus-Aktien kann man sich die eigene Aktienauswahl im Wachstumssektor sparen und auf einen ausgewiesenen Kenner und Könner in dem Sektor setzen. Um weit überdurchschnittliche Renditen zu erzielen, reicht es aus, einige wenige Multibagger zu erwischen – wie es Prosus mit Tencent gelungen ist oder der Softbank Group mit Alibaba.

Der deutliche Abschlag des Prosus-Kurses zu seinem inneren Wert stellt durchaus eine Sicherheitsmarge dar, obwohl auch dieser Abstand noch größer werden kann und sich nicht zwangsläufig verringern muss. Auch bei Prosus-Aktien ist der Kurs immer das Ergebnis von Angebot und Nachfrage und der wahre Wert der Aktie steht nur selten auf der Anzeigetafel. Oder mit den Worten von Charlie Munger, Buffetts kongenialem Partner: „Jedes intelligente Investieren ist das Investieren in Werte. Mehr bekommen, als das, wofür du bezahlst“.

Disclaimer: Habe Delivery Hero, Prosus, Sea Limited, Softbank Group auf meiner Beobachtungsliste und/oder in meinem Depot/Wiki.


Ergänzung vom 07.0421, 13:20

Prosus verkauft weitere 2% an Tencent

Prosus hat heute mitgeteilt, man werde weitere 2% seines Anteils an Tencent verkaufen, wodurch Prosus Anteil auf 28,9% sinken wird. Insgesamt wird Prosus 191,9 Mio. Tencent-Aktien im Gegenwert von $15,5 Mrd. veräußern, um seine finanzielle Flexibilität zu erhöhen und in Werte mit signifikantem Wachstumspotenzial innerhalb der Gruppe sowie in eigene Aktien zu investieren.


8 Kommentare:

  1. Hallo Michael,

    du hast ja völlig richtig festgestellt, dass die Aktie von Naspers unter dem Wert der Aktie von Prosus gehandelt wird und die Prosus-Aktie unter dem Wert der Prosus-Beteiligungen notiert. Aufgrund dieses doppelten Abschlags ist für mich Naspers die bessere Wahl als Prosus, zumal Naspers auch im Medien-Bereich gut aufgestellt ist. Oder siehst du politische Risiken, da Naspers ein südafrikanisches Unternehmen ist?

    Gruß!
    Marko

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    1. Moin Marko,
      Naspers weist mehrere Problemzonen auf. 1.) Die politische und wirtschaftliche Unsicherheit in Südafrika. 2.) Das zusätzliche Währungsrisiko. 3.) Die hohe Gewichtung im Börsenindex von Pretoria. 4.) Will man Beteiligungen verkaufen, fallen hierauf Steuern an. 5.) Bekommt man Dividenden von Prosus, müssen diese voll versteuert werden. 6.) Man hat einen zusätzlichen Wasserkopf/Overhead, den man bezahlen muss.

      Diese Gründe sprechen für einen Abschlag auf den Wert der Beteiligungen und auch für einen über den ohnehin schon bei Prosus bestehenden Abschlag. Dieser resultiert auch aus der sehr einseitigen Abhängigkeit von Tencent - gerät das Unternehmen ins Straucheln, kann Prosus die Aktien nicht einfach über die Börse verkaufen, weil dann der Kurs ins Bodenlose abstürzen würde. Auch größere Paketverkäufe kann man nur vornehmen, wenn man sich zuvor mit großen, institutionellen Investoren abspricht und die übernehmen die Aktien von Tencent dann nur mit einem Abschlag. Auch dieses Szenario bildet der Aktienkurs mit ab. Bei Naspers dann eben doppelt, denn das gilt natürlich auch für deren Mehrheitsbeteiligung an Prosus. Auch die können sie nicht einfach versilbern, ohne dass der Kurs zusammenbricht - und man damit sehr v viel weniger einnimmt, als das Paket eigentlich wert ist.

      Viele Variablen und Unwägbarkeiten in der Gleichung. Ich bevorzuge daher "keep it simple". Und eine Holdingebene (Prosus) ist mir kompliziert genug. Naspers würde mich nur dann reizen, wenn es absehbar und sehr wahrscheinlich zu einer Reduktion des NAV-Abschlags kommen würde. Doch, wie ich zuvor ausgeführt habe, sehe ich das als unwahrscheinlich an.

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  2. Hallo Michael,
    das klingt überzeugend. Ich habe mein Wikifolio "Horizonte" um Prosus ergänzt. Naspers lag zwar in den letzten 3 Monaten mit einer Kurssteigerung von 28 % deutlich vor Prosus mit 13 %, aber ein
    Einstiegskurs für Prosus von unter 100 Euro ist dann doch sehr verführerisch. :-)

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  3. Muss nicht auch Prosus beim Verkauf seiner Beteiligungen niederländische Steuern zahlen?!

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    1. Ja, klar. Naspers aber eben doppelt (indirekt bei Verkäufen aus dem Prosus-Portfolio und direkt wenn man Dividenden erhält und/oder Prosus-Anteile verkauft).

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  4. Prosus verkauft weitere 2% an Tencent
    Prosus hat heute mitgeteilt, man werde weitere 2% seines Anteils an Tencent verkaufen, wodurch Prosus Anteil auf 28,9% sinken wird. Insgesamt wird Prosus 191,9 Mio. Tencent-Aktien im Gegenwert von $15,5 Mrd. veräußern, um seine finanzielle Flexibilität zu erhöhen und in Werte mit signifikantem Wachstumspotenzial innerhalb der Gruppe sowie in eigene Aktien zu investieren.

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  5. Wie sehen Sie die Veränderung ? Ich denke, es ist sehr positiv, weil verminderte Abhängigkeit von Tencent und Cash für breiteres Aufstellen

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    1. Ich sehe das mit gemischten Gefühlen. Einerseits ist es sinnvoll für Prosus, den Tencent-Anteil zu verringern, um so die Abhängigkeit zu reduzieren und Kapital für neue Investments zur Verfügung zu haben. Tencent ist "reif", während neue, junge, innovative Unternehmen mehr Rendite versprechen. Und genau das ist die Kehrseite: Tencent selbst ist ja viel mehr als ein operatives Business, Tencent ist einer der größten und erfolgreichsten Venture Capital-Investoren. Die haben über die letzten Jahre eine Vielzahl an erfolgreichen Startups finanziert, die zunehmend ins "Erntealter" kommen. Viele Börsengänge der letzten Zeit im Technologiesektor heben hier ja zusätzliches Kurs-/Wertpotenzial.

      Mit der Reduzierung des Anteils an Tencent reduziert Prosus also auch gleichzeitig seinen (indirekten) Anteil an diesen jungen Technologiefirmen. Aber... mit 28,9% hält man ja immer noch einen sehr dicken Brocken an Tencent. Sofern Prosus also größere Chancen an anderer Stelle sieht, um Wert für seine Aktionäre zu schaffen, ist der Teilverkauf bei Tencent eher positiv zu werten.

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