Freitag, 4. Januar 2019

DIC Asset: Unbeachteter Immobilienspezialist oder doch schon eher ein Corporate Raider?

Seit zweieinhalb Jahren begleite ich den Spezialisten für Gewerbeimmobilien DIC Asset AG [WKN: A1X3XX] nun bereits und inkl. Dividenden stehen aktuell rund 15% Rendite zu Buche.

Das ist jetzt kein Desaster, aber auch weniger als ich mir von dem Investment versprochen hatte. Zumal der Aktienkurs inzwischen wieder fast auf meinem Einstiegsniveau aufgeschlagen ist und sich die Rendite eigentlich beinahe ausschließlich aus den vereinnahmten Dividenden speist. Das ist schon unbefriedigend und Anlass genug, mir die Sache noch mal genauer anzusehen. Mein ursprünglicher Investmentcase war, mich auf eine "lohnende Substanzwertspekulation" einzulassen, denn damals wie heute glänzt die DIC Asset-Aktie mit einem erheblichen Discount auf ihren Vermögenswert, den NAV. Nimmt man den Durchschnitt der Analystenberechnungen, steht dem aktuellen Aktienkurs von 8,90 Euro ein Substanzwert von 13,50 Euro gegenüber. Mit anderen Worten: die Aktie notiert mit einem 35-prozentigen Abschlag auf ihren NAV. Und damit ist es DIC Asset nicht gelungen, den Discount über die letzten zweieinhalb Jahre zu verringern.

Schlussfolgerung: dann ist DIC Asset in dieser Zeit wohl keinen Schritt vorangekommen, ist noch immer überdurchschnittlich stark verschuldet, ertragsschwach und leidet unter einer dauerhaften signifikanten Leerstandsquote. Doch keine dieser Annahmen trifft zu! Umso reizvoller wird ein zweiter Blick...


Die Frankfurter DIC Asset AG ist ein auf Gewerbeimmobilien spezialisiertes Unternehmen, wobei DIC für Deutsche Immobilien Chancen steht. Die Chancen liegen klar auf der Hand, denn die Immobilienpreise boomen seit Jahren in Deutschland. Die Kehrseite, das Risiko, ist aber auch nicht von der Hand zu weisen: der überdurchschnittliche hohe Verschuldungsgrad. Während der Finanz- und Immobilienkrise hätten die hohen Schulden der DIC beinahe das Genick gebrochen, zumal sie mit einer überdurchschnittlichen Leerstandsquote einherging. Anders ausgedrückt: DIC Asset hatte auf relativ billige Immobilien gesetzt mit hohem Sanierungsaufwand und entsprechend wenig(er) Mietern. Und das hat sich in der Immobilienkrise nicht gut ausgezahlt.

Darüber hinaus gab es immer wieder Kritik, das Geschäftsmodell sei eher undurchsichtig, weil man sowohl als Projektentwickler, Co-Investor als Bestandshalter von Immobilien agiere. Diese Schwachpunkte hat das Management erkannt und hat gegengesteuert. So wird trotz Ausschüttung einer attraktiven Dividende sukzessive die Verschuldung abgebaut und damit verbessern sich die Bilanzrelationen. Zwischenzeitlich wurde das Unternehmen neu finanziert: neben einer recht gering verzinsten Unternehmensanleihe hat man sich langfristige Bankkredite gesichert und kommt auf eine sehr attraktive Durchschnittsverzinsung von 1,8% bei den Bankverbindlichkeiten.

Der Verschuldungsgrad oder LTV (Loan-to-Value) konnte von zeitweilig deutlich über 60% signifikant abgesenkt gesenkt werden. Und bezüglich des Geschäftsmodells hat DIC Asset aufgeräumt und z.B. die Entwicklung von Gewerbeobjekten gemeinsam mit dem US-amerikanischen Finanzinvestor KKR & Co. in der gemeinsamen Tochter German Estate Group (GEG) gebündelt.

Das Geschäftsmodell: drei Segmente

DIC Asset ist in drei Segmenten unterwegs. Im "Commercial Portfolio" sind die Immobilien des Eigenbestands gebündelt, aber auch kurzfristige Akquisitionen, die man vorab für neu aufgelegte Spezialfonds erworben hat ("Warehousing"). Diese Fonds sind im Segment "Funds" gebündelt, ebenso die Management-Plattform für eigene und fremde Immobilien sowie eine Tradingplattform für Fonds. Das dritte Segment "Other Investments" umfasst sonstige Aktivitäten und Finanzbeteiligungen, wie z.B. das 16-prozentige Aktienpaket, das DIC Asset an der ebenfalls börsennotierten TLG Immobilien AG hält.

9-Monatszahlen zeigen große Fortschritte


Asset Management-Plattform: Die Vermietungsleistung stieg in den ersten neun Monaten 2018 um 14% und belief sich auf 16,8 Mio. Euro (9M 2017: 14,8 Mio. Euro) annualisierte Mieteinnahmen, davon entfielen 66% auf das Segment Funds und 34% auf das Commercial Portfolio n Von den in allen drei Segmenten vermieteten 142.600 qm entfielen 62.700 qm auf Neuvermietungen (44%) und 79.900 qm auf Anschlussvermietungen (56%).

Commercial Portfolio: Im dritten Quartal kamen zwei Objekte in Düsseldorf und Kronberg mit einer Mietfläche von über 33.000 qm hinzu. Insgesamt sich DIC Asset bis Ende September in 2018 Objekte im Volumen von rund 268 Mio. Euro für das Commercial Portfolio gesichert. Die Qualität im Portfolio steigt aber nicht nur durch die attraktiven Neuerwerbungen, sondern insbesondere auch durch die Vermietungsleistung der Immobilienmanager. Like-for-like wuchsen die Mieteinnahmen um 2,6%, während die EPRA-Leerstandsquote um 330 Basispunkte auf 8,4% sank und der WALT von 4,5 auf 5,1 zunahm, also die durchschnittliche Restmietlaufzeit.

Bis Ende September wurden Ankäufe in Höhe von rund 268 Mio. Euro für das Wachstum des Commercial Portfolios getätigt und 7 Objekte für etwa 67 Mio. Euro verkauft. Das Commercial Portfolio umfasste zum 30.09.2018 103 Objekte mit einem Marktwert von rund 1,6 Mrd. Euro (30.09.2017: 1,5 Mrd. Euro) und einer Mietfläche von 906.300 qm.

Funds: Die Trading-Plattform im Fondsgeschäft hat sowohl auf der Ankaufsseite als auch auf der Verkaufsseite Erträge generiert. Es wurden zwei Fondsobjekte erfolgreich verkauft und die Anteilsscheine des Fonds DIC HighStreet Balance weiterplatziert. Im September startete der achte von DIC aufgelegte und betreute Spezialfonds, der „DIC Metropol Rhein-Main Fonds”. Das gemanagte Volumen im Segment Funds stieg weiter an und ist gegenüber dem Vorjahreszeitraum um 27% auf nunmehr 1,9 Mrd. Euro gewachsen. Das signifikante Wachstum der Erträge aus dem Fondsgeschäft (+56% auf 23,0 Mio. Euro) ist insbesondere durch hohe Transaktions-Fees bedingt. Der FFO-Beitrag des Fondsgeschäfts hat sich mit 13 Mio. Euro im Vergleich zum Vorjahr mehr als verdoppelt.

Mit einem Gesamtwert von rund 1,9 Mrd. Euro (30.09.2017: 1,5 Mrd. Euro, +27%) stellt das Segment Funds den größten Anteil bei den Assets under Management (AuM).

Other Investments: Im Segment Other Investments bündelt DIC mit dem wachsenden Drittgeschäft und der TLG-Beteiligung attraktive Management- und Dividendenerträge. Gegenüber dem Vorjahr hat sich das Ergebnis aus assoziierten Unternehmen für den Neunmonats-Zeitraum um über 50% auf 11,6 Mio. Euro erhöht. Insgesamt umfasste das Segment Other Investments zum 30.09.2018 AuM in Höhe von rd. 1,6 Mrd. Euro (30.09.2017: 1,1 Mrd. Euro) verteilt auf 13 Objekte mit einer Mietfläche von 249.100 qm.

Assets under Management

Die AuM stiegen im Jahresvergleich um 1 Mrd. Euro bzw. 24% auf 5,1 Mrd. Euro (30.09.2017: 4,1 Mrd. Euro); das betreute Portfolio umfasste zum Ende des 3. Quartals 181 Objekte mit einer Mietfläche von etwa 1,9 Mio. qm.


Weitere Erkenntnisse

In den ersten 9 Monaten wurden Bruttomieteinnahmen in Höhe von 75,2 Mio. Euro (9M 2017: 85,7 Mio. Euro) generiert. Der Rückgang der Mieteinnahmen ist insbesondere auf die Verkäufe und Übertragungen in neue Fonds zurückzuführen. Gegenläufig wirkten sich Ankäufe sowie die gute Vermietungsleistung aus. Die Erträge aus Immobilienmanagement sind im Jahresvergleich deutlich um 59% auf 23,0 Mio. Euro gestiegen. Hierzu trugen insbesondere gestiegene Transaktions-Fees im Fondsbereich bei. Der starke Anstieg der Erträge aus assoziierten Unternehmen auf 11,6 Mio. Euro (+51%) ist im Wesentlichen auf die Dividende der TLG-Beteiligung zurückzuführen. Sowohl die Personalkosten (-2%) als auch die Verwaltungskosten (-3%) konnten gesenkt werden, wodurch die operativen Kosten gegenüber dem Vorjahresquartal um 2% auf 22,6 Mio. Euro zurückgingen. Der Zinsaufwand hat sich gegenüber dem Vergleichszeitraum auf 34,3 Mio. Euro erhöht (+1,4 Mio. Euro), bedingt durch die Emission der vierten Unternehmensanleihe 17/22 im Juli 2017 mit anschließender Aufstockung im Februar 2018. Der Konzernüberschuss ist im 3. Quartal 2018 auf 33,9 Mio. Euro angestiegen. Die stark gestiegenen Erträge aus dem Immobilienmanagement und das wesentlich verbesserte Ergebnis aus assoziierten Unternehmen konnten im Berichtszeitraum die geringeren Mieteinnahmen, geringeren Gewinne aus Immobilienverkäufen und den höheren Zinsaufwand überkompensieren.

Funds from Operations

Der FFO erhöhte sich aufgrund höherer Management-Fees und des höheren Ergebnisses aus assoziierten Unternehmen um 2% auf 49,0 Mio. Euro. Der FFO-Beitrag des Commercial Portfolios lag nach planmäßig geringeren Mieteinnahmen aufgrund mehrerer Objektverkäufe bei 32,6 Mio. Euro. Das Segment Funds trug insbesondere aufgrund hoher Transaktions-Fees mit 13,0 Mio. Euro (9M 2017: 6,0 Mio. Euro) zum FFO bei. Das Segment Other Investments lieferte nach planmäßigem Abbau der Joint Ventures einen FFO-Beitrag von 1,4 Mio. Euro analog Management-Reporting, angepasst an das externe ­Reporting ergab sich ein FFO-Beitrag von 3,4 Mio. Euro. Der FFO pro Aktie lag für die ersten 9 Monate bei 0,70 Euro (angepasst gemäß IFRS; 9M 2017: 0,70 Euro).

Anhebung der Jahresprognose

Aufgrund des erfolgreichen Verlaufs der ersten neun Monate hat DIC Asset seine Prognosen für das Geschäftsjahr 2018 angehoben. So sollen die Bruttomieteinnahmen statt 95 bis 98 Mio. Euro jetzt 98 bis 100 Mio. Euro betragen und die FFO-Prognose wurde von 62 bis 64 Mio. Euro auf 68 Mio. Euro erhöht.

Finanzierung/Verschuldung

Das Eigenkapital ist bedingt durch das gute Neunmonatsergebnis um 6,1 Mio. Euro auf 835,0 Mio. Euro gestiegen, wobei die Bardividende in Höhe von 24,6 Mio. Euro gegenläufig wirkte. Die Unternehmensanleihe 14/19, die im September 2019 zur Rückzahlung fällig wird, wurde von den langfristigen in die kurzfristigen Finanzschulden umgegliedert. Somit verringerten sich die langfristigen Finanzschulden um 53,8 Mio. Euro auf 1.055,8 Mio. Euro, während sich die kurzfristigen Finanzschulden trotz der umgegliederten Unternehmensanleihe um 13,7 Mio. Euro auf 282,4 Mio. Euro verringerten. Das lag insbesondere aufgrund von transaktionsabhängigen Rückzahlungen. Die Eigenkapitalquote ist gegenüber dem 31.12.2017 um 1,5 Prozentpunkte auf 36,9% gestiegen.

Hier finden sich zwei relevante Aspekte: DIC Asset hat durch Verkäufe von Objekten die damit einhergehenden Kredite getilgt und damit seine Verschuldung gesenkt. Und es steht in den nächsten Monaten die Rückzahlung der alten Unternehmensanleihe an, was die Verschuldung nochmals verringern wird. Doch dazu gleich mehr...

Rund 92% der Finanzschulden sind festverzinslich. Die durchschnittliche Laufzeit der Finanzschulden einschließlich der Anleihen verringerte sich Laufzeit bedingt gegenüber dem 31.12.2017 auf 4,2 Jahre. Der Anteil der Finanzierungen mit Laufzeiten über fünf Jahren erhöhte sich von 32% auf 38%. Der durchschnittliche Zinssatz der Bankfinanzierungen blieb mit 1,8% weiterhin auf sehr niedrigem Niveau. Der Zinsdeckungsgrad (Nettomieteinnahmen/Zinsaufwand) lag zum 30.09.2018 bei 185%.

Und dann war da noch die TLG-Beteiligung...

Nachdem wir also wohlwollend feststellen können, dass DIC Asset die AuM und ebenso die FFO kräftigt steigern konnte, während man gleichzeitig die Verschuldung signifikant abgebaut hat, werfen wir einen Blick auf die 16-Prozent-Beteiligung an der TLG Immobilien AG. Diese stammt aus der Übernahme der WCM Beteiligungs- und Grundbesitz AG durch die TLG Immobilien. An die WCM-Aktien war DIC Asset auf ungewöhnliche Weise gekommen, denn man hatte sich klammheimlich ein gehöriges Aktienpaket gesichert, ohne dass die WCM-Verantwortlichen hiervon etwas mitbekommen hatten.

Kleine Kettenreaktion: die WCM wurde teilweise von der DIC aufgekauft, dann kam die TLG und hat sich die Mehrheit an der WCM gesichert, wodurch die DIC Asset nunmehr Großaktionär bei der TLG wurde. Die TLG wiederum hat kurze Zeit später mit der Ouram Holding einen neuen Großaktionär bekommen und ich habe bereits vor einem Jahr darüber spekuliert, dass es hier über Kurz oder Lang zu einer Übernahmeofferte kommen wird. Und... trara... Anfang Dezember gab DIC Asset bekannt, man habe sich vertraglich geeinigt, seine Beteiligung an der TLG Immobilien AG zu verkaufen. Die Vereinbarung mit Ouram bezieht sich auf ein Aktienpaket von rund 6%, der Vertrag mit Bedrock auf ein Aktienpaket von rund 8% an der TLG. Für das 14-prozentige Aktienpaket erhält DIC Asset rund 376 Mio. Euro und der Vollzug der Transaktionen soll spätestens zum Ende des 1. Quartals bzw. zu Beginn des 2. Quartals 2019 erfolgen. Der Veräußerungserlös soll "für das weitere eigene Wachstum der DIC Asset AG genutzt werden".

Was tun mit dem ganzen Geld?

Zunächst einmal erzielt DIC Asset mit dem Verkauf einen schönen Gewinn auf sein Aktienpaket, der in 2019 in der GuV voll aufschlägt. Nach dem WCM-Verkauf und dem damaligen fetten Gewinnbeitrag hatte DIC den Aktionären eine Sonderdividende von 0,20 Euro je Aktie gegönnt und das könnte auch dieses Mal wieder passieren.

Beachtenswert ist auch die Relation der Summen: DIC Asset erhält 376 Mio. Euro in Bar, während die eigene Börsenkapitalisierung aktuell mal gerade 625 Mio. Euro ausmacht. Das ist also kein kleiner Geldbetrag! Und wir wissen, dass die Unternehmensanleihe in 2019 fällig wird; die dürfte aus dem Cash-Zufluss abgelöst werden und damit die Verschuldung signifikant senken. Ende des dritten Quartals lag das Eigenkapital bei 830 Mio. Euro und das Fremdkapital bei nur noch 1,43 Mrd. Euro. Davon sind 22% den kurzfristigen Verbindlichkeiten mit einer Laufzeit von weniger als einem Jahr zuzurechnen (inkl. der restlichen Anleihe 14/19). Rein rechnerisch könnte DIC Asset mit den 376 Mio. Euro also seine gesamten kurzfristigen Verbindlichkeiten von rund 315 Mio. Euro auf einen Schlag abzahlen, so dass dann eine Restverschuldung von lediglich noch 1,11 Mrd. Euro übrig bliebe.

Aber das wird so natürlich nicht geschehen! Denn Das Zinsniveau ist - noch! - sehr günstig und DIC Asset hat ja durchaus interessante Optionen, wo und wie sie Geld einsetzen und in zukünftige Gewinne ummünzen kann. Sie könnte in einem größeren Umfang Fonds auflegen, bei denen DIC jeweils zwischen 5% und 10% Eigenanteil einlegt, und so die stetigen Einnahmen aus Provisionen und Gebühren erhöhen. Oder sie könnten ihren Eigenbestand des Commercial Portfolios ausweiten. Oder, eine durchaus interessante Option und nach der jüngeren Geschichte von DIC Asset mit WCM und TLG auch nicht wirklich abwegig, DIC Asset könnte wieder auf Beutezug gehen und sich in ein anderes börsennotiertes Immobilienunternehmen einkaufen - und mit einem signifikanten Aktienanteil dann zunächst attraktive Einnahmen durch Dividenden erzielen und sich mittelfristig ggf. erneut als Steigbügelhalter für eine Übernahme durch einen Dritten in Position bringen. Hierin hat man ja nun schon mehrmals Erfahrungen sammeln können und innerhalb von weniger als zwei Jahren bereits zweimal eine satte Übernahmeprämie einsacken können. "Aller guten Dinge sind drei", heißt es, und DIC Asset könnte also Blut geleckt haben und ein Stück weit zu einem "Corporate Raider" in der deutschen Gewerbeimmobilienszene werden. Wenn man es denn nicht bereits ist. Das sind übrigens auch die Ursprünge des Partners KKR & Co, der begann ebenfalls als Corporate Raider.

Meine Einschätzung

Vor einiger Zeit hatte ich mich etwas kritisch geäußert über die DIC Asset, weil ich bezogen auf mein Portfolio hier keinen wirklichen USP (Unique Selling Point) mehr ausmachen konnte. Einzig die klar ersichtliche Unterbewertung hat mich an meinem Investment festhalten lassen. Und das könnte sich nun auszahlen, denn mit den frischen 376 Mio. Euro ist DIC Asset nicht nur noch attraktiver bewertet, sondern hat auch eine ganze Reihe von Trümpfen in der Hand, was sie mit dem vielen Geld anstellen könnten.

Des Weiteren ist der starke Mann hinter der DIC Asset ein alter Bekannter, nämlich Prof. Dr. Gerhard Schmidt. Der DIC-Aufsichtsratsvorsitzende ist auch Großaktionär (und Vorsitzender des Aufsichtsrats) bei der TTL Beteligungs- und Grundbesitz AG, die inzwischen der Mehrheitseigner an der German Estate Group ist, dem Joint Venture von DIC Asset und KKR. Und so schließt sich der Kreis und ich setze auch bei der DIC Asset auf Gerhard Schmidt. Der selbst übrigens auch, denn er hat im Dezember für fast 500.000 Euro weitere Aktien der DIC-Asset AG gekauft. Und der TTL Beteiligung, deren Mehrheitseigentümer Prof. Dr. Schmidt ist, gehören durchgerechnet über mehrere Beteiligungen hinweg weitere rund 1% an der DIC Asset.

Die DIC Asset bietet also nicht nur eine deutliche Unterbewertung und dank des anstehenden TLG-Geldregens sich erheblich verbessernde Bilanzrelationen, sondern auch einen Strauß an interessanten neuen Opportunitäten. Und das gefällt mir alles ausgesprochen gut...

Disclaimer
DIC Asset, KKR & Co. und TTL Beteiligung befinden sich auf meiner Beobachtungsliste und in meinem Depot.

1 Kommentar:

  1. Vielen Dank für die tolle Analyse. Ich bin DIC-Aktionär und habe am Donnerstag nachgekauft. Hamborner REIT gefällt mir ebenfalls vom Portfolio her.

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