Dienstag, 12. November 2019

Godewind Immoblien übertrifft sich selbst. Und keiner merkt's...

Godewind Immobilien, Spezialist für deutsche Büroimmobilien, sah anfangs nicht nach einer Erfolgsstory aus, auch wenn die Voraussetzungen recht günstig schienen. Das Duo Karl Ehlerding und Stavros Efremidis hatte sich nach der Kommunalen Wohnen AG und der WCM 3.0 erneut zusammengefunden, um einen weiteren Milliarden schweren Immobilienkonzern aus dem Nichts aufzubauen und hatten im Rahmen eines IPOs €375 Mio. in einem vormals leeren Aktienmantel eingesammelt: die Godewind Immobilien AG war geboren. Doch dann folgten holprige Börsenmonate um im Schlussquartal 2018 sackte der Börsenkurs vom Emissionspreis €4 auf unter €3 ab. Anfang 2019 sah ich die Chance gekommen und stieg bei Godewind ein. Ausführlich ist es hier nachzulesen: "Godewind: WCM re-reloadad oder Karl Ehlerdings nächster (genialer?) Immobilienstreich".

Meine ursprüngliche Frage kann man heute klar beantworten, denn Godewind hat auf die großen Ankündigungen noch größere Taten folgen lassen und der Aktienkurs hat sich wieder auf deutlich über €4 erholt. Das Plus seit Jahresanfang summiert sich auf fast 50%. Völlig zu Recht, wie die gerade vorgelegten Zahlen zum dritten Quartal eindrucksvoll belegen. Doch was zwischen den Zahlen steht, das scheint der Markt übersehen zu haben. Noch!?

Von Null auf Zehn

Gestartet ohne Immobilienbestand kann Godewind zum Ende des dritten Quartals 2019 inzwischen zehn Büroimmobilien vorweisen mit einem Gesamtwert von €1,022 Mrd. Durch den Ankauf des „City Gate“ in Frankfurt am Main für €90,2 Mio. wurde der Ausbau des Büroimmobilienportfolios mit gezielt eingekauften Leerstandsflächen weiter vorangetrieben und somit die Basis für weiteres ertragreiches Wachstum in den nächsten Jahren gelegt.

Erklärte Geschäftspolitik von Godewind ist, gezielt Büroimmobilien mit erheblichem Leerstand zu erwerben, um dessen Wert durch zügige Vermietungserfolge zu heben. Und dabei erzielt man enorme Erfolge. So konnte der Leerstand des Büroimmobilien-Portfolios von rund 27% zu Beginn des Jahres auf nur noch knapp 11% per 30. September reduziert werden. Und das bei einer deutlich gestiegenen Zahl von Immobilien und damit auch Vermietungsfläche. Hier wirkt der große Ertragshebel und das gleich doppelt.

Ergebnisse des dritten Quartals

Das Konzernergebnis betrug im dritten Quartal 2019 €134,9 Mio. Dabei lagen die Erlöse aus der Objektbewirtschaftung bei rund €26,4 Mio. und die für Immobiliengesellschaften maßgeblichen Funds from Operations (FFO) bei rund €5,1 Mio. Hierbei ist allerdings zu berücksichtigen, dass die erst im laufenden Jahr erworbenen Objekte natürlich auch nur anteilig in den Zahlen Berücksichtigung finden, so dass die Werte auf ein ganzes Jahr betrachtet, deutlich höher liegen.

So wurden die Akquisitionen "Eight Dornach" bei München und "Pentahof" in Hamburg am 31. Januar geclosed und das "Y2" in Frankfurt am 13. Februar dieses Jahres. Die "Herzogterrassen" in Düsseldorf und das "Quartier am Zeughaus" in Hamburg wurden im April geclosed und das "City Gate" in Frankfurt schließlich zum 1. September.

Ausblick auf das Schlussquartal

"Unter gesamtwirtschaftlich etwas schwierigeren Rahmenbedingungen" erwartet Godewind für das Schlussquartal des laufenden Geschäftsjahres eine weiterhin eine positive Geschäftsentwicklung. Die Fortschritte bei der Reduzierung des eingekauften Leerstands werden sich positiv auswirken und die FFO werden unter anteiliger Berücksichtigung der bisher erworbenen Objekte nun in einer Bandbreite von nun €8,5 Mio. bis €9,5 Mio. erwartet. Darin sind etwaige weitere Akquisitionen nicht enthalten.

Godewind (Quelle: wallstreet-online.de)
Es läuft im Vermietungsgeschäft also besser als erwartet. Und auch im vierten Quartal werden sich die Mieterlöse weiter erhöhen, nicht nur bei einem weiterem Abbau der Leerstandsquote.

Vor einigen Wochen konnte ein großer Vermietungserfolg verzeichnet werden, als man mit WeWork, dem weltweit führenden Anbieter von Coworking-Plätzen gewinnen konnte. Auf einen Schlag konnten die erst kurz zuvor erworbenen Düsseldorfer "Herzogterrassen", die ehemalige WestLB-Zentrale, komplett vermietet und die dortige Leerstandsquote von 45.4% auf Null gesenkt werden. Der Vertrag hat eine Laufzeit von 16 Jahren und erhöhte die durchschnittliche Restmietvertragszeit des Objekts von knapp 6 auf 11 Jahre. Vor diesem Hintergrund ist es nicht ganz unwesentlich, dass die strauchelnde WeWork von ihrem Großaktionär Softbank Group mittels weiterer Milliardenspritzen in eine gesicherte(re) Zukunft geschickt wird, denn die annualisierten Mieterlöse des Objekts haben sich durch den WeWork-Deal von €6,5 auf €12,6 Mio. annähernd verdoppelt.

Beim Blick auf die Ist-Zahlen muss allerdings berücksichtigt werden, dass heutige Mietvertragsabschlüsse noch nicht sofort Mieteinnahmen auslösen. Die neuen Mieter ziehen ja nicht heute ein, sondern üblicherweise gibt es einige Monate an Vorlaufzeit. Das bedeutet, dass sich die Vertragsabschlüsse der letzten Wochen und Monate noch nicht vollständig, sondern allenfalls anteilig in den aktuellen Mieteinnahmen bzw. FFO enthalten sind und dass diese Kennzahlen in den beiden folgenden Quartalen alleine deshalb noch weiter ansteigen werden. Die aktuellen Mieterlöse und den FFO aus dem vierten Quartal einfach auf das Jahr hochzurechnen und als Wert für 2020 anzusetzen, springt daher deutlich zu niedrig!

SMC Research führt aus, dass in Q3 die "kontrahierten" (also vertraglich gesicherten) annualisierten Mieterlöse um 40% auf knapp €50 Mio. p.a. gesteigert worden konnten, so dass die Analysten für 2020 €49,6 Mio. erwarten und für 2021 €60 Mio. (für 2019 gehen sie von €29,6 Mio. aus). Hinsichtlich der FFO bedeutet dies für 2020 einen Betrag von €0,21 je Aktie und für 2021 €0,29 (für 2019 werden €0,08 erwartet).

Der NAV legt weiter zu

Neben den FFO ist der Net Asset Value (NAV) eine wichtige Kennzahl für Immobiliengesellschaften. Dieser steht unter dem Einfluss der allgemeinen Verkaufspreise, die wiederum aus den Mieterlösen gespeist werden ("Ertragswertverfahren"). Dem entsprechend haben die starken Vermietungserfolge natürlich erheblichen Einfluss auf den Wert der jeweiligen Liegenschaften und die Leerstandsquote und der EPRA NAV des Godewind-Portfolios schnellte per Ende September auf rund €579,1 Mio. hoch bzw. €5,40 je Aktie. Damit liegt er nicht nur deutlich über den Erwartungen der meisten Analysten, sondern beeindruckt auch in seiner bloßen Zahl. Ende des ersten Halbjahrs hatte der NAV nämlich noch bei €4,54 je Aktie gelegen, so dass der Zuwachs in nur drei Monaten beträchtliche €0,85 je Aktie beträgt. Der Aktienkurs hat diese Entwicklung übrigens bisher voll verschlafen!

Aufgrund der bisher nur anteilig eingeflossenen FFO dürfte noch einiges an Spielraum für weitere NAV-Steigerungen bis zum Jahresende und auch darüber hinaus bestehen. Wie CEO Efremdis ggü. dem Nebenwerte Journal erklärte, seien nicht alle NAV-Werte, die kürzlich größere Vermietungserfolge zu verzeichnen hatten, zum 30. September angepasst worden.

Taten folgen lassen will man auch bzgl. der Ankündigung, Godewind zügig zu einem Dividendenzahler zu entwickeln. So soll bereits für das Geschäftsjahr eine erste Dividende fließen, auch wenn diese wohl noch keine große Euphorie auslösen dürfte bei Dividendensammlern. In den Folgejahren kann das dann schon ganz anders aussehen...

Meine Einschätzung

Am Rande sei noch angemerkt, dass sich der Net LTV sich zum Ende des dritten Quartals 2019 auf 46,5% beläuft. Der Verschuldungsgrad zeigt, wie solide die Gesellschaft finanziert ist und ob sie weitere Möglichkeiten hat, mit dem vorhandenen Eigenkapital bzw. Immobilienbestand weitere externe Finanzierungen für Zukäufe zu stemmen. Der LTV bei Godewind liegt unter 50% und kann daher als solide eingeschätzt werden. Mehr als einen größeren Zukauf wird Godewind allerdings ohne Eigenkapitalzufuhr wohl nicht mehr stemmen können. Eine Kapitalerhöhung bei einem Aktienkurs, der so signifikant unterhalb des NAV liegt, ist andererseits kaum vorstellbar und daher dürfte es für Godewind zunächst eher um eine weitere Verringerung der Leerstandsquote und eine Steigerung der FFO gehen, um dem Aktienkurs auf die Sprünge zu helfen.

Bereits heute ist absehbar, dass die FFO bis zum Jahresende weiter deutlich zulegen werden und dem entsprechend auch der NAV Richtung €6 je Aktie streben dürfte. Der aktuelle Aktienkurs von €4,25 liegt um rund 40% unterhalb des "Jahresend-NAVs" von €6 und alleine aus diesen Aspekten heraus ist und bleibt die Godewind-Aktie ein gutes Investment. Selbst wenn man die bei Immobiliengesellschaften üblichen 10% bis 15% ansetzt, sollte der Godewind-Kurs eigentlich mindestens bei €5 stehen. Für mich bleibt Godewind daher eine der aussichtsreichsten Immobilienaktien auf dem deutschen Kurszettel.

Disclaimer
Godewind Immobilien befindet sich auf meiner Beobachtungsliste und in meinem Depot.

Kommentare:

  1. Schon heissglauen oder noch ein Kauf wert. LG

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    1. Wie im Artikel geschrieben: der Kurs von Godewind liegt bei €4,20, aber der Wert (per Jahresende) bei €6. Man kann hier also 1 Euro für 70 Cents kaufen...

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    2. Interessanter Beitrag auf w:o
      https://www.wallstreet-online.de/diskussion/937146-45471-45480/deutsche-small-caps-basisinvestments-eines-langfristdepots#beitrag_61900136

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    3. Den ich dort auch eben beantwortet habe... ;-)

      Der NAV ist bei Godewind die wichtigste Kennzahl, allerdings nicht der absolute Wert, sondern seine Steigerungsraten. Das Geschäftsmodell ist ein anderes als bei den Mitbewerbern: Godewind kauft gezielt Immobilien mit hohem Leerstand und hat ein Team aufgebaut, diesen Leerstand schnellstens zu beheben. Was nachweislich hervorragend gelingt. Dadurch steigern sich FFO und NAV.

      Godewind will ein Portfolio von drei Milliarden Euro aufbauen, liegt momentan bei einer Milliarde. Der Verschuldungsgrad liegt knapp unter 50%, so dass dieses Ziel keinesfalls ohne ein deutlich höheres Eigenkapital erreicht werden kann. Eine Barkapitalerhöhung schließt sich bei 30% Discount auf den NAV aus, auch der Vorstand hat dies explizit betont. Bleiben jenseits von Sachkapitaleinbringungen (aber dann müssten die Immobilieneinlagen schon etwa zum NAV eingepreist werden, also oberhalb von €5,50, was wohl kaum jemand machen würde bei einem Aktienkurs von €4,25) also zwei Optionen: 1. man reduziert/stoppt das Wachstum oder 2. man erhöht das Eigenkapital.

      Will man das Eigenkapital erhöhen, ohne frisches Geld via Kapitalerhöhung aufzunehmen, müssen eben Gewinne her - die dann in die Gewinnrücklage eingestellt werden.

      Und schon sind wir wieder beim Godewind-Geschäftsmodell: Immobilien mit hohem Leerstand und daher zu relativ niedrigem Preis einkaufen, den Leerstand schnell udn deutlich verringern und somit den Wert heben.

      Meine Schlussfolgerung hieraus ist, dass Godewind in naher Zukunft auch als Verkäufer einiger Liegenschaften auftreten wird, um die erzielten Wertzuwächse zu realisieren. Wenn man aus einer Milliarde Bestand drei Milliarden machen will, klingt dieses Vorgehen zwar auf den ersten Blick widersinnig, das ist es aber auf den zweiten Blick nicht. Denn durch hohe Gewinne beim Verkauf einzelner Objekte erhöht man Liquidität und Eigenkapital und schafft somit die Möglichkeit, zusätzliches Fremdkapital für weitere Ankäufe zu generieren.

      Hier sind wir also beim Schlüssel zum Erfolg: Godewind hebt die Wertpotenziale schnell. Und zwar nicht durch einfaches Hochschreiben des NAVs, wie das andere Immobiliengesellschaften gerne machen, sondern durch Steigerung des Ertragswertes (Abbau Leerstand, Erhöhung Mieterträge/FFO). Mit dieser Strategie holt man war nicht das Maximum an potenziellem Ertrag aus dem einzelnen Objekt heraus, aber man sichert sich 80% in relativ kurzer Zeit - und setzt das dann wieder verfügbare (und vermehrte) Eigenkapital für neue Zukäufe ein. Das ist der Hebel, der hier stärker und schneller wirkt als bei "bloßen" Bestandshaltern.

      Die aktuelle Präsentation (10.2019) auf der Godewind-Website vermerkt auf S. 5 übrigens eine "Pipeline" von über 2 Milliarden Euro. Was meine These unterstützt, dass in absehbarer Zeit auch Verkäufe anstehen werden.

      Übrigens, Ende Q2 hatte der NAV je Aktie €4,54 betragen, Ende Q3 lag er bereits bei €5,40, also 19% höher. Landet er am Jahresende bei den von mir erwarteten €6, wäre dies eine Steigerung von 32% innerhalb eines halben Jahres. Den starken Steigerungen des NAV sollte der Aktienkurs entsprechen folgen. Zwischenzeitliche Objektverkäufe samt Realisierung der gehobenen Wertzuwächse beschleunigen dieses Tempo bzw. halten es entsprechend hoch. Und daraus speist sich mein Investmentcase...

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  2. Hört sich interessant an, scheint mir aber dennoch recht spekulativ zu sein. Bei so schnellen NAV-Anstiegen bin ich eher vorsichtig, was deren Glaubwürdigkeit angeht. Hochgeschrieben ist schnell (zumal unterjährig), oftmals gibt es dann bei solchen Gesellschaften im Kurs ein chronische Hinterherhinken zum NAV.
    Es gibt aber auch die anderen Gesellschaften, die so konservativ ihren NAV ausweisen, dass der Kurs diesem sogar voran läuft (z.B. die VIB AG). Der NAV wird durch ein professionelles Wertgutachten ermittel, aber der Vorstand hat einen gewissen Spielraum, welcher Wert dann in der Bilanz ausgewiesen wird.

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    1. Zu den NAV-Anstiegen habe ich ja explizit Begründungen geliefert, weshalb es bei Godewind eben nicht reine "Luftbuchungen" sind; sie basieren auf der starken Reduzierung der Leerstandsquote und den damit einhergehenden höheren Mieterlösen/FFO. Es geht also nicht darum, einfach einen höheren Verkaufswert anzusetzen, sondern es liegt die reale Steigerung des Ertragswerts zugrunde. Ich würde das eine "substantiierte NAV-Erhöhung" nennen...

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  3. Hallo Michael, du hast letztens die DiC Asset Aktie besprochen. Ich verfolge die Aktie schon seit langem, es gab auch Insiderkäufe. Die Aktie ist auch schon gut gelaufen. Meinst Du ein Kauf könnte sich noch lohnen. LG Gerald.

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    1. Lieber Gerald,
      was soll Michael denn darauf antworten? Er hat schon oftmals geschrieben, dass er keine Kauf/Verkaufs-Empfehlungen gibt. In den vielen Beiträgen kannst Du seine und anderer Einschätzungen zum Wert der Aktien lesen. Danach gilt - selbst Hirn einschalten, eigenes Depot anschauen und selbst dessen Struktur planen. Dann Kauf- oder Verkauf-Button drücken oder sein lassen. Diese Entscheidungen kann Dir kein "Michael" der Welt abnehmen!
      Gruß Holger

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    2. Moin Gerald,
      wie sich die Aktie von DIC Asset entwickelt, kann ich nicht sagen. Ich kann aber sagen, dass deren Großaktionär Prof. Dr. Schmidt (hält mehr als 30% an DIC Asset über sein Family Office) über die ihm mehrheitlich gehörende TTL Beteiligungs AG in letzter Zeit im zweistelligen Millionenbereich DIC Asset-Aktien kauft und zwar als die DIC Asset-Aktie bei €10,50 stand, bei €11,50, bei €12,50 und auch noch bei €13,50. Er geht also davon aus, dass die Aktie momentan weniger kostet, als sie wert ist.

      Die DIC Asset AG selbst weist ihren NAV mit rund €20 je Aktie aus - inkl. des von der GEG übernommenen Fondsgeschäfts. Wenn man diesen Wert als halbwegs realistisch einstuft, dann hätte die Aktie bei €14 immer noch 43% Luft bis zu diesem Wert. Und da die Geschäfte bei der DIC Asset hervorragend laufen, dürfte sich der NAV tendenziell weiter erhöhen.

      Ich denke, Du kannst aus diesen Überlegungen herauslesen, ob ich die Aktie bei €14 für kaufenswert halte. ツ

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    3. Hallo Holger, Danke für deinen Post, das mit dem K/V Empfehlungen hatte ich nicht auf den Schirm- Michael: Vielen Dank für deine Expertise LG Gerald

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