Donnerstag, 2. Februar 2023

Kissigs Nebenwerte-Analyse zu DIC Asset: Werden Gewerbe- und Logistikimmobilien bald wieder sexy?

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Artikel aus "Der Nebenwerte Investor" Ausgabe 1/2023 vom 26.01.2023

Aktienbesprechungen in dieser Ausgabe:
  • Delignit
  • Berentzen
  • Kontron
  • Deutsche Rohstoff AG
  • ABO Wind
  • DIC Asset
  • Deutsche Beteiligungs AG
  • Elmos Semiconductor

DIC Asset: Werden Gewerbe- und Logistikimmobilien bald wieder sexy?

Die Deutsche Immobilien Chancen-Gruppe mit Sitz in Frankfurt ist eine der führenden Investmentgesellschaften für Gewerbeimmobilien. Der Fokus des Geschäftsmodells liegt auf Unternehmensbeteiligungen und hier vor allem am börsennotierten SDAX-Mitglied DIC Asset AG, wo man mit mehr als 30 % Anteil Ankeraktionär ist.

Die Globale Immobilien- und Finanzkrise 2008/09 hat das Unternehmen mit Ach und Krach überstanden, weil es schwer an der hohen Verschuldung zu knabbern hatte. In den Folgejahren stand dann auch der Schuldenabbau ganz oben auf der Agenda, bevor in den letzten Jahren die Expansion wieder zum bestimmenden Fokus wurde. Mit der Mehrheitsübernahme an Logistikspezialist VIB Immobilien hat man einen Überraschungscoup gelandet, doch seitdem hat sich das Blatt gewendet: starker Zinsanstieg und Abwärtswende am Immobiliensektor setzen den Geschäften und Kursen von DIC Asset und ihrer Tochter VIB Vermögen mächtig zu. Doch zuletzt mehren sich wieder hoffnungsvolle Zeichen.

Die DIC Asset AG ist ein börsennotierter deutscher Gewerbeimmobilienspezialist mit über 25 Jahren Erfahrung am Immobilienmarkt und Zugang zu einem breiten Investorennetzwerk. Basis bildet die überregionale und regionale Immobilienplattform mit neun Standorten in allen wichtigen deutschen Märkten. Die Immobilien werden für den Eigenbestand erworben oder für Kunden, für die auch geschlossene Immobilienfonds als Anlageprodukte aufgelegt werden.

Schwerpunkt sind Büro- und Gewerbeimmobilien in den deutschen Ballungszentren. Seit einiger Zeit expandiert DIC Asset verstärkt in den Wachstumsmarkt Logistikimmobilien und inkl. der Mehrheitsbeteiligung VIB Vermögen betreut man 395 Objekte mit einem Marktwert nahe 15 Mrd. Euro.

Commercial Portfolio

Das Segment Commercial Portfolio umfasst Immobilien im Eigenbestand der DIC Asset AG. Hier werden kontinuierliche Cashflows aus langfristig stabilen Mieteinnahmen erwirtschaftet, zudem wird der Wert der Bestandsobjekte durch ein aktives Management optimiert und immer wieder auch Gewinne durch Verkäufe realisiert.

Institutional Business

Im Segment Institutional Business, das unter GEG German Estate Group firmiert, erzielt DIC Asset aus dem Angebot ihrer Immobilienservices für nationale und internationale institutionelle Investoren laufende Gebühren aus der Strukturierung und dem Management von Investmentvehikeln mit attraktiven Ausschüttungsrenditen.

GEG German Estate Group

Die GEG ist ein Anfang 2015 ins Leben gerufenes Gemeinschaftsprojekt von DIC Asset und dem international tätigen Finanzinvestor KKR & Co. Die DIC-Gruppe, als Mutter der DIC Asset AG, übertrug ihr operatives Geschäft vollständig auf die GEG. KKR wiederum sagte zu, allen künftigen Investitionen in Büro- und Einzelhandelsimmobilien in Deutschland exklusiv über die GEG abzuwickeln. Die GEG fokussierte sich als Investment-Plattform auf den deutschen Büro- und Einzelhandelsmarkt und ging dabei auch riskantere Deals wie Projektentwicklungen an. Dem gegenüber konzentrierte sich die DIC Asset AG eher wieder auf Bestandsimmobilien mit wenig Risiko.

An dieser Stelle kam die Deutsche Immobilien Chancen Real Estate GmbH ins Spiel, die kein operatives Geschäft betrieb, aber 75% an der GEG German Estate Group hielt. Die übrigen 25% der Anteile lagen bei KKR.

TTL Beteiligungs- und Grundbesitz AG

Die treibende Kraft hinter der DIC Gruppe ist Prof. Dr. Gerhard Schmidt. Und dieser hat aus einem früher leblosen Börsenmantel die TTL Beteiligungs- und Grundbesitz AG geformt, die man als seine private börsennotierte Vermögensverwaltungsgesellschaft einstufen könnte, da er annähernd 70 % der Anteile hält.

Die TTL hält ihrerseits einen Anteil von 15,1% an der DIC Capital Partners (Europe) GmbH. Diese ist der Ankeraktionär der Deutsche Immobilien Chancen-Gruppe, die wiederum mehr als 30% der DIC Asset AG hält.

Es ist, gelinde gesagt, eine verflochtene Beteiligungsstruktur, die von Prof. Dr. Schmidt kontrolliert wird und zu der weitere Mitglieder aus seinem Familien- und Freundeskreis gehören. Das muss Aktionäre der DIC Asset AG aber nicht stören; für sie ist eigentlich nur relevant, dass Prof. Dr. Schmidt direkt und indirekt die Mehrheit an der DIC Asset kontrolliert und seit mehr als zwei Jahrzehnten auch aus Eigennutz auf Wertzuwächse bei der DIC Asset AG hinarbeitet.

Zurück ins Karussell: Im September 2018 übernahm die TTL Beteiligung im Rahmen einer Kapitalerhöhung die Hälfte an der Deutsche Immobilien Chancen Real Estate GmbH und gleichzeitig dort die unternehmerische Führung. Hierdurch deutete sich bereits ein möglicher Abschied von KKR aus der GEG an.

Dieser wurde dann im Mai 2019 vollzogen, als die DIC Asset AG alle Anteile an der GEG für 225 Mio Euro übernahm. Der GEG wurden weitere Aktivitäten der DIC Asset zugeschlagen und sie steht seitdem für das zweite Standbein „Institutional Business“, in dem eigene Immobilienprojekte konzipiert und umgesetzt werden sowie das Fonds- und Investorengeschäft der DIC Asset AG gebündelt ist. KKR verkaufte seine GEG-Anteile vollständig.

Logistik als neuer Schwerpunkt

Neben diesen beiden Standbeinen baute sich DIC Asset in den letzten zwei, drei Jahren ein weiteres auf und expandierte in den Bereich Logistikimmobilien. Onlineshopping boomte und immer mehr Unternehmen setzten auf eigene Fulfillmentlösungen. Darüber hinaus ging Amazon in die Vollen und ist längst ein ernstzunehmender Anbieter im Sektor der Paketzustellungen. Aktuell bedient Amazon bereits 70 % der Bestellungen über seine Plattform mit eigenen Zustellern und will dabei schneller und zuverlässiger liefern als die Wettbewerber von DHL, UPS und Co. Dazu wachsen auch in Deutschland immer neue Amazon-Warenhäuser und Versandzentren aus dem Boden, doch die dafür benötigten Immobilien erwirbt Amazon nicht selbst. Sondern Unternehmen wie DIC Asset.

Übernahme von RLI Investors

Um seine Ambitionen zu forcieren, übernahm DIC Asset Ende 2020 den Logistikspezialisten RLI Investors. Dessen Sektor-Expertise für Logistik-Anlageprodukte passte sich sehr gut in die bestehende Produktpalette ein und bediente genau den Bereich, den DIC Asset für internationale institutionelle Investoren stärker ausbauen wollte.

So erwarb DIC für 42 Mio. Euro 100% der Anteile an der RLI Investors GmbH, sowie einen Minderheitsanteil von 25% an der Realogis Holding GmbH. RLI Investors verzeichnete in den letzten Jahren starkes Wachstum und mit dem Kauf erhöhten sich die Assets under Management der DIC Asset AG um rund 700 Mio. Euro.

RLI Investors floss seit dem zweiten Quartal 2021 in die DIC Asset-Zahlen ein, doch das hat nun ein Ende.

Mehrheitsübernahme an VIB Vermögen

Die börsennotierte VIB Vermögen AG erwirbt und verwaltet Gewerbeimmobilien. Dabei entwickelt die Gesellschaft Immobilien für den eigenen Bestand und hält darüber hinaus indirekt Immobilienvermögen über Unternehmensbeteiligungen. Die Objekte befinden sich in ganz Deutschland mit Schwerpunkt im wirtschaftlich starken Süddeutschland.

Neuer Aufsichtsratsvorsitzender ist Prof. Dr. Schmidt (den Herrn kennen wir ja schon) und der Vorstand der VIB wurde DIC-getreu neu besetzt.

Das Unternehmen verfolgt eine "Develop-or-Buy-and-Hold"-Strategie und hält ein diversifiziertes Portfolio von 114 Liegenschaften mit einer Gesamtmietfläche von rund 1.300.000 m². Das VIB-Immobilienvermögen wurde auf Betreiben des neuen Großaktionärs zum 30. Juni 2022 neu bewertet und von 813,2 Mio. Euro per 31.12.2021 auf 1.600 Mio. Euro per 30. Juni 2022 beinahe verdoppelt. Wohlwollen könnte man dies als das heben stiller Reserven einstufen, kritisch jedoch auch als Hochjuchtzen der Werte auf Basis von Gefälligkeitsgutachten torpedieren. Die Wahrheit liegt vermutlich dazwischen, doch eine abrupte Wertsteigerung um fast 100 % wirft die Frage auf, ob der alte VIV-Vorstand oder die neu eingesetzte Führung falsch bewertet (hat).

Bewertung und Schulden

Im Grunde spielt für den Aktionär die Bewertung des Immobilienportfolios keine direkte Rolle. Die Werthaltigkeit zeigt sich spätestens beim Verkauf und da konnte DIC Asset bis Ende 2021 regelmäßig höhere Preise erzielen als an Werten ausgewiesen wurde. In 2022 hat sich der Wind gedreht, vor allem seit September. Der Immobilienmarkt bricht geradezu ein und die Preise sinken zweistellig.

Immobilienunternehmen lassen ihren Bestand regelmäßig bewerten. Bisher erfolgten hier zumeist Hochschreibungen, so dass der Verschuldungsgrad (Kredite zu Vermögen) sank und die Beleihungsgrenzen positiv verschob. Es darf gespannt darauf gewartet werden, ob und ggf. in welcher Art die Immobilienvermögen Anfang 2023 neu bewertet werden. Denn dank des starken Abschwungs des Immobilienmarkts lauern hier ggf. enorme Abschreibungen. Die wären nicht liquiditätswirksam, aber sie würden voll auf die Gewinn- und Verlustrechnung durchschlagen und damit ggf. auch auf die Dividendenfähigkeit. Ein sensibles Thema.

Strategische Umstrukturierung

Die Umstrukturierung im DIC Asset-Konzern ist womöglich auch unter diesem Aspekt zu verstehen. Ende November 2022 gab die DIC Asset bekannt, ihre gesamten Logistikaktivitäten in der VIB zu bündeln.

Auf der einen Seite gab die DIC Asset ein Logistikgesamtpaket in Höhe von 99 Mio. Euro an die VIB ab als Sacheinlage bei einer Kapitalerhöhung. Das Paket besteht aus einem Logistikimmobilienportfolio mit einem Wert von 56 Mio. Euro sowie zwei Managementgesellschaften im Wert von 43 Mio. Euro, die das Management von Immobilien für fremde Dritte im Logistikbereich durchführen. Auf der anderen Seite gab die VIB 4.872.761 neuen Stückaktien im Wert von 99 Mio. Euro an die DIC Asset aus, die damit auf einen Anteilsbesitz von 68 % kam.

Damit wird die VIB noch stärker in die DIC Asset integriert wird durch die Übernahme der Managementverträge künftig nach dem gleichen starken Zwei-Säulen-Modell arbeiten wie die DIC; sie wird zum einen als Bestandshalter von eigenen Immobilien tätig sein und zum anderen als Asset-Manager von Immobilien für Dritte.

Gesenkte Prognose für 2022

Quelle: wallstreet-online.de
Anfang November hatte DIC Asset angesichts erwarteter geringerer Transaktionen und Immobilienmanagementerträge ihre Prognosen für 2022 reduziert.

So komme es wegen eines deutlich veränderten Zinsumfeldes, der stark gestiegenen Inflation und den noch unklaren Auswirkungen der erwarteten Rezession auf die Immobiliennachfrage in Deutschland zu Verzögerungen und Neuplanungen. Davon betroffen sei das Drittgeschäft für institutionelle Investitionen (Institutional Business), dessen Umsatz und Erträge aus Managementgebühren im stärkeren Maße vom Transaktionsmarkt abhängig seien als das Geschäft mit Gewerbeimmobilien im Eigenbestand.

Der operative Gewinn, der Funds from Operations (FFO), soll 2022 noch 114 bis 117 Mio. Euro betragen, anstelle bisher erwarteter 130 bis 136 Mio.. Die Erträge aus dem Immobilienmanagement sieht DIC Asset nun bei 90 bis 95 Mio. Euro nach bislang avisierten 105 bis 115 Mio. Die Bruttomieteinnahmen sollen unverändert bei 170 bis 180 Mio. Euro liegen. Für das Institutional Business plant DIC Asset nun Ankäufe im Volumen von 650 bis 700 Mio Euro nach zuvor 900 bis 1.000 Mio. Euro und keine Verkäufe mehr. Bislang war das Management von Erlösen zwischen 400 und 600 Mio. Euro aus Verkäufen ausgegangen.

Schlussspurt

Und selbst diese gesenkten Prognosen sind nur schwer einzuhalten angesichts des historischen Markteinbruchs im 4. Quartal 2022. Es erfolgten daher noch einige Transaktionen kurz vor Jahresschluss, um das Ergebnis zu verbessern.

So wurde das Objekt Kaufhof Chemnitz am 30. Dezember verkauft und damit das Verkaufsvolumen aus dem Eigenbestand auf rund 400 Mio. Euro gesteigert; zudem wurde beim Verkauf ein Gewinn erzielt.

Kurz vor Weihnachten trug dann die neue Struktur Früchte und der erste offene Immobilienspezialfonds VIB Retail Balance I wurde gestartet. Sein Investitionsfokus liegt auf Lebensmittel-Einzelhandelsimmobilien und Fachmarktzentren bei einer geplanten Laufzeit von rund 10 Jahren und einer angestrebten Ausschüttungsrendite von 4,9 % p.a.

Er hat ein Fondsvolumen von rund 350 Mio. Euro, wovon das gesamte Eigenkapital des Fonds von rund 202 Mio. Euro bereits gezeichnet ist; 49 % dieses Eigenkapitals wurden zunächst von der VIB selbst bereitgestellt. Die zukünftige Verwaltung des Sondervermögens erfolgt durch die Service-KVG IntReal Real Estate Kapitalverwaltungsgesellschaft mbH. Das Portfolio besteht vor allem aus Nahversorgungszentren, Supermärkten sowie Fachmärkten in neun Bundesländern. Verkäufer sind die VIB zusammen mit ihrer Tochtergesellschaft BBI Bürgerliches Brauhaus Immobilien Aktiengesellschaft.

Die Gesamttransaktion führt zu einem Abgang annualisierter Netto-Mieterträge von rund 18 Mio. Euro aus der (Konzern-) Gewinn- und Verlustrechnung der DIC Asset vor Minderheiten. Dem steht ein erwarteter Gesamtertrag der DIC-Gruppe in Höhe von rund 26,6 Mio. Euro gegenüber, die teilweise bereits in 2022 vereinnahmt werden. Mit Abschluss der Transaktion sinkt zudem wie geplant der LTV (Verschuldungsrad) pro forma um 3,8 Prozentpunkte auf rund 53,1 %.

Ein Taschenspielertrick?

Schaut man sich die einzelnen Elemente des neuen Fonds genauer an, wachsen die Zweifel. Die DIC Asset verkauft Logistikimmobilien aus ihrem Eigenbestand an einen Fonds, den ihre Tochtergesellschaft VIB aufgelegt hat. Das Eigenkapital des Fonds stammt zu 49 % von der VIB – hier werden aus dem Konzernblickwinkel also Immobilien aus der linken in die rechte Tasche geschoben und dabei Werte gehoben. Aber gerade nicht durch einen „freien“ externen Käufer, also Marktbestimmt, sondern an beiden Enden sind die DIC Asset selbst. Die DIC Asset lässt ihre Immobilien stets zum Jahresende neu bewerten und dass sie nun 9 Tage vor dem Jahresschluss Bestandsimmobilien de facto an ihre eigene Tochter verkauft und dabei keine Abwertung realisieren muss, trotz des starken Preiseinbruchs am Immobilienmarkt, kling nicht überzeugend.

Für die DIC-Asset-Aktionäre kein Problem, aber für die 32 % der Minderheitsaktionäre der VIB dürften hier große Fragezeichen aufpoppen.
 

Bull & Bearcase

Das Vorgehen zeigt einmal mehr die „Gestaltungsspielräume“, die sich Immobilienkonzerne bei der Bewertung ihrer Immobilien und damit bei der Ausweisung von Gewinnen herausnehmen. Und diese sind der Grund für die erheblichen Zweifel an der Nachhaltigkeit des Geschäftsmodells, ob bei Wohnimmobilien, Büro- und Gewerbeimmobilien oder Logistikliegenschaften.

Die meisten Unternehmen, und DIC Asset ist hier keine Ausnahme, weisen eine hohe Verschuldung auf, für die als Sicherheit das Immobilienvermögen steht. Dieses wurde jahrelang deutlich hochgeschrieben, womit auch der Beleihungswert stieg. Die Banken gingen angesichts von Minuszinsen und steigender Preise bei der Kreditvergabe gerne mit, doch inzwischen haben sich die Zinssätze verdreifacht und die Kreditrichtlinien der Banken verschärft. Über die gesamte Immobilienbranche hinweg hört man als neues Ziel den Abbau der (zu) hohen Verschuldung durch den Verkauf von Immobilien. Die Preise sind bereits um zweistellige Prozentsätze gefallen und immer Immobilien kommen auf den ausgetrockneten Markt. Der Preis bestimmt sich nach Adam Smith aus Angebot und Nachfrage und die Nachfrage ist kaum existent. Wie wird da wohl die Preisgestaltung bei einem weiter zunehmenden Angebot aussehen?

"Europa wird die große Rückabwicklung von 10 Jahren leichten Geldes erleben. Das Ausmaß der Notlage und der Verwerfungen ist unvorstellbar groß."
(Skardon Baker, Partner bei Apollo Global Management)

Die Assetpreis-Inflation hat Immobilien noch stärker als Aktien in die Höhe getrieben; das billige Geld war der Grund. Doch die Unternehmensgewinne können besser gesteigert und angepasst werden, während Wohnmieten in Europa und vor allem in Deutschland nur vergleichsweise schwer anzuheben sind. Die Renditen der Immobilieninvestments haben daher gelitten und wurden vor allem durch die Niedrigzinsen befeuert. Diese Zeiten sind vorbei.

Die Aussichten im Immobiliensektor sind also sehr herausfordernd. Andererseits haben die Aktienkurse genau dieses Szenario in den letzten Monaten eingepreist. Die entscheidende Frage ist nun also, ob das Unternehmen die Probleme meistern kann und auf Sicht der nächsten 6 bis 12 Monate besser dastehen wird als heute. Dann hat auch der Aktienkurs von dieser niedrigeren Basis aus wieder Potenzial.

Davon gehen übrigens die meisten Analysten aus, die ihre Kursziele in den letzten Wochen zwischen 13 und 17 Euro gesetzt haben – bei einem Aktienkurs, der sich vom Oktobertief bei 7 Euro bis heute auf knapp 9 Euro erholt hat. Bis zum 2021er Hoch von 16 Euro oder dem Vor-Coronakurs von 17 Euro ist da auch noch reichlich Luft.

Die 4 wichtigsten Dinge, die man über DIC Asset wissen muss

  1. DIC Asset hat einen starken und umtriebigen Ankeraktionär, der im Immobiliensektor bestens vernetzt ist und großes Interesse an weiteren Wertsteigerungen hat.
  2. Der Verschuldungsgrad des Unternehmens rückt wieder verstärkt in den Fokus der Börse angesichts fallender Immobilienpreise und steigender Zinsen.
  3. Der neue Investitionsschwerpunkt Logistikimmobilien wurde durch die Übernahme der VIB Vermögen und der Umstrukturierung weiter gestärkt.
  4. Die Aktie hat in 2022 erheblich korrigiert und könnte auf dem aktuellen Boden bald zu einer deutlichen Kurserholung ansetzen.
Disclaimer: Habe DIC Asset auf meiner Beobachtungsliste und/oder in meinem Depot/Wiki,

3 Kommentare:

  1. Hallo Michael, der Artikel ist doch vom Tenor fast durchgehend extrem skeptisch und kritisch. Ich vermisse die hoffnungsvollen Zeichen, von denen im Teaser die Rede ist. Dass Analysten die Kursziele hochsetzen, ist diesbezüglich ja bisschen wenig. Warum machen die das denn? Da wäre mehr Info hilfreich gewesen.
    Schönen Gruß! Marc

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    1. Moin Marc,
      der Ist-Zustand ist auch noch kritisch, aber es mehren sich die Anzeichen auf eine Beruhigung/Bodenbildung am Immomarkt. Und das würde DIC Asset (und anderen) helfen. Die Aktienkursen nehmen solche Entwicklungen ja vorweg, meistens mindestens 6 Monate. Wenn ich also annehme, dass in 6 bis 12 Monaten (a) die Zinsen nicht deutlich höher stehen, (b) die Preise in der Baubranche, insbesondere für Material ggü. heute deutlich gefallen sind und (c) es kaum noch Materialengpässe gibt und (d) keine tiefe Rezession in Deutschland stattfindet, dürfte DIC Asset deutlich besser dastehen als heute. Und der Aktienkurs der nächsten Wochen und Monate dürfte diese Entwicklung bereits vorab einpreisen. Das ist, was ich - weniger ausführlich - unter "Bull & Bearcase" als Fazit aufgeführt hatte.

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    2. Vielen Dank für deine Antwort, Michael. Eben genau das, was da drin steht, hätte mE halt auch in den Artikel gehört (nur meine bescheidene Anmerkung als Journalist;) Aber jetzt hast du’s ja auf diesem Wege erläutert. Dank dir nochmals.
      Marc

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