Im Fokus: FS KKR Capital - Kräftig unterschätzter Dividendenstar mit über 15 % Rendite

In diesem Kurzportrait geht es um FS KKR Capital, die zweitgrößte Business Develpoment Company (BDC) mit einer Marktkapitalisierung von rund 5,2 Mrd. USD. BDCs sind, wie REITs, weitgehend steuerbereit und dafür im Gegenzug verpflichtet, den Großteil ihres operativen Gewinns an ihre Aktionäre auszuschütten; sie weisen daher eine weit überdurchschnittlich hohe Dividendenrendite auf.

US-Finanzinvestor KKR hatte zwei weniger gut laufende BDCs übernommen und auf Kurs gebracht und diese beiden in FSK Capital Corp. I und FSK Capital Corp. II umbenannten BDCs im Juni 2021 zu einer BDC fusioniert. Das Ergebnis ist die FSK Capital Corp. mit dem Kürzel FSK. Sie hat kein eigenes Management, sondern wird extern von FS/KKR Advisor LLC geleitet, einer Partnerschaft zwischen FS Investments und KKR Credit, einer Tochter von KKR. Dafür fließen KKR anteilig Management-Provisionen zu.

FSK investiert in erster Linie in vorrangig besicherte Schuldtitel und in geringerem Umfang in nachrangige Schuldtitel von Unternehmen des privaten Mittelstands. Das Portfolio umfasst 189 Unternehmen aus 23 Branchen, wobei 89,4 % der Darlehen variabel verzinst vergeben wurden und damit besonders von deutlich gestiegenen Zinsen profitieren. In Summe weist diese BDC eine Reihe von Besonderheiten auf, die sie für mich so interessant machen...

Zunächst ist KKR einer der größten und erfolgreichsten Alternativen Asset Manager der Welt und das spricht für eine von ihnen gemanagte BDC. Des Weiteren finanzieren BDCs den amerikanischen Mittelstand über Kredite und schütten beinahe ihren gesamten erzielten Gewinn in Form von Dividenden an ihre Aktionäre aus. Bei FSK geschieht das Quartalsweise und die Dividendenrendite liegt annualisiert bei rund 14,5 %. Bei der nächsten Ausschüttung Mitte Juni wird es wieder 0,70 USD je Aktie (0,64 USD als Basisdividende zzgl. 0,06 USD als Bonusdividende) geben und zusätzlich wurde gerade eine Sonderdividende von 0,15 USD beschlossen, die in drei Raten zu je 0,05 USD in den folgenden drei Quartalen an die Aktionäre ausgekehrt wird. Damit läge die annualisierte Dividendenrendite für 2023 bei rund 15,5 %. Rekordverdächtig!

Günstige Bewertung, erfolgreiches Business

Bei der Bewertung von BDCs kommt es nicht so sehr auf den Gewinn je Aktie an, sondern auf anderen Kennziffern, wie den NAV (Nettoinventarwert oder Buchwert) oder das NOI (Net Operating Income).

FSK wird aktuell zu rund 19,00 USD gehandelt, während der NAV bei 24,93 USD je Aktie liegt (per 31.03.2023). Der Aktienkurs notiert also etwa 23 % unterhalb des NAV, das ist ein schönes Sicherheitspolster. Doch die üppigste Dividendenrendite nützt nichts, wenn der NAV aufgrund mieser Geschäfte ständig sinkt und daher irgendwann Abwertungen und Dividendenkürzungen ins Haus stehen.

KKR hat FSK auf Spur gebracht. Der NAV brach im Corona-Absturz mächtig ein, aber hat sich sich seitdem wieder deutlich erholt. Seit einigen Quartalen sinkt er wieder leicht, was an den sich verschärfenden Wirtschaftsbedingungen liegt. Am 30.06.22 lag der NAV je Aktie bei 26,41 USD, am 30.09.22 bei 25,30 USD, am 31.12.22 bei 24,89 USD und am 31.03.23 wieder leicht höher bei 24,93 USD.

Für die Ausschüttung noch maßgeblicher ist das Net Operating Income, denn aus diesem wird die Dividende gespeist. Am 30.06.22 lag das NOI bei 0,67 USD, am 30.09.21 bei 0,73 USD, am 31.12.22 bei 0,81 und am 31.03.23 bei 0,78 USD.

Als Quartalsdividende wurden ausgeschüttet für Q2/22 0,67 USD, für Q3/22 0,68 USD und für Q4/22 0,70 USD. Für Q1/23 wird es wieder 0,70 USD geben und zusätzlich für die nächsten drei Quartale jeweils 0,05 USD als Sonderdividenden oben drauf - in Summe also 0,75 USD je Quartal.

Das ergibt eine sehr hohe Dividendenrendite von 15,5 % und das ist oft ein echtes Alarmsignal. Denn entscheidend ist, dass die Dividenden operativ verdient werden müssen, damit sie nicht aus der Substanz ausgeschüttet werden und damit Vermögen verzehren. Bei FSK sind die Dividenden, selbst inkl. der Bonusdividende, in jedem Quartal durch das NOI erwirtschaftet worden. Also keine Gefahr!

Steigende Zinsen als Turbo - und Bremse

Moderat steigende Zinsen sind Wasser auf die Mühlen der BDCs, denn so können sie ihre Einnahmen steigern, ohne dass ihre Kunden (die Unternehmen) wirtschaftlich in Schwierigkeiten geraten. 61 % von FSKs Kreditportfolio sind erstrangig besicherte Darlehen (Senior Debt), 31 % zweitrangig besicherte Kredite (Sub Debt) und 8 % stecken in Eigenkapitalanteilen (Equity). Dabei hat FSK den Großteil seiner Kredite variabel verzinst ausgegeben, so dass jede Zinsanhebung ihnen mehr Geld in die Kassen spült - solange die Unternehmen die Kreditlast noch tragen können und nicht zum "Default" werden, also in die Zahlungsunfähigkeit abdriften. Die Zinsen wurden allerdings schnell und massiv angehoben, schneller als jemals zuvor in der Geschichte der USA. Das führt zu einer Reihe von Problemen und belastet nicht wenige Unternehmen. Die Folge sind höhere Kreditausfälle und zunehmende Restrukturierungen - für alle Kreditgeber, nicht nur Banken und BDCs.

Der hinter FSK stehenden Finanzinvestor KKR ist einer der versiertesten Finanzmanager und kennt sich auch mit Sanierungen und Restrukturierungen aus. Hier wird man also mit hoher Wahrscheinlichkeit das richtige Maß finden zwischen Kreditrisiken und Zinschancen. Und so liegt die Kreditausfallquote bei FSK bei 0 % (Non-Accruals at Cost) bzw. bei 2,7 % (Non-Accruals at Fair Value). Als Non-Accrual werden die Kredite bezeichnet, deren Zinscoupon vom Schuldner nicht mehr bedient wird. Das bedeutet, dass 2,7 % der Kredite im FSK-Portfolio notleidend sind, diese aber bereits komplett abgeschrieben wurden. Sollte hieraus also noch etwas Geld fließen, wäre dies purer Gewinn.

In den letzten Wochen erleben wir eine "kleine Finanzkrise", wo kleine und regionale Banken in den USA in Schieflage geraten sind. Auslöser waren die Pleiten der Signature Bank und der Silicon Valley Bank, wo es unternehmerische Fehler gab, die wegen der stark gestiegenen Zinsen letztlich zur Schieflage führten. In der Folge verloren immer mehr Kunden das Vertrauen und zogen ihre Einlagen ab - ein klassischer Bankrun. Diese Krise zog weitere Kreise und weitere Regionalbanken drohten ebenfalls zu kippen, wie die First Republic Bank.

Die Banken gehen noch restriktiver vor bei der Kreditvergabe, die wegen des heftigen Einbruchs am Immobilienmarkt ohnehin schon eingeschränkt war. Das kriegen auch immer mehr Unternehmen zu spüren. Kyle Brown, Präsident und Chief Investment Officer der BDC Trinity Capital, weist darauf hin, dass seit Beginn der Spannungen im regionalen Bankensektor im März immer mehr Unternehmen alternative Möglichkeiten zur Kreditaufnahme suchen und sich verstärkt an Mittelstandsfinanzierer wenden. Diese Unternehmen wollen keine Bankkredite mehr in Anspruch nehmen und "überlassen ihre vorrangig besicherten Kredite alternativen Kreditgebern" wie BDCs. Trinity Capital habe "in den letzten Monaten einen massiven Anstieg des Transaktionsvolumens gesehen", da "jetzt weniger Finanzierungsmöglichkeiten zur Verfügung stehen".

Dieser Rückenwind gilt grundsätzlich für alle BDCs, denn sie haben keine Kundeneinlagen wie Banken, die ggf. kurzfristig abgezogen werden und die Bank in Schwierigkeiten bringen können, sondern BDCs finanzieren sich aus Eigenkapital und zumeist langfristigen Anleihen und Krediten. Ein Bankrun kann ihnen also nicht widerfahren und deshalb sind sie der Fels in der Brandung für kleine und mittlere Unternehmen mit Kapitalbedarf. Der NAV von FSK liegt bei 6,98 Mrd. USD, die Verschuldung bei 8,29 Mrd., so dass die Verschuldungsquote (Debt-to-Equity-Ratio) bei moderaten 119 % liegt.

Starkes 1. Quartal

Hier ein paar finanzielle und operative Höhepunkte aus einem erfolgreichen 1. Quartal: Die Nettokapitalerträge lagen bei 0,81 USD je Aktie (Q4/22: 0,80 USD), die bereinigten Nettokapitalerträge betrugen 0,78 USD je Aktie (Q4/22: 0,81 USD). Der gesamte realisierter und nicht realisierte Nettoverlust lag bei -0,07 USD je Aktie (Q4/22: -0,52 USD) und der Gewinn je Aktie bei 0,71 USD (Q4/22: 0,24 USD). Die Gesamtkäufe betrugen im Quartal 270 Mio. USD gegenüber Verkäufen und Rückzahlungen in Höhe von 386 Mio. inkl. Verkäufen in Höhe von 122 Mio. USD an das Joint Venture Credit Opportunities Partners JV, LLC. Dieses Joint Venture mit dem South Carolina Retirement Systems Group Trust (SCRS), für den FSK die Verwaltung übernimmt, hat das größte Gewicht am FSK-Portfolio und FSK eine Beteiligung von 87,5 % an dem JV.

Meine Einschätzung

Quelle: wallstreet-online.de

FS KKR Capital ist eine hervorragend gemanagte BDC mit starken Erträgen bei geringen Kreditausfällen. Die Aktie notiert traditionell deutlich unter ihrem Buchwert und ist auch im Branchenvergleich (zu) niedrig bewertet. Das preist üblicherweise eine sehr hohe Wahrscheinlichkeit für Kreditausfälle und damit Einbrüche beim NAV ein - doch die Entwicklung der letzten Jahre, seit KKR die Führung übernommen und das Kreditportfolio bereinigt hat, zeichnet ein anderes Bild. Die Skepsis des Marktes wird durch die erzielten Resultate nicht untermauert und ist daher nicht gerechtfertigt.

Daraus resultiert nicht nur eine sehr attraktive Dividendenrendite von annähernd 15,5 %, sondern auch erhebliches Kurspotenzial, wenn sich der unverdiente NAV-Abschlag einmal auflöst. Doch selbst ohne dies winken durch die "kleine Finanzkrise" noch besser laufende Geschäfte mit einem deutlich ausweitbaren Kreditvolumen und potenziell weiter steigenden operativen Einnahmen. Auch das rechtfertigt Kurszuwächse, so dass unterm Strich gleich mehrere Argumente für ein Engagement bei FS KKR Capital sprechen!

Disclaimer: Habe FS KKR Capital, KKR auf meiner Beobachtungsliste und oder im Depot/Wiki.